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華碩(2357)減資與分割新設公司的財務解惑

雖然華碩在12/11重大訊息後陸續發布訊息解釋說明本次分割與減資的來龍去脈,但仍沒說明財務相關數據的緣由,為能讓讀者了解為何華碩義正嚴詞說:雖股東持有之名目股數因減資作業而減少,但每股表彰之股東權益及淨值將因此增加,對股東持有總權益無任何影響。筆者試著就有關訊息為讀者解惑。  
1、華碩本次85%360億元減資是屬「現金減資」的延伸,即一般現金減資是退現金給股東,而華碩是以轉投資和碩公司的資產為對價,提供給參與減資的華碩股東。提供的資產即重大訊息說的,華碩原股東持有75%和碩股票,另外25%仍為華碩公司持有,亦即華碩原持有100%和碩股權,對價轉讓75%給華碩原股東。
2、華碩持有和碩的長期股權資產到09年第3季為928.94億元,75%對價移轉給華碩原股東的金額為696.7億,這部份金額要從華碩資產負債表減除,這與華碩預計減資360.98億的差額335.72億元,就該從華碩股東權益的公積與盈餘中扣除,如此借貸才能平衡。
3、和碩公司的09年第3季的實收資本額為228.6億元,淨值為933.66億元,每股淨值為40.84元,華碩分割新設的投資控股公司其實就是轉投資100%的和碩公司。分割後,華碩原股東預計持有75%和碩股權,即171.45億元,華碩本身則持有57.15億元。重大訊息提到華碩原股東持有1000股可以換取新公司403.7股,即是以華碩09年第3季實收股本424.68億元與取得75%和碩股本171.45億元的乘數(171.45/424.68)
4、如果投資人原來以每股60元購買華碩1000股,成本為60000元。我們來看他明年71日分割基準日後的持股數與成本的變化。假設基準日的股價仍是60元,那麼減資85%後只剩下華碩持股150股,減資後華碩資本只剩下63.7億元,減資後新掛牌股價因反稀釋而調升為400(60000/150)。另外,可以取得403.7股的和碩公司股票,我們暫以09年第3季和碩每股淨值40.84元,約當價值為16487元。未來,果真和碩新公司能夠在分割後有所作為,則本次大幅減資並取得分割新公司資產的價值,在正常情況下即會水漲船高,或較現金減資更有價值(85%現金減資取回現金8500)
 

華碩(2357)分割新設公司是短空長多?

華碩公司(2357)在上週五盤後發布的重大訊息就像台北突然而來的超低寒流般,讓外部人的大小股東冷的受不了。股價從上週五的64.4元收盤價跌至本週三最低的55.2元,四天當中市值蒸發了約300億元。

分析市值嚴重受創的原因,筆者認為有以下兩項因素:

1、華碩管理當局對此重大訊息保密到家,不似前一陣子面板產業的合併案,股價之前即有風聞而動。

2、投資人對信息了解深度不夠,認為華碩當局有不良動機,導致信心潰散賣壓出籠。例如,原股東大額減資但不是退現金,而是轉換成新公司,然而新公司的資訊不明朗不充分,而且新公司能否上市也不清楚。

 
如以下公司發布重大訊息的附件,華碩持有和碩是100%,分割新設公司一如2000年宏碁分割緯創公司(3231),只是想讓專職代工與通路品牌分家,這樣的佈局其實有管理當局背後的經營戰略考量。簡單的說,華碩充分的往品牌與通路發展,而和碩或和聯則是衝刺代工業務,不僅提供原華碩需求,亦能搶食其他代工市場。另外,新分割公司按交易所規定掛牌上市亦非難事。因此,如重大訊息所言,不僅原股東的權益不受影響,未來甚或有突圍追趕的成長潛力。

 筆者認為華碩在台灣股市長期的表現可謂是績優生,不過這兩年被宏碁逐漸拉開(今年前三季宏碁EPS 2.98元,華碩1.61),兩家的股價亦有差距,逼的華碩經營者必須重整營銷與生產規劃。另外,從重大訊息的揭露雖然說明了公司密而不漏的立場,惟訊息揭露牽涉了許多財務策略與會計技術,不是如公司所述即能讓外部人完全了解,這部份管理當局顯有適時加強補充的必要性。 

