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茂迪(6244)與益通(3452)哪個比較美?

前幾天有朋友問起說太陽能電池廠益通(3452) 是否有問題,因為報載該公司人事大地震,還特別強調說高階主管求去及總座四度換人。我說公司當然有問題才會出現重要人事異動,只是問題要變成大麻煩甚或形成危機公司,可能短期內還不至於。

為了說明益通的狀況,筆者特將太陽能兩家大廠的相關資料整理如下,從中我們可以發現一些事實,也隱約透露兩家公司未來的強弱。
1、前瞻產業賣點較傳統產業佳。太陽能行業是近年很夯的產業,尤其是屬綠能產業的重要項目,其發展趨勢與核心技術肯定會吸引投資人士。因此,即使益通去年大虧,它的股價還是很硬,可以撐在60元以上,如果不是沾了產業美麗光環,很可能被人棄養,可見產業的前瞻潛力與技術創新是公司價值的保護傘。

2、
高低股價配合高低損益,益通不敵茂迪。如表一,益通在06年掛牌即出現歷史高價,之後每況愈下;茂迪的股價則後來居上,在09年景氣低迷時,高低價皆超過益通,所謂路遙知馬力,經營企業也是如此。

3、
財報體質與績效分出高下,益通必須加油。益通09年大虧主要來自轉投資,看看表二兩家公司的基金與投資項目(長期股權投資)08年益通的大額轉投資管控不當,相較茂迪就中規中矩,轉投資不會太冒進。另外長期負債顯示益通槓桿經營過度,績效不彰時最容易傷害內部管理權與公司穩定性,這是益通體質不如茂迪之處,未來也會如影隨形不斷干擾益通。另外,看看毛利率這項成績單,茂迪營收與毛利率都較益通高,質量均優,益通追趕跑跳碰皆感吃力。這也是為何台積電會選擇入主茂迪的財務原因。

4、茂迪人事異動比較正常,益通要持續注意。兩家在非財務因素都有重要人事異動,但茂迪受台積電的入主顯屬正常,當第一名的大股東介入經營後,一定會震盪原來的企業文化,否則它幹嘛投入那麼多成本,為求績效就要改革,如此人事異動難免,這算是穩定的異動。反觀益通是屬不穩定的動,內部高階人事不斷更迭,容易製造派系操作與決策失誤,致產生偏差行為。我們觀察09年兩家內部人股票的轉讓張數也能略窺一二,此透露益通的經營權較不穩定。目前益通正進行現金增資公開募集,如果能募集完成且出現如台積電這樣的大咖高持股股東,或許能改善益通窘境。 

財務與非財務分析只有通過和同業的年度別比較後才能禿顯彼此的強弱差益,也才能說美不美。顯然的,目前看來茂迪略勝一籌,若要投資這個行業,選擇誰應該很清楚,所謂尾隨者只能看到領先者的背影。

從行業性質、財務狀況、募資價格、及人事異動行為觀察,益通公司現階段還不致出現危機狀況,不過競爭力如何有效提升卻是燃眉之急。  

茂迪(6244)與益通(3452)財務資訊與歷年股價比較表             表一
  每股盈餘() 營業收入(億元) 股價高(H)/(L)
茂迪 益通 茂迪 益通 茂迪 益通
2006 16.01 18.46 81 34 985/373 1205/456
2007 12.55 12.64 156 60 527/235 714/232
2008 9.23 12.07 228 136 304/49.4 425/71
2009() 0.44 -7.60 152 130 155/67.6 121.5/62.1
資料來源:公開資訊觀測站;神乎科技資訊網。:09年財報數字為自結數。截止3/22收盤價茂迪為120.5元,益通為63.9元。  

2006-2008年茂迪與益通財報數據比較表          單位:百萬元;元  表二
  2006 2007 2008
茂迪 益通 茂迪 益通 茂迪 益通
基金與投資 105 47 306 632 1045 6555
總資產 9050 6077 17573 10808 20696 19659
長期負債 2075 2516 2141 2994 4661 9694
總負債 3490 3165 4160 7753 6848 12856
股本 1440 402 2061 606 2495 1025
資本公積 1651 1744 8332 1487 8332 4083
保留盈餘 2468 766 3019 949 2978 1581
股東權益 5559 2912 13413 3055 13847 6802
每股淨值 38.60 72.35 65.07 50.38 55.49 66.35
淨利 2257 731 2442 766 2302 1213
毛利率% 30.6 24.3 19.2 13.3 15.3 13.5
資料來源:公開資訊觀測站  

