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南科(2408)有個富爸爸真好?

台灣股市難得出現的窘境在2009年出籠,同屬Dram族群的四大上市櫃公司-南科(2408)、力晶(5346)、茂德(5387)、與華亞科(3474),有三家已成為全額交割股,目前只有華亞科屬正常交易。茂德與力晶皆因為無法償還到期轉換公司債而遭殃,南科則是大幅虧損每股淨值低於5元而受苦。

 

筆者在5月9日的部落革曾提到,同屬台塑集團的南科與威盛(2381)居然會不約而同變成全額交割,不過以它倆背後有富爸爸且專精本業的能耐,應該很快可以復活再生。如南科,在61開完股東會後,即火速進行減增資手術,如下摘錄6/226/26南科重大訊息,可以發現南科是以私募方式進行現金增資,總計額度100億元,其每股認購價格以減資後反除權推算並打9折,為12.22(參考價格13.57)6/26完成私募金額122.2億元,參與私募的法人全為台塑集團的重要大咖。如此快速的減增資動作,除了代表南科的富爸爸與伯叔們真的有實力外,最重要的是它們對自己認真經營的產業有信心,相信長期可以否極泰來。

 

同樣四家Dram公司都背著龐大融資債務,南科能夠劍及履及般的進行手術再生,相對的力晶與茂德就顯的辛苦,被債所逼的壓力很沉重。這其中最大的差別即是筆者在之前強調的,是否擁有具實力的控制股東? 如華亞科的兩大股東是美光集團與南科,倆大控制股東合計股權高達70.73%,另南科的控制股東南亞(1303)持股比率高達37.78%,反觀力晶與茂德就相形見絀,聯電(2303)雖然是茂德第二大股東,持股比率6.49%,但在茂德被債所困時,亦無能為力。

 私募的股票依規定要三年後才能正常交易,100億元的增資新股佔了減增資後股本約40%(新股本約258億元),這是股市長期的安定籌碼,也是大股東未來槓桿經營的本錢。將是南科在近期減增資後應該就會很快申請恢復正常交易,大股東以每股12.22(減資後)認購可視為長線的支撐區。在資本市場優勝劣敗的競爭法則中,南科與華亞科這對母子公司似乎已慢慢調養有成,對台塑集團有信心的投資人可以密切注意它們月營收成長概況(南科已連三月成長),當出現轉虧為盈,即是春暖花開時。


發言人

白培霖  發言人職稱 副總經理  發言人電話 (03)3281688-1008 
主旨 本公司董事會決議私募普通股
符合條款 第二條 第11 事實發生日 98/06/22
說明 1.董事會決議日期:98/06/222.
2.私募資金來源:南亞塑膠工業()公司台灣化學纖維()公司台灣塑膠工業()公司台塑石化()公司麥寮汽電()公司
長庚醫療財團法人
3.
私募股數:10億股
4.
每股面額:新台幣10
5.
私募總金額:新台幣122.2億元
6.
私募價格:新台幣12.22
7.
員工認購股數:不適用
8.
原股東認購股數:不適用
9.
本次私募新股之權利義務:本次私募普通股之權利義務原則上與本公司已發行之普通股相同。惟本次私募之普通股轉讓之限制依據證券交易法第43條之8規定辦理。本公司自交付日起滿三年後,依證券交易法等相關規定向主管機關辦理本次私募普通股公開發行並申請上市交易。
10.
本次私募資金用途:購置機器設備、償還債務及充實營運資金。
11.
附有轉換、交換或認股者,其換股基準日:不適用
12.
附有轉換、交換或認股者,對股權可能稀釋情形:不適用
13.
其他應敘明事項:
(1)訂價依據:訂定98622日為定價日,私募價格之訂定係依據「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」第2條之規定,以上市公司定價日前一、三或五個營業日擇一計算普通股收盤價簡單算數平均數扣除無償配股除權,並加回減資反除權後股價作為參考價格 (參考價格為每股13.57) 。本次私募每股實際發行價格訂定為參考價格之九成。
(2)
私募普通股繳款期間:98623日起至98626日止。
(3)私募普通股增資基準日:98626日。
 