股價從短線看,亂流寒風無法避免,尤其今年普遍漲幅已大下,有些投資人一定會秋收冬藏。不過從長線看,有心人士或許趁此良機才會下手。如同股市前輩說的,好公司碰到壞局勢是長線不錯的買點,如果華碩持續下跌,勢必會吸引更多長線買盤。


華碩重大訊息附件
1.事實發生日:98/12/11
2.公司名稱:華碩電腦股份有限公司
3.與公司關係(請輸入本公司或聯屬公司):本公司
4.相互持股比例:不適用
5.發生緣由:本公司董事會決議分割減資。
6.因應措施:補充說明本公司98/12/11董事會重大決議相關事項
7.其他應敘明事項:
本公司於今日(12月11)召開董事會決議,通過分割長期股權投資形式持有之代工業務事業群,新設和碩投資控股股份有限公司(以下簡稱「和碩投控」),和碩投控公司將承受本公司對和碩聯合科技股份有限公司(以下簡稱「和聯公司」)之100%股權投資,並由和碩投控發行新股2,286,053,935股與本公司及本公司之全體股東作為對價,其中本公司預計取得25%之股權,而本公司全體股東,將按對本公司持股比例,等比例取得和碩投控共75%之股權。
本公司預計分割讓與和碩投控之營業價值為新台幣92,894,089仟元,本公司全體股東預計依持股比例取得75%股權,其淨值為新台幣69,670,567仟元,而本公司預計同時就分割之營業價值辦理減資,預期本公司減資比重為85%,發行股數將減少85%,而淨值將減少42%,減少淨值新台幣69,670,567仟元,預計分割減資基準日為9971日。
本公司全體股東原持有100%華碩公司股份,及透過華碩間接持有100%和聯公司股份。減資後,將轉換為直接持有100%華碩股份及75%和碩投控股份,及透過華碩間接持有25%和碩投控股份,雖股東持有之名目股數因減資作業而減少,但每股表彰之股東權益及淨值將因此增加,對股東持有總權益無任何影響。
本公司預期經本次分割暨減資,將75%之和碩投控股權及其持有和聯公司股權,轉由本公司全體股東持有,將可落實專業分工及和聯公司之獨立經營,和聯公司之營運前景及競爭力將因此改善。本公司亦預期未來將依相關法規,進行和碩投控與和聯公司之合併,預計以和聯公司為存續公司,並積極推動和聯公司申請上市作業。

從財務與非財務因素看博達公司危機訊號

20046月發生假帳掏空案的博達公司(代碼2398) 前董事長葉素菲,終於在上週129在母親與女性友人陪同下到士林地檢署報到,由法警帶上囚車押往桃園女子監獄。葉素菲女士被控掏空博達四億八千萬元案,被判刑十四年、併科一億八千萬元罰金定讞,檢察官開庭確認身分後發監執行。經過了5年,掏空案的主人得到了司法的懲罰,象徵台灣股市仍存在著正義公理。

 

博達公司成立於1991年,主要產品為低毛利的資訊家電和高頻通訊,其葉姓女負責人在20046月開啟了台灣股市多年未見的背信掏空假帳事件,同時引爆了電子股多家地雷股案件,該公司也在案發後當年9月,即遭到下市停牌的處分。

 

筆者在探討台灣危機公司時,經常拿博達為案例分析代表,因為即使是假帳公司,只要時間一拉長,從財務與非財務因素,皆可以找到重要的風險因子。筆者在2007年發行的著作((破解財務危機)),曾以下列七項財務變數分析博達的報表,分析博達公司在案發前三年的財報資訊(如後附表),這七大地雷股財務預警訊號如下。

1、營收逐年大幅下滑或在低檔停滯不前(I/S)。

2營業外損益經常性大於本業損益(I/S)。

 3營業損益經常性大於營運淨現金流量(I/S&C/F)。

 4經常出現年度虧損(I/S)。

 5應收款項收現天數經常出現異常狀況(B/S)。

 6存貨售貨天數經常出現異常狀況(B/S)。

 7高比重短期金融負債與高負債比率(B/S)