茂迪與益通非財務資訊比較表                表三
  茂迪(6244) 益通(3452)
成立與掛牌 1981年成立,20035月掛牌 2001成立,20063月掛牌
董監持股率 10.7% 19.27%
目前大股東 台積電25.01% 基益企業16.31%
主營業務 太陽能電池 太陽能電池
近期私募 台積電每股82.7認購8千萬股,募集資金62億元。(完成) 對外公開發行3千萬股每股61,募集18.3億元。(尚未)
董監質押率 3.72% 0
內部人轉讓 2009年約4000千股 2009年約12000千股
近期內部人異動 更換總經理、財會主管辭職、發言人更動。 總經理與研發主管異動、稽核主管辭職。二年來總經理異動4次。
 資料來源:公開資訊觀測站

兩岸航空公司虧損與價值兩樣情?


 

元月份在大陸EMBA授課時曾舉了個案例,說明東方航空(600115)與上海航空(600591)因虧損遭到大陸主管機關ST(Special Treatment)的價值分析,大陸的ST即類似台灣的變更交易。筆者同時表列了東航與上航加上台灣的華航(2610)的財務資訊如下表,請同學分析。此外,筆者也補充了今年元月19日,日本航空(JA)因營運不善不堪大幅虧損宣佈破產,進行重整。

 東航與上航在097月兩造已達成共識進行合併,東航為存續公司,上航因被吸收合併於元月25日終止上市,上市掛牌最後一日收盤價為人民幣7.27元。協議書中雙方同意上航每股換取東航1.3股,不同意合併的股東可以提出收購請求權,例如東航1/17收盤價為6.21元,收購價為5.28元,折價達到17.61%,結果東航並沒有股東參與收購請求。新的經營團隊表示,兩家公司合併後機隊將僅次於大陸的南方航空,而且首要任務將是努力降低負債比率至80%的水平。 

我們仔細分析兩岸的航空公司的主要財務狀況,即會了解為何管理當局必須致力降低負債率。如東航在08年與09年前3季的淨值皆為負數,表示資不抵債應該要宣告破產;再看上航07年、08年、與09年前3季的自有資本率(淨值/總資產)各為12.3%2.3%6.8%(負債率即87.7%97.7%93.2%),確實相當脆弱。台灣的華航也沒多好,同期間自有資本率各為23.2%13.6%18.6% 

與其他航空公司一樣,這三家公司的財務共同特色是高額槓桿的融資借貸,在營運上構成了沉重包袱。另外,這三家公司近年同樣都被高油價所苦,尤其為因應油價的激烈波動進行的油價期權避險操作失靈而大虧(如東航與華航的08年虧損皆受此影響),更是有苦難言,例如在油價從087月每桶147美元下滑到最低約33美元的過程,作多大額口數的選擇權(賣方賣權),即會產生大幅虧損。  在分析這三家公司的價值變化,筆者請教同學為何同是高油價受難者,但東航與上航的股價能夠高高在華航之上(大陸股票面額為1元,台灣為10),我們簡單用2年均價衡量09年第3季的股價淨值比(即市淨比),東航淨值為負無法衡量但2年均價居然還有5.26元;上航PB ratio則高達6.52;反觀台灣的華航僅1.31

同學們的說法是東航與上航都是國企股,政府不會讓她們倒,投資大眾對她們有信心,信心是股價支撐的泉源。筆者補充說台灣的華航也算是政府在控制,為何無法享受高淨值比,華航在09年積極辦理減資與現金增資以避免被變更交易,只是股價就是跟不上東航及上航。有位同學開玩笑說,就是信心不足啊!
 

信心只是綜合各項因素後的總結,重點是說出道理來。筆者跳脫財務的觀點,提出以下何以東航、上航虧損較華航大,但股價卻比華航高的原因:
1、東航、上航的國企控股比率遠較華航高,政府的控制管理站在至高點。
2、大陸股市正值成長期且還沒對外開放,以財報績效挑股的投資水平尚未完整建立。
3、大陸股市是屬政策市,政策執行力強,股民的信心就濃,相對的資訊不完全對稱。
4、東航、上航股權分散低,外部機構投資者充分配合公司不認賠。

到底華航股價低估,還是東航、上航股價高估。顯然的,若股票只是當籌碼玩,不談獲利與股息,且莊家永遠不會倒,東航上航股價就沒有高估的問題,但讀者想想,這可能嗎?


