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高價股是用高獲利撐起來的?

 

上篇提到今年上半年最高與最低EPS的三家公司及他們的股價表現,其中只有聯發科與宏達電在同期間的股價短期表現跑贏加權指數的5.7%。毫無疑問,EPS倒數的三家公司理應落後大盤,尤其大幅提列減損致大虧的益通,在半年報公布後更是連番重挫至歷史最低點的34元。若比較前三名的公司,為何中和羊毛EPS大賺股價卻是落後且本益比(市盈率)只有2倍多呢? 另外聯發科EPS上半年較宏達電高,股價反而嚴重落後呢? 此外,如下表,為何在200607年年同創歷史天價的這四家F4,在這兩年卻是高低有別呢?

 

首先,先看中和羊毛第二季的高獲利主要是來自出售資產,由於這部分利潤無法如本業經常性出現,一旦出售,資產的價值即實現,不能再讓投資者有所憧憬與期待,這樣的業外利益像是清算價值不容易享受正常PE倍數;另外外部投資機構不難估算公司的本業利潤,但要預估公司管理當局何時會處分資產卻是很難,存在著此資訊不對稱導致外部人對於業外出售資產獲利,無法提高其PE倍數(聯電過去也是有此狀況)。不過上市公司的母公司財報若有認列轉投資子公司權益法投資收益,則又是另當別論,這部分認列收益在合併報表中視為本業收益,可以得到正常PE倍數的評價。

 

其次,宏達電在2Q的單季EPS10.3元高於聯發科的8.3元,同時也較1Q6.38元大幅成長,基於股票投資是買成長也是買預期獲利能力高的準則,宏達電的股價在3Q表現(7-9)自然超前聯發科。相同的情況從09年以來至今年1Q,聯發科的獲利成長皆較宏達電強,其股價表現也優於宏達電,例如聯發科09年股價漲幅高達153%,宏達電僅12%,同期間加權指數為78%。風水輪流轉,雖然目前宏達點股價領先200餘元,但價高雜音多,價格風險也相對提高。長線來看,兩家都是有世界競爭力的公司,堪稱台灣之光,他們股價的龜兔賽跑確實與業績消長有相當密切關係(即看損益表表現),反而與資產負債表屬防禦性資訊並沒有太大關聯。

 

為甚麼這些高價股可以不必太重視資產負債表,主要是長期以來年年獲利豐沛,資產負債表累積了雄厚資金存量,也幾乎沒有金融性的融資負債。例如,聯發科與宏達電這兩家公司母公司報表並沒有長短期的金融性融資負債,可以說零負債經營,更令人驚訝的是他們今年半年報的現金與約當現金存量分別為聯發科717億元占總資產45.1%,宏達電為733億元占總資產49.8%。由此觀之,即能明白他們的財務實力,正常情況是不必擔心財務狀況,除非是發生公司治理的嚴重弊端,不過可能性不大因為經營團隊皆身價不菲。

 

對於高價股,我們可以斬釘截鐵的說都是靠高的EPS疊起來的(不是高淨利,因為公司會大幅盈餘轉增資)。如果聯發科或宏達電業績突然熄火,EPS大幅衰退,誠如下表的太陽能電池大廠茂迪與益通兩家公司,可以預期他們倆的股價一定被嚴重修正。我們看看益通與茂迪股價在20063月與4月即達到歷史天價的1205元和985元,當年的EPS分別為18.16元與16.01(股價果然為領先指標),之後受到各方競爭壓力EPS隨即逐年下降(高額盈轉資也有關係),益通09年出現大虧,今年上年持續巨虧,相較茂迪營運與管理較為穩健(獲台積電青睞80元私募認購成最大股東),惟獲利大幅下滑卻是事實,此也連帶影響長期股價的波動,例如益通從1205元到34元,茂迪從985元到49.4元,相對聯發科從647元到177元,宏達電從1220元到256元,相互比較,可以發現股價受EPS高低產生的衝擊幅度。

 

