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好股不死大盤續駛?

送虎迎兔,除舊佈新,在這筆者先祝福讀者兔年,兔氣揚眉,鴻兔大展。

 兔年台灣加權指數收盤價來到9145點,為虎年最高收盤價,表現令人欣慰。接下來兔年是否能夠延續虎年下半場的虎虎生風,頗值得我們關心。和朋友談到今年股市表現,幾乎同一個答案,全球熱錢太多四處亂竄,利率仍處在低檔,台股低檔有限,簡單說就是錢多有錢途。有個外商銀行的朋友還說,可能要碰到系統風險(政治、戰爭、天然災害)股市才有低檔,說的都有道理。 

總體經濟因素是股市的照明燈,總經因素未來若受通膨上升、銀行信用緊縮、利率上漲衝擊,影響股市無法避免。股市個股中受到總經影響最明顯的自然屬市場的超大型績優股,為何它們會最為敏感,主要原因有二,其一它們進銷貨與全球各地緊密銜接,收入與成本變化影響獲利;其二這些大型公司股票籌碼很分散具流動性,且全球機構法人持股比率高(即上篇筆者形容朝小野大者),若有總經因素打擊將會毫不留情減持。因為有前述兩項特質,這些各股的財報透明度高,且股價與業績有同步的正相關。 

為了驗證台股大型績優股在市場的領導地位,及目前它們的表現是否能帶領大盤往前走,筆者選了台股製造業股票市值名列前茅者作分析,從它們截止2010年底估計EPS、市場平均本益比(PE)、及近四年平均PE,來推算最近的未來其股價合理空間。由於它們厚重長實有一定的國際競爭力,除了全球的總經變化會及時反映在營運表現,另外它們的獲利能力具有穩定性,因此它們的未來表現應該攸關加權指數漲跌,值得我們關注。 

2008年底股市收在4591點,2010年底來到8972點,幾乎漲了一倍,這六家公司排除權息值的股價漲幅如下表一,很明顯宏達電大幅領先,台積電與中鋼落後甚多。這兩家落後漲幅難道業績不好嗎?顯然不是,台積電市值近兩兆元台股第一,去年EPS高達6.24元,以1/28收盤價76.3元衡量PE12.2倍,落後市場的16.04倍,今年預計資本支出80億美金,獲利應會優於去年,顯然還有表現空間。若表二估計的合理區間88.6-100.1(:用四年平均PE 14.2倍及市場16.04倍計算)能夠抵達,加權指數上漲甚至抵達萬點不是夢,如果台積電股價無法提升,即會影響指數表現和市場信心,這是讀者可以注意的重要指標。另外,中鋼(2002)也是落後漲幅,其1/28的本益比亦僅11.5倍,也是可留意之處。 

我們可以發現這六家公司表現最猛的非宏達電莫屬,從表一的漲幅和表二1/28的收盤價已超逾價格區間(:PE 12.816.04倍計算為618.2-774.7),顯現智慧手機的熱潮。這理筆者不建議讀者再強追宏達電,但可以注意它的強弱勢對大盤的影響,另外值得注意的是宏達電在2006EPS曾達到歷年最高57.85元,股價在當年5月則提早創下歷史天價1220元,若以1220除上當年每股盈餘57.85元,本益比僅21.1倍,換言之,1/28收盤價的本益比已來到20.3倍,逼近06年高價高利的PE,應該停聽看。如果宏達電兔年開紅盤後PE可以突破21.1倍並站穩,代表市場看好其未來獲利再成長力道,那麼對加權指數和各大型績優股都會有激勵作用。 

