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 以下內容是台積電在07.11.13發布的重大訊息: 本公司今(13)日召開董事會,會中核准在不超過美金15億元(約新台幣485億元)或不超過八億股的範圍內,在集中交易市場買回公司股份並辦理註銷。預計每股買回價格將介於新台幣43.2元與94.2元之間,預定買回期間為今年十一月十四日至明年一月十三日。本公司發言人何麗梅副總經理表示,本公司與飛利浦公司於今年三月達成了多階段釋股方案,協助飛利浦公司逐步有秩序地釋出本公司持股。據此,飛利浦公司已於今年三月將市值約17億5,000萬美元之本公司股票售予國內長期財務投資機構;又於今年五月將所持有市值約25億6,000萬美元的台積公司普通股,轉換發行為美國存託憑證出售。至於此方案的第三階段,本公司所有股東皆可參與,而飛利浦公司也預計在不超過美金15億元的範圍內釋出對本公司之持股。目前飛利浦公司擁有本公司約8%的股份。何副總經理同時指出,接下來的第四階段釋股方案仍將維持不變,也就是在至少維持每年所發放之現金股利水準的前提下,本公司於未來三年當中持續買回公司股份,飛利浦公司也會繼續參與;同時在雙方認可之下,飛利浦公司也會考慮把持股售予其他有意承接的長期財務投資機構。何副總經理也強調,除了依多階段釋股方案釋股之外,飛利浦公司無意在集中交易市場售出台積公司股票。

筆者認為台積電大額回購股票並予以銷除 , 對未來經營權,營運績效,和公司價值的變化將會發生質變和量變關係. 從股權結構,外資持有逾70%,公司績效和財務狀況,回購操作,及股市展望等因素, 應該可看出端倪.筆者提供以下文章供參考.整體而言,台積電絕對是台灣股市的模範生,資本市場的標竿企業,不過大額回購庫藏股將是台積電公司價值的轉折考驗,讀者不彷靜觀.

 
 
實施庫藏股與偏差行為分析(摘錄本人拙作:破解財務危機P205-212)
庫藏股(Treasure Stock,或稱股票回購)簡單的說,就是公司將已經發行出去的股票,從市場中買回以作為特定功能之用途。它的特性和未發行的股票類似,沒有投票權或是分配股利的權利,公司解散時也不能變現。這項財務決策可以說是上市公司「進可攻,退可守」的重要工具,不僅可作為市場出現非經濟因素干擾時或其他公司擬欲敵意購並(hostile merger)的護盤工具,亦可當作公司在安穩時期的股利政策。不管是護盤工具或股利政策,它要能夠發揮最大效益仍需經營者的允當配合妥善使用,才不致未受其利反受其害,造成財務危機如影隨形步步逼近。以下就庫藏股之立法比較、庫藏股是股利政策、庫藏股與股價關係、及庫藏股決策行為偏差,分別討論之。
 
(一)庫藏股之立法比較按臺灣目前實施的庫藏股制度系在20006月底立法通過,並訂定相關的管理辦法與施行規定,其中有關買 回的主要事由有下列三項:第一,轉讓股份予員工。第二,配合附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換特別股或認股權憑證之發行,作為股權轉換之用。第三,為維護公司信用及股東權益所必要而買回,並辦理銷除股份者。觀乎臺灣庫藏股制度的架購與內涵主要是以美國及日本為參酌重心,即兼顧美國「原則許可之立法」與日本、歐洲等國「原則禁止,例外許可之立法」的核心價值,例如,師法美國實施庫藏股只要董事會核准即可,而在實施的主要事由上則以日本為依據。由於各股市發達成熟的國家如美、日、英、德、法等國對於股份買回計畫確實都認為有它存在的必要性與可行性,不過各國對充實資本原則與保護債權人概念之看法有所差異,加之對股票市場的管理措施與態度也有不同,所以在制定股份買回計畫的相關法令時,形成自由開放型(以美國為代表)與穩健保守型(以日本、英國為代表)兩大類別。(邱秋芳1997) 
自由開放型如美國,原則上容許公司得自由取得自己股份,對取得事由未設限。通常若法律或章程無明文禁止,而且公司出於善意,為公司之正當目的,不侵害公司債權人,不違反股東平等原則之情況下,得取得自己股份。但因公司取得自己股份易生流弊,故為防弊各州多採取得財源限制方式,而採取得財源限制方式者,又可區別為模範事業公司法型、加州型、德拉華州型。
 而采穩健保守型的日、英等歐亞國家,因為其立法精神是以「原則禁止,例外許可」為重點,其立法原則,重在防弊而不在興利,且有關的管制較為嚴謹。雖然這些國家在例外許可上對買回公司股份之事由有數十種項目不等(如日本有16項),惟歸納各國共通之公司得買回自己股份之事由不外乎如下三項:第一,經股東大會許可時;第二,為提供員工持股時;第三,以銷除股份減資時。另在買回數量之限制,由於美國法對公司取得自己股份之事由未設限,公司得自由取得自己股份,而且取得之自己股份多銷除之,較不會衍生公司取得自己股份之弊端,因而對公司取得自己股份之限制較少,例如無數量限制及無持有期間之限制,但為保護公司債權人及股東平等原則,仍有取得財源限制與取得方法限制等。反觀歐日等國,雖已大幅放寬取得事由,但多容許公司合法持有買回自己股份而未銷除之,為避免公司買回其股份可能衍生之弊端,對公司買回自己股份多所限制,如從取得數量、取得財源、取得程式、取得方法、持有期間、罰則等等加以限制(小林量1992)。
 此外,由於大陸法系和美國法在股東大會和董事會之許可權分配上之差異,致有權決定買回自己股份之機關不同。在美國法,董事會有權決定盈餘分配、減資、銷除股份,故當然有權決定何時買回公司之股份,其董事會之許可權很大,相對的其應擔負之責任亦大。大陸法系之董事會則無前開事項之許可權,均為股東大會之許可權,故股東大會始有權決定是否買回公司之股份,董事會須在章程或股東大會授權之下始得為之。
 
