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賺錢,要不要發股利?

    4/18回台第一上市的觸控大廠宸鴻(3673,簡稱TPK),公佈去年EPS23.85元,但股利只有股票股利0.5(即每1000股無償配發50),消息上報出現媒體極大回應,為平息各方意見公司財務長還特別解釋為何如此?主要理由是該公司正值業務高速擴張期,今年預期資本支出6億美元,去年雖大賺47億新台幣但仍不足支應,必須要搭配海內外募資,所以無法如其他公司分配高額股息。 

    按台股掛牌公司以往市場高獲利股的慣例,確實TPK的股利政策出乎市場意料,但要說它不合理又過於牽強,因為股利政策是公司董事會擬議由股東會決議的內部大事,既然身為大股東的董監事不願意享受豐富獲利後的期後回饋,外部人並不容易翻盤(當然可以聯合外資在股東會強烈表達,惟外資若被公司派摸頭,小股東很難著墨) 

   
一般而言,股利政策的考量因素不外有(1)公司成長資金需求;(2)大股東報償需求;(3)市場慣例與觀感。通常,成長性高且資本尚屬中小型者會多保留現金以股票股利為重現金股利為次,大股東為高稅率(40%)會捨現金股利,有時也會多分配現金股利以替代股票減持,此外董事會會注意市場慣例採平衡股利政策或顧慮市場普遍小股東立場多給股利,而且股息的分配率(股利/每股盈餘)大部份在40%以上,甚至有超過100%(配發以前年度的未分配盈餘)TPK會讓市場非議主要在於忽視前述第3點所謂市場的慣例與觀感,以及第2點大股東高稅率考量。如果該公司能夠在掛牌第一年首次股利分配時多留意台股市場觀感,以股票股利為主(資本額僅22億元台幣)現金股利為次,且分配率達到40%,那麼爭議性就大大減少。以0.5元股票股利衡量的分配率僅2%,根本是為員工的股票紅利打造設計而不是為全體股東考量。若注意下表TPK的財報,可以發現2010發放了屬於2009年的13.73億元現金股利,每股高逾10元,結果掛牌後股利分配率就大幅縮水,從這點看大股東顯然不厚道,小股東在股東會應該強烈訴求。 

   
TPK由於是Apple的重要代工大廠,所以獲利與蘋果公司同步走,但觀察它的毛利、營益、淨利等三率卻是往下降,這點值得注意。為了衝業績拼命加大資本支出(下表二)以致要保留盈餘獲利,確實屬實,若我們觀察表一各大公司的股息分配概況,TPK的股利政策應該受了美國大廠如AppleGoogle的影響,它們掛牌後也沒分配股息,且IBM與微軟的分配率也很低,西風東漸,TPK有樣學樣,我們很難說它不對。如果TPK要學老外的模式應該就要有始有終,堅持公正嚴謹的公司治理制度,讓長期投資者可以從資本利得中忘記股利對股價的鼓勵。 

   
其實股利並不一定會對股價產生鼓勵(短線可能有),只要公司獲利成長佳、財務狀況好(如表一各公司現金充裕),即使沒分配股息,股價中長期一定會將股息反應出來,美國的投資大師巴菲特管理的波克夏公司就是經年累月不配股息的公司,該公司股價因籌碼流通有限、獲利有增無減、公司治理機能好而擠到每股高逾10萬美元。因此,若TPK股東會通過幾乎沒有股息的分配案,坦白說公司管理當局的擔子與壓力還真的比分配率高的公司重。由於TPK屬高價股(4/22收盤價902)且成交量少(10均量約1400),屬於法人間的籌碼戰會出現,作價與殺價皆容易,小額投資人當觀賞植物即可。到底這種限制股票籌碼大幅流通和保留大額獲利的股利政策在台股有無市場,且讓我們拭目以待。

國內外知名大公司股利配發比較表                     單位:美金億元,元   表一

 

最近一年EPS 股利分配 股息分配率 庫存現金
IBM 11.52 2.60(現金) 22% 116
微軟(MSFT) 2.34 0.64(現金) 23% 399
蘋果(Apple) 17.92 - 269
谷歌(Google) 27.27 - 366
台積電(2330) 6.24 3.00(現金) 48%(1) 1,478
鴻海(2317) 8.84(2) 3.20(2) 36% 2,220(2)
宏達電(2498) 48.49 26.5(3) 92%(3) 744
台塑(1301) 7.44 6.80 91% 129
資料來源:Yahoo,finance. 台灣公開資訊觀測站。
1:台積電2009EPS3.45元股利分現金3元,分配率高達87%
2:鴻海2010EPS尚未公布,資料是2009EPS與股利(現金2元股票1.2),另帳上庫存現金是20103Q數。
3:宏達電2010年股利尚未公布,資料是2009年股利(現金26元股票0.5)09EPS28.71元。 

