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企業價值指標來到二高一低?


記得20081216筆者曾在部落格談到主題:「台股企業價值指標創歷史新低,具長線投資價值」。經過10個月之後,顯然的市場又熱起來了,從代表企業價值的三大指標,我們看到了它們的高低循環變化。雖然證交所的統計分析是用落後性財報數據,亦即加權指數是用近一個月平均數,但財報是參考已公佈最近四季數字。雖然如此,若能參考它們的長期趨勢仍有重要參考價值。以下謹摘錄新書(財報的秘密)有關企業價值指標的案例供讀者參酌,有關指標的計算公式為: PE本益比-股價/每股盈餘;PB市淨比(股價淨值比)-股價/每股淨值;殖利率-現金股利/股價。PE與PB值愈高相對風險值愈高,殖利率則相反。

如下表,我們若觀察2009578月及9月最新數據,與200811月及091月數據比較,當可發現08年第四季市場相當冷清但價值浮現,而09578、9月市場相當熱絡,不過投資價值已然變薄,有必要停聽看。同理可推,200811月與20019月都是長波段加權指數出現最低點的月份,它們的價值指標皆來到二低一高的歷史低點,投資價值變高。此外,在大波段的高點20002月與200710月則是二高一低,價值變低。

會計上有所謂一致性原則,只要不隨意調整計價方法,其實這三指標在中長線投資觀點自有它的實質論點,即在加權指數巨幅下跌或上漲一段時間後,這三指標與歷史紀錄比較,若出現二低一高表示風險低,若是二高一低表示風險高,誠如下表200810月、11月、及20091月指標的數字確實已超逾歷史記錄,應該就是中長線的買點,而2009578月的指標值則逐漸接近20002月或200710月的高峰值,應該有預警剎車的味道。當然個股的高低點情況會有落差,只要將個別股的價值指標與市場指標比較,亦能收到異曲同工之妙。



   2000年以來加權指數高低點的市場價值指標比較表 
單位:新台幣兆元

/ 本益比(P/E) 市淨比(P/B) 殖利率% 總市值 加權指數 上市家數
2000/02 57.00 2.95 2.38 13.55 9,891 463
2001/09 18.11 1.22 6.60 6.50 3,949 587
2007/10 17.66 2.25 3.74 24.22 9,605 681
2008/05 14.66 1.90 4.89 23.36 8,910 709
2008/10 10.20 1.15 9.26 12.40 5,043 711
2008/11 9.53 1.06 10.12 10.62 4,509 712
2009/01 9.05 1.01 10.53 10.84 4,475 719
2009/05 62.12 1.64 3.26 17.34 6,586 725
2009/07 63.52 1.69 3.15 17.89 6,835 726
2009/08 103.77 1.66 3.34 17.33 6,856() 728
2009/09 100.17 1.83 3.05 19.11 7321 730

資料來源:台灣證券交易所網站

:加權指數為月平均數;另2000/02指數最高10,3932007/10指數最高9,8592008/11指數最低為39552009截止98日加權指數最高為9/87350

財報的秘密新書導讀


剛欣賞台灣職棒總冠軍賽兄弟象與統一獅的第六戰,打到第十七局近六個半小時,兄弟象才靠全壘打取得勝利,兩隊明天還要一決高下,定奪年度總冠軍。緊張扣人心玹的賽事充分展現了兩隊高超的球技,不僅比技術與體力,還要比氣勢與意志力,兩隊拼鬥的精神真的令人敬佩,可說是國內職棒難得精采的比賽。

其實企業經營一如球場賽事,業績與體質都是長期點滴辛苦累積,一旦紀律與精神鬆懈,很可能就會影響公司價值,尤其在環境惡劣時,更要戰戰兢兢不能馬虎。筆者看到了這場刺激比賽,將之書寫幾句,並提供如下「財報的秘密」新書之導讀分享讀者,簡單的說,贏球的秘密與財報的秘密是異曲同工。