(二)庫藏股可以作為股利政策
庫藏股除了具備前述轉讓員工、股權轉換或銷除股份的法定功能外,其實它也是另外一種股利政策的選擇,主要的理由是透過庫藏股的買回股份,正常情況下,長期能夠增加股東的持股市值,股價因庫藏股回購上漲的部份,可以視為正常股利的替代效果。以臺灣股市為例,多年來投資人普遍喜愛股票股利甚于現金股利,總以為股數越配越多是好事,因為持股成本會越來越低,而且填權機會也大,但往往事與願違;而從公司董監大股東角度看,也一直呼應市場的偏好以股票股利替代現金股利,認為保留現金增資擴展是保障股價發展的最佳選擇,不過對於資金運用產生的效益常常是畫餅充饑名不符實,造成股票數量充斥,股本臃腫肥胖。
此反應在財務報表上即有兩大特徵,其一是大部份公司營收繼續成長但每股營收卻快速下降;其二是大部分公司稅後純益保持成長但每股盈餘卻不斷稀釋下降。庫藏股則是恰恰相反,股數從市場被買回後,流通量減少股本變小,前述析釋狀況將會改善且股價在股票籌碼有效收縮下容易走高,所以庫藏股讓公司的股本由股票股利膨脹後,重新減肥瘦身縮小了。美國的投資大師巴菲特(1994)曾說:「盈餘的運用遠比盈餘公佈還重要,對於保留的每一塊錢盈餘,確定公司至少已經創造了一塊錢的市場價值,如果達不到,對於庫藏股的回購倒是不錯的選擇」。此即清楚說明庫藏股的股利替代效應誠屬明顯可行。
 
(三)庫藏股與股價關係
一般來說,市場對公司實施庫藏股都以利多消息視之,其對股價產生的激勵作用確實廣受矚目。不過要如何使用或何時使用才能發揮最大效益,正是考驗公司管理當局的決策能力,尤其如何兼顧中長期投資者之權益更是重要。由於實施庫藏股難免與股價掛勾,應該避免利用股價的短期積極表現來表達庫藏股運作的價值,而是要將實施目的放眼至公司長期價值的維護,且照顧長線投資人的權益方屬良策。例如看看表11-4例子,臺灣半導體晶圓代工大廠聯華電子(代碼2303),它2005年底的股本高達新臺幣1976億元,前後實施庫藏股已有十次之多,若以2005年以來三次超大量的買回來看,雖然出現短期漲幅明顯且較大盤為優,但也出現一次表現欠佳。若觀察05年5月那次執行完畢後一個月股價表現,反而下跌約17﹪,而9月那次卻是上漲約10﹪,06年2月這次花了巨額新臺幣196.45億元也是在執行完畢後即開始回檔。顯然庫藏股短期漲跌並無一定的慣性,而且重要的是05年以來買回了17億股耗資巨大,但截止06413日股票收盤價20.25元仍與年均價相當(:截止07323日收盤價19.50元尚低於年均價19.72),這不僅反映公司的基本面業績不佳(與主要競爭對手台積電比較已越拉越遠),導致長線股東持股鬆動紛紛利用實施庫藏股出脫持股,同時也表示聯電公司多年以來股利政策的不當,即配發股票股利沒有節制(:聯電在07123日宣佈現金減資三成,每股退3元給股東,減資金額574億元,創下上市公司減資金額最大紀錄,但股價僅反應兩天至22.4元即回檔,此可證明過去股票股利沒有節制)聯電花了數百億元,但股價並無起色,由此可證明庫藏股並不是解救股價的良藥,也不是基本面的替代品。
 