在產業發展前景與公司研發創新與管理能力主導EPS高低下,未來在各屬本業領域非得名列前茅才有生機。價格是您付出的,價值是您得到的,從企業的的人物、產物、與財務三方面做質量分析,我們可以看到約當價值所在,若能在市場價格趨近公司價值時付出您認同的價格,並持續做好功課並控制情緒與嚴守紀律,那麼趨吉避凶與穩中求勝(avoid risk, carry win)的財報長期投資戰略就能逐步實現。

 

2006年以來高價股的業績變化比較表            單位:新台幣元

公司/代碼

核心產品 06/EPS 07/EPS 08/EPS 09/EPS 06年來股價高低
聯發科2454 晶片 23.5 32.6 18.0 34.1 H:647(07),L:177(08)
宏達電2498 手機 57.8 50.4 37.9 28.7 H:1220(06),L:256(08)
茂迪6244 太陽能電池 16.0 12.55 9.23 0.44 H:985(06),L:49.4(08)
益通3452 太陽能電池 18.1 12.6 12.1 -12.6 H:1205(06),L:34(10)

: 2010/9/27收盤價為聯發科452;宏達電722;茂迪116.5;益通41.8

 

業績表現與股價短期反應同軌?

記得9月1日今周刊的資深記者訪問筆者談上半年各家公司的業績概況,並從中分析財報績效與股價關係。雖然談了一小時有餘,說了許多好像在上課,今周刊整理後如下所述。畢竟不是自己撰寫,有些地方似嫌不足,不過重點都有提到,在這謹提供給讀者參酌。另外,筆者整理了上半年EPS獲利前後三名,將其業績與股價短期表現作比較(如下表),從中可以發現財報資訊與股價的因果關係,包括公司價值、產業產品與價格、業績成長趨勢、及本業與業外盈虧,其與市場價格的互動關係,讀者不仿研究看看,我們下期再分析。

今周刊整理訪談後內容
上半年財報稅後
EPS最高的幾家公司,股價表現彼此差距很大,這是本業經營展望、產品差異和持久獲利能力的差異導致,一定要參考這些變數,才能知道財務能力的內涵,進而瞭解股價的意義。


例如中和紡織上半年
EPS21.86元,股價卻只有40餘元,本益比(PE)只有2倍多,這就是出售資產的業外收益導致,如果扣掉這塊,本業營運大概沒有太多驚喜(營業利益為1千萬虧損),股價也不見得會有反應。


再如聯發科上半年
EPS高於宏達電,但後者股價反而較前者高一百餘元,道理是宏達電的EPS是逐季上升,營業利益率也改善;但聯發科卻是獲利能力下降,EPS也下滑。市場對未來成長預期不同,投入的資金也會對兩隻個股產生不同溢價。


此外,合併報表也很重要。如果只看母公司報表,企業的營運全貌就會看不清楚。例如嘉聯益近來股價表現強勁,如果只看母公司季報,會以為這是一家本業營運虧損的公司,但查閱合併報表,可看出嘉聯益的營業利益是逐季成長;而且第二季本業獲利能力高於第一季,股價有相對表現並不令人意外。可見合併報表的重要性。三大報表分別評量企業的不同面向,損益表評量企業獲利的程度,現金流量表看企業的流動性,資產負債表代表企業的安全性品質,綜合起來就是一家公司評價的起碼準則。


報表裡的數字本身沒有意義,必須結合產品、企業歷史和董監事經營團隊觀察,才會看出端倪。像是公司的基本面沒問題,配合正確的時間、合理的價格,投資才能獲利,因此觀察財報的能力不可或缺,只是依照投資屬性,而有先後之別。


著重股市短期獲利的投資人,比較看重損益表,現金流量表和資產負債表只是輔助;著重避險或長期投資者,會注意資產負債表是否暗藏營運風險,或現金流量表透露的流動性風險訊號。像是存貨、應收帳款和長期股權投資這三項科目,就被稱為管理當局操縱盈餘的「三賤客」,外部人士若不深入財報分析,不易看出虛盈實虧的可能性,因此要特別注意。

 

