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庫藏股是護盤工具嗎?

      庫藏股真的很酷嗎? 是否一旦宣佈實施庫藏股股價就能立即反應呢? 它是董監大股東為提升公司價值的錦曩妙計,還是僅僅為股價吹氣的空砲彈而已. 讓我們來看以下實務案例分析結果,筆者就今年六七月逾百家實施庫藏股的上市櫃公司做了短期的測試,首先選擇回購張數逾三千萬股(即30000張)的公司為樣本,經挑選後共有九家上市櫃公司(八家上市,一家上櫃-力晶公司),這些公司屬中大型股票且具備一定的流動性,因此其結論應該具有代表性與合理性.

       

        如下表所示,從買回期間看,這九家公司分別有從最早7/1買回的錸德與華映到最晚7/23與7/24才實施的華新和三陽公司,大部份公司皆以法規最長兩個月為期限,只有元大金僅兩個星期且實施首日即是股市本波最低點,顯然的該公司庫藏股計畫是集中火力不想久候,完全像股票操盤一樣快很準,此從其截止7/25買回的數量已達51571張可以略虧一二.

       

        從計畫買回數量與截止7/25已買回數量看,九家公司買回最多股數的是華映有415532張,買回佔實收資本比例最高者為厚生公司高達5.73%.一般而言,當公司宣佈大量或高比例的庫藏股計畫時,對股價的振奮效果是必然的,尤其在股價出現巨幅跌落階段,不過股價能否實質上漲就得看庫藏股是否出手,公佈買回計畫像是點火,實質進場則是引爆,才能激發外部人的認同,否則如這九家公司只有三家有行動,其他則是按乒不動,尤其是錸德,華映,力晶等三家公司,已經快一個月了還沒申報買回數量(有可能已買但還沒達到申報金額),讓投資人懷疑它們的動機t誠正與否.筆者判斷它們買回目的是為轉讓給員工,心態上總會看能否低一點再進場,或是因資金考量延遲行動.

       

        再從截止7/25股價表現看,筆者將各公司實施首日前一天股票收盤價與7/25股價比較,發現上漲的有四家,下跌有五家,說明短期內(下表案例天數從2天到25天)股價受庫藏股實施計畫而上漲的情況並不是很明顯.不過筆者發現其中四家上漲公司有兩家公司已大量買回(精英與元大金),此似乎表露有採取買回行動的公司,在股價大幅下跌後,其股價比較具正面效果.

       

        此外,筆者也觀察這九家公司過往盈餘與資本公積轉增資情形,如果一面增資配股一面又庫藏縮股,其實只是在玩股票加減遊戲罷了,對公司資源配置與經營效能並無幫助.從附表註3在賺錢年度遵守縮股不増股的公司(股利是現金),近三年只有華新(1605)一家,有些公司如中信金與力晶則是完全不同,讓股份不斷增加致盈餘壓力愈重.

       

         另外,筆者觀察7/25台股市值權重前三十名的上市公司,這三十家合計權值占了整體上市公司市值的52.78%,此表示它們在市場的經營規模與績效及安全度.筆者發現前三十大市值公司在本次逾百家實施庫藏股中,僅有中信金(排名18)與元大金(24名)實施庫藏股,為何其他績優公司如台積電或鴻海或台塑集團之上市公司不實施呢?難道它們股價跌幅輕嗎?應該不是,筆者認為重要原因之一應該是它們不想把庫藏股變成護盤工具,因為那會浪費精神與利益衝突.

       

        有人說資本市場不會崩潰,只是循環. 庫藏股在股市頹勢的角色也不是護盤工具,而是提醒大家股市低點到了,要有信心.

