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A、B公司的財報優劣與價值差異分析

今天報載說投資人保護中心於27日指出,長興(1717)化工429日盤中誤植第一季財報獲利,股價急漲又急跌始投資人產生損失,投保中心董事會決議,自61日起到6月底受理求償登記,符合資格是429日上午10:5012:22前買進長興化工股票或它的認購權證的投資人,可電(02)2712-8899洽詢。在前幾篇文章筆者曾提到此事主管機關應該為民喉舌,果然不負眾望,若目前仍持有或已認賠賣出的受損者,建議要主動積極地去求償。由此也可發覺目前擔任上市櫃公司的經營者和執行主管確實要多多注意,否則動輒得咎,得不償失。 

再來說說前篇AB公司的故事,也許機靈聰明的讀者已經知道AB公司的名稱。其實A公司即是代碼2475的中華映管(即華映)B公司則是瀚宇彩晶(6116,簡稱彩晶),兩家公司應該算是二軍角色,與友達(2409)新奇美一軍大哥,確實在財報績效上有差。我們謹就二軍這兩家公司比較,並請問讀者,模擬非買其中一家不可,您該挑選哪家呢? 答案其實很簡單應該就是彩晶,若要請讀者說些理由,又該如何表白呢?筆者謹就如前兩篇財報比較表,簡述如下:
1、四年來不管盈虧年度,彩晶的獲利率(含毛利、營益、淨利等三率)皆較華映好,彩晶的營收規模()不如華映,但營收的品質卻較好,這會深深影響價值。
2、彩晶的負債比率(總負債/總資產)一直較華映低,彩晶雖然出現虧損,但財務狀況還可以,可以挺的過去;相較華映06-07年大量舉債擴充產能,管理效率不佳,致虧損的質與量皆較彩晶嚴重,這也會打擊股價。
3、彩晶的淨值報酬率在盈虧年度也較華映好,此通過杜邦財務模型分析即一目了然,由長期ROE的差異,判別這兩家公司價值高低,更能撥雲見日。
4、輔以前述原由,再從兩家公司的歷年每股淨值高低也約略看的出價值差異,華映年均價只有在06年較高,之後即一年不如一年。 

華映去年底與今年1Q每股淨值分別為3.91元、3.74元,因此在今年5月初被打入全額交割股陣營。為能盡速脫離變更交益,華映在5/20股東會通過近1000億元減資案,被股東罵乾脆清算罷了。當上市櫃公司老闆一年當中最難過的一天就是開股東會了,尤其績效不彰時,更是頭大。 

華映發生鉅額虧損致每股淨值下降至5元以下,必須被變更交易。也許讀者不是很清楚,華映近四年虧損雖然大,但也約500餘億元,為何要減資千億元,且07年底每股淨值還在10.67元,問題在那裡?  原來是華映公司2009年分別在海外(存託憑證)與台灣辦理現金增資折價發行共650億元股份,實收現金僅約194億元,折價金額456億元依法規在會計帳上是列計累計虧損。例如,097月以私募發行40億股給大同(原股東)和仁寶電腦(新股東)認購,認購價僅每股2.5元,換言之,每股就要吸收7.5元虧損(每股票面10)。這些發行新股的折價虧損必須由原股東承受,然後在今年一起來減資,如果去年就先減再增(私募),也許外部股東在資訊透明下會先做決定取捨,或是公司以其他融資方式因應。 

觀察華映去年如此急就章低價進行私募,邀約仁寶集團低價加入董事會,顯然地,其財務壓力不輕。所以,從股權策略規劃的倉促也可以發現華映的價值存在著隱憂。我們希望華映經營者在減資後能力圖振作,否則新的董事仁寶在優勢財務下,未來很難不會有取而代之的企圖。
5/18晚上與以前同事聚餐,席間有位同事聊到股市已回跌了有無5/20就職行情呀,有位同事說到不要寄望太高,聽法人說下周還會往下修正一波。有同事問起筆者看法,我提到應該注意歐豬五國債務衍生的餘波盪漾,這是系統風險,全球股市都會受波及,台灣外資投資比重已達三成,很難不受影響,如果每整數10年全球皆出現股災(1990日本資產泡沫台股飆高後重挫;2000年美國網路泡沫台股政權移轉後也回挫嚴重)2010若會發生(希望不會),則很可能與歐元區債務問題有關。簡單地說完,大家都有同感,咸認採取保守態度有必要。筆者也強調若沒有特別擴張信用,且投資總額占可運用資金比重五成以下,同時持股大都有現金股息配發,則不必過度擔心,甚可以靜觀等待機會。
國家舉債經營如同企業融資槓桿不可免,問題是要衡量自身狀況,除非有本事能夠創造盈餘和現金流,不會寅吃卯糧,否則就該節制。歐洲這些預算赤字占GDP吃重的國家,其債務若政府不節衣縮食拿出誠意與可行方案,肯定會令債權人(政府或法人或自然人)採取防禦避險措施,如此惡性循環就不利全球經濟運行了。 