 

在這七大風險指標中,博達在下列三點出現了嚴重的預警訊號,分別為:

1、營收持續下滑(第1點):博達在19991218日掛牌,從2001年以後,其營收卻出現下降走勢,而且幅度甚大,同時在股價高峰時籌募了171.5億元資金投入業務擴張,但仍不敵網路科技的破滅,時機不對造成營運衰退,同時也製造了利益輸送或營收作假的問題。因為營收大幅衰退,獲利一定受創,這是我們必須建立的投資觀念,因為全世界的科技產品並無以價制量的趨勢。當博達歷年或各季以來的營收出現下滑走勢時,我們就該提高警覺。

 

2、收現天數出現異常(第5點):如財務比率分析表可以明顯發現博達在應收款項的潛藏風險,電子業最容易作帳掏空的項目就是應收款項,博達在20022003年異常的收現天數(超過半年收款天數),敏感的投資人有此資訊即會懷疑它的營運績效與現金流量,甚至飢寒起盜心的掏空行為,如果對照博達的營收下滑,我們更足以相信公司已經有些狀況值得注意。這情況一如2008年中發生財務危機的歌林公司,在出事前皆存在著長天期的收現天數。

 

3、流動負債的異常(第7點):從表一可以發現博達流動負債中的短借與一年到期長期負債佔總資產的比率高達34.1﹪(20041Q)與32.2﹪(20034Q),此足以威脅高現金餘額的安全性,又加之應收款項出現異常,形成一個為火藥庫,一個為導火線。另在可轉債大額到期前,用舉新還舊方式進行,就給敏感的投資人留下一個嚴重問號,帳上那麼多現金難道有問題?當金融短期負債高至不合理不對稱時,財務危機將是如影隨形,隨時會來敲門,國內歷年來的問題公司幾乎與短期負債高脫離不了關係。

 

前述三點財報預警訊號雖然可以在財務比率分析表中發現,不過我們不得不承認有假帳行為的財務比率,通常皆較獲利衰退型和流動停滯型公司的財務比率美化,如果沒有再從非財務資訊表找偏差行為,可能會在半信半疑中接受它的饗宴。所以,讓我們再看看博達在非財務資訊表的偏差行為,歸納起來有下列幾點。

    1、控制股東與董監事持股比例大幅減持,尤其是董監事持股從01-03年分別減少7.53%5.33%3.20%,可以說非比尋常。筆者認為除非是股價已低廉不堪或成交量少不易變現,否則持股大幅減持是判斷破壞型公司的重要指標。觀察博達在01-03年的年均價各為64.13元、40.96元、15.02元,股價愈跌愈是不縮手,這即是股權控制的偏差行為。

  

 2、在內外制約行為中出現董監事與經理人(財務長)頻繁更迭的偏差行為,一般而言公司若沒有誠信醜聞,董監事與經理人不會如此沒有信心或沒感情。另外博達在04年初更換長久配合的簽證會計師事務所,更是值得推敲存疑。

  

 3、在財務決策行為中,博達連三年發生財測更新、實施庫藏股、及高額的員工分紅配股,尤其01-03年員工分紅配股按面額算各為100,890千元、93,899千元、9,275千元,侵害股東權益甚大。這些財務偏差行為連袂發生且頻率不斷,且與財務績效不對稱,應該就要提高警覺。

 

    從博達案例,我們相信即使財報被經營者長期造假,仍能透過財報資訊與比率釋放預警訊號,而非財務資訊的偏差行為往往領先財務資訊,且不易被經營者造假,結合偏差行為與財務預警訊號作分析,安全性破壞型的危機公司仍可以在期前偵測得知。

 博達非財務資訊表

項目  年度

  2003

  2002

2001 

1股權結構      
1.1控制股東持股(﹪)

12.89

13.02

18.23

1.2董監事持股(﹪)

9.39

12.59

17.92

1.3董監事質押(﹪)

0

0

0

1.4控制股東持股異動(﹪)

-0.13 -5.21 -2.02

1.5董監事持股異動(﹪)

