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從財報三槓解讀茂德財務危機

    每次上財務危機課程筆者都會不厭其煩的分析財報三槓與財務危機的關係,從資產負債表的恆等式中,即資產=負債+股東權益,這三槓若隱若現的出沒。資產隱藏著營運槓桿,負債有財務槓桿,股東權益也有股權槓桿。三種槓桿皆存在著固定費用(成本)的概念,例如資產中最大的固定成本存在於固定資產,所以愈是上游資本密集的公司其潛藏的營運槓桿就大;負債的固定成本即是融資的利息,借款愈大財務槓桿的壓力可能愈大;至於股權槓桿是筆者觀察上市櫃公司的股權分散程度與績效關係而創造的名詞,亦即公司缺少控制股東或董監持股低造成股權相當分散,此時若沒有優化公司治理及績效配合,股權的固定成本會大幅增加不利整體股東的利益,股權槓桿很可能變大,導致公司風險增加。當財報三槓受制營收獲利不振時,公司受三槓衝擊引發的財務危機則如大敵當前,無以面對。

   
   
人生何時何處不槓桿,從出生到終老都活在槓桿中,槓桿的原意是借力使力創造自身最大利益,擴大解釋就是人與人之間的互助互補,互惠互利,進而造就圓滿豐富的和協社會。槓桿的作用雖然很明確,但前提是必須以善念為綱,以實力為本,以管理為用,知其妙,練其道,並悟其禪,如果能如此,正向的槓桿效益即能應運而生。若無法如此,只想借力圖利,投機操作,不盡義務但享權益,很可能就會中道衰敗,家破人亡。企業也是如此,知道槓桿奇妙,卻無法練其道,悟其禪,最後也會受到槓桿負面衝擊,讓企業安全出軌,公司價值遭致破壞。

   
    
最近報載台灣Dram大廠之一的茂德,因負債龐大很可能資不抵債面臨破產命運。經檢查今年1Q資產負債表,茂德的淨值僅剩下46.2億元,而總資產有744.7億元,負債比率高達93.8%,確實有此隱憂。記得在2009年初茂德因無法履行融資到期清償債務而被打入全額交割行列,同時也以債逼人硬是向銀行團取得債務展期並還獲取30餘億新增貸款,筆者在那時從財報的人物、產物、及財務曾分析它的窘境與困境。經過了二年多,雖然售廠求現、減資瘦身等改造,仍然是搖搖欲墜,苦不勘言。

   
    
茂德的財務危機型態是屬獲利性衰退型,說的好聽點就是老兵不死只是慢慢凋零。衰退型的危機型態在財報上最典型的特徵就是營收成長趨勢受限導致盈轉虧,且虧損超過2年以上,看看下表茂德五年來的營收與損益趨勢,即能一目了然。一再的虧損造成的後遺症如何凸顯在資產負債表上? 又會如何造成財務危機? 這點蠻重要的,讀者可以思考探索。

   
    
筆者經常拿台灣的四家Dram公司(南科、華亞科、力晶、茂德)及台積電的營運來解釋它們與財報三槓的關係,因為這些公司都是上游資本與技術密集且沒有太復雜的多角化轉投資,它們都是高度舉債經營(台積電除外),另外它們的董監持股不高(南科與華亞科則相當高),此外除了台積電這幾年的營收獲利一枝獨秀外,其他四家Dram公司則是虧損累累。從這些資訊,請問五家公司中哪幾家有明顯的三槓風險? 又南科、華亞科、與台積電又存在哪些槓桿風險? 讀者也可以想想看?

   
    
從下表比較茂德的財報數據,2006年底財務結構還算良好,但之後則完全丕變,我們要如何從財報資訊看到警訊呢? 以下提供看法供參考,同理可推其它公司也可如法泡製進行評估。

12006年的EPS達到2.64元且幾乎都是本業利潤,但按年均價計算僅4.8倍,評價如此低是警訊,代表這家公司及該產業不被投資人看好。

22006年的市場均價已經低於每股淨值13.48,賺錢的時候PB比率(股價淨值比)還低於1,頗不尋常,而且2006年以來市價都低於每股淨值,當此情況超過一年以上即是警訊。

3、從20072Q開始虧損至今沒有停止,當季虧損連續四季虧損以上且沒縮小,就是警訊。

4、茂德不是台灣的Dram老大,董監大股東實力弱(主要大股東為茂矽),沒有國外大廠的支援(2003年外商英飛凌被茂矽趕走),連持股前五名的聯電都不願加入董監陣營,可見大股東各有盤算。

5、歷年來因虧損現金流不足但仍大額舉債擴廠與同業較勁,管理者隨波逐流無法守成,財報三槓風險大增。

   