財報的秘密是一本數字說真話的書,通過三大報表的數字內含解釋企業在人物、產物、財務等三方面的興衰起落,並與公司價值作銜接,說出價值的真諦。

 事實上,企業在上市上櫃後,每個交易日都會有個價格陪伴它,將這個價格拉長時間至一年以上,取個年均價換算總市值,就能看到企業中長期的價值變化。排除宏觀經濟的系統風險後,我們發現公司價值背後最大支撐數據無非是企業的成績單與體檢表。成績單可以藉損益表及現金流量表觀察,體檢表則透過資產負債表檢視,一個是流量,另一個存量,兩者點滴成線及面的資訊交流,即是吾人評估公司價值高低的重要依據。如果訊息無法快速、確實、完整的連接傳遞,或解讀資訊欠缺宏觀精細,那麼資訊的不對稱與被扭曲將會造成決策的失誤與失當。因此,財報的秘密即是資訊的秘密,追本朔源更是經營者成敗的秘密,若訊息能夠充分透明,財報就沒有秘密,效率市場於焉出現。

2004年的活學活用財報資訊到2007年的破解財務危機,再至本書財報的秘密,筆者努力嘗試從財報各面向來解讀企業優質與否,並分析公司價值高低與財報強弱的密切關係,據此提供在管理面和投資面的有利佐證。期間曾有學員詢問,財報是屬落後性資訊,而投資是往前看,何以能符須求。筆者的回答是:就如醫生看病要先望聞問切,氣象播報員要看圖說勢,命理師要察顏觀色,甚至美國大聯盟職棒挖角也是先審視過往攻守紀錄,然而他們的研判並不一定準確,但通過當下的情境分析確實能提供適足的訊息作遵循,財報分析正是如此,如果無法從財報「望聞問切」掌握公司的優劣勢,又何能稱的上是投資呢?尤其有些質量不佳的公司,透過財報分析更能防患未然,因此財報資訊大部份訊息落後是事實,但透過及時與前瞻性訊息補足後,它的運用價值並不落人後。

 

本書分為四篇21章,主要的內容構思來自於兩年來個人財報部落革的短篇,並結合一年來在會計研究月刊發表的EMBA財報教室專欄文章,經過整理分析研擬架構後得之。其中個人認為最有意義與最耗費心思,也值得讀者瀏覽的是各章末的案例分析,這些代表性的樣本公司大都是掛牌多年且具流動性的公司,從它們財報的長相與表現反應的價值興衰,證明財報具有萬流歸宗的因果解釋能力。基於歷史會一再重演的法則,未來上市()公司的市場戲碼也一定會重複演出,讀者若能掌握這些財報秘密,相信能夠趨吉避凶。

 

財報的秘密首篇是「流動損益篇」包含六章,主要以損益表、現金流量表、及與經營能力有關的流動資產項目-應收款項和存貨,為探討題材,重點聚焦在企業的損益和流動能力對公司價值的重要性。首章從財務三大報表與人生三大習題說起,三大報表代表著企業的安全性、獲利性、與流動性,此正如人生的健康、生計、與情感等三大習題。接著,筆者分析損益表上營收與三利、三率的關係,及每股盈餘起落對公司價值的長期變化,從台積電與聯電兩大公司15年來的營收、盈餘、現金流的變化,比較它們的市值起伏,證明企業價值中長期的高低確實與主營業務強弱息息相關。另外,股利分配模式攸關公司的成長能量及產業結構內含,甚或大股東的經營心態;而探索現金流量的虛實與應收款項及存貨的經營能力,更能見證企業管理能力的良窳,大凡績效卓越的公司它們在這方面的控管能力皆是有目共睹,所謂現金流量的正循環即是強調賺了多少錢必須也賺進了相對等以上的營業現金流入,如此公司價值才能蒸蒸日上。