公告本公司私募普通股順利收足股款
第二條 第49 事實發生日 98/06/26
1.事實發生日:98/06/262.
2.公司名稱:南亞科技股份有限公司
3.
與公司關係(請輸入本公司或聯屬公司):本公司
4.
相互持股比例:不適用
5.發生緣由:
公告本公司私募10億股之普通股,應募人南亞塑膠工業()公司、台灣化學纖維()公司、台灣塑膠工業()公司、台塑石化() 公司、麥寮汽電()公司及長庚醫療財團法人已於今(26)日繳款完畢,以每股私募價格12.22元認購,本公司順利取得122.2億資金。增資所得資金將用於南科三廠(Fab-3A) 50奈米堆疊式技術製程轉換、購置機器設備、新世代產品開發及充實營運資金之用。南亞科技致力於先進技術的開發,計劃於今(98)年下半年導入50奈米生產2GbDDR3 DRAM產品,將成為台灣第一家跨入50奈米的DRAM大廠,預期此製程成功轉換將可進一步降低成本,以維持長期競爭之優勢。南亞科技擁有台塑集團的全力支持及結合技術夥伴的領先研發技術,期能為全體股東謀求最大利益。
6.
因應措施:不適用
7.其他應敘明事項:

貞觀之治與誠信治理

在中國歷史上,漢唐明清四個朝代可說國運綿長,且四大王朝前期誠屬國泰民安的太平年代,這應歸功於開國君主的英明賢能,此其中最令大家耳熟能詳的莫非唐朝的「貞觀之治」。史學家將唐太宗李世民的貞觀之治,與漢朝文景之治及清朝的康乾之治,併稱中國歷史三大盛世。唐太宗在魏徵過世後曾說:「以銅為鏡可以正衣冠,以人為鏡可以明得失,以古為鏡則能知興替」。當我們閱讀歷史朝代的興衰後,不難發現上市櫃公司的起落消長,其實也像一個朝代,有其可探就的來龍去脈和前因後果。分析朝代與企業的生命長短,確實與當權者的作為有極密切關係,這當中主政者能否誠信治理,又是成敗關鍵之所在。

 

若比喻唐太宗為中國古代第一CEO,實不為過。我們很清楚,古代的王朝都是兵權打下來的,而且用人頭博大位求取榮華富貴者多,為民興利造福人群者少。唐太宗的貞觀之治之所以能享譽古今,在於他允文允武且仁民愛物,而難能可貴的是他氣度恢弘不計前嫌,任用對手策士不恥下問,讓他的治國經營團隊堅強穩固,同時也使得魏徵贏得歷史第一諫臣美譽。貞觀二年(西元628),唐太宗曾對臣子說:「為政之要,唯在得人,用非其人,必難致治,今所任用,必須以德行學識為本」(1),由此可見他渡己渡人的誠信理念。以下是筆者整理書籍有關唐太宗偉大CEO的事蹟(1),及其在經營公司上的比喻。

l          為父成就大業不居功,玄武門兵變情非得已:建構穩固的控制股東,所有權與經營權合一以貫徹執行力。
l          從諫如流求賢若渴,房謀杜斷知人善任:
整合專業經理團隊,用人不疑且充分授權以追求佳績。
l          深明大義放逐太子,偃武修文以德化民:
領導人公而忘私,厚植企業文化並保障全體股東權益。
l          親民愛民實施王政,行均田制與府兵制:
領導人剛毅果決且謙沖為懷,固本培源打造績優財務結構。
l          分權而治興利除弊,無法不立務在寬簡:
領導人推動公司治理,崇法守紀並嚴謹執行績效考評。
l          恩威並濟遠交近攻,擴疆土敵稱天可汗:領導人有為有守積極進取,追求卓越營收獲利能力。 
   

唐太宗以誠為本,以信為用,誠信治國的理念,讓大唐聲威無遠弗屆。即使後來傳位給唐高宗致發生武后專權篡位之事,主政者都還能延續李世民國富民強的經營方略。由此觀之,開國者的誠信治理確實影響深遠,在古代王朝家天下的世襲制度下,唐太宗有此宏觀理念,誠屬不易。


案例研究: 台塑三寶與台積電的誠信治理績效
台灣股市自1962年成立以來已有47年歷史,在這漫長期間出現不少長期績效傑出的公司,其中最值得介紹的應該是台塑集團的核心三寶,即台塑(1301)
、南亞(1303)與台化(1326),另外就是台積電(2330)。如果用公司設立時間區分生命長短,台塑三寶已屆中年,但依然精壯厚實,大而彌堅;台積電雖然只有22歲年齡,卻是像「綠巨人」般龍騰虎躍,威猛無比。這兩大令人尊敬的上市公司包含了許多成功企業的元素,個中最重要的就是領導人具備歷史人物開天闢地不服輸的人格特質,即目光遠大,信守承諾,驅駕英才,廣結善緣。其次是它們都聚焦在本業(如台積電),或連接本業上下游垂直整合發展(如台塑三寶)。由於有對的人與對的策略讓這兩大集團成為台灣之光。