08年六月至七月實施庫藏股逾三千萬股公司一覽表

公司

買回期間

買回張數與比例(%)

價位區間()

7/25已買回張數

7/25股價表現

7/25收盤價()

華新1605

7/23-9/22

50000  (1.54)

9-10.5

0

10.85

厚生2107

7/11-9/10

30000  (5.73)

13-20

0

16.8

三陽2206

7/24-9/23

40000  (4.97)

7-20

0

13.35

精英2331

7/4-9/3

50000  (3.98)

7.42-18.1

31402

11.35

錸德2349

7/1-8/31

30000  (1.23)

5.5-7

0

5.3

華映2475

7/1-8/31

415532  (4.38)

5.57-14.01

0

7.33

元大金2885

7/16-7/29

300000  (3.59)

14-20

51571

19.95

中信金2891

7/7-9/6

84000  (1.00)

22-26

15000

23.6

力晶5346

7/4-9/3

110000 (1.40)

8.5-16.85

0

7.71

資料來源: 證交所公開資訊觀測站。

1: 7/25已買回股數依法當公司買回股數佔實收資本2%或回構金額達新台幣3億元應按重大訊息揭露。

2: 除了華新、厚生與元大金買回目的是維護公司信用依規定股份要消除,其餘6家目的皆是為轉讓員工。

3: 華新近三年、厚生近兩年、元大金與華映近一年等四家公司,沒有盈餘與資本公積轉增資。

實施庫藏股應該避免偏差行為

        根據報載七月以來截止二十三日,國內上市櫃公司已有110家實施庫藏股計畫,其中以跌幅最重的金融證券類股最為積極,如元大金,中信金,合庫等數量都逾千萬股,的確在加權指數跌掉2600跌幅高達27.94%之際,上市櫃公司有志一同運用庫藏股買回轉讓給員工或註銷應該是不錯的護盤行動.

        庫藏股(Treasure Stock,或稱股票回購)簡單的說,就是公司將已經發行出去的股票,從市場中買回以作為特定功能之用途,如轉讓員工、股權轉換或銷除股份。它的特性和未發行的股票類似,沒有投票權或是分配股利的權利,公司解散時也不能變現。這項財務決策可以說是上市公司「進可攻,退可守」的重要工具,不僅可作為市場出現非經濟因素干擾時或其他公司擬欲敵意購並(hostile merger)的護盤工具,亦可當作公司在安穩時期的股利政策。不管是護盤工具或股利政策,它要能夠發揮最大效益仍需經營者的允當配合妥善使用,才不致未受其利反受其害,造成財務危機如影隨形步步逼近。

庫藏股計畫是公司財務決策中的重要計畫,董事會應該如何使用或何時使用才能發揮最大效益,確實相關公司的股東權益與財務安全。由於庫藏股的實施一定與股價活動脫離不了關係,公司管理當局的決策行為是否合乎常軌不僅表彰誠信經營理念,同時也是表達務實核心事業。從過往經驗, 如今年發生財務危機的遠東航空(5605)就是過去(1998-2000年)用子公司買進大量巨額的庫藏股遭到高價套牢致嚴重影響公司財務安全, 庫藏股經常被公司決策單位誤導而做出以下偏差的行為:

 

1、欠缺實施的正當性:實施庫藏股應有充分支持的理由,如市場發生非經濟因素導致上市公司股價全面重挫,或遭遇不明確消息打壓使股價非理性下跌等。如果沒有認知充分理由即貿然行動,將令大眾懷疑執行動機。

 

2、財力不足仍勉強執行:執行庫藏股需要具備充裕財務實力及瞭解股價合理性,如果財力不足仍要融資強行完成,那就太不自量力。如此不僅財務狀況變差,大股東公器私用嫌疑,甚至還可能引爆財務危機(股價高檔套牢)。

 

3、刻意操作實施專案:即買回股份原是為轉讓員工之用途,因買回價格高檔套牢而在法定時間內,轉換名目改作銷除股份之目的,或庫藏股有價差時由銷除股份改為轉讓員工。如此反復作為讓人懷疑董事會的圖利行為與管理能力。

 

4、増股與縮股前呼後應:不少公司在當年度或前後年度一面買回股票,另一方面卻又發放股票股利釋出股票,不僅股價沒有反應,還侵蝕公司財務狀況。這種財務決策不是管理能力太差,就是董事會決策行為以股價利益為主。(註:此點是台灣上市櫃公司最常見的問題)

 

