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分析看看哪家公司的價值目前比較糟糕?

以下A和B公司近四年度財務資訊,包括三大報表數據與股票年均價訊息.這兩家公司是大家耳熟能詳的老牌公司,目前列名在證交所的財報重點專區上.不過其中一家已屬變更交易,股價滑落快速,財務危機陰影一值攏照公司,如何脫困復活再生考驗管理當局智慧與魄力.讀者若有興趣不彷研究分析其中病因?多花點時間一定有收穫,對於財務危機與公司價值關係更能了然於胸.(註:答案一週後公佈)

A公司近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

212.1

157.2

138.1

85.4

營業損益(%)

8.1 (3.8)

6.7 (4.3)

4.8 (3.5)

2.1 (2.5)

淨利

5.9

3.9

2.9

-1.3

營業現金流

-13.6

-3.5

-11.2

-6.8

應收款項(%)

113.5 (40.7)

93.9 (34.6)

72.1 (35.0)

29.9 (18.6)

收款天數

178

193

135

128

短期金融負債

23.7 (8.5%)

44.8 (16.5%)

37.3 (18.0%)

45.8 (28.5%)

負債比率(%)

62.7

62.9

64.2

58.0

每股淨值()

11.86

12.30

10.51

10.28

年均價()

12.0

9.26

8.95

9.62

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

 

B公司近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

143.1

191.8

252.5

204.6

營業損益(%)

-16.5(-11.5)

-14.3(-7.5)

-30.9(-12.2)

-6.5(-3.2)

淨利

-21.3

-41.0

-54.5

-10.1

營業現金流

9.4

-4.3

7.8

6.0

應收款項(%)

16.8(9.8)

28.4(13.8)

41.8(16.3)

53.6(20.2)

收款天數

58

67

70

96

短期金融負債

47.4 (27.7%)

52.1 (25.6%)

71.0 (27.7%)

36.8 (13.8%)

負債比率(%)

73.8

70.8

60.3

48.3

每股淨值()

5.10

6.78

7.55

10.41

年均價()

6.98

5.16

5.85

8.96

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

次貸風暴新書導讀-危機始終來自於人性

八月一日新書(次貸風暴)在台灣上架發行,筆者受出版社老闆之請撰寫本書導讀,特將導讀內容列示如下與讀者分享.

 

今年六月到上海財經大學授課,曾經和EMBA同學們討論美國次級房貸(Subprime Loan)的相關問題,這些同學中有上市公司老總、銀行行長與專業經理人等,他們普遍的意見認為次貸風暴是資本市場成熟化後競爭過度加上貪婪的結果,而且是宏觀調控下信用擴張受到強制壓抑的代價,同學還說大陸肯定不會出現類似美國次級房貸的危機問題,因為大陸的銀行貸放機制還非常傳統,政府也不可能讓銀行放任玩金融創新遊戲。

的確同學們的意見點出了本書的思考重點,第一是金融工具的創新是否要像高新產業的技術不斷研究開發,然後卻成為金融商品的投機護航者? 第二是從政府到各級監管及信評機構如何做好有為有守的控管措施? 第三是投資人如何預防信用擴張的槓桿惡果和流動性停滯的危機後果?

 

掌聲響起卻是落寞收場

本書將次貸風暴的來龍去脈詳細交待,不僅對全球各知名金融機構和重點決策人物,在危機爆發前後的績效變化與人事動態作了深度描述,例如因次級債出現巨額虧損的前三名金融機構花旗、美林與瑞士銀行(UBS),合計虧損高達456億美元,其執行長紛紛異動,而對美前聯準會主席葛林斯潘所謂斯人已去遺害猶存的寫實也絲絲如扣;另外對於次貸風暴的各項造因也鉅細靡遺的充分揭露,尤其對於金融創新主要產品CDO(Collateral Debt Obligations)的設計及功過作了完整說明,仔細閱讀宛如身歷其境,讓人興奮又讓人憂。兩位中國建設銀行的高級研究專員確實將次貸風暴作了完整和完美的全紀錄,值得讓台灣讀者好好品嘗。

 

其實次貸風暴與過往全球各地發生的金融危機,如1990年日本的經濟泡沫,1997年東南亞國家的金融泡沫,2000年美國的網路泡沫,本質上都是物與類聚,即標的資產(Underlying Cash Assets)的市場價格高逾資產價值至不合理程度,一旦領頭羊戳破了價格泡沫,水銀瀉地賣壓隨即湧現。美國次級房貸的金融危機亦復如此,不過在流程上較前述各項危機泡沫更為複雜,除了它融合房地產與金融市場的泡沫外,另外很重要原因是金融創新充分運用在次級房貸中,投資銀行將這些品質較差的房貸透過金融工具的包裝(資產證券化),衍生再衍生(例如從MBSCDOCLO),這些金融商品隨即由灰姑娘變成白雪公主,不過最後卻讓投資者飽嚐先甘後苦的滋味。