 如表一所述,台塑三寶立足台灣開枝散葉的成長茁壯過程,即是五十餘年來台灣經濟奇蹟發展的縮影,而台積電的成功模式則是表彰台灣邁向科技島的典範。當我們看到台積電1994年掛牌以來獲利三級跳且不曾發生虧損,其股東權益報酬率8年來年平均數高達17.4%,自然會相當認同台積電領導人的卓越管理。不過,若筆者透露台塑(1301)1964年掛牌至今44年餘,還沒出現虧損且每年都有豐富股息,且它在1973-1980年環境不佳的8年期間,其年平均股東權益報酬率依然在19.6%高水準(2),讀者是否會更尊敬台塑企業呢?在長遠的時光隧道中始終能夠保持營收獲利成長,若非堅持誠信經營之道,又何能屢創佳績呢? 因為有長年出色業績當靠山,即使投資人不幸在最高檔買進套牢,例如台積電1995年歷史高價196元,台塑1988年的168元,經過數年配股配息後即能轉虧為盈。我們常說財報數字會說話,看看它們的優良績效即能反思經營者是何等兢兢業業與殫精竭慮,他們不僅實現了保障股東權益的公司治理原則,甚且也為自己、員工、與全體股東創造了最大福祉。
 

分析台塑三寶與台積電的財務策略,其最大差異在於舉債經營之輕重,其次是控制股東之強弱。台塑集團的長期槓桿效益讓高持股的董監大股東獲益豐碩,台積電則是股權充份分散與公司價值飛揚的典範,雖然財務與股權戰略不同,但皆在誠信治理原則下,建造了既大且強的企業帝國。 
在第一代領導人逐漸退居幕後,如台塑三寶已交棒集團八人共治,台積電張忠謀先生也已交棒CEO專職董事長席位,後台塑三寶與後台積電時代是否能再造集團風華是眾所矚目的大事,這方面台積電的包袱顯然較輕,台塑集團則要面對重塑強人領導的過渡風波與風險。

當年唐太宗交棒的李治(唐高宗)並不是他最願意的對象,但目睹老大承乾與老三李泰失誠背信及權力薰心,毅然將皇位交給文弱但厚道的李治,以避免殺戮。以此推之,當今泛家族集團之上市公司,若要持續開創商機,就該學習所有權與經營權分治的理念,敞開心胸,招賢納才,從諫如流,績效為上。

 1:參考摘錄(貞觀之治-唐太宗之王著之道),黃錦波著,台灣廣達文化事業出版社;(二十五史故 ),翟文明編著,大陸華文出版社。
2:參考股市總覽資料並核算得之。
  

台塑三寶和台積電公司經營資訊比較表          單位:新台幣億元       表一

項目/公司(代碼)

台塑(1301)、南亞(1303)、台化(1326) 台積電(2330)
成立年度 台塑:1954、南亞:1958、台化:1965 19872
上市年度 台塑:1964年、南亞:1967、台化:1984     19949
核心產品 塑膠原物料及加工製品、化纖紡織。     晶圓片製造。
產業鏈 以石化塑膠垂直產業相互投資為主。     聚焦晶圓生產。
董監持股(%) 台塑:21.92、南亞:17.44、台化:26.51         7.14
控股模式 泛家族控制股東模式,形成大型集團 控制股東不明顯,外資持股72.64%
企業文化 勤奮樸實,績效管理。 創新精進,追求卓越。
領導人特質 兄弟齊心,誠信為本,崇法務實。 實事求是,堅毅果決,穩健行遠。
財務策略 長期舉債經營,槓桿效益顯著。 強調高自有資本率,零負債經營。
董監員工紅利 董監酬勞低,員工紅利以現金為主。 董監員工紅利皆高,紅利配股為主
2008年總資產         9,210.2         5,405.5
2008年營業收入         6,405.8         3,217.6
08年合計資本額         1,886.7         2,562.6
08年合計淨利(07)          351.9 (07:1,545.5)          999.3 (07:1,091.7)
08年總市值(1)         12,587 (07:14,195)         14,490 (07:17,225)
01-08年平均ROE          15.4 % (2)          17.4 %
資料來源:公開資訊觀測站及股市總覽並核算得之。1:為各家公司年均價乘上年底股本合計數。 
2:
2001-2008年台塑三寶各年合計的平均數,各年數據請詳表二。 