5、為股價強力護盤操作:這種動作很明顯即是沖著股價活動而來,即使實施理由是巧立名目董事會仍義正言辭,其決策行為可能短期讓投資人歡欣,不過把庫藏股當護盤操作工具的行徑,將嚴重影響其經營能力與企業形象。

 

上市櫃公司的管理當局若能避免前述實施庫藏股的偏差行為,其實庫藏股可由護盤工具衍生為另外一種股利政策的選擇,主要的理由是透過庫藏股的買回股份,正常情況下,長期能夠增加股東的持股市值,股價因庫藏股回購上漲的部份,可以視為正常股利的替代效果美國的投資大師巴菲特曾說:「盈餘的運用遠比盈餘公佈還重要,對於保留的每一塊錢盈餘,確定公司至少已經創造了一塊錢的市場價值,如果達不到,對於庫藏股的回購倒是不錯的選擇」。此即清楚說明庫藏股的股利替代效應誠屬明顯可行。國外上市公司如美國道瓊成分股經常動用大額資金實施庫藏股,讓流通股份減少以增加EPS並提升公司市值,例如IBM公司在今年二月份就公佈全年回構股票金額高達150億美元,至今股價仍較年初公佈計畫前還高出許多(2/25:$110.08元; 7/24:$129.18元).

總之,庫藏股絕對是公司財務策略很重要的項目,筆者認為它只會錦上添花而不會雪中送炭,換言之只有財務健全績效卓著的公司,在適當時機實施才能得到它的正面回饋.

 

 

 

內外制約行為與財務危機關係密切

六月以來發生財務危機的仕欽與歌林公司,筆者在前面曾就財務面與非財務面討論危機病因.其中在非財務因素中它們有高階經理人集體離職,獨立董監事辭退與更換簽證會計師事務所.這三大非財務行為與筆者博士論文實證研究財務危機不謀而合,這三大行為筆者將之歸納為內外制約行為(internal-external check and balance behavior),並與股權控制行為及財務決策行為共同組成非財務三大類變量.(註:請參酌07年merlin出版社拙著破解財務危機第三篇)

一般而言,內外制約行為包含董事或監事異動者、更換總經理或財務長、與更換簽證會計師事務所等三項。它們表彰內部人(指董監經理人)與外部人(指會計師)對董監大股東的股權控制行為不認同所產生的反應行為,此種行為有些是屬主動反射(如董監主動請辭),有些是屬被動反射(如總經理被董事會逼迫請辭)。不管是主動或被動的行為,其實都隱含著兩造間已經產生理念不同而缺乏共識標準,或發生衝突彼此已無信賴基礎,因此會出現對於董事會股權控制行為的反彈行動,這些不滿行動通常包含著某些公司潛在風險,並足以提供董事會或投資人相關程度上的預警作用,因此稱這三項內容為內外制約行為。

 

筆者認為這三項制約行為是對公司整體營運負面的反射居多。當出現這些資訊時應該認為是內外部行為人對董事會採取的反制行為,一種被打壓或理念無法實現甚或不願同流合污的行動表達。事實上,一家公司董監經理人或簽證會計師發生與董事會理念不同,或發生衝突的背後應該包括對公司重大決策與重大利益的歧見,當這些利害關係都無法讓這些擁有實質影響力的內部人,或審計財務報表的重要外部人認同,而必須用轍退手段來表達他們內心想法時,可想而知其中很可能有某些公司重大負面事件不足讓外人道也,可以說採取這種靜默方式離開是另一種無言的抗議與權力的制約。

 

嚴格的說,一家正常的公司並不會經常發生這三項的制約行為,主要原因是這三項行為人都與公司的業務與財務關係密切且職位重要,他們任期長且對公司價值的製造與維繫也舉足輕重,在遴選決定當時董事會應該不會草率行事,甚至會審慎評估斤斤計較。因此一旦這些人事會有變化也是在一段時間的深思熟慮下才會採取行動,不管是主動或被動的求去都不致貿然行動,這也就深化了制約行為的重要性。另外從動機論觀察,正常績效良好財務健全的公司不致在這三項行為中翻天覆地,因為績效好本身就是最好的安定劑;只有營運出現瓶頸虧損連連才會出現人事與決策的裂痕,這些裂痕會製造股權控制行為的偏差與惡化,進而破壞公司的安全結構,導致這三項行為人可能以維護個人聲譽,或以不得志不如歸去的充足理由離開公司,所以由他們的異動變化就可以轉化為投資人對公司的制約保護行為,當公司經常出現這些內外制約指標時,就該提高警覺細看究竟。

