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杜拜世界(Dubai World)會是雷大雨小?

中東杜拜最大國營事業杜拜世界(Dubai World)11/26(上週四)傳出償債危機,引發全球金融危機,台股11/27受此衝擊大跌249點,跌幅3.21%;香港恆生指數更是大跌1076點,跌幅高達4.84%。彷彿去年雷曼金融事件又要重演,是否如此,筆者認為杜拜償債危機尚不至於此,主要理由是:

1、杜拜世界舉債額度約600億美元,約僅是雷曼兄弟金融危機事件的1/10額度,而且雷曼是金融投資機構且大量發行衍生性金融商品行銷全球,其破壞力遠較杜拜世界做實體產業的還大。通常實體事業的業務關聯性不若金融機構複雜。

2、由於杜拜的最大債權人是阿布達比是中東有錢國家,應該不會坐視不管。這就好像台灣資本市場的某個製造業過度舉債經營,但還沒產生充裕的營業現金流入而出現流動性償債危機,此時最大融資銀行應該會進行紓困,其影響市場是短期的居多。根據資料顯示,杜拜所持有的資產價值應該是高於負債,只是資金大半卡在非流動性資產,因而出現流動性瓶頸。


3、在全球經貿領域中,杜拜的經濟規模小不足構成大危機,這與經濟大國如美國去年的金融風暴是小巫見大巫,無法相提並論。若將全球約當
190餘國經濟體視為大小型股,顯然的,杜拜就像是在經濟叢林迷失的小白兔,不自量力,過度槓桿經營,以致無法還本付息。

 

我們常可以在網路上看到杜拜世界的美麗壯觀建築與設施,尤其是當今世界第一高樓,有160餘層樓高。杜拜政府以國家信用作擔保舉債經營,但疏忽了它的國家信用值多少? 美國是世界舉債經營的大鱷,它沒有事是因為美國政府有本事,它的GNP產值2008年有14.58兆美元,相當於全球第2345名等國的規模等額,另外它有強大的軍事科技力量與民主政治做後盾,所以它還是可以大搖大擺的印鈔票。此外,杜拜也沒有如中國、日本或台灣有豐富的外匯存底(代表國家歷年有賺錢致有累積盈餘),所以可以舉債經營,杜拜缺乏這些實質經營條件,小孩玩大車,當然會出事。這就好像台灣股市過往看到的危機公司,大樓蓋的越高其經營風險越大,獨木難稱大廈,如高雄的長谷建設與東帝士大樓(101大樓是眾多上市公司與公營機構參與,賠了多年才翻身)

 
因此,能夠舉債經營成功的國家或公司,代表著他們擁有以下舉債成功的因子:
1、國家擁有龐大的國民生產毛額(GNP)或國內生產毛額(GDP),且科技力量強大精進。
2、公司營業額具產業龍頭地位或擁有創新技術與卓越績效。
3、領導人與管理團隊精誠合作,且目光遠大誠信經營。 

另外,從企業個體觀察,如何檢視企業長短期金融負債的風險高低,筆者將此評估由輕而重分成下列三個等級:
1級:長期資金(指長期負債與股東權益)無法充分支應長期投資與固定資產淨額,且獲利平平或貧貧。這種情況表示公司出現以短支長的不良調度,營運資金將受到侵蝕,償債能力慢慢轉弱,有潛藏的財務風險。
2級:1級狀況加上公司經常性發生營業現金流量不足支應融資本金與利息。這種情況表示公司的各項資產經濟效益已明顯失調,管理效能亦不佳,此時財務風險已逐漸增溫。
3級:2級狀況加上長短期金融負債合計數佔總資產超逾40%以上,且短期金融債大於長期金融債,再加上公司各年度連續出現嚴重虧損。此狀況只能靠出售有值資產應急,或想盡辦法舉新還舊或私募增資,或向有關單位進行紓困延緩債務償還,此時財務風險已完全曝露。 


雖然杜拜世界的舉債危機不足以嚴重打擊全球金融市場,但震盪難免,因為去年陰影仍在,風吹草動馬上就會驚動市場。筆者認為在全球股市今年漲幅已大,包含台股都容易受到訊息不對稱的影響,因此大家皆有持盈保泰的保守策略,穩健行遠,檢視個別股票的基本面尤為重要。

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康師傅TDR每股45元台幣是否合理?