-3.20 -5.33 -7.53
2董事會組成      
2.1控制股東占董事席次逾二分之一 是(4/4 是(5/5 是(5/6

2.2控制股東占監事席次逾二分之一

否(1/2 否(1/2

是(2/3

2.3同一股東同時擔任董事與監事

2.4董事長兼總經理

2.5控制股東是創業者

3董事或監事異動者
4更換總經理或財務長
5更換簽證會計師事務所

6資本市場募集資金

7財務預測調整更新
8實施庫藏股
9實施員工分紅配股
10背書保證金額占股東權益

0

0

0

 博達財務比率分析表

項目  年度

  2003

  2002

  2001

1、財務結構      
A1負債比率% 55.77 49.14 47.73
A3長期資金/固定資產+長期投資 1.23 1.69 1.50
A4借款依存度 1.19 0.93 0.82
2、償債能力      
B1流動比率% 133.45 342.61 244.12
  B2速動比率% 121.01 302.16 202.73
B3利息保障倍數 -6.73 1.20 3.28
3、經營能力      
C2應收帳款收現天數 192.91 184.38 121.36
C4存貨售貨天數 68.86 67.75 52.36
4、獲利能力      
  D1資產報酬率% -18.15 2.13 7.60
  D2股東權益報酬率% -42.09 1.01 10.39
  D7純益率% -86.86 2.39 11.52
  D8每股盈餘 -10.43 0.45 3.68
5、現金流量      
  E1現金流量比 0.09 0.42 -0.06
  E3營業現金流量/營業利益 -0.22 1.77 -0.16
  E4總負債覆蓋比 0.06 0.12 -0.02
6、成長能力      
  G1營業收入成長率% -34.66 -20.63 16.45
  G3營業利益成長率% -480.90 -47.89 28.10
  G4稅後純益成長率% -2476.05 -83.54 25.64
7、企業價值      
  H4總市值/負債總額 0.71 0.61 1.99
     每股淨值() 17.07 28.84 36.34
  

博達公司041Q034Q資產負債表簡表   單位:新台幣百萬

 

04.1Q    %   

  03.4Q    %

現金與約當現金

6,302    36.3

5,353    32.3

應收款項(含關係人)

924     5.3

1,440     8.4

存貨

215     1.2

456      2.6

長期投資

  4,195    24.2

4,041    23.6

固定資產淨額

4,793    27.6

4,907    28.7

總資產

17,357   100.0

17,099   100.0

短期借款與票券

2,005    11.5

1,631     9.5

一年到期長期負債 3,922    22.6 3,877    22.7
長期負債 3,141    18.1 3,473    20.3

實收資本

4,631    26.7

4,631    27.1

庫藏股票

322     -1.8

322     -1.9

股東權益

7,663    44.1

7,564    44.2

資料來源:摘錄證交所公開資訊觀測站。

                

博達公司歷年資金來源一覽表       單位:新台幣百萬

年度

03

02

01

00

03-00

現金增資

-

-

1,616

4,320

5,936

可轉換公司債

 1,702

-

3,500 

-

5,202

長期借款

400

1,965

922

928

4,215

短期借款

-

-

-

1,798

1,798

合計

2,102

1,965

6,038

7,046

17,151

資料來源:證交所公開資訊觀測站之現金流量表摘錄。註:資金用途主要集中在0001年的購置固定資產與長期投資,分別    895,004百萬與90年的3,868百萬。

得票率如財報數字會說話


昨天縣市長的選舉出爐了,扣除台北市、新北市、台中縣市、台南縣市、與高雄縣市等五個直轄市外,共選出17席新任縣市長。選舉結果國民黨籍有12席,民進黨有4席,無黨籍有1席。國民黨的得票率如附表有47.88%,民進黨則45.32%。與上一屆比較,國民黨嚴格只掉一席(無黨籍1席是脫離國民黨競選花蓮縣長),而民進黨則只增加宜蘭1席為4席。 

按理,國民黨的得票率只比民進黨多2.5%,但席次卻高達多3倍,應該成績不錯,但媒體評論及國民兩黨的反應卻是兩極,國民黨落寞,民進黨歡喜。為何數字表達與社會評價不一? 為何這次的結果是給國民黨警訊,而民進黨則是鼓勵呢? 其實,從選舉數字解讀內涵,許多地方與分析財報數字是殊途同歸的。 首先,我們先就財報分析的五大運用法則簡單說明如下:

1、必須兼顧三大報表,即資產負債表、損益表、與現金流量表,才能抓住公司的安全性、獲利性、與流動性。

2、必須自個兒做3-5年的縱向比較,以能掌握企業的脈動及消長,看看自己的內在美到底美不美。

3、必須和同質性的其他公司做橫向比較,了解自己的外在美是否貨真價實。

4、必須清楚這家公司的主力產品是什麼?