11-4 2005年以來聯電執行庫藏股後股價表現及加權指數影響

董事會決議日期
預定買回股數(千股)
買回價格區間
最低     最高
預定買回期間
開始        結束
是否執行完畢
占公司發行股份比(﹪)
買回期間聯電最大漲幅(﹪)
買回期間指數最大漲幅(﹪)
05/5/13
500,000
13.75   28.45
05/5/16   05/7/15
2.8
+26.1
+9.1
05/9/29
250,000
14     30.65
05/9/30 05/11/29
1.27
-7.7
-1.2
06/2/15
1,000,000
12.35   27.5
06/2/16 06/4/15
5.05
+18.5
+1.1

資料來源:臺灣證券交易所公開信息觀測站。
 
(四)庫藏股決策的偏差行為
庫藏股制度是公司財務決策中的重要計畫,董事會應該如何使用或何時使用才能發揮最大效益,確實相關公司的股東權益與財務安全。由於庫藏股的實施一定與股價活動脫離不了關係,公司管理當局的決策行為是否合乎常軌不僅表彰誠信經營理念,同時也是表達務實核心事業。通常,庫藏股會被決策行為誤導做出以下不合理的運作:
1、欠缺實施的正當性:實施庫藏股應有充分支持的理由,如市場發生非經濟因素導致上市公司股價全面重挫,或遭遇不明確消息打壓使股價非理性下跌等。如果沒有認知充分理由即貿然行動,將令大眾懷疑執行動機。
 2、財力不足仍勉強執行:執行庫藏股需要具備充裕財務實力及瞭解股價合理性,如果財力不足仍要融資強行完成,那就太不自量力。如此不僅財務狀況變差,大股東公器私用嫌疑,甚至還可能引爆財務危機(股價高檔套牢)。
 3、刻意操作實施專案:即買回股份原是為轉讓員工之用途,因買回價格高檔套牢而在法定時間內,轉換名目改作銷除股份之目的,或庫藏股有價差時由銷除股份改為轉讓員工。如此反復作為讓人懷疑董事會的圖利行為與管理能力。
 4、増股與縮股前呼後應:不少公司在當年度或前後年度一面買回股票,另一方面卻又發放股票股利釋出股票,不僅股價沒有反應,還侵蝕公司財務狀況。這種財務決策不是管理能力太差,就是董事會決策行為以股價利益為主。
 5、為股價強力護盤操作:這種動作很明顯即是沖著股價活動而來,即使實施理由是巧立名目董事會仍義正言辭,其決策行為可能短期讓投資人歡欣,不過把庫藏股當護盤操作工具的行徑,將嚴重影響其經營能力與企業形象。
 
(五)子公司買進母公司股票屬庫藏股
雖然臺灣的庫藏股制度是從2000年7月才正式上路運作,惟在此之前許多上市公司即透過子公司及關聯公司買進母公司股票。由於相關法令並無嚴格限制此部分持股之權利義務,致許多公司名義上是為股價不合理下跌而護盤,或為資金運用創造業外收益,但實質上是利用子公司掩護董監大股東炒作母公司股票,尤有甚者是利用子公司持有母公司股票回鍋當母公司之董監事法人代表人,繼續掌握公司的經營權,這種利用職權嚴重侵佔小股東權益及破壞公司治理精神的不當行為,事實上在本論文的危機公司與對照公司都有出現。此情況在庫藏股制度實施後,主管機關才逐步限制此部分持股的投票權與被選舉權。(:開發金控與聯電皆是重要案例)
 
嚴格的說,台灣許多上市公司在庫藏股實施前利用子公司與關聯公司,買進母公司的股票應該被視為變相的庫藏股,因為台灣股市庫藏股的立法通過就是為防止這種不透明的股票買回操作,更具體的說是要遏止上市公司利用子公司護盤操作,以減少內線交易及護盤過度後的財務危機(註:本文中許多採樣的危機公司即身受其害)。職是之故,當我們在第肆篇做案例探討時,凡在庫藏股實施前有發生子公司為母公司股票護盤者,皆認為是在執行庫藏股。
 
從表11-5樣本公司統計可以發現兩項事實,其一是如D項所示不管危機或對照公司,實施庫藏股確實是整體上市公司的權利,甚且對照公司三年期間合計實施家數的比率高達61.1﹪,還較危機公司的50﹪高;其二是如A項所示連續三年都實施庫藏股,危機公司的比率則較對照公司高出許多,說明執行庫藏股必須量力而為有所節制,否則很可能步入企業危機的深淵。
 
11-5 危機公司與對照公司之實施庫藏股比較表

樣本期間實施庫藏股 / 公司類別
危機公司(54家)
對照公司(108家)
A:三年都實施之家數,比率
14    25.9
15    13.9
B:三年期間有二年實施之家數,比率
6    11.1
24    22.2
C:三年期間有一年實施之家數,比率
7    13.0
27    25.0
D:合計實施家數(注)
27    50.0
66    61.1

資料來源:統計樣本公司資料。
註:ABC各年實施家數系獨立計算。

上市公司財務戰略運作與實務研討

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