 

兩岸上市航空公司近三年財務訊息比較表         單位:億元;新台幣,人民幣

會計項目/年度/公司

2009/1-3Q 2008 2007
東方 上航 華航 東方 上航 華航 東方 上航 華航
營業收入 289 91 706 418 134 1313 435 123 1333
稅後淨利 12 -1.3 -50 -139 -12 -139 6.0 -4.4 -25
每股盈餘 0.20 -0.12 -1.49 -2.86 -1.15 -7.11 0.12 -0.40 -0.63
營業現金流 51 3.4 -153 14 2.8 -22 49 6.3 158
總資產 712 161 2166 732 142 2248 665 130 2375
股東權益 -34 11 403 -116 3.3 307 25 16 552
每股淨值() -0.44 0.84 8.80 -2.38 0.31 6.64 0.52 1.47 13.56
二年平均股價 5.26 5.48 11.57  
07年來最高價 23.99 22.20 20.10
07年來最低價 2.65 3.05 5.01
103/5收盤 6.79 7.27 10.65 上航為2010/1/11合併下市前收盤價
:大陸的東方航空代碼600115,上海航空代碼600591,上航已於2010/1/25合併終止上市;台灣的中華航空代碼2610.資料來源: 上海證交所和台灣證交所

毛利率下降釋疑

有位讀者來信詢問有關上市櫃公司毛利率的問題,他提到一家公司毛利率一直降是要去分析他的營業收入成本費用才知道問題出在哪嗎? 還有一家公司毛利率一直掉最需注意的是什麼? 另外,有一些公司在年報中並沒有公布產品單價是公司刻意想去隱瞞嗎還是政策沒有強制規定? 這位讀者很用心還分析海韻電(6203)這家公司,說它營運一直很穩健可是卻沒公佈產品單價,這樣是不是應該以負面看待?

基本上,毛利率是營業毛利與營業收入的比值,而營業毛利則是營業收入淨額扣除營業成本後的利潤,毛利被視為企業營運成敗的第一關,營業利益是第二關,最後才是稅後淨利。毛利率一直降可歸納兩項主因,其一是產品單位售價持續下降,或著售價下降幅度超過單位成本下降幅度,其二是單位成本持續上漲,或著上升幅度超過單位售價上升幅度,所以毛利率一直降必須雙向分析單位收入與成本面。

 若毛利率一直下滑可以注意以下兩個重點,其一是否為營收與毛利同步上升後的下滑,還是其二是否為營收與毛利下滑後的下降。若是第一項表示企業降價以求銷量增加並拉高毛利,以能最終提升稅後獲利,這種營運模式在中下游廠商最易出現,尤其是電子業,企業出現此情況在自由競爭市場無可厚非,但必須注意財報體質之厚實。若是出現第二種狀況,那就要煩惱了,因為營收與毛利持續下滑肯定是企業衰退甚或是衰敗的徵兆,毛利率的下降絕對不是好事。在這必須提醒讀者,長期而言,毛利率高且毛利與營收成長有序的公司,遠較毛利率高但營收與毛利停滯的公司,來的有價值。 

另外,上市櫃公司的年報或財報附註,主管機關並無強制規定要揭露產品單價,通常都是揭露年度生產量與銷售量及銷售值,讀者必須自己計算衡量方能知曉。有時候較透明的公司會在季別的法說會會交代這些資訊(參酌公司重大資訊),或著有些投資機構在推薦潛力公司時會揭露公司的單位售價與成本。

 一般而言,投資人要把握企業毛利率的變化,可以從其月營收的變化開始,再至季別與年度別。筆者認為以毛利率為投資參考,可以先觀察哪項產業的毛利率本質上較高,繼之再觀察營收與毛利的變化,然後再追蹤至毛利率的起伏。在筆者所著(財報的秘密)第二章營收、三利、與三率的親密關係,有詳細的內容與案例,可以提供補充研習。

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