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營運槓桿的數據解惑

有讀者問起有關營運槓桿的數據,因筆者這兩周人在上海講課一直沒空回應。

在每家上市公司的年報中(有些公司在四月底即會上傳主管機關,大部分公司則在股東會完後才提供)的財務分析項目,公司會主動揭露各項財務指標,如財務結構、償債能力、獲利能力等指標,其中會出現槓桿指標(即槓桿度),包括營運槓桿與財務槓桿。有關營運槓桿度(Degree of operating leverge)的計算數據並無法從財報中擷取,換言之,財務三大報表不會提供企業各年度的固定成本與變動成本數據,所以讀者要自行設算這個數據還真不容易。既然上市櫃公司會提供此資料,我們可以不必傷腦筋去演算,只要掌握該指標的意義即可。

營運槓桿的計算公式為:(營業收入-變動成本)/息前稅前利益(即EBIT),其實EBIT代表的是本業利益(合併報表觀念),正常狀況下可以用營業利益取代以利數據擷取方便。

為能充分表達營運槓桿的概念,筆者提供下表供大家參考,從這能夠發現,企業因存在無法避免的固定成本與費用,其每單位營收的增減變動將對EBIT發揮槓桿作用,例如每增減50%的營收,在單位售價與成本不變下,EBIT將會倍數的增減,因而造成損益的大幅波動。由此我們會發現愈是上游的公司,因固定資產特大,其固定成本肯定較下游大,EBIT受營收的增減波動即相當明顯,此時若沒有如台積電的卓越本業經營績效,就會出現槓桿大的營運風險(如聯電槓桿度較台積電大,或是四家DRAM公司的窘境)。

營業收入變動對營運槓桿系數分析表               單位:新台幣元  
  原營業收入 增加後營收/變動率% 減少後營收/變動率%
營業收入 100 150 / +50% 60 / -40%
變動成本 30 45 18
邊際貢獻 70 105 /+50% 42 /-40%
固定成本(3) 35 35 35
息前稅前利潤 35 70 /+100% 7 /-80%
槓桿系數 2 1.5  (1) 6  (2)
1:營收增加風險值變小。  2:營收減少風險值變大。  3:假設固定成本不變。

如何賺股利又能賺價差?

今天看到媒體說瑞士信貸證券預估台積電(2330)今年EPS將高達5元。這讓筆者想起每年第二季開始,媒體都會報導有關上市櫃公司出現高股利的題材,從股利題材即會看到所謂現金股利殖利率的高低,例如台積電案例,如果您以60元買進它抱到除息(約七月),它今年配息每股3(尚待6/15股東會通過),您的殖利率(股息回報率)將達到5%(3/60)。誠如瑞士信貸證券所言,台積電今年EPS又創佳績高於去年的3.44元,明年現金股息將高於今年的3元。因此,若是投資各類股的龍頭績優股,且其依目前價位設算的現金股息殖利率也有約當5%以上,且今年業績持續成長者,那麼對於投資人而言確實是優良標的。

至於是否參與除權除息? 筆者的看法是,端視當年「
股市多空趨勢公司業績展望」,例如2009年股市明顯較去年好,填權息能力自然大幅增加。雖然這兩大因素無法期前掌握,惟透過筆者整理如下9點評估條件,應該足以克服臆測障礙,這些評估條件兼顧企業的獲利性、安全性、及股票的流動性,條件愈多符合者,愈有利中長期持有,且能同時分享股利與價差。筆者認為參與除權除息是外部人開始學當企業主的重要門檻,只要循著以下原則,並以自有資金先佈局具3%以上現金殖利率(現金股利/股價)股票,假以時日,就能體會領股利真能享受被鼓勵的成果。
1、 財務安全性:現金部位高、長短期融資相對低、自有資本比率高。
2、 企業歷年都有穩當獲利和配息。
3、 今年首季EPS較去年同期高者(屬高標準)
4、 今年以來月營收環比已有上升趨勢。
5、 企業在該產業的競爭地位名列前茅。
6、 該公司的產業特性與股價波動較為平穩。
7、 股票在市場的週轉率不致太冷門(泛指長期平均成交量低於500)
8、 該公司及產業您頗為熟悉。
9、 該公司的抵扣稅率頗高。


