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財報流動性的美麗與哀愁

 

從去年8/17美國聯準會開始調降重貼現率兩碼,到去年9/18開始調降聯邦基金利率兩碼至4.75%,再到今年元月和二月下旬,及3/18大動作調降基金利率三碼到2.25%,半年內聯邦基金利率足足降了3%,除了大幅連續性的調降利率降低銀行和企業資金成本外,今年初以來美國政府還瘋狂性的對銀行,證券及房貸市場和機構總共注入資金高達6800億美元.這些金融市場的官方大動作簡單的說,就是遏止金融市場被流動性風險所困,進而發生流動性危機,牽一髮動全身波及全球資本市場.

出現流動性風險並不是表示企業機構或市場不能獲利,而是代表比企業虧損還嚴重的存亡問題,簡單的比喻,會跑三點半札票的企業不一定會發生虧損,但三點半札票無法過關的公司,即使帳面賺錢也很可能週轉不靈而倒閉.當出現流動性陷阱時,任何帳面有盈餘的公司,甚或知名久遠的企業(如近期美國貝爾斯登和台灣的亞歷山大),或是以前多麼資深望重的經營者(如力霸王老闆),都將臣服在資金不流動的泥漿中,等待著被人接收看管.因此流動性停滯的問題遠遠較營運虧損還嚴重.

如何解釋流動性的嚴重狀況,筆者打個比方,今年元月下旬和家人到日本旅遊,發現在大雪紛飛氣溫極凍的旅館大門口,有水龍頭沒關一直在流水,經詢問之後原來是天氣太冷外頭都已結冰,如果不開著讓水慢慢流水管將會爆裂.這讓我想到物理原理,所謂質量不滅定律,即質量=體積x密度,因為冰的密度小於水(所以會浮上水面),由於質量不變,現在密度變小體積自然會擴張變大,因此當水管內的水被極凍成冰時,質量不變的結果就會造成體積擴大壓力逼迫水管可容忍度而爆裂.相同的道理,當企業投資過量且流動性不佳的商品,如土地存貨,不動產,長期股權投資,長期債權金融商品(如美國次貸商品MBS和CDO)等,即使該等商品有不錯的到期殖利率,不過受到過度槓桿操作和原始商品(如不良房貸)受高額利率影響,一旦環境丕變就會產生極度負面的骨牌傾斜效應,美國目前的金融市場正是在反映這些貪婪管理導致流動性崩潰的後果.雖然目前常常看到媒體報導歐美流動性不佳的企業銀行慘狀,不過受到政府強力積極的介入並支持,相信因不良流動性而發生的企業虧損在第一季財報披露後會告一段落,接下來反而會出現政策過度寬鬆的資金流動潮,這對台灣資本市場將是正面有利的.

通常上市公司的流動性優良與否可以先從現金流量表的營業現金流作定奪,無法產生正向現金流入的公司就值得注意,能夠產生正向營業現金流入且經常性的高於損益表的營業利益甚或稅後純益,那就是流動性優良的代表公司.換句話說本業的現金流若出現狀況,即使帳面存在獲利都僅是望梅止渴而已,對企業助益不大反而潛藏管理不良隱憂. 看看以下美國知名企業合大陸國企股的現金流和營業利益比較,即能明白.

美國道瓊工業指數知名代表公司06年底的貨幣資金概況    單位:億美元

 

IBM

GE

XOM

MCD

MSFT*

GOOG

PG*

貨幣資金

80.2

142.7

328.4

21.3

61.1

60.8

53.5

佔總資產%

7.76

2.04

14.99

7.34

9.67

24.00

3.87

淨利潤

94.9

208.3

395.0

35.4

140.7

30.8

103.4

營業現金流入

150.0

306.5

492.9

43.4

178.0

35.8

134.4

: MSFTPG的會計年度為6/30,2007年,另Google不是道瓊成分股。

              

                  中國石化(600028)和寶山鋼鐵(600019)比較表。单位:人民币亿元

 

 

宝山钢铁

中国石油化工

 

净利润

营业现金流入

净利润

营业现金流入

2006

130.1

215.9

506.6

1025.8

2005

126.6

227.2

395.5

849.6

  

台幣匯率遽升衝擊上市電子公司獲利

馬蕭團隊贏得第十二屆正副總統大選,果然3/24股市開出大紅盤,開盤曾經大漲524點漲幅高達6.15%(收盤上漲341點).同時當天台幣兌美金匯率也曾衝高到30.039元,收盤回至30.229元,升值幅度達到1.05%.從去年底一美元兌台幣的32.44元到3/24的30.229元,總計台幣大幅升值了6.815%,雖然較鄰近的日圓升值9.03%小,但較韓圜不升還貶來得激烈驚人.

