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誰才是真正的股王?

觸控面板大廠宸鴻(3673)1029日風光上市掛牌,承銷價220元,股價當日收盤價505元,最高來到527元,中籤戶每張股票獲利最高可達307千元,難怪中籤率僅0.6%。宸鴻的江董事長接受媒體訪問時很開心的說:沒想到股價會漲的那麼多,超出個人的想像。

 

由於宸鴻股價的強勢演出,讓該股衝到台股排名第三位高價,僅次於宏達電(2498)691元與大立光(3008)607元。宸鴻的總市值上市第一天即飆到新台幣1131.2億元,大小股東身價皆水漲船高,同時股王爭霸戰的鼓聲好像又隱約可見。

宸鴻掛牌的股本為新台幣22.4億元,今年前三季合併營收328億元,較去年同期成長145%,稅後淨利25.8億元則成長67%EPS3Q12.85元。

 

媒體經常以股王爭霸戰為市場氣氛加油添醋,股價高錦上添花的題材從來不曾缺乏,這是市場報喜不報憂的真實面目。其實,當股王與其說是榮耀不如說是責任,嚴格的說當股王不是一件好差事,除了經常要被媒題點名當話題外,經營者本身更是要戰戰兢兢維持高檔業績以能合理支撐股價。從過往市場變化分析,雖然股王位子經常輪替,但市場人士仍是瘋湧追之,筆者分析股王的背景因素有以下三項要素。

1、時勢造英雄,市場激情過度。如20年前台股市場大多頭,當時的國泰人壽(現在國泰金控)股價炒到每股1985元,堪稱台股歷史紀錄。

2、夢幻的產業前景,股本小炒過頭。最典型的代表是太陽能公司益通(3452)06年以4.02億元股本掛牌,有業績(當年EPS18.1)當道,股價掛牌即衝到1205元,惟太剛易折。

3、業績勝過產業題材,有夢最美希望相隨。經典代表如華碩於1996年以高效業績掛牌,97年曾創下890元股王高價;宏達電於2002年掛牌,後續幾年業績暴衝(詳下表二),股價於2006年來到1220元的股王身價,且在績效卓越下經常奪回股王身份(目前仍是)

 

前面三項股王背景因素的共同條件是,在那個階段皆具備優越的獲利因素與產業前景,只是當市場價格與獲利預期有落差(即不能再成長,如第23),或市場瘋狂程度被打破(如第1),價格就像天上掉下的劍很傷人,尤其內部管理能力又出現嚴重差錯(如益通),股王很可能變成平民。

 

回過頭我們看看宸鴻未來有無當股王的條件,透過下表一鴻海(1991年掛牌)與宏達電在掛牌後與宸鴻接近的股本年度,做個實證分析。假設以宸鴻今年EPS18元為基礎,10/29收盤價的本益比為28.1倍,若以當股王700元高價為條件,其本益比已經來到38.9倍。我們再看看鴻海在1995年的年均價計算的PE只有15.2,宏達電在2003年的PE只有14.6;另假設今年宏達電EPS40(前三季30.28),我們以10/29收盤價691元衡量其本益比亦僅17.3,皆較宸鴻的28.1低許多,顯然宸鴻要當股王有難度。

 

另外,比較鴻海與宏達電在1995年與2003年後皆持續出現高成長,例如鴻海營收從109億元到0919591億元,宏達電也從212億元到09年的1448億元(詳表二)。宸鴻如果要有股王的架勢,其一在營收方面要維持高速成長才能製造高獲利,其二在股本的增幅要循環有序,不能過度膨漲(例如宏達電至今才81.7億元),有前述兩項財務條件才能談未來的股王大位。

 

其實市場在每個階段都會出現位高權重的股王頭銜,不過長期來看這些價位都會隨者產業競爭地位與產品世代交替而物換星移,這些變化從財報數字的軌跡可以得到證明,一旦獲利成長停滯或是EPS受到股本大幅膨漲,股價的地位馬上受到考驗。從長期來看公司價值的變化,其實不必在乎股王可以坐多久,而是企業的競爭力能夠撐多久。企業長期競爭力一定會反應在公司價值的增長,價值的增加可以從歷年總市值觀察得之(即實收股本X年均價),當股本幾乎是盈餘轉增資無償配股增加,而股價不被稀釋保持填權能力,那麼總市值成長的甜滋味就會不斷出現,相對的股王的桂冠即會淡化,換言之,追求長期競爭力的增長延伸企業總市值的成長遠較爭一時的股王角色還更具實質意義。