回過頭看看上次有關AB公司的財務資訊計算與價值衡量,筆者列表如下並先計算0908兩年度資料供讀者參考。我們先抓住股東權益金額,並以資產負債表恆等式解之,即總資產=負債+股東權益,另外負債比率=負債/總資產,自有資本率(股東權益/總資產)=1-負債比率,所以09A公司總資產金額=股東權益/1-負債比率,即645/1-52.6%=645/0.474=1360億元,A公司總資產得出後,其餘相關數字或比率就能順水推舟產生了。 

為讓比率值簡化,僅以當年數據運算,不考慮採兩年平均值(如資產周轉率)。另為讓讀者記得計算公式,謹列示公式如下:
每股淨值()= (當年股東權益/股本)x10
股價淨值比(PB)= 年均價/每股淨值
淨利率(%)=淨損益/營業收入
營業利益率(%)=營業損益/營業收入
總資產周轉率(%)=當期總資產/營業收入
權益乘數=當期總資產/當期股東權益
淨值報酬率(ROE)=淨損益/當期股東權益
 

經過上述設算後,如下表AB公司三年的各項比率值可以做比較。在前一篇筆者提到這兩家公司可採杜邦財務模型分析並追蹤至股票年平均價的強弱,通過模型公式=淨利率x資產周轉率x權益乘數,我們可以了解為何A公司的近三年股票市價總是低於B公司,其來有致。


至於
AB公司是哪兩家公司,又哪家已成為變更交易公司(全額交割股),讀者應該可以讀出來吧。其實它們的歷年股價強弱勢皆能和財報資訊連接,如何形成二線股中的強弱勢,下回再分析。

 
A公司與B公司近三年財務指標計算表

2009 2008 2007
A公司 B公司 A公司 B公司 A公司 B公司
總資產(億元) 1360 710 1673 810 2045 1034
固定資產/總資產(%) 57.4 39.8 57.0 50.2 53.5 48.8
長短期金融負債/總資產(%) 30.3 10.0 34.0 9.1 28.6 12.1
每股淨值() 3.91 8.08 8.57 10.65 10.67 13.69
股價淨值比(PB) 1.05 0.83 1.21 0.90 0.85 0.67
淨利率(%) -78.6 -26.4 -13.7 -11.1 6.0 18.4
營業利益率(%) -61.1 -18.1 -13.3 -4.5 7.1 13.7
總資產周轉率(%) 35.5 71.4 60.1 74.4 70.4 75.3
權益乘數(槓桿比) 2.11 1.68 2.06 1.46 2.05 1.51
淨值報酬率(ROE) -58.9 -31.7 -16.9 -12.1 8.7 20.8
:以母公司報表數字為計算基礎,各指標值因數字進位關係與報表有為小差異屬正常。 

A、B公司的財報本色與市場價值有關嗎?

在某次上課時,筆者準備了如下表AB兩公司歷年財報資訊,並請學員依據表格資訊試著填補下列,分別有:
總資產、固定資產占總資產比率、長短期金融負債(指銀行與資本市場融資)占總資產比率、每股淨值、各年度股價淨值比(PB ratio)、淨利率、營益率、資產周轉率、權益乘數(總資產/權益)、與股東權益報率等財務指標。 

當前述各項比率完成時,再就兩家公司相關指標,利用杜邦財務模型分析兩家公司的績效與槓桿運作,並評論說明它們與市場價值的關聯程度。杜邦模型即是將股東權益報酬率分解成: 淨利率x資產周轉率x權益乘數。 

筆者並補充這兩家公司是同質性公司,產業位置在中上游,主要產品的國內外競爭相當激烈,AB公司在台屬於二軍角色,其中某家公司已經在今年5月初打入變更交易,從財報資訊可以找到它們與市場價值的關連性,及這兩家公司的公司名稱。 

另外筆者也特別強調,財務分析的重點有三:
其一、必須做歷年度趨勢分析,年度要有3-5年。
其二、必須與同業同產品公司比較才能禿顯強弱,且才更具價值。
其三、財報資訊必須包括財務三張大表,即資產負債表、損益表、現金流量表。 