「企業安全篇」共有五章,主要分析資產負債表上資產與負債配置及均衡的質量關係,從中體現資產負債表是企業安全防禦的大本營,並說明企業安全性高低與價值破壞能量的對稱關係。第七章長期股權投資是變形金剛還是變形蟲,強調認識與管理長投股權的重要性,往往危機公司病因都是由資產管理不當而起。第八章至十一章的主題大部集中在債權與股權的分析研究,從舉債經營要有本事到槓桿操作高低度,我們清楚地發現企業的危機秘密,除了要融資金額與獲利能力必須取得平衡外,更重要的是董事會中要有負責任的控制股東。若是股權過度分散(即股權槓桿高),一旦企業面臨惡劣環境,很有可能就會發生三槓效應過重的後遺症。從台灣四家Dram公司的財務困境,可以了解為何南科(2408)能夠快速脫離危機險境,而力晶與茂德仍然以拖待變,這些狀況造成的價值興衰也能夠從財報數字中得到答案。另外,筆者分析上市危機公司復活再生的機率只有7%,預防危機遠比治療危機還重要,而資產負債表係屬存量累積的數據,在危機偵測上發揮了一定程度的預警效果。

 

「公司價值篇」包括五章,主要內容係從財報的各項價值指標進行分析,以能研判公司價值的虛實,並探討財報的盈餘和淨值內含對公司價值的影響力,進而發現績優與績差公司的財報秘密。我們從杜邦財務方程式貫穿三大報表的流程分析,配合案例說明可以找到公司價值高低的秘密。另外,在運用本益比(PE)及市淨比(PB)時應該注意盈餘來源、產業特質、及淨值濃度,也作了充分說明。由於PEPB是財報上顯而易見的價值指標,如果無法掌握其中涵義,即容易掉入未蒙其利反受其害的陷阱。此外,筆者也整理Z分數研判危機公司的模型,同時也提出了加入非財務因素的應用觀點,以能完善地區別好壞公司。

 

 最後在「股權策略篇」的五個章節中,筆者提供了上市公司可能會採行的股權策略工具,並對這些策略工具的背景因素及其對公司價值的影響作了程度分析。從轉換公司債與特別股的發行到減資與庫藏股的戰略運作,再至股權控制行為的操作,我們看到上市公司股權策略的日出與日落計畫。在股本日出的膨脹計畫中,必須觀察上市公司每增加一塊股本是否市值也等幅以上的成長,而在股本日落的緊縮計畫中,則要注意企業管理當局是否出現偏差行為。例如,一方面大量多次地實施庫藏股,另一方面又大額增發股票。企業股權策略的運行無非是要圖謀發展和改善體質,最終目的當然是公司價值的增長,如果決策行為不當,或股權控制無度,其價值失落自然難免。

財報的秘密-新書大綱介紹

二年前的十月Jerry-Finance開始上線,至今已累積了不少財報短篇,同時也吸引了許多關心財報知識的讀者。這些點點滴滴除了是個人職場的寶貴經驗外,也是耗費心思的研究心得,能夠與讀者分享確實是一件樂事。今年初梅霖出版社的負責人施先生就一直敦促筆者,希望將之集結成書以饗讀者。由於出書發行與部落革的表達方式差異甚大,加之公私雜事煩心,並沒有立即允諾。直到四月,禁不起施先生的請託,才決定出書的意念。幾個月來,花了好多精神作定性思考、整理、分析、增補,終於擬出了一套稍為完整的架構。九月下旬將書交付,心理頭頓覺輕鬆暢快,當然能否言之成理或有建樹,還需讀者批評指教。本書-財報的秘密,如下所述,分為四大篇21章,除了點出各章的標題外,書中各章末都提供了豐富的案例探討,案例題材以台灣上市公司為主,中國與美國上市公司為輔。財報知識若缺少了案例分析,就像是大鍋飯中缺少各樣菜色佳餚般,令人食不下嚥,這是筆者研究的深刻感受。新書預計十月底上市,希望對財報有興趣的朋友有所助益。