5、必須清楚這家公司是誰在經營?它的董監大股東又是誰?

準此,一家公司的成長與否肯定是價值的來源,如果成長又能產生更多真實的利潤,那麼有獲利的成長應是更甜美,尤其與同業比較後能夠勝出,更是美不勝收。 

回歸本次選舉輿論的評價,即是如此,民進黨的席次雖只增加1席,但它的得票率卻較05年增加3%有餘,較去年出立委選舉更是成長了7%,反觀國民黨卻分別下降了約6%,台灣合格選民約1700萬人,以65%投票率約有1100萬人,此一消一長,即是未來的喜悅與傷痛。所以,民進黨雖然只有4席當選,但它們及媒體評論者看到的是得票率的增長,因為代表選民認同支持的增加,這就好像是公司原產品重新獲得市場認同,或者新產品(如小英主席)耳目一新,在市場獲得好的評價,即使獲利不佳或尚未轉虧為盈(如僅取得4席縣市長),但後市相當看好,未來成長的期待也是信心滿滿。反觀,國民黨所謂的警訊即是民心的部份轉變,致去年兩大選舉的高得票率大幅衰退,尤其如桃園、台東、與澎湖等地區的衰退更是出乎意料,無法想像。從市場經濟原則分析,民進黨近年來的得票率與結果可以比喻為虧損累累甚或是出現財務危機的公司,如今卻能逆勢翻升,甚或虧轉盈,其復活再生能量將受到更多人注意,而這種景象確實是自認是績優公司的國民黨難以接受的,尤其去年總統選舉的高得票率,一年半載就消耗殆盡,警訊對有心的改革者是好事,可以提早因應,就怕領導無方依然故我。 

簡單的說,得票率就是商場競爭的市佔率,市佔率的攀升可以拉高營收增長獲利並提升公司價值,即使該等產品市場客戶增加有限,但若能取得競爭對手的市場增加市佔率,也是克敵制勝您消我長的生存利基。得票率的升降代表某方的作為不苻民心,或是對方的選戰策略技高一籌。得票率與市佔率的增長都是政黨與企業全體總動員,從最高層(董事會)到基層員工的精誠團結的成果反應,它反應了某一段期間的經營績效,但無法完全論斷未來就會長虹不停或是黯淡不止。由此觀之,國民黨這次的警訊若能積極因應,反而是對明年五大直轄市長及2012年總統大選是有利的,它的至高戰略應該是持續連接兩岸、營造經濟榮景、維持低利率環境、活潑股市等財經政策。所以,這次得票率下跌反而有利其後市作為,此與企業市佔率一旦大幅下跌的反應確有不同,打個比方,台積電晶圓代工全球約50%的市佔率若被聯電搶去6-7%,其市場價值下滑將遠超過6-7%。換言之,國民黨擁有執政的優勢,這次僅屬地方選舉,得票率下滑尚不致發生翻盤效果,只要堅持執行庶民經濟的有利政策,得票率仍有機會止跌回昇。

其實市場競爭法則是不進則退,不革則敗,從本次縣市長的結果分析,可以看到數字背後的意義與預測,當然這些數字分析肯定不會僅僅一個當下數字,這就如我們評價一家公司,應該由點而線再成面,方能看到問題或是契機。
 

台灣兩大黨近年重大選舉得票率(%)%分析表

政黨/大選類別

2005縣市長

2008立委

2008總統

2009縣市長

國民黨

53.96

53.50

58.54

47.88

民進黨

41.95

38.17

41.55

45.32

資料來源:聯合晚報

 

杜拜世界(Dubai World)會是雷大雨小?