有興趣的讀者可以參與解讀看看。

PS:原下表是用兩公司合併報表數字,惟因股東權益有少數股權,為求各財務指標值計算更趨合理及考量合併營收與母公司營收差異有限,特將原表調整為母公司報表數據,此並不影響指標計算與危機公司判斷。

A公司與B公司近四年財報資訊比較表              單位:新台幣億元, , %
  2009 2008 2007 2006
A公司 B公司 A公司 B公司 A公司 B公司 A公司 B公司
營業收入 483 507 1005 603 1439 779 1059 555
營業損益 -295 -92 -134 -27 102 107 -107 -19
淨損益 -380 -134 -138 -67 87 143 -139 -48
EPS -3.46 -2.57 -1.47 -1.23 1.02 2.89 -1.70 -0.97
cashflow 6 107 107 89 227 87 71 115
長期投資 283 81 354 72 351 54 304 27
固定資產 781 283 954 407 1095 505 1282 625
資本支出 41 7 82 17 45 34 94 77
長短金融債 413 71 569 74 586 125 860 205
股本 1648 522 948 522 937 501 821 605
股東權益 645 422 813 556 1001 686 822 533
負債比率(%) 52.6 40.6 51.4 31.4 51.1 33.7 61.8 43.6
年均價() 4.13 6.69 7.05 9.62 9.05 9.15 7.62 5.61

長興(1717)烏龍事件與PE倍數探討

 前兩周台灣股市與國際股市皆出現前所未有的烏龍事件。其一是56日美股盤中大跌998.5點,造因元凶據傳是美林證券交易員將P&G寶鹼公司賣出1百萬股誤植為10億股。美股大跌主要是受歐洲希臘債務危機拖累,雖歐盟大國團結一致祭出紓困方案,但後續效應仍值得留意,由歐洲等國的債務危機導致全球股市的重挫,可見所謂的『系統風險』仍是遠強過非系統風險(指各公司與產業的風險),惟績優有料的公司卻是在出現系統風險時,是最好的買點。 

其二是長興化工(1717)重大訊息誤植事件,也是台股少有情事。429日午前長興將今年1Q每股盈餘0.53元錯誤地輸入為去年度每股盈餘3.51元,股價透明效率化地快速拉上漲停價38.25元且大量成交,不久之後公司在中午12:22分更正此烏龍事件,可想而知,股價迅速陡降回跌,當天收盤價為34.65元還較前一日35.75元下跌1.1元,成交量大幅上升至60,485千股(平常約5000-6000千股),當天追價高檔套牢的投資人確實被狠狠地棒槌。這件烏龍事件雖經長興公司解釋致歉,但傷害投資人已經是事實,交易所應該出面為當天受訊息激勵追價者討回公道,否則未來上市櫃公司皆可能有此誤植說法,而不管是蓄意還是無意。由此觀之,除了反映台灣上市櫃公司股價對業績激進的敏感性外,也禿顯財報訊息的重要性。筆者認為,如果平時各季別多注意上市櫃公司的營運損益,應該不致那麼衝動,尤其對於異常表現的非本業損益更須警覺。 

我們就拿長興案例說明所謂非本業異常收益對股價的影響,筆者的決論是這種超額非本業收益對股價的增長助益,其實非常有限,換言之,它對PE(本益比)的貢獻誠屬不高。如下表兩家公司勤美與長興案例,去年皆取得大額處分固定資產收益(勤美),及處分股權投資收益(長興),兩家收益分別有14.2億元和10.7億元,若扣除此非屬本業收益,取得的EPS分別剩下4.87元與2.31元,而以09年均價換算的PE本益比為6.5倍與11倍。以長興的11PE而言應該和過往正常本業利潤為主的PE倍數相貼近,至於勤美扣除非經常收益後亦僅6.5倍,筆者認為是公司各年度損益波動大(08EPS0.71),且原來本業成熟(鋼胚鑄件業務)積極進行多角化的業務擴散所致。 

為何非經常性的業外處分收益不易增加PE倍數,主要原因是外部人不易如本業能夠正常估算年度收益,這部分處分收益完全掌握在公司管理當局,不透明又不確定,而且一旦處分,資產的資源效益消失,對未來收益已無任何幫助,充其量處分資產僅能改善現金流量與財務狀況而以,由這兩家還算穩健的上市公司的案例,應該可以讓讀者了解收益與PE的關係。

勤美與長興09年淨利內涵與本益比(PE)比較表            單位:億元、元

代碼/公司/項目

09年淨利 出售資產利益 09EPS 不含出售資產EPS 09年股票年均價 09年本益比PE 不含資產利益PE
1532 勤美 27.7 14.2 10.02 4.87 31.5 3.1 6.5
1717 長興 31.5 10.7 3.51 2.31 25.4 7.2 11.0
 

EBITDA一定能愛必達嗎?