 

TPK(宸鴻,3673)財報重要數據比較表  單位:新台幣百萬元 表二

 

2010 2009
資產負債表    
流動資產 22,287    53.1% 4,269    38.8%
   現金與約當現金  5,564    13.2% 1,671    15.2%
   應收帳款 11,999    28.6%  835     7.6%
固定資產 17,972    42.8% 5,059    54.2%
總資產 41,929   100.0% 10,989  100.0%
流動負債 23,441    55.9% 5,042    45.9%
   應付帳款 13,924    33.2% 2,202    20.0%
負債總額 27,136    64.7% 5,670    51.6%
股東權益 14,793    35.3% 5,320    48.4%
   實收股本  2,240     5.3%  987     9.0%
     
損益表    
營業收入 59,598    100.0% 18,708    100.0%
營業利益  6,232     10.4%  2,612     13.9%
淨利  4,741      7.9%  2,317     12.4%
每股盈餘()    23.83    12.26
     
現金流量表    
營業現金流入  5,941 3,097
購置固定資產 10,711 1,409
發放現金股利  1,373  192

大老闆在想甚麼?

    華爾街流行一句話:股市永遠充滿驚奇。台股自然也不會脫俗,從3/25宏碁發佈營收衰退到4/6國巨要被自家大股東以每股16.1元收購,再到4/9寶來證(2854)將被元大金控併購,此等關係著股權與股價的新聞讓市場永不寂寞,尤其國巨的掛牌落日計畫更是令人猜不透大老闆在想些甚麼? 大老闆到底在想什麼?
 
    簡而言之,就是在想賺錢的事。宏碁營收連二季衰退股價崩盤,董事長必須親上火線喊話並強調下季會改善,宏達電(2498)股價突破歷史高價因為營收大幅成長獲利一定飆升,大老闆想的無非是要讓公司業績蒸蒸日上,萬一業績不振更須絞盡腦汁重整雄風。大老闆想賺錢的事除了為股東、員工著想外,更重要的是為自己的面子與大位思量。能夠站在公司治理的思路謀求突破與創新,以及維護全體股東權益,應該是正派公司大股東的思維與責任,這也是大老闆受人尊敬的誠信治理,因此他們的想甚麼即是大小股東的福址。如果如國巨公司大老闆最近收購自家公司再下市的作為則又另當別論,同樣大老闆想的東西也是賺錢的事,但卻不是很光明正大,先大後小先私後公的股權操作廣受市場非議,關心的人都會問,這位大老闆在玩甚麼把戲? 他的動作有哪些是非之處?
 

   
從重大訊息與平面媒體有關這位大老闆收購國巨又下市的理由不外有三點:
1、必須為台灣電子產業的成長宿命找出路。
2、必須為員工福利著想讓他們為公司長期效命。
3、長期以來公司的價值無法在財報與市場呈現。
雖然大老闆言之鑿鑿但市場批評聲浪還是波濤洶湧,為何會如此? 筆者的觀察是大老闆執意收購自家公司後下市,此作為有違市場行規。平心而論,國巨每股16.1元收購價還算合理,因為過去6年股價最高也僅16.5(如下表),按近三年EPS不到1(不能僅看去年而已)本益比沒有低估,同時收購價也高於去年Q3財報每股淨值14.7元。之所以會遭致市場非議,甚至主管機關關心(台灣公開收購案採申報制非審核制),即是大老闆意圖下市作風及其操作模式(大老闆為收購公司的過半股權大股東)是否有違公司治理架構,包括內外部人利益衝突、保護全體股東權益、資訊不對稱等,導致市場產生不信任的質疑觀點。尤其對於國巨如此股權分散的公司(截止4/15外資持股已達54.76%,大老闆陳董的個人持股僅1.61%),若不斷玩這種掛牌落日遊戲,台灣資本市場規模會愈趨弱化,這也是主管機關重視的焦點。 

   
前述國巨大老闆提到的3點論述雖然筆者不同意但也給他尊重,畢竟他最了解公司,但大老闆想的與說出來的卻未必一致,如果可以做民調請問某些上市櫃績優公司大老闆對此操作看法,應該就有更犀利的答案。以下是筆者的看法供讀者卓參。
1如果國巨大老闆的家族綜合持股有如台塑、遠東集團的控制股東高持股率,他還會有此想法嗎?或是如鴻海郭董的約當10%個人持股率,難道不會改變思路嗎?