 

金融創新不敵標的資產變質

基本上,任何金融危機的成形都有它的軌跡可循,次級抵押房貸也不例外。從2001年貨幣政策製造寬鬆環境開始,在房屋中介商花言巧語唯利是圖鼓動下,一般信用等級較差且償債能力不佳但又相信未來房價上漲幅度會超過房貸負擔能力的購屋人,於是隨波逐流加入購屋陣營。如果僅是次級抵押房貸的大幅增長(2001年的1200億美元到2005年最高的6250億美元),應該還不致發生大規模的次貸風暴(逾放虧損僅止於貸放銀行),真正讓次級抵押貸款產生致命吸引力的魔法工具是金融創新的技術。這裡我們不得不佩服華爾街的菁英能夠透過金融工具點石成金,讓全球各大投資機構食髓知味,不過好景不常,終究在美國利率大幅調高(聯邦利率2004-2006連續17次調高),導致次級房貸違約連連而一敗塗地。

 

在這必須對金融創新工具的角色作補充說明,為何它能在次貸風暴中化腐朽為神奇?一般來說,如台灣或大陸各銀行的房地產貸放金額都是很規矩的放在帳上按期收本息,雖然台灣已有金融資產證券化條例,金融機構可以將貸放資產證券化(第一金控曾發行過),不過金融創新的技術與市場規模遠不如歐美成熟化市場熱絡,所以銀行為活化資產而證券化的創新活動並不活絡。嚴謹的看,金融創新在天時地利人和的歐美市場確實發揮了化妝師的行銷功能,這就好像台灣石門水庫的活魚,能夠搞出一魚九吃或更多的口味創新,大作廣告的效果讓遊客不吃不走,不過哪天活魚品質若有問題,不管有多少種吃法都無法再吸引顧客。金融創新也是如此,投資銀行為行銷擔保債務憑證(CDO),將原證券化產品MBS(不動產抵押擔保證券,包括住宅RMBS與商業CMBS)予以再證券化,衍生成如CDO的固定收益型債券商品,並且打著風險分散與高收益報酬旗幟,加上信評機構的助紂為虐,於是次級房貸就被魚目混珠的熱銷出去。簡單的說,金融創新就是為促銷金融商品的研究設計,商品的收益不確定性或風險性愈高,它的創新技術愈是精良高明,說它是次貸風暴的幫兇並不為過。

 

道德風險衝擊槓桿效果

事實上,凡是金融危機都與高槓桿運作與流動性不佳有密切關係,這點與筆者研究台灣上市公司財務危機的成因不謀而合,例如商品流動性不佳會積壓資金,不僅增加資金成本亦衝擊正常獲利與現金流入,當流動性缺口無法以出售優質資產或舉債方式填補時,財務危機即會出現。按理分析,高財務槓桿操作必須配合高流動性或有豐富現金流入才能降低持有風險,如本書所述,次級債的標的資產質量本來就不佳,其流動性亦不好(多屬法人間櫃檯交易),因此本質上是屬於高風險金融商品(美林證券持有的次級債甚至高逾該公司淨值),並不適合作槓桿操作。如果全球各大金融機構在承銷或操作CDO商品時能夠減少槓桿運作,不要以債養債或以短支長,例如成立結構性投資工具(Structured Investment Vehicle)發行短天期商業本票進行長天期CDO操作賺利差,那麼蝴蝶效應的虧損幅度自然受到控制。

 

為何市場會風起雲湧不顧風險的投入,很重要的原因是經理人完全漠視道德風險。當大家都在做,而且大家都在賺,此時高級經理人在豐厚獎金的刺激下便會勇往直前,這種旅鼠效應讓舉債經營變成當然。利益薰心的結果往往讓經理人忘了退場機制的重要性,由於次級債商品缺乏流動性,一旦標的資產違約不斷與利率持續攀升,資產價值即會減損,嚴重負面預期心理加上贖回壓力,導致債券價格出現跳水沒有接手買盤,最終骨牌效應的崩跌傳導就變得一發不可收拾。從本書中我們發現有些金融機構早在2006年即發現次級債的嚴重問題,不過還是無力阻擋,問題就在流動性停滯與經理人的貪婪。