 

如果以實質總市值增長創造長期股東最大報酬替代注重短期報酬的股王漲幅,台股的股王即出現山頭林立,各領風騷,同爭千秋。例如台塑1964年掛牌至今46年還沒虧損,股利豐富,至今股本才612億元;鴻海1991年掛牌營收獲利像高鐵,總市值長期增長驚人;1994年掛牌的台股一哥台積電位居台股總市值最大(16100億元),股本2590億元大部分是無償配股累積(上市股本78億元,2000年吸收合併約300億元)2000年掛牌的聯發科(2454)2002掛牌的宏達電,兩家公司在掛牌後每年獲利與股利政策無不出色,兩家公司經常輪流當股王。這幾家台股的菁英才是真正的股王(PS:當然還有許多績優股也是如此),因為真正的股王不是只會照顧短線的股東,而是讓持股愈長者獲取愈多的報酬,即使在最高檔套牢都能在不久的未來解套獲利。

 

當真正股王的經營者是與時間賽跑的忙碌人,業績增長壓力是他們重重的擔子,股價若重挫則是他們長長的包袱。即使財富數不清仍無法清閒享受,要用金錢買難得的假日不一定可行,拿錢出氣買了豪宅也是外勞在享受。所以,在股市不佳時出手當這些股王的長線股東,應該比他們還輕鬆自在。

  

三家股本相近公司在不同時期的業績與市值比較表        單位:新台幣億元

公司 股本(年度) 營業收入 稅後淨利 EPS() 年均價()

總市值

鴻海(2317)

22.8 (1995)

109

12.1

6.38

96.9

220.9

宏達電(2498)

21.7 (2003)

212

18.5

9.05

132.3

287.1

宸鴻(3673)

22.4 (2010)

328

25.8

12.85

505(10/29)

1131.2

:宸鴻業績為前三季報載資料,年均價為10/29收盤價。 

宏達電2004-2010年的業績表現一覽表
年度 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010/3Q
營收() 364 727 1048 1185 1525 1448 1721
淨利() 38.5 117.8 252.4 289.4 286.3 226.0 247.3
EPS() 14.21 33.26 57.85 50.48 36.16 28.71 30.28
:股價的歷史天價出現在2006年,股王價位為1220元。

盈正(3628)與唐鋒(4609)股價孰正孰瘋?

每次上財務危機課程都會提起股價表現與危機成形的因果關係。長期來看,股價是反應公司競爭力的綜合體現,競爭力最直接反射即是企業循環有序的出色盈餘能力,對於流動性高的規模企業,股價與財報中長期的績效更是密不可分。如果股價違反了市場倫理,我行我素,完全超乎市場預期,亦即通過股票籌碼的控制算計與擴大宣染未來獲利能力,內外部人聯合進行股價操作致漲跌不合常規,此時股價的漲跌表現必將成為公司管理當局的包袱,甚至帶來經營風險,危機高漲。

 

有些學員會問,如何才是股價表現的合理中道?筆者整理重點回答如下三點:

1、公司內部人的股價活動沒有違反證交法的規定(主要條文為證交法#155-#157-1條有關股價禁止行為、股價損害公益行為、歸入權行為、及內線交易行為)

2、資訊能夠及時、完整、與確實的公開,沒有不對稱行為。

3、股價的表現與最近期揭露的營收獲利能夠相得益彰。

其中第1點最重要,只要公司內部人完全合乎法規要求,夜半敲門心不驚。第2點可以觀察公司發布的重大訊息;至於股價與營收獲利的對稱關係,看看市場各類股的龍頭股表現即能一目了然。例如宏達電(2498)與聯發科(2454)高股價一定有高盈餘能力匹配,且本益比並沒有太激情(如高於30倍以上),當這兩家公司季盈餘或月營收成長時其股價也成正相關,反之亦然(:宏達電10/22收盤價677元,聯發科為387元,第一季聯發科EPS高過宏達電,其股價也高,但第二季後,宏達電EPS強於聯發科,其股價也強於聯發科)。再看台塑股價已創兩年來新高(10/22收盤價84.5),但本益比才14倍餘(以近四季EPS估算),股價表現誠屬低調。