上半年台股EPS前後三名與股價短期表現比較表      單位:新台幣元,%

代碼 公司名稱 累積Q2EPS Q1/EPS Q2/EPS 8/30收盤價 9/20收盤價 漲跌幅
前三名              
1439 中和羊毛 21.86 -0.03 21.89 45.05 44.0 -2.3
2454 聯發科 18.33 10.29 8.33 435.5 473.5 8.7
2498 宏達電 16.68 6.38 10.30 624.0 730.0 17.0
後三名              
3452 益通 -12.65 -0.21 -12.44 45.60 40.75 -10.6
1460 宏遠 -2.98 -2.96 -0.02 6.97 7.17 2.8
3051 力特 -2.41 -0.30 -2.11 7.95 6.67 -16.1
 註:漲跌幅為8/30與9/20收盤價差幅。另同期間加權指數8/30為7741,9/20為8186,漲幅為5.7%

價格與價值的裙帶關係

前幾天一位讀者詢問股票評價的問題,也提到價格與價值的疑問。問題很好,只是要回答不是三行兩頁就能交代,筆者試著簡要回答如後。 

段股票評價(或稱預測股價)是很專業的工作卻又是很不實在的東西。這句話看似矛盾卻又是真實,評價需要許多學理與實證作基礎,且要言之有理,不過評價本身即包含著對未來不確定的主觀判斷,往往會遭受環境面的挑戰,甚或破壞,當事後再回頭看之前的評價,有時會感覺好笑,必須找些理由來塘塞以免被稱不專業。當大部份人的預測觀點有共同點而成為共識時,尤其是來自長年獲利績效卓越的大師(如巴菲特先生),其判斷評估的原則就會形成市場的教條與準則,這中間一定有許多非凡又簡單易懂的道理。 

在進行一家公司的評價時,參考市場價格的變化是必然的工作。如果沒有同業或市場的價格進行比較,請問該如何評價? 是按資產負債表上的每股淨值來定價嗎? 這好像太簡單又不公允。其實將市價長期平滑,如3-5年的平均價,約當可衡量一家公司的價值。市場上與教科書常看到的本益比(股價/EPS)或是市淨比(股價/每股淨值),即是通過市價的概念讓公司的價值適當的反應揭露。

 價格是您付出的代價,價值則是您得到的滿足。短期內或有人性貪與怕欲念致價格波動激烈,但回歸中長期理性看待時,又會趨同。例如唐峰股價短期內被嚴重的貪婪炒作至價值與價格分道揚鑣,炒作當下付出的代價,相信主力與公司派一定非常滿足,只是滿足到忘了我是誰,忘了公司原本的價值,直到政策出手修理後才默然清醒,原來價格已經脫韁演出遠離價值了,可以預期未來其價值與價格終將靠攏。

價格與價值本來是一體的兩面,而且充滿著不確定性與獨斷性,若要嚴格區分,或許我們可以如下這樣的評語。
1、價格經常看的到,較具體;價值則要用心看,較模糊。
2、價格屬短期,易變動且波動大;價值屬中長期,變化慢且波動緩。
3、少數人操縱的是價格;多數人認同的是價值。
4、價值是口號,價格是行動。
5、市場人心定價格,經營績效定價值。
6、價值與價格互有領先或落後,惟終將殊途同歸。 

如果將盈餘視為發放股利的保證書,當您每年都能領到現金股利時,此時按DCF現金流量則折現觀念,也能估算目前的約當價值。但這些都無法避免以估計或預測為之,是故只要談到評價就存在著不確定。所以股市才會有所謂沒有專家只有贏家與輸家的俚語。
 

最簡單衡量有價值的價格即是,一家經常獲利的公司如台積電、台塑、中華電等各類龍頭股,當它們的市價低於每股淨值時(08年金融風暴),就是如巴老說有安全邊際的價值投資了。 

股價炒作是財務危機的黑手?

有朋友問起,像唐峰公司的股價被爆衝式的拉抬炒高,會如何影響公司? 甚或造成財務危機?
筆者回答說,當股價在短期被惡意拉抬至脫離基本面的財務狀況與業績表現時,一定會影響公司的運作,這些負面反應包括,董監大股東和經營團隊無心顧本業及拋售股票獲暴利、成為媒體火熱話題增加經營者的管理負擔(疲於奔命應付媒體、投資人與市場人士)、被主管機關盯上甚或有法律責任影響公司形象與正常營運等。所謂股價被惡意拉抬是指在短期內股價漲跌幅超過主管機關警示標準,且警示無效,另外公司沒有正面作為與因應甚或與市場派私通款曲,同時業績獲利無法與股價對稱者。出現此種情況也表明了有違反證交法#155至#157-1條(包括有價證券禁止行為、影響市場秩序、歸入權、內線交易等)之嫌,主管機關不可能不出手調查與反制。