由大觀象,抓大放小,股市方向與格局更了然於胸。這六支大型指標股除了宏達電資本額不到百億且掛牌未滿10年還算年輕力壯股外,其餘都屬老當益壯股,但不管大小它們近四年歷經多空頭其PE倍數都不高,所以大盤要上攻,這些國際級公司的PE應該要向上提升才是。在股市上九千點後,其實相較2年前(詳表三)的市場價值指標已上升許多,投資風險自然增加,從財報穩健投資出發,這些公司(可以以此檢驗選擇其它優質公司)相對的有獲利、安全、與流動性,選擇適當時機投資它們或靜觀它們,應該是進可攻,退可守。

 六家上市公司2008-2010股價漲幅表   表一

2008/12/31收盤價() 2010/12/31收盤價() 漲幅(%)
台塑 43.6 97.5 123.6
台積電 44.4 71.0 59.9
鴻海 64.2 117.5 83.0
宏達電 327.0 900.0 175.2
宏碁 42.6 90.1 111.5
中鋼 23.1 33.5 45.0
:股價漲跌計算不考慮息權值。

台灣大型製造業上市公司歷年本益比(PE)比較表           單位:新台幣元            表二

本益比PE (1) 四年平均PE 2010估計EPS 2010年均價 2011/1/28收盤價 估計合理價區(2)
2007 2008 2009 2010
台塑1301 9.2 19.8 13.0 9.9 13.0 7.57 74.9 99.3 98.4-121.4
台積電2330 15.9 14.7 16.3 9.9 14.2 6.24 62.1 76.3 88.6-100.1
鴻海2317 19.1 18.6 12.2 15.5 16.3 7.97 123.9 125 127.8-129.9
宏達電2498 10.8 15.0 13.8 11.4 12.8 48.3 551.3 979 (3)
宏碁2353 11.8 11.6 15.5 15.0 13.5 5.70 85.4 79.3 76.9-91.4
中鋼2002 9.1 19.4 18.0 10.7 14.3 2.95 31.68 33.8 42.2-47.3
1:各公司的本益比是按股票年均價除上當年每股盈餘得之;四年平均PE則是07-10年的PE簡單平均得之。
2:估計合理股價區間是以上市公司201012月的市場平均PE16.04(詳表三),和四年平均PE值,計算得之。
3:宏達電按註2方法估計求算,其1/28封關收盤價已超出區間值,表現很強勢。 

台灣上市公司價值指標比較表     表三

本益比 市淨比 殖利率
2008/12/31 9.8 1.09 9.83
2010/12/31 16.04 1.95 3.58
資料來源: 台灣證交所網站

股權散不散與公司價值並沒關係?

元月上旬到公司治理協會授課,主題是股權分散程度與公司治理成效,對象主要是上市櫃公司的董監事。股權就像是董監大股東手上的種子,當決定要往上市櫃路上出發時,股權種子勢必要往外灑,如何灑?何時拋?該播給誰?種子灑了之後又該如何保固?未來這些種子是否會有反哺回饋效果?還是會打擊傷害原董監大股東? 企業還沒上市櫃前,毫無疑問,都有明顯的控股股東,這些控股股東就是董監事持股的幕後金主或是經營者與所有者,控股股東不一定要走上台前當董監事,但它們卻是企業最重要的核心。不過,在掛牌後受到法令規定(如掛牌承銷、現金增資等)或是自我意願(逢高實現資本利得),股份即會逐漸降低,當掛牌多年之後,隨著營運擴大與專業分工,可以預期股權結構將會四分五裂,這是無可避免的趨勢與事實。

財報上與股權最為相關的即是股東權益項下的實收股本,從年報可以看到董監事大股東的身分與股權結構的分散程度,這些訊息若能多注意,例如誰是公司大股東?誰在經營?股權有多分散?了解這些與人物有關的資訊確實能幫助財務分析與投資決策。相信大家都很清楚,籌碼安定的公司表示董監大股東相對持股高,股票不會隨便拋,股價的穩健度較強,其價格波動存在著抗跌與抗漲的特性,許多上市櫃公司都有此先天的流動性狀況,如果股票流動性問題一直存在著,不是表示經營者惜售保守心態,即是企業的營運發展受到瓶頸,所以無法展開股權分散大業。