    台灣Dram公司的狀況從財報三槓評估,最後能勝出的,看來是在股權槓桿較小者,即公司有明顯高持股比率的董監大股東者,不過即使能勝出,其代價也真的不輕。另外,還是要提醒讀者,除非你是用買樂透沒中作公益心態來玩茂德股票,否則還是把它當觀賞植物較妥。

 
茂德(5387)近五年來損益數據與市價比較表
  2011/1Q 2010 2009 2008 2007 2006
營業收入()

40.4

224.7

100.3

306.5

475.9

600.7

淨利()

-42.5

-126.6

-232.2

-360.9

-73.2

145.3

每股盈餘()

-1.67

-4.98

-3.20

-5.24

-1.11

2.64

每股淨值()

1.82

3.48

2.96

6.16

11.42

13.48

年均市價()

1.40()

2.07

1.51

5.23

11.31

12.72

:今年初至6/23的平均價,6/23收盤價0.60 

茂德(5387)的重要財報數據與市值比較表           單位:新台幣億元
  固定資產 長短期融資 實收股本 股東權益 總市值
2006年底

868.1

332.8

653.4

877.1

831.0

2011/1Q

566.3

615.5

254.3

46.2

15.2()

:總市值是按6/23收盤價0.60元計算。

蘋果(PE)便宜不一定好賣?

    在金融研訓院上中小企業財務規劃課程時,有位認真的學員問到:收現天數(365/應收帳款周轉率)加上售貨天數(365/存貨週轉率)是指營運周期天數,而前兩項減掉付現天數(365/應付帳款周轉率)即所謂現金周轉天數,是否可以從這天數計算一家公司的營運資金有多少?

 

    筆者回答說:營運資金是指流動資產減去流動負債的餘額,金額愈大代表償債能力愈強。這裡說的現金周轉天數長短主要是表達企業的經營能力強弱,天數愈長愈不利資金調度,天數愈低則愈有利(甚至有可能為負的天數),代表經營效率高公司價值也高,惟要據此衡量營運資金多寡則有困難,還要其他因數配合才有意義。一般而言,當營收不斷增長時,即使收現與售貨品質良好,其應收帳款與存貨積壓資金數量愈會吃重,營運資金將備感壓力,此時來自金融借款一定要大量支應,財務調度能力能否展現是一大考驗。現金周轉天數低的好處是資金調度不必從金融機構,而是從供應商取得信用,即應付帳款的付現天數很長,甚至超逾收現天數或是收現與售貨天數,如果企業存在此模式,正常情況就不必煩惱營運資金的周轉能力。

 

    再談上篇PE(股價/EPS)最低的前13名公司比較表,為何PE會那麼低?上市公司的最近的平均PE都有16倍多,為什麼會如此低廉?主要原因是非本業的業外收益所致,這些業外收益無法如本業收益每年經常性的產生,外部人無法預測與判斷這些收益何時會發生?這不像本業經營可以藉產業景氣、產品價格與產能狀況、及公司競爭力來衡量,因此很難製造未來正面成長氣氛,一旦有巨額業外收益充其量股價只有短期的震撼效應,如果股價要形成中長期上漲趨勢,應該要善用業外收益改善財務體質並積極調整本業質量或是專注轉投資事業發展。

 

    從上篇那張表的今年現金殖利率(現金股利/股價)2011Q1每股盈餘很清楚發現前述筆者意見,為表達更明白些,特將代碼89361613的國統與台一今年首季由業外製造的高EPS解釋之,若按4/29收盤價除上最近四季累計EPS,它們倆的PE只有45倍,若是按去年整年主要來自本業的EPS計算,其PE即會變高(27151),顯然並不是好的投資價位或是標的。所以,結論是因業外收益造成PE低僅能表示該股短期風險低,但不一定是良好投資標的。另外EPS的本業獲利濃度如何檢查?只要看公司的合併報表的營業利益就略知概況。

 

    最能夠表達PE的投資風險程度應該是市場大型龍頭股,因它們的股票流通多且交易的流動性相當高,它們沒有公司安全性與流動性問題,只存在本業發展的獲利性問題。如果它的產品發展、研發技術、及市場成長還有令人想像的空間,亦即EPS成長有夢想,它享受的PE應該會較產品成熟性公司來的高。下表美台兩地知名重要龍頭企業相互比較(台灣五家公司是市值前五名公司),讀者可以細看,也許會有疑問,宏達電的PE會能夠比Apple高嗎? 進而可以連想若國外大公司PE持續往下修正,台股一哥們不受影響嗎?