損益流動篇
第一章    財務三大報表與人生三大習題           
三大報表與三大習題緊密相關         
學習平衡人生三大習題
         
財報三三三新思惟

第二章  營業收入、三利、與三率的親密關係 

漢武帝開疆闢土如做大營收         
營收貫穿三大報表影響深遠

三利是外在美,三率是內在美

營收與獲利的七項成長指標
第三章  每股盈餘是年年有餘還是年年有虞  

瘦鵝理論和財報績效

創造盈餘能量關鍵在人

來自本業的盈餘含金量最濃         
會計四大科目左右每股盈餘高低
第四章  要股利!也要學大股東領股利  
         
被台塑股票套牢睡的著         
股票股利重成長,現金股利重穩健
         
參與除權息學大股東領股利
第五章 企業現金流量的虛與實  
          
裡子與面子孰重孰輕
         
三大現金流量各司其職
         
現金流量的正循環與負循環
         
注意現金流量由實轉虛
第六章 應收款項與存貨的美麗與哀愁           
各行各業應收款與存貨存在特色         
企業經營能力的關鍵指標
          
存貨的投資評價較應收款項高 

企業安全篇
第七章 長期股權投資是變形金剛還是變形蟲?            
三藩是康熙的重要轉投資         
長投是財報舉足輕重資產
         
五項指標檢驗長投品質優劣
第八章 企業舉債經營的成與敗
          
韓信的成敗宛如舉債經營         
負債的特質與管理原則
         
舉債經營要有本事
         
負債比率高不一定風險高
         
檢視負債安全性高低
第九章 企業雙槓效應的強與弱 

上市()公司離不開槓桿操作

固定費用左右槓桿效應

槓桿系數愈大風險愈高

邊際貢獻高低影響營運槓桿強弱         
財務危機源自財務槓桿過重
第十章 危機公司的三槓效應           
雙槓加上股權槓桿為三槓

控制股東股權稀釋造成股權槓桿

股權槓桿檢驗公司治理能力

第十一章  危機企業復活再生談何容易?        
華航減資是財務良性改造
         
危機公司復活比例很低
         
危機公司形成的三大元素
         
轉危已屬不易為安更須努力
         
危機企業復活再生三大條件
 

公司價值篇
第十二章  杜邦財務模型的價值分析 

 淨值報酬率是杜邦模型本尊

 杜邦模型的網絡分析

 杜邦模型的價值運用
第十三章  將本求益真能獲利? 

本益比運用如同買蘋果

以未來盈餘估算較貼切         
高新科技股可享受高本益比
         
實務運用盲點不容忽
第十四章  面值、淨值、市值的三角關係          
淨值成分不佳影響市值表現
         
淨值濃度高主要來自累積盈餘
         
財報優質與否凸顯PB
值高低
第十五章  企業價值指標的高低循環            
價值指標升溫股市回檔
?         
指標二低一高風險低
         
價值指標應一致性的運用
第十六章  Z分數模型(Z-Score )能夠替危機公司打分數? 

五項財務指標構成Z分數

兼顧非財務因素很重要        
Z
分數無法表達控制股東實力
         

股權策略篇
第十七章  轉換公司債(CB)為何轉換失靈? 

          歌林與茂德轉換債讓人傷心

          轉換債評估首重財報安全性

          CB價格嚴重折價意謂風險高

第十八章  特別股給特別的企業?  

          中鋼特別股轉換頗為靈活

          特別股的發行條件很特別

          特別股發行目的各有所需

第十九章  企業減資有甘也有苦  
          聯電世紀大減資股價不升反減

          減資模式多樣且各有所長

          虧損減資首重保殼其次募資

          現金減資有明顯經濟價值

第二十章  庫藏股是錦囊妙計還是護盤工具           
庫藏股的決策動機很多樣         
庫藏股屬股權的日落計畫
         
實施庫藏股的偏差行為
          
子公司持有母公司股票視同庫藏股
第二一章  股權控制行為可以控制公司大局嗎?           
朱元璋殺戮為鞏固控制權         
控制股東存在著善念與惡念

控制股東持股的四種價值模式

1型價值模式最優第2型最差           
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