 

如果對照今年622日飆漲至825日的唐鋒(4609)股價漲幅9.15(29.5-299.5);而99日新上市掛牌的盈正(3628),承銷價180元上市後五天漲至563(新上市公司掛牌前五天沒有漲停幅限制),但在一個月光景卻跌了近300(10/22收盤價268),兩家公司短期內的激烈漲跌波動,怎能不令人內外部人心動與心痛,在這樣快速座雲霄飛車的漲跌中,又怎能不讓主管機關高度的關切呢?

 

我們觀察這兩家公司股價與財務都有共同的特色都是小型股本(容易炒作),如唐鋒4.79億元,盈正4.06億元,另外季盈餘在第二季皆大幅成長且財務狀況尚屬安全;而倆家公司存在的差異有:

1、兩家公司的獲利有差且產品性質不同(唐鋒為小家電,盈正為電源供應器),唐鋒今年上半年的EPS1.0元,盈正是5.87元,盈正更有理由解釋股價的合理飆漲(從承銷價180元快速漲至563)

2、唐鋒2000年即已掛牌上櫃,而盈正是今年9月的新掛牌股。通常新上市股若產業題材與預期獲利佳,更會吸引法人加入拉抬,盈正因產品切入太陽能電力轉換器且獲利展望佳,致參與者更是火上添油。

3、唐鋒的公司派與市場派有聯合拉抬炒股嫌疑,其重大資訊公布今年獲利可達7元助漲炒股聲勢(:因無法提交7元獲利財測而遭停止交易);反觀盈正新上市公司不辦理上市業績發表會,資訊不透明,掛牌後投信大買又大賣(股價大漲又大跌),讓主管機關懷疑公司派僅提供業績訊息給特定人,尤其特別厚愛投信法人。

4、唐鋒股價飆漲至300元大關前即被櫃買中心處停止交易,盈正是大漲後大跌被主管機關釘上,但尚未發現證據給於處分。

 

這兩家公司皆因股價短期內不合理的漲跌活動遭到主管機關處分與關照,雖然比較之下唐鋒的公司派確實比較膽大妄為,如業績不足支撐股價飆漲卻在重大資訊上硬坳、股價被多次警示仍依然故我、與市場派聯合或默許炒股貪婪無度,未來唐鋒能否順利重新掛牌,還要公司派是否誠實面對炒股行為。

 

反觀盈正因剛掛牌且董監大股東等內部人的股票皆依規定集保,相對問題比較小;另外盈正的預期獲利成長明顯,降低無理炒股質疑,例如報載其第三季稅前淨利4.04億元較第二季成長40.8%,累積前三季稅前EPS15.37元。但若被查出公司派與外部法人有證交法第156條影響市場秩序或損害公益之嫌,對公司的誠信經營將是一大重擊,尤其是對新上市公司而言更是重要。

 

說實在的,上市櫃董兼大股東無不希望自家的股票能夠高高掛,但若不懂市場的約束機制,或是股價與業績的互補關係,還真的會陷入唐鋒與盈正的苦境。正常情況,上市櫃的董監大股東們的財富誠屬充裕,何苦要在股價上力拼出頭呢?這些拼來的資本利得或名目財富,不是壓取外部小股東的,就是南柯一夢一場空的股價遊戲,過程中給企業傷害尤甚於空虛飄渺的股價所得。職是之故,聰明的經營者應該會有下面啟示。

1、股價無理飆漲後就像天空掉下來的劍,殺傷力大。

2、沒有業績與體質支撐的股價是不實在的,壓力很重。

3、遵守法規,誠信經營,讓基本面說出股價的良心話。

 

四家公司的最近四季業績與股本比較表

公司

2010/06/30股本(億元)

 最近四季季EPS()

2010/2Q

2010/1Q

2009/4Q

2009/3Q

唐鋒4609

4.79

0.86

0.14

0.42

0.90

盈正3628

4.06

4.63

1.24

2.00()

聯發科2454

109.99

8.34

10.29

8.13

10.99

宏達電2498

81.76

10.56

6.38

7.03

7.24

:盈正09年第34季合計EPS2.0元。

財報教室-好公司的特徵有哪些?