其實股權分散不是壞事,反而是企業掛牌後的春秋大事,正常情況,股權能夠妥善分散表示企業走過風華繁榮,經營績效深受市場矚目。股權若能正常分散,在股權分散之後,我們最為關心的是公司的市場價值是否降低?還是不會?換言之,當公司資本與營運規模日益擴大,長大成人甚至變老時,當年的控股股東的持股比率(也可以用董監持股比率看待)一定遭稀釋,但公司價值是否會如董監持股比率一樣下滑?筆者元月份正好在會計研究月刊的封面專題探討此話題,茲將文章結論摘錄如下: 

@、當股本隨著時間與業績增長的同時,控股股東的持股率一定受到大小不等的稀釋,稀釋愈大股權槓桿就會愈大,控股股東的有心與無心,公司治理能力的強與弱,將會鮮明凸顯。

@、控股股東在掛牌多年之後仍然維持較高的持股率,標誌著所有權與經營權的主權統一架勢,通常其財務與業績相對穩健,公司價值也能夠保持穩定狀態。

@、公司價值大小與股權槓桿高低並沒有正負對稱關係,價值創造還是取決於經營者的誠信睿智與前瞻策略。

@、企業處在嚴重的虧損期間,持股率高的控股股東遠較低持股的控股股東更為有心,公司價值也將受此而有支撐。

 
另外筆者將上市櫃公司掛牌之後的股權分散程度作如下四種區分:
1、朝大野小: 代表控股股東與董監持股率極高,外部股東(指機構投資人)持股率很低。 
#
所有權高度集中,董監大股東掌控經營權。
 
#
為自己最大利益打拼,代理成本低。
2、朝大野大: 代表控股股東與董監持股率高,但外部機構投資者持股率也高。
# 董監大股東擁有經營權,投資法人用腳投票監督管理。 
#
代理成本低,公司治理首要任務是保護小股東權益。
3、朝小野大: 表示控制股東與董監持股率很低,外部投資法人持股率卻很高。 
#
低持股率取得控股權與經營權,潛在代理成本高。
 
#
存在者管理者道德風險,完善公司治理才能創造價值。
4、朝小野小: 表示控制股東與董監持股率很低,外部投資法人持股率也很低(表示小額散戶眾多) 
#
低持股率取得控股權與經營權,小股東多,潛在代理成本極高。
 
#
欠缺投資法人機構監督,公司治理應加強,注意管理者的道德風險。
 

按前述分類,請問哪類的股權模式能夠對市場創造最大的股東價值?又哪類明顯對市場產生價值破壞示範?答案是3類朝小野大者創造高漲價值,第4類朝小野小者產生價值破壞,因為它們的控制股東可以以很低的持股(10%以下甚或低於5%)掌握公司經營權,這表示公司的股權槓桿很大,同時表示股東人數眾多且很分散,所以價值創造與破壞都大,呈現兩極化的表現。如下表,若以外資持股比率前十名公司當作是朝小野大的股權模式,除了萬泰銀(2837)與盛餘(2029),它們的外資原本都是經營股東外,其餘八家的董監持股比率明顯都低,當進出自如的外部機構法人持股高逾董監持股甚多時,自然形成制約與監督力量,此時公司管理者若欠缺治理成效與經營績效,可以想像外部法人會如何看待它。 

因此,股權走向大眾化與分散化是公司邁向大公司的必然趨勢(只是程度高低),在此過程董監持股可以很低(如下表的台達電、緯創、台積電、健鼎等),但公司治理成效要顯著,那麼如美國成熟市場績優公司的朝小野大股權模式將會在台灣風起雲湧。