 
美台重要掛牌公司PE比較表            單位:美金、新台幣
  APPLE IBM GE Google HP 台積電 鴻海 宏達電 中華電 台塑
股價() 325.9 163.18 18.32 509.51 35.25 75.3 100.0 1165.0 96.8 109.0
市值() 3013.8 1976.4 1942.9 1641.9 757.9 19510.0 9660.0 9553.0 7511.6 6670.8
PE 15.5 13.7 15.3 19.8 8.7 11.9 13.1 19.3 15.8 12.7
PB 4.99 8.81 1.60 3.41 1.84 3.21 1.95 10.60 2.00 2.29
資料來源: yahoo.finance;台灣證交所。
:股價是6/10收盤價,計算PEEPS是按最近四季累計。

周轉天數攸關下游公司競爭力

    前幾天在今周刊舉辦的活學活用財報資訊課程中感受了學員對吸收財報知識的熱切,這是非常好的現象,只不過要在六個小時搞通或教懂的確是教學雙方的難題,尤其要將財報資訊與股票投資連接更是挑戰。所以筆者和認真的學員們特別強調以下重點,當然也提醒把握大選前上下車的準備:

1、認識財報首要認識財報的數字內涵,數字與產物和人物絕對息息相關,不同的產品與產業位置會影響數字的變化,數字的優劣肯定和誰在經營有關。
2、認識財報是要抓住數字的風險要素及盈餘的品質,資產的風險永遠比負債大,年度損益的品質遠不如營業現金流量的穩當。
3、重視資產負債表的安全性、損益表的獲利性、及現金流量表的流動性,三性合一的線性分析很重要,也是財報投資的必要工作。
4、財報投資應該從防禦性的價值投資開始,必須配合產品產業的研究才能讓價值投資升級,財報投資著重中長期佈局,最佳的時機就是在市場悲觀、景氣蕭條、人心恐慌期間。
5、不要僅用單一年度或單一財務指標論斷一家公司的好壞,或其股價強弱,至少要包括三大報表的項目及3-5年才會具體明確。
6、認識財報風險後,利用財報數據或指標進行投資評價才有意義。 

    筆者提供上篇的六家電子下游大廠和學員互動,說明電子下游公司的財報特質,並解釋要做大做強的財報因子即是經營能力指標的收現與售貨天數,很明顯鴻海、宏碁與廣達為一軍,沒有辦法壓縮這些營運周轉天數真的不易成大哥。這些優質的周轉天數代表企業長期的競爭力,一旦氣勢形成不易變型,它們可說是股價長線的靠山,當具備優質周轉天數後,股價要在短期表現強勢就要看獲利表現,首季的EPS除了廣達微幅成長外(1.41-1.49),其他各家皆衰退許多尤其是鴻海與宏碁,所以廣達的股價優勢不管是短期(如下表)或長線(6/1收盤價已超過上篇表格的2年平均價)皆甚為顯著。由於這六家公司的財報體質不錯且現金流也沒問題,在財報質量上可以較勁的就屬周轉天數與獲利能力,如果其他公司可以在未來壯大接單與獲利績效,股價也會凸出表現。不過當遇上類似08年的金融風暴或景氣低迷時,如上篇表格提到的歷史低價PB值,顯然的前三家一軍的抵抗能力較強(股價沒有跌破每股淨值),這些抗跌能力與公司的品牌價值、董監大股東持股高低、財報的周轉天數強弱、及綜合競爭力有關。 

    
如果再給讀者下表PE本益比前十三名公司一覽表,為何去年與今年首季有賺錢的公司其PE會如此低?主要原因在哪? 其中須補充說明的是國統PE用去年EPS衡量是27(台一也如此,其他各家皆按去年EPS計算),若按今年首季EPS計算卻僅4(台一僅5) 


六家電子大廠
5/20-6/01股價漲跌幅比較表

鴻海2317 宏碁2353 廣達2382 仁寶2324 光寶2301 微星2377
5/20收盤價 103.0 53.5 61.0 33.25 36.15 13.95
6/1收盤價 102.0 55.8 65.5 34.85 37.40 14.65
漲跌幅(%) -0.9 4.3 7.4 4.8 3.5 5.0
:同期間加權指數8837-9062,漲幅為2.5%

 上市櫃公司本益比(PE)最低排名前十三名一覽表 
股票代號 股票名稱 20110429收盤價 2010每股稅後盈餘() 自訂4/29本益比 2010現金股利殖利率(%) 2011Q1每股稅後盈餘()
1438 裕豐 2.83 5.58 1 0 0.39
4502 源恆 7.49 6.12 1 0 0.25
9906 興達 8.5 6.03 1 0 -0.71
1432 大魯閣 15 9.13 2 0 -0.19
1439 中和 40.2 21.68 2 21.74 0.01
2506 太設 5 0.65 8 0 1.54
2361 鴻友科技 4.7 1.51 3 0 -0.77
1435 中福 6.48 2.36 3 0 -0.01
1441 大東紡織 11.3 2.44 5 0 2.18
1414 東和 14.5 2.07 7 0 2.09
4402 福大 11.15 2.38 5 0 0.15
8936 國統國際 43.4 1.62 27(4) 0.53 10.88
1613 台一 7.56 0.05 151(5) 0 1.81

           
 
 
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