前兩周在講課時問起學員,大家認同的好公司會有哪些特徵? 請各組分別表示意見。筆者請學員們從三個方面去思考,即財務、產物、與人物三方面,財務指的是財務報表,產物即生產的主力產品與產業類別,人物當然是指誰在經營、經營團隊以及董監大股東的角色,當然也可以考量市場面並行。經過一些時間討論後,筆者將各組別的重點寫在黑板上,包含以下:

1、公司要賺錢,而且要持續。

2、公司的現金流要保持淨流入(指的是營業活動而非投資與融資活動)

3、產品有前景,有創新,尤其在技術方面。

4、有很大的市場,不僅僅在台灣境內,還可以做全球的生意。

5、營收要不斷的成長,且要有賺錢。

6、大老闆(包括董監大股東)不能隨便減持大量持股。

7、負債比率(負債/總資產)高逾50%,會讓人不放心。
8、最好每年都能發放股利,尤其我們喜歡股票股利。

9、公司要有如台積電張董、鴻海郭董、台塑王董、或遠東徐董般的領導人。

10、大股東不應該隨意炒股票,尤其與市場主力聯合(提到八月的唐峰股票)

11、長期以來(超過一年)本益比低的公司。

12、公司的償債能力很好,不常吃倒債。

13、淨值報酬率經常可以維持在10%以上者。

 

確實經過大家的意見匯總後,好公司的樣子隱約浮現,筆者充份認同大家的觀點,不過其中有三點的內容必須再釐清以能完善,筆者問到,是否有誰可以自告奮勇的表達意見。

有位女學員說,第11點本益比低的公司個人不完全認為是好公司,因為若是好公司即表是公司經常有賺錢,股價不太可能被董監大股東或是投資人遺忘,如果公司大小股東可以忍受長期低本益比,可能表示股票爹不疼娘不愛,公司有難言之癮。筆者同意這位學員的看法,並補充說低本益比表示公司還有賺錢但股價不領情相對低,此意味著盈餘品質不佳(盈餘來自本業者少),或是市場不認同公司的資產品質(存在虛盈實虧問題)及大股東愛炒股與民爭利,致不願追逐價位。如果一家公司的淨值報酬率如您們第13點所述,在環境不佳系統風險衝擊下造成低本益比,這反而是好公司遇上低價位是很棒的投資點,筆者另做補充。

 

另外一位男學員則質疑第7點負債比率高的問題,他不認為好公司的負債比率一定要低於50%,他說曾看過統一超商(代碼2912)報表,好像負債比率超過60%但公司每年都賺錢且好像沒融資借款,負債都是來自供應商的應付款項。筆者也完全認同他的看法,並強調有本事賺本業盈餘者並不擔心負債比率高過50%(金融業例外),例如台塑與遠東集團長年以來都是靠金融借款當它們的第二資本,因為經營者誠信且年年有盈餘,所以造成良性循環,甚至美國的IBM大公司它的負債比率逾80%,但年年盈餘能力足讓金融機構或債權人放心。至於同學說的統一超商連鎖業案例更是的強勢舉債經營的證明,一項事業能夠做到行業龍頭,就有可能賒短貸長,取得更長更多的信用,即營運資金充裕,勿須金融借款。

 

至於第三點的疑慮,由於時間關係,筆者直接告訴學員是第8點的喜歡股票股利。通常大額股票股利是經營者創造EPS的沈重負擔,除非有能力維持積極高速的盈餘成長能力,否則參考聯發科與台塑公司的平衡股利原則是穩當的,聯電當年高額股票股利造成多年來必須動用大量資金實施庫藏股及大額減資(07573億現金減資退回股東)。所以好公司在考量股利發放時會審時度勢,有所為中兼顧有所不為。

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