2001-2008
年台塑三寶與台積電淨值報酬率(ROE)比較表         表二

   台塑三寶

台積電

台塑

南亞

台化

三家平均數

2001

7.4

6.1

5.2

6.2 5.2

2002

10.2

9.9

11.2

10.4 7.3

2003

15.4

11.5

16.3

14.4 14.3

2004

26.8

24.4

29.8

27.2 23.1

2005

22.1

20.5

25.4

22.7 21.0

2006

16.0

19.2

15.9

17.0 25.0

2007

19.2

20.5

18.3

19.3 22.4

2008

10.9

4.2

3.4

6.2 21.0

平均數

16.0 14.5 15.7 15.4 17.4
資料來源:股市總覽並核算得之。 

台灣高鐵(2633)的財報困境

凡是搭過高鐵的人都會感覺它的舒適與便捷,兩點一線南北往還不到兩個小時,真的讓時間與空間縮短了,如果想休息打睏,一不小心就會成高鐵遊客。高鐵象徵著台灣與時俱進的繁榮和進步,如同遠傳電訊的廣告,台灣高鐵也可以說:乘載高鐵,沒有距離。

不過,在光鮮亮麗的背後,高鐵的營運卻是如履薄冰,債台高築,頗為艱困。誠如
63台灣高鐵董事長殷琪在股東會中坦承,高鐵2007年元月開始營運連續兩年大虧新台幣544億元,主要原因:一是運量不足,二是過重利息,三是龐大的折舊攤提費用。在審視高鐵財報後,確實該公司財報內容值得我們注意,也是很好的財報討論題材。

以下是筆者整理的財務結構與業績概況分析表,從中可以發現許多財報弱勢,這些疲態將嚴重打擊高鐵的生機:
一、                獲利性堪慮:雖然運行班次已從開業的38班次增加到目前的130-142班次,但兩年的營收皆因折舊與利息過重而出現毛損。可以預期,高鐵營運效應已充分排擠空運與陸運的空間,且高鐵屬內需型行業,受制台灣幅員不大、人口有限、及景氣不振,未來主營業務要大幅成長至300億元,以避免毛損,實有困難。
二、                流動性不足:0807年的流動比率(流動資產/流動負債)44%20%,明顯發現高鐵存在著流動性陷阱,這個壓力不是來自營運負債(應付帳項),而是在借款融資的償債能力。例如近兩年的短期融資餘額(包括短借與一年內償還長期融資)分別有170億元與146億元,此外值得注意的是,明年開始更嚴重的長期融資還本壓力將陸續出現,08年底高鐵的長期借款高達3422億元,舉新還舊的財務調度能力正要考驗高鐵主管。
三、                安全性衝擊:高鐵長期資金過度依賴長期融資,導致其負債比率宛如危機公司般,再看它08年的普通股每股淨值已為負值(排除可轉換特別股463億元),顯然的,高鐵的體質相當脆弱,財務的日薄西山很難與它疾如風的高速特質相對稱。 

按目前高鐵的營運與財務推估,它的未來肯定不好,很難想像有台灣之光特色的高鐵會在營運開頭就困獸猶鬥。即使如台灣四家衰弱的
DRAM公司都曾享受高報酬的光輝日子,同屬高度資本密集的高鐵卻是一開張就要被債所逼,面臨危機。目前可以解決高鐵財務困境的方案有下列方式: 一是普通股或特別股的持續增資(原股東或其他民營公司有困難);二是舉新債還舊債(資金額度有限);三是借款銀行以債作股(有困難);四是政府收歸國有經營(可行性高);五是外資收購再募資經營(有困難)這五種方案當然是第四種政府出面最妥當,因為高鐵普通股股東有政府的國發基金(持股2.85%),其他如中鋼和台糖都還屬官股控制,不過能否順遂還須多方角力協調。
 

台灣高鐵目前屬興櫃股票,未來要上市櫃將是困難重重,其興櫃股價不到4元,可見財務安全與獲利績效確實是公司價值的保證書。從高鐵財報案例,我們發現幾點心得
:一是公共建設的大投資不是民營企業可以承受的,政府仍然要扮演主導角色;二是當舉債額度充份擴大時,反而是經營者的有利籌碼;三是可轉換特別股似債亦股的財務設計,讓原始民營公司的財務可以止血舒緩,又能主導經營權。在這我們還是深切期待政府能夠讓台灣高鐵的財務正常運轉,如同高鐵的鐵軌般,不偏不倚,穩當適中。如此,才是全民之福。

 