上個月有讀者問起EBITDA的意義與運用,筆者因忙還沒回覆,今特來說明。

 EBITDA為了好唸可以簡稱「愛必達」,它與EBIT(可簡稱愛必得)還蠻接近的,但內容差異甚大。EBIT是息前稅前淨利(earning before interest and tax),而愛必達則是加了折舊與攤銷,稱為息前稅前折舊攤銷前淨利。在觀念上我們可以將EBIT視為公司總資產年度創造的總收益,當然這部分還沒扣除屬於債權人提供資源的利息支出與屬政府保護費性質的營所稅,正常情況,可將EBIT當作應計基礎下的本業收益。愛必達因為加回折舊與攤銷非現金當年流出,它的數字通常較EBIT大,且這項數據接近現金流量表上的營業現金流入數目,所以稱呼它為現金基礎下的收益也屬貼切。 

既然愛必達有現金基礎的特性,我們又如何分辨愛必達與營業現金流量的差異呢? 基本上,我們可以按企業行業別及其財務狀況分三類樣本探究之,第一類:如果行業和終端消費者接觸的通路公司,由於它的應收款項微小或存貨控制得宜,正常情況下,營業現金流入加回利息與營所稅將約當為EBITDA,換言之,營業現金流量約為EBDA愛必達則會大於營業現金流量;第二類:若屬中下游製造業的二線廠商,由於資產配置在流動資產致存在大額的應收款項與存貨會積壓資金,且舉債經營又不可免,該公司的愛必達也將大於營業現金流量;另外,第三類:若是屬上游資本密集的績優公司,應收款項與存貨具有賣方獨特優勢,且無舉債經營又想有租稅減免,那麼它的愛必達將和營業現金流接近 

由上觀之,愛必達會大於營業現金流入的情況較多見,就如前述第一和第二類公司。一般而言,EBITDA並不易低於營業現金流量(前提是兩者都要正數),若有這類公司存在(如前述第三類公司)肯定是績優好股票,值得讀者注意。

 其實愛必達並不是一般公認會計準則衡量的收益,也不是市場投資評價的準繩,它的稱呼又長又英,且還要花時間計算才能從財報取得,所以充其量它只是財務指標中的配角而已。我們若觀察市場中的績優公司,它們被評量的財務績效指標通常包括營收、三率、三利、EPS、營業現金流入、和淨值報酬率等,很少談到愛必達。也許讀者會問愛必達最容易彰顯之處是在哪邊? 依筆者淺見是,行業波動性不大的通路性消費行業,由於前期已投入大額資本支出且營運充分競爭,又須負擔正常營所稅負,所以會在法說會或採訪時特別強調EBITDA,以凸顯公司的安全性及流動性無慮,間接看能否拉拔股價。 

為讓讀者了解愛必達與營業現金流關係,筆者整理了下表,其中台積電、友達、與中華電還蠻接近前述第三類型的績優公司,其中中華電屬通路型龍頭公司又須負擔大額稅負,致愛必達連年超過營業現金流入。反觀華映公司本業經營不善大幅虧損致09年愛必達還出現負數,此時若硬坳愛必達有正面意義,倒不如強調營業現金流為正數更具價值。綜合言之,筆者還是認為盈餘數字和營業現金流量是硬道理,EBITDA不必愛的太深,因為不一定會達到管理者的心願。 

上市公司營運績效與EBITDA比較表            單位:新台幣億元,%
年度/公司 台積電2330 友達2409 華映2475 中華電
2009 2008 2009 2008 2009 2008 2009 2008
營收 2957 3332 3593 4239 579 1185 1984 2017
淨利 892 999 -268 213 -380 -139 437 450
營業現金流入 1600 2215 570 1320 29 156 773 919
EBITDA 1763 1930 660 1099 -89 174 935 979
毛利率 43.7 42.5 1.9 13.1 -33.2 1.4 43.2 43.7
營益率 31.1 31.3 -4.2 7.8 -52.9 -9.9 28.4 29.0
: EBITDA是合併總損益加回營所稅、利息收支、及現金流量表上的折舊與攤銷。
資料來源: 公開資訊觀測站。
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