另外,筆者在上海EMBA教學時,曾出了有關股利政策作業給同學研習,為分享讀者,特列示其中一位學員觀點如後,兩岸有實務經驗的學員在這方面頗為接近。
問題:
大陸今年許多上市公司流行高送轉的股利方案
,但是大型的國企股如中石油或寶鋼等的股利卻是以派現為主,請問在有盈餘的年度,上市公司如何決定股利政策? 
送股是上市公司將本年的利潤留在公司裡,發放股票作為紅利,送股後,公司的資產、負債、股東權益的總額結構並沒有發生改變,但總股本增大了,同時每股淨資產降低了,股價也相應降低。說的直白些,1010就等於是原來賣100元錢一袋的大米現在分成相等的兩袋,每袋賣50元。短時間來說,大米還是那個大米,並沒什麼改變。但是,為什麼很多人喜歡送股呢? 原因一:可能某人只有70元,但想買大米,但大米每袋100元的時候他買不起,分成兩袋後價格下來了就買的起了。 原因二:看好大米市場價格的未來走勢,比如說,馬上要鬧饑荒了,目前50元一袋的大米可能會在未來漲價到100元一袋甚至更高。 原因三:看好大米本身品質的提高,使得目前50元一袋的大米可以因為他的品質好而不斷升值。 以上三個原因,第一個原因不會對價格產生太大影響,只是使窮人有了購買的機會,而後兩個原因是可以使價格上升的動力。所以,一個股票進行高送配,最重要的也是看該公司產品的未來。

轉增股本是指公司將資本公積金轉化為股本,轉增股本並沒有改變股東的權益,但卻增加了股本的規模,結果與送股相似。如果你不想弄清楚細節的話,可以將轉股直接看成送股。 轉增股本與送股的本質區別在於,所送紅股來自公司的年度稅後利潤,只有在公司有盈餘的情況下,才能向股東送紅股; 而轉增股本卻來自於資本公積,它可以不受公司本年度可分配利潤的多少及時間的限制,只要將公司帳面上的資本公積減少一些,增加相應的註冊資本金就可以了,因此,轉增股本嚴格地說並不是對股東的分紅回報。 派發現金紅利和送股,是上市公司分配利潤的兩種形式。

與送股不同的是,派發現金紅利是以現金紅利的方式來實現對股民的投資回報。一般是
10股派幾元,也就是1股給幾毛錢,而且還要交納20%的所得稅,除權後股價再一掉,和沒給沒什麼分別,所以對於中小散戶,派錢沒有什麼吸引力。但是派現金對原來的國有股的股東是很合算的。主要原因是原來的國有股價格都非常便宜,每股1元,派幾次現金後其股東的持有成本就將成為0甚至是負數。而在股票的二級市場上想通過派現金來收回所有股票投資幾乎沒什麼可操作性。高比例送轉及派現反映了上市公司開始注重投資者回報.從國際慣例來看,在歐美發達國家的資本市場,成長型股票,由於業務發展的需要,很少分紅,而一些傳統行業的公司則大多派現.因為只有通過分紅才能夠吸引投資者,從而為它在資本市場再融資創造條件.從國內情況分析,由於上市公司財務資訊品質還不盡如人意,在這種情況下,能夠進 行高比例派現的公司大都是業績優良,現金流充沛的公司,持續進行高比例派現的公司也反映了公司管理層為股東利益服務的思想,同時有利於投資者長期投資,價值投資理念的樹立.現金分紅的上市公司,其第一大股東的持股比例大多較高,通過派現,大股東受益良多.而一些公司推出的高比例送轉預案,也不能排除配合二級 市場和公司再融資的需要. 

從以上的描述我們可以得出結論:高送轉和現金分紅的股利政策和公司所處的行業,公司本身的成長性,公司未來的發展計畫息息相關.在有盈餘的年度,上市公司應當結合公司的長遠發展來決定股利政策.若公司處在成長時期,則對資金的需求比較旺盛,宜選擇高送轉分紅為主.儘量將資金留作公司未來發展之用.通過高送轉擴張公司股本,將利潤用作未來投資,不斷提高每股收益,從而使股價不斷填權,最終擴大了公司的規模.若公司主業為傳統行業,業務穩健,未來投資需求預計不會出現大的變化.則宜採用現金分紅.因為這種通過現金分紅才能最有效地回報,樹立公司在資本市場的良好形象.這樣也能夠吸引投資者,從而為它在資本市場可能的再融資創造條件

不管何種情況,公司管理層應當確定公司的最佳資本結構,確定公司下一年度的資金需求量;確定按照最佳資本結構,將公司稅後利潤首先滿足公司下一年度的增加需求,如有剩餘部分再考慮用來發放當年的現金股利。

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