分析台幣大幅升值的背景因素絕對和台灣政經環境的變化有直接且密切關係,此從大選後3/24股市上漲匯率遽升即可一目了然, 資金的流入是以非直接性投資的流動資金為主,這部份當然以外資投入國內股市和前幾年受限國內環境因素的外流資金回流為最大宗.我們若觀察近月來的匯率成交值大幅攀升,今日甚至高達至50億美元應該就能略窺一二. 根據央行統計外資停留在新台幣帳戶截止今年二月底仍有2000億元,可見外資炒匯又賺股市價差的動作相當明顯.

台幣升值顯而易見最容易產生波動的即是股市的漲勢,這種漲勢效應從今年台股元月初至3/24的涨幅達4.2%,遠較歐美日韓港中的主要股市為大,我們不得不承認這些熱錢的媚力,不過從匯率實質影響企業經營活動分析,大幅升值雖然對內需為主的上市櫃公司有利,但對於出口型為導向的企業就是大大不利,此類產業尤其是以電子類為最大宗,偏偏電子類上市櫃公司幾乎佔了總體市場近60%,我們若計算台幣年初至今的升幅已達6.81%,就可以想像第一季季報電子公司的營運獲利,在營收調整美元報價後其受衝擊狀況會多大,我們若簡單分析台股大型出口為導向的中下游電子廠商截止07年3Q的營業利益率和稅後純益率,應該約略掌握匯率衝擊的負面效應,例如鴻海營益率和純益率分別為3%,6.2%;仁寶為3.3%,3.0%;宏碁為2.7%,4.8%;華碩為3.1%,4.9%;廣達為3.3%,2.5%;友達為8.1%,7.2% . 這幾家大廠都是台股電子的精英份子,但除了友達外,餘營益率和純益率皆低於匯率的升值幅度,這些大廠如此,其他的小廠的影響就可想而知了.

誠然上市公司,尤其信用良好和具規模效應與財務操作良好的公司,可以藉著遠期外匯(forward)及選擇權(call,put)就營收和原物料進口值相抵後進行避險,或著可以藉大廠優勢轉嫁給下游負擔,但是銀行額度,操作判斷,和授權層次,以及轉嫁後遺症等等,皆是急需快狠準精方能奏效.可想而知,匯率大幅升值的企業病痛在第二季即會發酵,加上今年電子業受困大陸勞同法實施後成本增加,員工分紅明年費用化及歐美受制於次貸風波影響購買力,都是打擊電子業的因素,投資人必須審時度勢提早因應.

有85年歷史並為美國第五大投資銀行的貝爾斯登(Bear Stearns),上週五(3/14)終於熬不過龐大資金缺口,在聯準會(Fed)火速處理下,正式由美第二大投資銀行摩根大通(JP Morgan)收購,換股比例計算下的每股價格僅為2美元,合計總市值為2.36億美元.這個價格約僅為3/14日收盤價的一成,而在3/13貝爾斯登股價還約近60美元,周五股價大跌47%,3/17(周一)在被賤價收購後股價更是慘不忍賭.曾經走過1930年代美國大蕭條的老牌劵商,沒有倒在虧損路上,卻是垮在資金週轉不靈街口,令人不勝噓唏.

貝爾斯登的垮台,若依筆者劃分財務危機公司的種類,係屬流動性停滯型的危機型態,這種危機企業的敗因主要是受困於資金的流動性不足,而造成流動性失靈的因素,內部是資產負債的管理失調,外部則是產經環境的丕變.就如貝爾斯登例子,它是美國次貸(Sub Prime Loan)風波肆虐的犧牲品之一,因為太多的不良房貸被金融創新商品包裝(如MBS,CDO),這些金融商品到期報酬率頗豐但欠缺市場流動性,且含有高額的槓桿操作,所以一旦源頭引爆(不良房貸不斷發生),後頭持有大量這些商品者即會遭遇前院失火後院無水窘境.即使貝爾斯登07年仍有獲利2.33億美元.期望的現金流量(淨利)仍然無濟於事.筆者在著作(活學活用財報資訊)書中曾說過,現金變為非現金資產隔層紗,非現金資產變為現金卻隔道牆,即是在強調管理者必須注意資金的流動性風險,例如台灣過去發生停滯性財務危機的營建代表公司如東雲或長億建設,不是高額舉債大量養地(存貨),就是胡亂轉投資,以短作長用,當環境變化不景氣,熬不過天明就斷炊.