如果證交所與櫃買中心可以將上市櫃公司出現前述三種內外制約行為綜合整理,並及時的公開在網站的財務專區,咸信對投資人會更有幫助.(註:目前這三種制約行為,依規定公司必須適時公佈在重大訊息)

多留意證交所財務專區的財務不良公司

指標1:

進入證      當我們進入證交所公開資訊觀測站(newmops.tse.com.tw)點選各項專區欄位,可以看到財務重點專區,再點入後即可看到各家上市櫃公司出現如後附八項狀況.證交所揭露這些符合情況的公司並列出它們各項訊息,以能達到預警告示效果. 在這筆者特別就八項狀況的1,2,3,4點提出粗淺說明.第1點目前有21家上市公司全都是變更交易者(即全額交割).既然會從正常交易(或稱普通交易)轉入變更交易表示該等公司已經出現臺灣證券交易所營業細則第49條的各種狀況,如果變更交易的原因在一定時間沒有改善解決(三至六個月),將另依營業細則第50條及50-1條,視其情況嚴重性遭受停止交易或終止掛牌交易之嚴厲處罰;假如情況獲得改善解決,則恢復為正常交易。有關發生變更交易的主要原因,經匯總整理相關法規條文後共有下列八種情況,由此可見,變更交易因素包含財務與非財務等不同因素。

· 淨值已低於實收資本額二分之一者。(註:最為常見)

· 無正當事由,未於營業年度終結後六個月內召開股東常會完畢者。

· 會計師簽證報告出具保留意見之查核。

· 違反上市公司重大資訊相關章則規定,未依限期辦理且案情重大者。

· 董監事累積超過三分之二受停止職權之假處分裁定。

· 無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司債。

· 發生存款不足之金融機構退票情事且經本公司知悉者。

· 依公司法相關規定向法院聲請重整者。

一般而言,當公司出現如上情況時即被稱為危機公司,它們有可能恢復為正常交易,但依據筆者研究這些危機公司通常是復活容易(指轉為正常交易)再生難(指正常獲利能力).十餘年來近百家的危機上市公司只有三家公司出現再生能力,這三家為東隆五金(8705),茂矽(2342)與國揚建設(2505).所以公司應儘量避免走進變更交易行列.因為變更交易即表示公司已有潛在危機且不容易轉危為安.

至於第2,3,4點是證交所設定的財務風險臨界值,提醒投資人注意這些在公司獲利性,安全性,流動性等三方面有潛在問題的公司,事實上出現2,3,4點的公司已有部份屬於變更交易公司,如果沒有改善獲利與營業現金流量,很有可能都是未來的變更交易候選人.正常情況,2,3,4點的狀況同時出現時,即連虧三年,負債比率超過60%,流動比率低於100%和淨值低於10元的公司,應該要送入加護病房了,目前只有兩家公司分別為裕豐紡織(1438)與永兆電子(2429),看它們的每股淨值只剩下0.95元與0.42元即可了解其公司價值已臘盡燈熄.這裡必須強調的是如2,3,4點的財務指標是證交所的專業判斷並提醒投資人注意這些有財務隱憂的公司,除此之外也提醒投資人不在其中的公司不表示就安然無恙.這些財務指標的變化如同我們身體的壓力指標,當出現血壓高,肝指數高與高膽固醇時就該特別留意,例如歌林公司前三年都有獲利好像還不錯,但它的前四年營業現金流包括今年第一季都是負數,外強中乾可想而知它的症狀不輕.投資人若能多注意這些財務比率值應該能夠增加危機預警常識,更重要的是不要輕易嘗試投資這些已有病症的公司,逆轉勝的機會真的不大.