一般而言,上市櫃公司的在掛牌以後,其與未掛牌公司最主要的差異是在股價隨時波動與股權容易流動,因為如此,經營者除了有營運獲利的壓力外,還必須注意與承擔股權與股價過度波動的壓力,若不注意,證交法的相關民刑事法律責任就可能觸犯。憑良心說,上市櫃公司董監經無不渴望自家公司股價能有表現,那是他們努力打拼與掛牌的目的之一。不過,股價如不是靠基本面財務與業務的有利撐托且在合理波動範圍(如宏達電、聯發科、晶華等高價股的體質良好且EPS甚高,本益比尚在合理空間),反而是靠股票籌碼閉鎖優勢與夢幻不確定題材炒作,後遺症就會紛至沓來,例如,與本業獲利平穩或貧乏比較,看到股票價差輕易獲得,自然會影響經營者的原來理念, 不管從董監經個人或公司角度思維,皆有何樂不為的投機企圖? 這種企圖基本上打著我是為提升公司獲利而為的大旗,進行先私後公或完全為私的偏差舉措,日子久了,可以預期他們根本不可能會在本業上有所做為與突破。甚致有些惡質董監經將公司資源掏空,股票清空,或是大額將股票質押借款,一走了之。基本上,法令嚴格管制與民刑事法律責任即是為保障市場交易公平,並維護投資大眾信心,然而這些殆慢或狂傲的董監經一旦食髓知味卻視法令如敝屣,由此觀之,只要執法不嚴,市場永遠都將存在偏激的炒作。

如果看看後附過去國內外炒股極端案例,讀者應該會了解,炒股走火入魔變成危機公司案例,其中台鳳公司在1998年藉著業外炒樓與炒股獲利,與市場派輪流接棒將台鳳股價短期間炒到257元高價,最後黃姓負責人因牽扯中興銀行違法超貸案與公司背信侵占案而入獄。

當股價不合理的被過份炒高後,要說公司派沒有參與其中實在很難令人相信。所謂天時、地利、人和,市場派絕對不是傻瓜,如果和公司派沒有情投意合的默契,它們不可能膽大妄為無視公司派的大量拋股反制,除非市場派想反客為主進行敵意購併(如前幾年開發從市場吃金鼎證)。所以我們可以這樣推論式的合理質疑,任何不合理的股價炒作,公司派董監經都該負責任,不管是道義責任或法律責任,都難辭其咎。

資本市場之所以那麼吸引人,就是市場一直讓人存有一夜致富的夢想,不管是偏差投機或是正直投資。誠如馬克思在其((資本論))的觀點,如果有20%的利潤,資本就會蠢蠢欲動;如果有50%的利潤,資本就會挺而走險;如果有100%的利潤,資本就不怕上絞刑架;如果有300%的利潤,資本就敢於踐踏人間一切的法律。從自由民主的台灣股市觀之,其實也是如此,市場永遠有不怕事和不怕死的梟雄好漢,持續吹奏著炒股的禿鷹靈魂交響曲。

如何避免誤踩這些投機瘋狂股致高檔套牢,其實並不難,以下是幾點心法:
1、不要輕易相信他人搭便車真獲利的小道消息。(自己做功課較實在)
2、如果要跟小道炒股消息,一定要檢查目前價位合理性與今年獲利能力是否對稱。
3、不要追逐1-2個月內股價已大幅上漲逾50%的標的。
4、真的有搭上便車,一定要記得不要停留太多站,還要學會停損跳車絕活。


國內外炒股失敗案例:
Ò  美國安龍(Enron)2000股價最高90.56元,200112月破產前剩下0.5元。Ò  台鳳1998年股價炒高至257元,20008月即下市。Ò  博達2000年股價炒到368元,即一路走低至20046月爆發財務危機。Ò  光男企業1987股票上市漲至210元,多角化經營一心多用,印股票換鈔票,1990年出現危機,1997年下市。 
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