有位讀者問起,康師傅TDR(台灣存託憑證)每股45元台幣是否太貴?回答此問題有點難度,主要是從哪個角度看。因為牽涉到評價問題,不是三言兩語就可交代。筆者試著從時間與空間角度提出各項觀點,讓讀者自行研判,應該比較客觀。

首先,應該先了解公司基本面。這點康師傅沒有問題,它目前在香港掛牌,最大兩個股東是頂新魏家與日本三洋食品,持股各約33.2%(頂新提撥3.4%出售後)。康師傅市場主要在大陸,近年業績蒸蒸日上,存在大中華無限大的成長想像空間。根據主辦券商永豐證的評估,今年與明年美金EPS0.061元與0.081元,換筭台幣後為1.96元與2.61(兌換率32.2)。不過未來總是不可測,主辦券商多少會樂觀以待。讀者可就0910年的台幣EPS自行打折計算衡量應該本益比是否合理。 

其次,從個人認購的時間角度判斷,到底是短期還是中長期持有。如果是短期,應該多重視大盤的多空氣氛與訂價的合理性。這又牽涉著個人主觀判斷的差異性,如果藉著下表今年主要TDR的發行價格估算,或許能提供一些答案。我們可假設若在今年底康師傅正式承銷,而香港牌價約當是18元港幣,換算台幣約為74.6元,TDR在台掛牌是老股1股拆為2股,所以平行合理價是37.3元台幣,此與市場說45元認購價顯然明顯溢價,除非掛牌時母股在港拼命作價,或是大股東在台全力護盤,否則認購日就是套牢開始日,若是如此,並不符合參與承銷認購的原則,即做短線甚於長線。如果要參與康師傅在大陸的經營成果,可以在掛牌後再伺機而動,或先取得認購權,最後一天繳款日看大勢與香港牌價變化。 

再其次,從價格空間角度觀察,康師傅在香港今年的漲幅已近100%,漲幅相當大,明顯的會壓縮上漲空間。往往在此階段承銷是表現大股東的精明,反而認購人沒有那麼高明,尤其此項募集資金高達5億美金聽說是為購買101大樓而來,更加凸顯頂新集團以小吃大的股海操作術。再者,我們就前述康師傅估算的EPS衡量市場熟析的本益比,目前倍數為38(74.6/1.96),若投資人以TDR每股45元認購,其本益比則高達45.9(90/1.96),比較台股統一、佳格、大成等轉投資大陸有成的食品股,顯然康師傅偏高,例如統一(1216)前三季EPS 1.85元,11/24收盤價謹39.7元,理性的投資人會買90元的康師傅還是39.7元的統一呢? 

綜上分析,筆者是從理性角度評估,供讀者參考。因為市場永遠都存在著驚奇,我們無法完全度量,若是出現不理性的漲勢,也暗示台股存在著驚喜與驚慌。

今年掛牌TDR股價表現

公司(代碼)

TDR定價

掛牌時折()

波段最大漲幅

母股收盤價(11/18港元)

TDR收盤(11/18)

11/18溢價幅度

旺旺9151

15.5

4.04 %

86 %

5.68

24.45

4 %

巨騰9136

17.3

0.73 %

183 %

6.03

38.7

55 %

新焦點9106

7.0

11 %

61 %

1.8

9.86

32 %

精熙9188

8.2

0.80 %

74 %

1.75

11.75

62 %

康師傅

45-50

(20-30 %)

?

18.3

?

?

資料來源: 先探雜誌。  1港元=4.145台幣

群創(3481)與奇美電(3009)合併「揪感心」?

群創與奇美電的聯姻可以這樣形容:門當戶對,男歡女愛,立足台灣,胸懷世界。


從這兩家的合併案,我們看到了資本市場難得的互敬互重與圓融和睦。奇美電是被合併的公司,但新公司仍是以奇美電為名,顯然郭董尊王攘夷的胸襟值得敬佩。本案對股市不僅產生了
1+1等於5的激勵效應,同時也將刺激面板大廠友達(2409)的合併動作及相關行業的合縱連橫,股市有大型企業的合併連動,一將如國外股市的合併效應,對行情產生正面效益。


合併是股市成熟化後的必然行動,這是無可避免的事實,如何能娶的好嫁的美,端視雙方順眼與否,不過最重要的還是要有吸引人的產業模式與健全財務。本案群創以
1股換2.05股方式取得奇美電股票,造成11/16奇美電股價高掛20.1元漲停價,而且還一股難求,因為以群創11/16收盤價48.4元還有約20%折價空間,除非群創下跌,否則追價奇美電仍會發生。另外,由於離合併換股基準日還有一段時日,現階段市場會發生套利行動,即當核算換股比率後,若奇美電出現折價就買進奇美電放空群創(如現在),若奇美電股價上漲至溢價時(假設群創47元而奇美電25元),則放空奇美電買進群創(較不易發生),這是合併後常出現的市場套利,所以這幾天奇美電爆量後,群創的放空融券張數也一定會大量出現。