 

 

       5

              1,變更交易方法或處以停止買賣者

指標2:2,最近期財務報告每股淨值低於 10 元且上市後最近連續三年度虧損者

指標3:3,最近期財務報告每股淨值低於 10 元且負債比率高於 60 %及流動比率小於 1.00 者(金融保險業除外)

指標4:4,最近期財務報告每股淨值低於 10 元且最近兩年度及最近期之營業活動淨現金流量均為負數者

指標5:5,最近月份全體董事監察人及持股10%以上大股東總持股數設質比率達 9 成以上者

指標6:6,最近月份資金貸與他人餘額占最近期財務報告淨值比率達 30 %以上者(金融保險業除外)

指標7:7,最近月份背書保證餘額占最近期財務報告淨值比率達 150 %以上者(金融保險業除外)

指標8:8,其他經臺灣證券交易所綜合考量應公布者

 

 

歌林公司(1606)的財務危機分析

        老牌上市公司歌林(1606)因巨額應收帳款的收現問題交代不清被證交所從七月十六日開始處以變更交易. 消息傳出股價無量跌停不休,在股市極度弱勢之際更加重該股投資人的痛處,為何連一向給人老牌穩重的歌林也會出事呢?這是小股東不解之處,它不是兼具土地資產和電器用品熱銷的賺錢公司嗎?怎麼會來的那麼突然呢?

        說起歌林的確是老牌穩健但不一定是績優公司,它創立于1963年8月在1973年9月上市掛牌,上市年齡已經有35歲了,在股市應該算是中老年了.一直以來該公司的家電用品尤其是冷氣機是消費者的熱愛品牌,該公司歷年來業績不是很亮眼但還算平穩,家族企業的平實作風使企業走過也看到台灣經濟的消長變化.歌林會出現危機應該是第二代經營者為能突破業務發展瓶頸,而在2004年正式加入LCDTV的代工製造並與國外SBC(Syntax Brillian Co.)策略聯盟行銷海外有密切關係.看看下表歌林04年的營收只有85.4億元,到07年大幅成長到212.1億元,但應收款項卻從29.9億元膨脹到113.5億元.從營收與應收的大幅擴張說明歌林公司成也是面板電視敗也是面板TV,大額的應收款拖累了歌林,雖然在重大訊息詳細說明應收帳款最大客戶SBC的自願性重整對其帳款收現仍有保全措施,不過眼明的投資人都知道資產的風險一定比負債高,能否收回巨額應收款59.4億元尚難預料,於是股價的風險就深不可測.

       

        歌林的財務危機應該屬流動性停滯型,從下表可以發現淨利逐年增長從-1.3億元到去年5.9億元,但營業現金流卻是負向逆流從-6.8億元到-13.6億元,代表流動資產管理有狀況,該流動而沒有動現金流就會中斷,進而讓負債高漲,看它的負債比率近三年超過60%即能明白.另外歌林的收現天數近兩年達到193天與178天,生意坐大收現愈慢,經營壓力可想而知.另外從其每月營收概況也可略知營運困境,歌林的營收月增減率從08年2月開始大幅下挫至6月的5.8億元(07年10月最高達22.2億元),月營收是營運獲利的火車頭,大幅下挫一定有玄機,綜合這些財務因子我們應該了解歌林的潛在危機.

        

          另外,從非財務因素觀察該公司今年7月3日發布重大訊息更換簽證會計師事務所,由調和轉到正風會計師事務所,在業績走疲下這是不尋常警訊,果然隔了一週就爆發財務危機事件.

        我們希望歌林管理當局有能力應付變局,不要讓公司出局小股東傷心,同時提醒投資人多注意持股公司的財務訊息以能提早因應趨吉避凶.

歌林公司(1606)近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

212.1

157.2

138.1

85.4

營業損益(%)

8.1 (3.8)

6.7 (4.3)

4.8 (3.5)

2.1 (2.5)

淨利

5.9

3.9

2.9

-1.3

營業現金流

-13.6

-3.5

-11.2

-6.8

應收款項(%)

113.5 (40.7)

93.9 (34.6)

72.1 (35.0)

29.9 (18.6)

收款天數

178

193

135

128

負債比率(%)

62.7

62.9

64.2

58.0

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。