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開發金與金鼎證的股權紛爭傷害公司價值?

說起來這是台灣股市十餘年少見的股權控制奇觀,開發金控(2883)綜合持有金鼎證(6012)股權比率高達48.46%,居然連續兩次董監改選無法掌控金鼎證經營權,反而是金鼎證前十名股東中,只有16.13%綜合持股比率的原公司派繼續掌控大權。 

今年630日舉行的金鼎證股東大會,開了一整天,結果新任董監事鬧雙胞胎,兩造各自推選出自己的董監事代表,且各自解讀董監職權的合法性。我們暫不論董監選舉的適法性問題,單純就股權控制行為影響公司價值進行探討,顯然地有下列狀況:
一、高持股比率無法取得經營權,代表開發金當初的併吞存在敵意,導致以張氏    家族為首的公司派全力抵抗,造成股權分裂,開發金有控制股東之名卻無控制之實,開發金著實耗時費資得不償失。

二、開發金與金鼎證兩家公司的控制股東都採取「股權槓桿」的經營模式,亦即它們兩造(辜氏與張氏家族)實際出資比率不高,致兩家公司的股東人數眾多,影響兩造大股東的作為,從下表的近三年績效可略窺一二。

三、
兩派相爭傷害公司體質與價值,表面上金鼎證的董監持股高達51.77%,應
該是具控制股東穩定度高的公司,但實情並非如此,兩邊人馬對立,未來也將對薄公堂互揭瘡疤,這樣的股權相爭怎能創造好的績效與價值呢?最為無奈的將是無辜的外部股東。 

由於存在著股權鬥爭,我們發現近年來兩家公司的業績確實平平,股價在7月底收盤價開發金為8.04元,金鼎證8.45元,比較它們今年至7月底漲幅,開發金僅11.0%(8.04-7.24/7.24),金鼎證12.7%(8.45-7.5/7.5),皆較金融股指數的漲幅39. 5%(831.2-595.7/595.7)落後甚多。從中期看,投資人對有股權紛爭的雙邊掛牌公司都不要過度期待,最好還是旁觀較好。


 開發金與金鼎2006-2008年財務資訊比較表              單位:新台幣億元,%

2006 2007 2008
  開發金 金鼎 開發金 金鼎 開發金 金鼎
稅後淨利 149 (-8) 77 16 (71) (14)
EPS() 1.32 (0.74) 0.64 1.45 (0.64) (1.29)
實收股本 1,127 108 1,096 108 1,123 108
每股淨值() 14.18 9.32 13.10 10.76 10.65 9.20
淨值報酬率(%) 10.36 (8.38) 5.06 14.45 (5.53) (12.95)
PB ratio 0.91 1.24 1.06 1.44 1.00 2.01
股票均價() 12.94 11.53 13.87 15.53 10.66 18.53
股東人數() 482,037 45,788 467,859 51,587 472,696 54,222
董監持股(%) 11.34 51.82 9.76 51.76 9.77 51.76
控制股東持股比率(%) 15.72 48.46(1) 15.73 48.46(1) 16.25 48.46(1)
董監持股質押比率(%) 12.09 1.33 57.37 1.33 57.94 1.86
1:此比率係指開發金綜合持有金鼎證股權的比率。資料來源:公司年報與財報。

為何台積電與台灣大的填息能力不同調?

台積電(2330)與台灣大(3045)都是台股中的大型績優指標股,它們倆今年的股利皆以現金為主,台積電現金每股配3元,股票股利每千股配5股,而台灣大現金每股配4.687元。台灣大在7/6除息,除息前一天(7/3)收盤價57.4元;台積電在7/15除權息,前一天收盤價55.8元。截止到7/24收盤價,台積電已完全填權息來到57. 2元,然而台灣大51.8元,仍是嚴重貼息。換言之,台積電股東在不到一個月內已經取得報酬近10%,而台灣大的股東依然有些微貼息。

 台灣大08EPS5.18元較台積電3.86元好,09年第一季1.1元也比台積電的0.06元高許多;另外台積電的股本高達2562億元,遠較台灣大的380億元大,其股東人數更多更分散。為何基本面的優勢不亞於台積電,但台灣大的填息能力卻是較台積電遜很大?,而且09年截止6/30的漲幅,為何台積電的23. 2%漲幅仍是比台灣大的15%還多? 雖然台灣大還是電訊服務業的二哥,但大哥級的中華電(2412)截止6/30的股價漲幅包含093月現金減資後亦僅22.4%,仍然較台積電差了點,為何大哥二哥基本面甚佳,但填息能力與股價表現皆不如台積電?(:中華電股利為每股現金3.83元,股票股利千股配100股,8月3日為除權息日) 