 

次貸風暴結束了沒?截至目前肯定沒有人敢正面回應說Yes,因為從去年九月十八日到今年三月十八日整整半年期間,美國聯準會為能控制金融市場正常流動性,將聯邦基金利率從5.25%大幅調降至2.25%,雖然資金活水不斷湧入,不過到七月中旬美國兩大抵押貸款銀行Fannie MaeFreddie Mac還是出現嚴重虧損與流動性風險,其對房市與股市的衝擊似乎還沒停止。另一方面,美國貨幣政策在短時間內大幅放鬆導致美元走弱與資金成本下降,讓油價投機飆漲得到了安全掩護,同時各國政府也為控制通膨而忙的焦頭爛額,由此可以想像次貸風暴的後續效應仍是此起彼落。在這我們期待美國政府能夠有為有守,讓傷害不要蔓延擴大。

     

    歷史總是出現驚人的相似,危機總是在最薄弱環節爆發。一本書一份心得,也是一份智慧,本書的經驗與教訓確實值得我們探索和學習。

精碟(2396)公司為何要重整?

上市公司精碟科技(2396)在八月四日本週一股市開盤前發布公司重整重大訊息,該公司因與荷蘭商飛利浦公司權利金問題及主產品光碟片產業持續低迷,致發生財務困難情形,恐有暫停營業或有停業之虞,為求公司永續經營和保障員工工作權益,認為申請資產保全緊急處分的重整程序實有必要。消息一公佈,可想而知股價的反應會如何,持續無量跌停讓人感嘆還會有多少這種驚爆的地雷股,同時該公司股票成交量在7/23-7/25出現大量,但事隔一週即發布重整事件,令人懷疑是否有資訊不對稱的內線交易。

 

在上一篇文稿中,筆者列出證交所財務重點專區上榜的問題公司,其中在近期每股淨值低於10元且連續三個年度虧損的公司中即出現精碟,證交所運用財務數據提出警示可見有其依據,確實值得讀者多留意這些公司的變化(2)。筆者一值認為,任何危機公司的形成都是企業在人物、產物與財務等三方面出現力不從心或疏忽怠惰與沒落衰退的結果,加上股價的長期低迷低廉,終究會圖窮匕見。以下就財務資訊配合公司價值變化分析其危機構面。

一、                產業環境惡劣連年大幅虧損。精碟主產品光碟片產量產值在台灣排第三,僅次於中環(2323)與錸德(2349),由於同業無法對價格協調統合,市況殺價競爭相當激烈,導致精碟連續三年大虧,甚至出現持續毛損罕見現象。在管理會計上有提到當企業的單位售價一值低於單位變動成本時,應該考慮關廠歇業,因為已經無法對固定成本產生回收貢獻。精碟可能還不至於此,但如下表的連年虧損必定大傷元氣且嚴重影響現金流量,也造成該公司股價長期下滑跌破淨值與面值。

二、                短期金融負債高漲。由於經營者想透過規模優勢降低成本,前幾年即大力擴增固定資產,此從現金流量表的投資活動及固定資產占總資產高比例(如表註1)可以明顯發現,但由於獲利不佳致營業現金流入不足,因而必須大量舉債經營,經過一陣子長債轉入短債後,還款壓力終於在07年開始出現。我們發現07年與今年1Q的短債皆高逾70億元且占總資產達40%以上。由此觀之,精碟選擇重整計畫是有其背景考量,姑且不管經營者的重整動機良善與否,至少高額短期金融負債是其決策考量之一。

三、                股價低迷募資不易。該公司在2003曾以每股12元現金增資10億元,復於2004-2005年間以私募方式增加了股本各14億元與15億元(每股僅3.43.5),當股本大增後若業績獲利仍不振更會傷害公司價值,由其歷年股價的每況愈下,嚴重影響其再融資能力,我們若注意該公司總市值尚且不足支應其金融負債,即能看到公司的困境。

 

精碟的財務危機應該是結合獲利衰退與流動停滯所致,當然最大的錯誤還是經營者的誤判產業環境變化與大肆擴張舉債經營。該公司的重整計畫能否取得法院認同和重整再生還真的要老天幫忙,以過往案例看機率很低。另外值得一提的是精碟目前的最大單一股東即是中環公司(代碼2323,持股逾10%但沒任董監,精碟董監持股比例僅5.85%),當最大股東都無心拯救甘願認賠時,精碟的明天真的堪慮,此也說明商場就是戰場,沒有永遠的朋友與敵人,說不定大股東斷尾求生,倒了一個還救了兩個呢?