2如果當年(1997)在股價上百元時(最高152)不必大幅增資激增股本,及取得巨款後大肆非本業投資,致EPS嚴重稀釋股價每況愈下變成低價股,現在大老闆可能會改變收購想法。

3
如果多了解背動元件附加價值低的產業特質和財報資訊的對稱關係,即長期營收與實收資本不相配,每股營收老是低於10元的中廣體質,就不致對財報無法凸顯價值產生懷疑。

4
國巨大老闆說要照顧經營團隊,但從董監酬勞看,2006-2009的四個年度董監酬勞合計約當1.01億元(2010年尚未公布),其0809年的董監酬勞居然與員工紅利一樣共0.38億元,如何能讓員工心服口服,更不要說是股東了。
 

   
種甚麼因得甚麼果,從國巨歷年財報(如下表)可以發現大老闆瞻前沒顧後、有戰略缺戰術的霸氣作風,在股權大幅稀釋與股價長期低價後,反而過度傾斜於它的投資夥伴KKR公司。其實國巨大老闆要改善他說的收購理由,可以先從財務戰略著手,如讓現金極大化以進行庫藏股買回註銷或是辦理現金減資、實施股權激勵機制安定經營團隊、提高生產與管理效能、持續善意收購上下游產業鏈公司(2007年敵意收購大毅弄的元氣大傷)、及大股東增持股票等。國巨大老闆採用市場最激進手段收購後下市,很難不讓人聯想大股東私人意圖,例如,其一是下市後重組再打包上市(國內或國外),籌碼相對安定可以取得較高股價與價值;其二是將下市公司整理後高價賣給國外的競爭公司(日本公司居多)。在大老闆進行此等股權遊戲時,不管何種方式都需要外資金援,這其中如果沒有投機作為是不可能的。 

   
國巨在200312月曾被「Euromoney」歐元專業財經雜誌評為2003年全球「公司治理典範」,但多年以後似乎變質,這其中很重要的因素是股價長期處在低檔,雖然國巨財務尚屬安全,但大老闆的作為似不安全,尤其從最敏感的股價收購著手,讓股東驚訝與驚恐。國巨大股東的遊戲會如何作收尚屬難料,但可以看到的是大股東想的東西並不是小股東要的,建議寧願作聰明的投資人遠離它,而不要作糊塗的股東和他長相左右。 

   
另外,筆者特別摘錄2004年出版的(活學活用財報資訊)一書第六章長期股權投資的國巨案例文稿供參酌(後附藍色字體),凡走過必留下痕跡,財報留下了該公司難以抹滅的傷痕。 

 國巨(2327)近六年業績與資本比較表
  營業收入() 每股盈餘() 實收資本() 現金股利() 當年最高價()
2010/3Q 210 1.53 219(2) (1) 16.10
2009 191 0.31 219 0.15 11.95
2008 225 0.25 219 0.10 11.55
2007 223 0.90 244 0.31 16.50
2006 204 0.82 242 0.50 15.65
2005 166 0.13 241 0 14.80
1:去年度財報與股利尚未公布。另今年3月的董監持股比率為5.64%,董事長個人持股為1.61%。截止去年Q3合併報表的現金與約當現金約83億元
2:國巨實收資本1996:新台幣37.9億元;2001:205.1億元;2003:225.4億元。 


摘錄(活學活用財報資訊2004年)
國巨一直以來是國內上市櫃公司長期投資高比重的代言人,身受其害遠大於利。當然會有這個果也是經營者種的因,受到以往高股價的誘因,爲增資而增資,致大額現金資產用到非本業,長期投資也迅速增大,最高時在民國九十年達到70.8﹪,如果不看合併報表,真的看不懂它的面貌。從頭重腳輕、啤酒肚、侏儒症等症狀形容都不為過,如營收小於股本致每股營收一直小於十元,業外損益始終大於本業,長期投資比重高高在掛,好像金控公司模式。這些不符正常財務常規的經營模式,若在有盈餘年度市場尚不致質疑,但從民國九十年以來獲利衰退,股市走疲,其長期投資的昏暗不明可能產生的投資損失,即被市場嚴重質疑,尤其是高持股的外資。



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