應付流動性風險的步驟,首先應該能創造充裕的營業現金流量(現金流量表上),而且經常性的大於損益表上的營業利益,這是強調本業的生存能量與經營能力; 其次,槓桿融資不能過度或是以短支長,即不能用短期融通作轉投資或固定資產,或是養存貨土地; 再者,經營者(執行長)必須審時度勢有為有守,重視現金流量不亞於帳上盈利,尤須避免瞻前不顧後的業務衝刺.

一般而言,流動停滯性的財務危機皆較獲利衰退型的危機公司來的既快且猛,令人無法接受,而審判流動性危機公司最狠毒的場所即是股票市場, 如貝爾斯登在07年元月股價曾來到歷史高峰超逾170美元,即使在出事前3/13的股價都還近60美元,短短兩個交易日就鳳凰變烏鴉掉落到2美元且被收購. 股票市場的流動性有效率地制裁了管理不當的流動性危機企業,這種冤冤相報的戲碼將會不停地在股市演出.

負債比率高真的很可怕嗎?

前幾天筆者一位朋友問我有關遠東航空的財務狀況,他說單單看了遠航05和06年的負債比率(計算公式:負債/總資產)分別高達80%及76%,就知道這家公司財務有問題.的確遠航財務結構一直不佳,在出事前每個月的重大訊息,都會被主管機關要求揭露每月自結的財務狀況資料.我的這位朋友也補充說,就如您去年出版的破解財務危機一書,其中揭露的危機公司在爆發前,也都是存在著負債比率高漲的嚴重問題.朋友說的也是事實,這些危機公司大部份都有財務結構不良狀況.

接著我反問朋友是否負債比率如遠航公司就存在財務危機隱憂,我朋友說應該八九不離十了吧,而且強調這種股票我是不會投資的.說到這,我就舉例長榮航空(2618)和中華航空去年3Q

的負債比率分別為68.9%及75.8%,與遠航不相上下,而且以前年度也偏高,是否這兩家也會成為危機公司?我朋友首先不太相信這些數字,後來看了財報才同意.我看他還是有點猶疑,又舉個例子IBM公司07年負債比率高達76.4%,您認為IBM會成為危機公司嗎?它2月底才宣布150億美元的庫藏股計畫呢,我朋友被我的反證說的有點感興趣了.問到那如何辨別和運用財務比率呢?我說這不是三言兩語就說的清楚的,不過還是有它的脈絡步驟可循,首先,在作財務比率分析前,一定要先作財報分析,了解各項報表數字後,財務比率才有意義.其次,在作財報分析和比率分析前一定要對公司所屬產業性質和它的競爭能力有個了解,才不會指鹿為馬.沒有作產業產品和公司競爭力分析,比率分析好像是瞎子摸象莫衷一是.

針對負債比率過高問題,我提供了一張表給我朋友看,代表大陸,美國,台灣三家知名公司的各項財務資料,它們的負債比率都逾50%,但經過與其他財務指標比較後,才會了解背的起大額負債的公司,必須有大的獲利能力和現金流入,當然它們的產品競爭力也是一流的.台灣經營之神王永慶先生當年也是靠著舉債經營,才能長期創造優良的股東權益報酬率.所以負債高並不可怕,不還錢的負債才可怕.

大型績優股05/06年財務資料比較表           單位:億元

代碼

公司名稱

營業收入

淨利潤

經營活動
淨現金流入

負債比率(﹪)

股本

年度

 

05

06

05

06

05

06

05

06

 05

06

600028

中國石油化工

人民幣

7,991

10,445

395

506

849

1025

52.9

50.7

867

867

2317

臺灣鴻海電子

(新臺幣)

9,485

13,203

423

598

442

705

57.2

54.5

421

517

IBM

美國IBM (美金)

911

914

79

95

148

150

68.7

72.4

289

312

 

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