首先,從財報多年累積的特質看,它們都已具備定存概念股的模型了,定存概念股的財報特質有以下特色:
1、帳上現金存量豐富。
2、每年有穩定充裕營業現金流入。
3、財務透明,每年獲利容易估算。
4、融資借款低,自有資本率高。
5、營業收入成長性平穩但毛利率高。
6、應收款項與存貨餘額低或管控良好。
7、現金殖利率高逾年定存息數倍。
'
因為有上述特色,尤其在應收款項與存貨的超低特徵,所以它們每年都有能力填息,這是凸顯財報安全性的期後回饋。至於這兩類公司產生的股價能量差異應該是上述第5點造成的影響。從營收性質我們可以看出它們的產業分野,台積電是全球晶圓代工製造的第一名,市場在全球,其成長性一定較台灣大屬區域型業務還大,而成長性的預期是股價的原動力,造成台積電股價會較活潑有勁。另外,台積電雖然受全球景氣波動衝擊大,不過它是第一名的績優生,優良的財報體質與公司治理能夠讓股價產生抗跌能力,這部份與台灣大、中華電、遠傳等電訊股每年有穩定客源不易受景氣波動有異曲同工之處,亦即台積電是屬波動中的穩定,而台灣大是穩定中的波動。如果電訊業能夠跨出台灣,且保持成長力道,即會出現目前台積電的價值效應。(:從產業競爭態勢顯然不易)
 

筆者相信台灣大或是尚未除權息的中華電,只要時間長一點還是有能力完成填權息。我們從財報績優特質延伸往前看行業產銷模式,顯然的,全球第一名的公司確實較國內第一名公司值錢,所以較能吸引投資人完成填權息。當股市有回檔時,如下表分屬不同行業,存在低應收款與存貨比重,或低收現與售貨天數的績優公司,應該是佈局的對象之一。

2008年各類股績優公司的應收款項及存貨比較表        單位:新台幣億元

公司/項目

業務類別 應收票據&帳款(A) (A)佔總資產% 存貨(B) (B) 佔總資產% 現金佔總資產% 每股盈餘()
中華電2412 電訊服務 101 2.2 35 0.8 16.8 4.64
台積電2330 上游晶圓 168 3.1 128 2.4 25.6 3.86
鴻海2317 中游電子 1924 29.7 853 13.2 2.6 7.44
廣達2382 下游NB 1144 51.1 95 4.3 13.4 5.58
聯發科2454 IC設計 255 2.6 33 3.5 37.0 18.01
全國電6281 家電通路 0.3 0.7 15 35.4 43.0 3.55
大豐電6184 有線電視 0.5 3.8 0.1 0.8 46.3 3.09
智冠5478 遊戲軟體 17 25.9 1.5 2.4 20.5 8.05
晶華2707 飯店餐飲 1.1 3.3 0.1 0.4 1.1 10.26

台積電(2330)的財報本色

台積電今年除息除權選在7/15,當天正好是7月台指期結算日,權息包括現金股利每股3元,股票股利0.05(即每千股配5),台積電現金股利約佔指數30餘點,換言之,當天加權指數若沒有填息,即會下跌30餘點,但它表現甚佳,兩天當中最高差0.6元就完全填權息(主要還是現金股利)

 台積電從今年股東會張董回鍋任總執行長後,果然老驥伏櫪志在千里,不管業績或是股價都有起色,它在市場的動態的確引人注目。說起來台積電已是外資公司了(外資持股高達72.67%),在外資虎視眈眈的監視下,台積電的公司治理與業績表現確實長期績優。 

像台積電這樣的世界一流公司,我們能想像它的財報績效是如何好?尤其它的資產負債表長相如何?以及長期來的市值變化又是如何? 看看後附成績單,讀者可曾想到它的長期競爭對手--聯電(2303)又是如何呢?

筆者以下摘錄了2004年拙著(活學活用財報資訊)書中有關台積電的財報訊息,經過了5年,至今它的財報績優本色依然卓越。未來台積電要傷腦筋的還是龐大股本如何有效的控制,或是透過減資和庫藏股逐步減肥,才能老而彌堅。