 

精碟(2396)財務資訊一覽表                      單位: 新台幣億元

項目/年度

2008(1Q)

2007

2006

2005

營業收入

12.0

65.9

78.3

86.3

營業利益

-5.1

-15.3

-18.6

-22.2

本期淨利

-6.7

-28.7

-27.9

-38.5

每股盈餘()

-0.53

-2.25

-2.23

-4.40

營業現金流

-1.8

5.9

8.4

-5.7

購置固定資產

-0.4

-2.3

-9.3

-17.6

短期金融負債

70.9(42.0%)3

76.7(41.8%)

44.1(18.3%)

29.5(10.7%)

實收股本

128.3

128.5

128.5

114.0

每股淨值()

6.19

6.64

8.78

11.75

年均價()

1.49(2)

6.73

4.36

8.44

資料來源:證交所公開資訊觀測站。

: 1、固定資產佔總資產2006達到66.4%2008第一季為59.2%

   2、為8/7跌停收盤價。

   3、括弧為占總資產比例。

   4、精碟連續三年與今年1Q出現營業毛損情況.

留意證交所財報重點專區的風險公司

截止八月一日證交所公開資訊觀測站財務重點專區因財務狀況不佳揭露的風險或危機公司,筆者將之整理如下:

一,變更交易的上市公司有22家:1432大魯閣,1438裕豐,1606歌林,1805凯聚,2429永兆,2494廣業,2496卓越,2506太設,2528皇普,2537聯上國際(春池),2539櫻花,2540金尚昌,2816旺旺保險(友聯),2837萬泰銀,2849安泰銀,3004宏達科,3018同開,3021衛展(衛道),3056駿億電,3701大眾控,9906興達,9922優美.

二,近期財報每股淨值低於10元且最近連續三年度虧損者有30家:1418東華,1438裕豐,1443立益,1449佳和,1456怡華,1475本盟光電,1526日馳,1604聲寶,2007燁興,2329華泰,2341英群,2361鴻友,2381華宇,2396精碟,2406國碩,2424隴華,2429永兆,2491吉祥全,2494廣業,2496卓越,2537聯上(春池),2539櫻花,2816旺旺保險(友聯),3004宏達科,3049和鑫,3054萬國,3056駿億電,3701大眾控,9902台火,9928中視.

三,近期財報每股淨值小於10元且負債比率高于60%及流動比率小於1.00者有18家: 1414東和,1432大魯閣,1438裕豐,1441大東,1466聚隆,2007燁興,2008高興昌,2028威致,2329華泰,2429永兆,2494廣業,2506太設,2528皇普,3004宏達科,3701大眾控,9906興達,9922優美,9928中視.

四,近期財報每股淨值低於10元且最近兩年度及最近期之營業活動現金流量為負數者有12家: 1418東華,1438裕豐,1449佳和,1721三晃,2341英群,2381華宇,2429永兆,2496卓越,3046建碁,3056駿億電,4414如興製衣,9906興達.

前述第一項變更交易的公司因已違反證交所法規,筆者將之稱為危機公司,這好像人們有重病送入加護病房觀察和急救; 其他三項的公司是證交所依其制定的財務條件而已明顯觸犯者,筆者將之統稱具危機性的風險公司,由其中可以發現已有許多家公司為變更交易的公司.不管是否已為變更交易或已有前述2,3,4項的公司,事實上其財務狀況和獲利能力及現金流量都已積弱不振,值得讀者特別注意.根據筆者的研究發現,危機公司的財務弱勢絕不是短期內可竟成,就像人體要罹患重症幾乎也是要很長一段時間才會累積而成,因此一旦財務轉弱就不容易短期內克服,這中間存在的變數有三大項,其一是董監大股東是否有心,其二是本業的產品服務與前景是否有料,其三是轉投資的公司是否有質有值,這三項變數中至少要有一項才會吸引內部人或外部人救亡圖存或慷慨赴義.為能方便比較相對積憂的弱勢公司,筆者將2,3,4,項公司已與第1項變更交易公司重複,或在2,3,4項當中出現重複的公司加重翻黑,這裡特別強調翻黑公司或出現在2,3,4項的公司不是意味它們必然走上變更交易之途,證交所的用意是提醒投資人多注意這些財務狀況與獲利能力及現金流已出現異狀的公司,同時也敦促這些公司能夠改善現況.改善的情況可以觀察它們的重大訊息是否已出現月營收成長獲利或出售資產等挹注現金流的重要活動.

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