中東杜拜最大國營事業杜拜世界(Dubai World)11/26(上週四)傳出償債危機,引發全球金融危機,台股11/27受此衝擊大跌249點,跌幅3.21%;香港恆生指數更是大跌1076點,跌幅高達4.84%。彷彿去年雷曼金融事件又要重演,是否如此,筆者認為杜拜償債危機尚不至於此,主要理由是:

1、杜拜世界舉債額度約600億美元,約僅是雷曼兄弟金融危機事件的1/10額度,而且雷曼是金融投資機構且大量發行衍生性金融商品行銷全球,其破壞力遠較杜拜世界做實體產業的還大。通常實體事業的業務關聯性不若金融機構複雜。

2、由於杜拜的最大債權人是阿布達比是中東有錢國家,應該不會坐視不管。這就好像台灣資本市場的某個製造業過度舉債經營,但還沒產生充裕的營業現金流入而出現流動性償債危機,此時最大融資銀行應該會進行紓困,其影響市場是短期的居多。根據資料顯示,杜拜所持有的資產價值應該是高於負債,只是資金大半卡在非流動性資產,因而出現流動性瓶頸。


3、在全球經貿領域中,杜拜的經濟規模小不足構成大危機,這與經濟大國如美國去年的金融風暴是小巫見大巫,無法相提並論。若將全球約當
190餘國經濟體視為大小型股,顯然的,杜拜就像是在經濟叢林迷失的小白兔,不自量力,過度槓桿經營,以致無法還本付息。

 

我們常可以在網路上看到杜拜世界的美麗壯觀建築與設施,尤其是當今世界第一高樓,有160餘層樓高。杜拜政府以國家信用作擔保舉債經營,但疏忽了它的國家信用值多少? 美國是世界舉債經營的大鱷,它沒有事是因為美國政府有本事,它的GNP產值2008年有14.58兆美元,相當於全球第2345名等國的規模等額,另外它有強大的軍事科技力量與民主政治做後盾,所以它還是可以大搖大擺的印鈔票。此外,杜拜也沒有如中國、日本或台灣有豐富的外匯存底(代表國家歷年有賺錢致有累積盈餘),所以可以舉債經營,杜拜缺乏這些實質經營條件,小孩玩大車,當然會出事。這就好像台灣股市過往看到的危機公司,大樓蓋的越高其經營風險越大,獨木難稱大廈,如高雄的長谷建設與東帝士大樓(101大樓是眾多上市公司與公營機構參與,賠了多年才翻身)

 
因此,能夠舉債經營成功的國家或公司,代表著他們擁有以下舉債成功的因子:
1、國家擁有龐大的國民生產毛額(GNP)或國內生產毛額(GDP),且科技力量強大精進。
2、公司營業額具產業龍頭地位或擁有創新技術與卓越績效。
3、領導人與管理團隊精誠合作,且目光遠大誠信經營。 

另外,從企業個體觀察,如何檢視企業長短期金融負債的風險高低,筆者將此評估由輕而重分成下列三個等級:
1級:長期資金(指長期負債與股東權益)無法充分支應長期投資與固定資產淨額,且獲利平平或貧貧。這種情況表示公司出現以短支長的不良調度,營運資金將受到侵蝕,償債能力慢慢轉弱,有潛藏的財務風險。
2級:1級狀況加上公司經常性發生營業現金流量不足支應融資本金與利息。這種情況表示公司的各項資產經濟效益已明顯失調,管理效能亦不佳,此時財務風險已逐漸增溫。
3級:2級狀況加上長短期金融負債合計數佔總資產超逾40%以上,且短期金融債大於長期金融債,再加上公司各年度連續出現嚴重虧損。此狀況只能靠出售有值資產應急,或想盡辦法舉新還舊或私募增資,或向有關單位進行紓困延緩債務償還,此時財務風險已完全曝露。 


雖然杜拜世界的舉債危機不足以嚴重打擊全球金融市場,但震盪難免,因為去年陰影仍在,風吹草動馬上就會驚動市場。筆者認為在全球股市今年漲幅已大,包含台股都容易受到訊息不對稱的影響,因此大家皆有持盈保泰的保守策略,穩健行遠,檢視個別股票的基本面尤為重要。

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