大象會跳舞 台股的旗艦  台積電(2330


台積電於民國八十三年九月五日上市掛牌至民國九十二年十一月底已屆滿九年有餘,在這段不算短的期間締造了多項台股的新紀錄,分別有:
一、獲利能力最強。從掛牌當年至九十二年第三季累積共賺進2,333億元,市場無人能出其右。
二、配股能力超強。從掛牌當年至九十二年股利都是配股,而且只有民國八十八年資本公積配股0.24元,其餘皆是盈餘配股,長期無償配股也是無人能比。
三、股本與淨值最大。截止九十二年第三季實收股本2,026.6億元,股東權益3,129.7億元,為市場最大,金控公司如國泰世華(2882)與兆豐(2886)也無法比擬。
四、總市值最大。截至九十二年十一月底收盤價63.5元計算之總市值為12,869億元,佔台股上市公司總市值12.35兆元的10.42﹪。
五、外資持股數最多。截至九十二年十一月底外資持股數高達11,161,657千股,持股比率55.07﹪,已經成為外資公司了。

台積電可以勝出高高在上,其成功的因素很多,無法一一逐列,簡而言之,就是「人」、「財」、「物」的緊密結合,亦即卓越的經營團隊、厚實的財務實力、與優良技術產品三合一的互助互補。此其中讓外部人長期可以清楚看到的就是不會虧損的高獲利能力(民國八十年以來不曾賠錢),能夠長期維持高獲利的公司雖然不在少數(如台塑、南亞與台化公司),但如台積電在股本規模超大之際,尚能吸引外資持有過半股權就誠屬不易。看看競爭對手聯電(2303)股本也達1,614億元,但獲利與股價就是始終落後一半。


從外部人的角度觀察,兩家公司的領導者都很有能力,才德兼備,產品定位也很清楚,但這些因素並不易充分了解掌握。外部人可以看見的是它們定期揭露的財務報表及其相關資訊,財報就是成績單,就是評分表,外部人據此可以理性判斷,合理懷疑,作出滿意的投資決策。
台積電的長期高獲利的確是事實,但我們很好奇的是為何在民國八十九年高獲利與高每股盈餘之後,股本因合併德碁與世大而大幅增長,致每股盈餘大幅下降,但年均價與年平均本益比仍位居高檔不衰?為何外資在股市低迷與獲利衰退時,仍打死不退還持續加碼?顯然的,台積電長時期能夠維持高股價、高本益比與高總市值的並非只依賴每年的高獲利,更重要的是由高獲利所衍生的充裕現金流量,造就精壯體質進而持續本業投資,並充分揭露快速真實的資訊與外部分享,因而產生以誠為本,以信為用的經營理念。因為有能力讓「盈餘」與「現金」透明的週而復始運轉,所以外部投資人可以安心與放心的持有,而盈餘與現金的流轉過程就是財務報表的根本核心,我們發現台積電的財務報表真的有此特色,而且始終如一還沒褪色,若將其財報與總市值比較,可謂是「經典內在,驚艷外在」,因此值得我們重視財務報表在投資上的運用。 

財務報表不是只有損益表
一般投資人對財務報表都不陌生,但對其中的各項報表之投資運用,似乎無法連結,或是有所誤解,亦或被誤導。常常我們最容易聽到看到的是,某家公司這個月營業收入有多少,成長多少,或是這家公司本月、本季或本年盈虧多少,上半年或今年每股盈餘(EPS)如何,這些都是屬損益表的訊息,這些訊息對股價短期有一定程度的影響,但期間不會很長;相對的,我們很少看到或聽到說這家公司的應收帳款太高、存貨週轉太慢、長期股權投資管理不善、長短期借款太高、庫藏股太多、與股本擴充太快等相關屬資產負債表相關科目影響未來損益之問題。即使如前述本期或本季之盈虧,有多少來自正常營業或營業外損益,都會影響股價程度,但卻很少論及。因此就單憑有多少盈餘就能成就股價多少,可能會陷入股價的迷思中,更重要的是要關心盈餘的品質,及產生盈餘續航力的能量。


盈餘的品質與能量並無法在損益表中完全被發現,而是在資產負債表中才能找著,或是從現金流量表補充說明。誠如上述台積電的案例,在表二中,民國八十三年底與九十七年之比較資產負債表可以很清楚看到,經過了近14年,現金、約當現金與短期投資從當初近35億元增加到1382億元,資金能量不亞於銀行或大型投信規模,其佔總資產的比例高達25.5﹪,再比較長期股權投資亦僅佔總資產的22.9﹪,而且都近乎本業投資,固定資產淨額經過長年折舊後仍高佔總資產的40.5﹪,另外低負債與高自有資本率亦屬不易,凡此數據比例與金額皆優於過去,而且不會因高獲利而胡亂投資,這種資產負債表代表著下列含意。
一、透明清淨,簡單易懂。從現金與長期投資科目得之。
二、厚重長大,安全穩當。從零負債與高自有資金得之。
三、根基札實,繼往開來。從高比重固定資產淨額得之。
四、誠信經營,管理健全。從長時間資產負債之優良配置組合得之。 