從下列二張表,我們可以發現群創的業績與財務皆較奇美電良好,例如近三年
EPS與股利很明顯,再看群創今年業績也是如此,另外群創的金融負債357億元遠較奇美電的1919億元輕,奇美電槓桿經營甚為嚴重,這是兩家財務最大差異。


通常換股比率係參考近期每股淨值、短中長期股價表現、歷年
EPS,由此衡量PB(股價淨值比)PE(本益比)值,此外還會衡量財務健全度、未來現金流量、產能與市場競爭力、及企業文化等。

以本案若僅參酌每股淨值,則換股僅係1:1.28,對群創不利。若以年均價計算PB值為換股基礎,群創為1.286(37.3/29),奇美電為0.683(15.5/22.7),比值為1:1.88,因此加上股價因素後,群創即取得更高的換股優勢。以此推導至PE及相關條件後,個人認為本案的換股比率還算合理。未來群創必須運用奇美電在大陸的產能與市佔優勢,做好管理,才能拼過友達,否則奇美電的龐大融資借款將會是嚴重包袱。

值得注意的是,奇美電在14日公佈的前二日股價即已大量大幅上漲(10%),顯然訊息已有外漏,由此看來,證交所若不詳查,又將被扣帽子,台灣股市離效率市場(Efficient Market)仍有一段路要走。

群創與奇美電2009/1-3Q財務與股價資訊比較表           單位:新台幣億元

群創(3481)

奇美電(3009)

1-3Q營收

1171

2015

     淨利

-29.6

-232.0

     每股盈餘

-0.92

-3.28

3Q帳上現金

401

378

   長短期金融負債

357

1919

   實收資本

324

871

   自有資本率

54.0%

37.7%

   每股淨值() 29.0 22.7

   總資產

1740

4740

11/11收盤價() 46.7 17.15
11/13收盤價() 47.0 18.80
11/16收盤價() 48.4 20.10
年平均價() 37.3 15.50
 

群創與奇美電近三年每股盈餘與股利分配表                單位:新台幣元

群創(3481)

奇美電(3009)

股票股利

現金股利

每股盈餘

股票股利

現金股利

每股盈餘

2006

0.4

0.2

1.31

0.4

0.1

0.54

2007

1.0

1.5

6.51

0.5

1.5

5.26

2008 0.3 0.2 1.56 - - -0.9
 

(財報的秘密)一書本週上市

出版社負責人請我在部落革中宣傳一下筆者的新書-財報的秘密,對我來說這好像是在打廣告做生意自我吹噓,學財務出身的總是比較保守,尤其財報講究的是要穩健不必過度浮華。不過聽了出版社老闆的意見,還是認為藉著自己的管道發聲並不為過,何況自己的任務是在推廣財報教育。

寫一本書與在部落革寫小品心情不同,書要有中心思想與完整架構,同時也要言之有物且環環相連,部落革可以隨性隨興比較沒壓力,雖然本書有許多案例已在部落革提起,但重新增補資料及論述說理亦頗費心思與心力。當初被出版社老板溫馨洗腦美麗敦促,事後覺得是朋友間的義氣在作祟。總之,有苦有汗有收穫,還是要感謝這位出版界的尖兵,愈挫愈奮的苦行僧。

本書實際上是筆者為EMBA課程而設計,希望透過學術為理實務為用,讓更多財會人士更能活學活用財會道理。另外本書也為熟悉財報的人士作為股票投資的實習功課,尤其在防禦性方面。誠如筆者在導讀所言,任何中長期價值增長表現傑出的公司,都能在財報上看到績優數字,而價值衰敗的公司,其財報面像總是傷痕累累。這是一本練功的書,也是解惑解謎的書,希望讀者能有所獲。

新書在訂價時,我說不要超過300元,果然出版社知道筆者理念,充份配合。我曾和梅霖出版社老板開玩笑,如果本書沒有賣個幾千本讓您回本小赚,我真的不敢再寫了,以後您也不要再甜言鼓勵我了,就讓我玩玩部落革就好了。他也笑著回應說不會啦,出書就像創投押寶,可能9支虧損1支賺而以,但也可能賺1支勝過賠9支,您這本很可能就是賺的那1支,他還補充說,您在上海EMBA授課,我打算推廣到大陸去,說不定更有看頭。這位老闆在2003年出來創業,主攻財經類。04年出版我的第一本書(活學活用財報資訊)讓他收穫良多,我也僥倖拿到金書獎,此後每隔一段時間就會被他激勵,或著說哄騙。所以,能夠完成這本書,真的要感謝他的連哄帶騙,才能甘之如貽。

讀者若看了本書有疑惑,不要客氣可以來詢問,筆者EMAIL是:
jerry-chang@umail.hinet.net

本書將在11月5-6日(本週四或五)在各大書店上架,希望大家不吝指導與愛護,感謝。
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