上市櫃公司外資持股率排名前十大一覽表
    單位: %、元、億元

外資持股率(2010/12/28) 董監持股率 2010/3Q/EPS和股本 2010/12/28總市值
台達電(2308) 78.03 8.37 5.28/239.0 3,357.9
緯創(3231) 74.39 2.79 4.56/196.5 1,188.8
台積電(2330) 73.63 7.12 4.67/2590.5 18,366.6
力成(6239) 70.93 11.13 8.37/71.5 691.4
日月光(2311) 69.88 19.72 2.28/605.2 1,951.7
萬泰銀(2837) 69.75 32.30 -1.54/162.3 131.1
盛餘(2029) 66.98 65.79 0.72/32.1 70.2
宏碁(2353) 63.43 6.77 4.24/269.5 2,447.0
健鼎(3044) 62.51 5.43 7.91/47.3 577.0
宏達電(2498) 61.28 10.91 30.28/81.7 7,295.8

從人物行為看危機預警

上周到高雄上金融研訓院的財務危機課程,有位學員問起,除了正統的從企業的財務資訊與非財務資訊解讀和預警財務危機外,是否還有其它非正統的經驗法則能夠起到預警提示。筆者回覆說,危機偵防當然不限於我們課程上的財務與非財務因素,因為財報數字中還引含著很重要的產物人物因素,財報數字的優劣一定程度也說明了企業在產業的強弱及人物的賢庸,只是這兩大項看似簡單卻複雜,尤其人的因素藏著感情因素,更是千絲萬縷不易捉摸。

 筆者特別舉了個有關情感因素迷惑經營判斷的案例,有個朋友很多年前認識兩個上市公司鼎鼎大名的王先生,這位朋友生意上與兩位王先生有融資關係,A王豪邁有餘出手大方,但會和這位朋友推薦自家股票多捧場保證讓您賺回本息,B王則是理直氣壯斤斤計較,還會碎碎念這位朋友做生意要踏實不要搞投機,還有借錢一定要還錢。一位很乾脆,另一位很囉唆,一個很有裙帶關係,另一個則是不屑黨政關係。因此這位朋友情感上偏向A王,行動上自然跟著A王腳步走,但是多年後卻是兩手空空。這兩位王先生讀者應該想的到是誰,一位在異鄉不知行蹤,另一位卻是在異鄉生天,A王倍受非議B王則廣受景仰。情感因素就是如此,讓人歡喜讓人痛。 

雖然如此,筆者認為在這方面仍有蛛絲螞跡可供參考,茲就過往發生危機公司的人物失敗因素列舉10點如下: (:以下10點僅是預警因素,不代表有之就會出現危機下市)
1、萬丈大樓辛苦撐: 大樓蓋的愈高,危機愈是凸顯,高雄的長谷與建台高樓,台北的中興紡織大樓與華隆的國華人壽大樓都是活生案例。
2、門面光彩業績卻是黯淡: 到底裡子重要還是面子重要,不必用面子充裡子,紙是包不住火的。
3、過度著迷政治與神明活動: 台灣常青績優企業的領導人應該都知道其中奧妙。
4、領導人不安於份大肆擴張版圖: 如果沒有賺到充裕本錢,千萬不要太衝動。
5、經營者的交際生活多彩多姿: 成功的男人僅被一位女人搞定,失敗的男人則要搞定許多女人。
6、負責人的專業與職稱難對稱: 2004年有兩家假帳下市公司,公司負責人的背景專長明顯的不是該行業長期專精經營的稱頭人士。
7、經營者喜歡炒股甚於炒業績: 如果業績是二軍角色,而股價表現卻是一軍本領,更要小心。
8、經營者少年得志意飛揚: 男人三大不幸之一就是太早成功,因為性子容易變,很可能守不住。
9、董監派系分明爭鬥不休: 有派系之爭的公司難有晴天,若抬不出控股股東終就會兩敗俱傷。
10、負責人感性甚於理性: 在三分鐘內立即拍板作重大決策的負責人不是太感性就是太愚蠢。 

HTC 與 Apple 如何降低成本?