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從PB ratio 看四家Dram公司價值強弱

台灣股市從來沒發生的狀況今年終於看到了,那就是屬於資本密集Dram產業的四家上市櫃公司,出現三家變更交易,只有華亞科沒事。雖然南科得到集團大股東奧援即將脫離全額交割行列,不過成本卻是不低,總計大股東私募認購花了122.2億元。同樣是生產相同產品,但生存能力有天壤之別,如果長線投資人選錯了邊,虧損真的是殺很大。

分析華亞科與南科和另兩家最大的差異在於控制股東的強弱,華亞科與南科有持股率極高的美光與台塑集團支持,在風雨飄零時是兩家公司最大支柱,它們的財報因果關係筆者在之前曾討論過。


今天筆者要討論的是如何從市淨比
(PB ratio)檢查各股的價值強弱,市淨比計算公式是:股價/每股淨值,它是財報上給投資人最重要的價值參考指標。依證交所揭露的每股淨值計算是:
每股淨值=股東權益/(普通股股數+特別股股數(股東權益項下)+預收股款(股東權益項下)之約當發行股數-母公司暨子公司持有之母公司庫藏股股數)
至於股價可取當日或一段時間平均價。


當一家公司的PB值經常大於1時,表示這家公司是有價值的,而經常小於1則是價值小,或著說它是有風險的。有價值的衡量因素有:(1)這家公司經常能賺錢;(2)而且能賺到等額以上的營業現金流入;(3)這家公司的長期投資不複雜且具控制權;(4)這家公司的公司治理機制佳;(5)這家公司擁有高持股比率的控制股東。

準此原則,我們幾乎很難看到一家公司,它欠缺上述5項因子,卻長期能夠享受大於1PB值,如果有也是極冷門且受操縱的股票,且不具投資價值。

如下表,我們抓了近54家公司的PB值比較,發現以下重要投資觀點:

(1)   08年第1季股市還在9000點之上,當時力晶與茂德的每股淨值還在10元以上,但季底股票收盤價衡量的PB已經低於1,相對南科與華亞科都還高高大於
       1,  此代表投資人在股市高檔,即使四家公司都虧損,還是較認同南科與華亞科的經營價值。

(2)   08/1Q09/1Q5季當中,力晶與茂德的PB值始終低於1,茂德甚至延路下滑。同樣遭受嚴重虧損,但南科僅在08/3Q低於1,華亞科則08/2Q&4Q三季低於1,今年以來這兩家PB又回到1以上,南科甚至達到2。由此觀之,更能凸顯南科與華亞科風雨生信心的投資價值,而另兩家感覺是搖搖欲墜。

(3)   雖然09/2Q每股淨值要8月底才揭露,我們若以1Q值替代,南科與華亞科PB值仍在1以上,與另兩家比較,很難看出南科是變更交易的公司,這其中最大因素即是南科有富爸爸撐腰,而力晶與茂德則無。另外,華亞科今年來股價的強勢正是表達它有兩位超級奶爸-美光與南科,可以預期,未來Dram景氣翻揚,華亞科應該是領頭羊。


台灣四家Dram公司近五季淨值與股價關係一覽表               單位:新台幣元

 

2009/6/30 2009/1Q 2008/4Q 2008/3Q 2008/2Q 2008/1Q
南科(2408) 每股淨值 3.79(2) 3.79 6.03 8.59 10.50 12.06
收盤價 5.13(1) 7.75 6.04 7.32 13.65 18.10
PB ratio 1.35 2.04 1.00 0.85 1.30 1.50
華亞科(3474) 每股淨值 13.43 13.43 15.02 18.09 19.31 20.28
收盤價 14.15 13.45 8.06 9.44 17.80 26.95
PB ratio 1.05 1.00 0.54 0.52 0.92 1.33
力晶(5346) 每股淨值 5.05 5.05 5.80 9.14 11.04 12.02
收盤價 2.79 4.41 3.91 4.83 8.64 11.35
PB ratio 0.55 0.87 0.67 0.53 0.78 0.94
茂德(5387) 每股淨值 5.00 5.00 6.16 7.88 9.36 10.18
收盤價 1.10 1.32 2.43 3.25 5.88 7.43
PB ratio 0.22 0.26 0.39 0.41 0.63 0.73
資料來源:公開資訊觀測站&神科科技資料庫。
1:收盤價係指每季最後交易日股票的收盤價。 
   
2:
6/30每股淨值還沒公布,暫以第1季替代求算PB值。
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