台灣高鐵(2633)財務結構簡表                    單位:新台幣億元,%

項目

2008 2007 項目 2008 2007
流動資產 118 3 % 62 1 % 流動負債 268 6 % 314 7 %
固定資產 4,114 97 4,268 97 長期負債 3,678 87 3,535 81
其他資產 18 - 68 2 股東權益 296 7 544 12
總資產 4,250 100 4,398 100 負債及股東權益 4,250 100 4,398 100
:截止2008年,普通股589億元,可轉換特別股463億元,累積虧損675億元。資料來源:公開資訊觀測站公司年報。    

        台灣高鐵
(2633)
財務結構簡表   
單位:新台幣億元

項目

2008 2007
營業收入 230 135
營業毛利 -47 -132
淨損 250 294
折舊費用 190 188
利息費用 174 144
每股盈餘() -4.58 -6.10
普通股每股淨值() -2.84 1.06
     資料來源:公開資訊觀測站公司年報。

台股價值指標來到二高一低?

去年1216筆者在部落格曾談到主題:「台股企業價值指標創歷史新低,具長線投資價值」,前天報載說依據交易所統計資料,截止今年五月上市公司平均本益比已來到62.12倍高峰,而股價淨值比(PB) 攀升至1.64,另殖利率(現金股息/股價)則下降至3.26%低水平。顯然的,如下表數字說明,五月份這些市場價值指標與去年十一月股市最低點3955時的數字相去甚遠,加權指數也受此影響而順勢回檔。

這三項市場平均價值指標,原則上是平均本益比(PE)愈低,代表市場氣氛愈低迷但投資價值卻是提升,反之如現在表示市場氣氛高但投資價值會打折;股價淨值比(PB)是市值與淨值之比,其觀點與PE雷同;而殖利率是反映現金股息與市值的概況,指標值愈低,代表市值已大幅上升或市場現金股息下降,其投資價值自然也會降低,反之則會上升。所以,當這三指標出現二低(PE/PB)一高(Y)時,如去年第四季市場相當冷清但價值浮現;而出現二高一低時(與過往比較),誠如目前市場相當熱絡,不過投資價值已然變薄,有必要停聽看。

在這特別強調,交易所統計這些指標的財報數字是採過去已發生的前四季數字,所以這些指標值說它們是落後指標並不為過。所以,當前兩個月指標值如PE快速上升時,交易所長官就積極為市場漲勢辨護,說上市企業未來業績看漲,若以未來獲利數字衡量,這些指標即會變的相當合理。確實也是如此,可預期八月底上市公司公佈業績應該是較第一季和去年第四季好看,若加權指數維持目前水平,這三指標就會如長官的解釋。只是在去年底最低迷之際,這三指標呈現二低一高狀態,卻不見長官的負面解釋,從這可以理解主管機關都是希望股市上漲。

會計上有所謂一致性原則,如果不隨意調整計價方法,其實這三指標在中長線投資觀點具有它的實質論點,即在加權指數巨幅下跌或上漲一段時間後,這三指標與歷史紀錄比較,出現二低一高或二高一低情況,如下表2008/10月、11月、及2009/1月指標的數字確實已超逾歷史記錄,可以說是中長線的買點,而四、五月的指標值則逐漸接近2002/022007/10月的高峰值,應該有預警的味道。

如果讀者本身的持股,其PEPB尚較下表市場平均值還低,且殖利率(Y)較市場平均值高,換句話說,市場是二高一低,而您的持股資料是二低一高,風險值自然較市場平均值低許多,從中期角度看仍是安全安穩的,也是值得持有並參與除息。目前這種股票多屬定存概念股,其產業成長性不大但厚實,且獲利平穩漲幅不多,若殖利率仍有5%以上,仍是現階段的優良標的。(可參酌前面兩篇)


2000
年以來加權指數高低點的市場價值指標比較表    
單位:新台幣兆元 

/

本益比(P/E) 市淨比(P/B) 殖利率% 總市值 加權指數 上市家數
2000/02 57.00 2.95 2.38 13.55 9,891 463
2001/09 18.11 1.22 6.60 6.50 3,949 587
2007/10 17.66 2.25 3.74 24.22 9,605 681
2008/05 14.66 1.90 4.89 23.36 8,910 709
2008/10 10.20 1.15 9.26 12.40 5,043 711
2008/11 9.53 1.06 10.12 10.62 4,509 712
2009/01 9.05 1.01 10.53 10.84 4,475 719
2009/04 41.81 1.42 3.76 15.10 5,724 724
2009/05 62.12 1.64 3.26 17.34 6,890() 724
資料來源:台灣證券交易所網站。
:2009/05加權指數為月底收盤價外,其餘為月平均數;另00/02指數最高10,39307/10指數最高9,85908/11指數最低為3955
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