台灣的宏達電(HTC)與美國蘋果電腦(APPLE)的智慧型手機堪稱是目前全球最夯的手機品牌,許多愛好者(包括筆者)這一陣子想要用綁約方式節省成本來續約購買HTC desire HDiphone,可惜三大電信公司不是說缺貨就是說新款手機不受理續約方式而是要新門號才接受,另外在需求暢旺下,居然手機也會漲價,真是讓人驚訝。從這兩家的產品暢銷熱度,可以想像其獲利一定成長,且股價也居高不下,宏達電(2498)台灣股王的寶座看樣子還可以穩如泰山。

 

去年十二月下旬在財報分析的成本管控課程中,筆者曾將這兩家公司的財報作了比較,並解說它倆如何砍成本。許多上市櫃公司的成本管控大都著墨在銷管費用,然而這兩家公司卻是在固定成本削減不遺餘力。讀過管理會計的人理應明白,公司的費用性質嚴格區分只有兩種,即變動費用與固定費用,讓固定費用極小化或是效率化是增加邊際貢獻或息前稅前(EBIT)的不二法門。一般而言,在製造業其最大的固定成本是在折舊費用,折舊來自大額機器設備與廠房,還有土地成本的投資(沒有折舊)。如果能夠將固定資產極小化與效率化,就能省下大額固定成本與土地投資,增加EBITEPS,當然股票的市場價值也會水漲船高。

 

HTCAPPLE就是固定成本極小化與效率化的最佳案例。正常情況,這兩家公司的營收都相當大,如蘋果電腦2010會計年度營收已近2兆元台幣(如下表652億元美金),應該要有為數頗大的固定資產投資,但如下表它們的固定資產餘額宏達電只有新台幣94億元,僅占總資產的6.2%APPLE也只有美金47億元,占總資產比率如同宏達電僅僅6.2%。因為採用外包制,大額的削減了固定成本,營運模式的靈巧讓這兩家公司專心在研發上下功夫,並積極塑造品牌優勢,換言之,它倆投資公司技術創新最核心的部分-人才,而捨棄大額自行生產的固定資產投資,專業分工扮演創新的領頭羊,後面自然有尾隨的衛星工廠。因為營運模式得宜(國外許多品牌大廠都是這種削減固定成本的外包制),所以它們的口袋現金都是滿滿,財務優勢與股價聲勢並駕齊驅。至於HTCAPPLE的手機孰優? 筆者當然投台灣的HTC一票。

 

HTCAPPLE截至2010/3Q的資產負債比較表
  宏達電(2498)  2010/9/30 蘋果電腦(AAPL) 2010/9/25年度
金額(台幣億) 占總資產% 金額(美金億) 占總資產%
現金與約當現金 605 40.0 112 14.9
短期投資 - - 143 19.0
應收帳款淨額 462 30.6 115 15.3
存貨 166 11.0 10 1.3
流動資產 1,279 84.7 416 55.4
長期股權投資 103 6.8 253 33.6
固定資產淨額 94 6.2 47 6.2
總資產 1,509 100.0 751 100.0
應付帳款 450 29.8 177 23.5
應付費用 254 16.8 - -
流動負債 864 57.2 207 27.5
總負債 865 57.2 273 36.3
股本 81 5.4 106 14.1
保留盈餘 483 32.0 371 49.4
股東權益 644 42.7 478 63.6
 

HTCAPPLE財務指標比較表
  宏達電(2498) (新台幣億元) 蘋果電腦(AAPL) (美金億元)
3Q/2010 2009 2008 9/25/2010 9/26/2009 9/27/2008
營業收入 1,716 1,449 1,526 652 429 325
淨利 247.3 226.0 286.3 140.1 82.3 48.3
每股盈餘 30.28 第三季單季EPS13.59 15.15 12/10價格320元計算,取自yahoo,finance 
本益比 20.44 897/估全年EPS43.87 21.04
總市值 7,328(244us) 12/10收盤價897 2,935
 
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