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柯達(Kodak)危機解密

新的1年開始,祝好事接23,心情4季如春,生活56色,7彩繽紛,偶爾8點小財,煩惱拋到9霄雲外﹗請接受我1010意的祝福。

美國時間
2012119日聞名全球耳熟能詳的柯達(Kodak)公司向紐約南區破產法庭,正式聲請《破產法》第十一章破產保護。柯達董事長暨執行長裴瑞茲在聲明中表示:「公司董事會及整個高層管理團隊一致認為,為了柯達的未來,聲請破產是必要的一步,也是正確的行動。」 裴瑞茲表示,聲請破產保護可讓柯達繼續努力,將技術資產價值最大開發,例如授權給數位相機、智慧型手機和平板電腦等行動產品的數位影像專利技術,以及印刷技術。是否能夠如願還要接受考驗,不過看到一家知名公司會走入歷史必定有它的罩門。
 

柯達公司成立於1881年,一家享有輝煌歷史的悠久公司居然在2012年初即爆發資不抵債情事而申請破產保護,讓人不勝噓唏。到底柯達犯了甚麼錯?它的財務危機如何造成?有無機會翻身?確實令人好奇又不解。自2007年後,柯達每年都呈現嚴重虧損,去年九月底,柯達公司資產已低於負債,資產五十一億美元,但負債達六十七億五千萬元,財務缺口達十六億五千萬美元。過去十五年,柯達股票市值從三百一十億美元,跌到只剩一億五千萬美元;總部員工人數更從全盛期的逾六萬人,驟降至七千人。 

在分析之前我們不妨先看看後附的維基百科(google)有關柯達半世紀來的大事紀應該能抓到重點。筆者在新書財務危機預警必修八堂課中,曾提到三因一果解財危的觀念,即用人物、產物、財務、及股價來分解危機病因。準此概念分析,柯達的財務危機最重要因素是人物的決策失誤與產物的發展失焦,其次才是財務的失衡,再次則是股價的失溫,我們可以將重點擺在人物與產物上作探討。 

由於柯達曾是道瓊與標準普爾500的成份股,想當然爾它一直都是市場公認的績優股,不僅有產品的高市占率(在美國曾有90%的膠卷市占率)也是投資人心目中的現金股息高收益股,它會在2000年以後節節敗退,肯定在人物對產物的決策上出現致命的失誤,這樣的人為決策失誤讓柯達像是老兵不死只是漫漫凋零,它的危機型態應該屬於獲利性衰退型。以下是筆者在柯達人物與產物的病因觀察。 

柯達的危機都是人為失策,而非落後的技術創新所致。所謂成在底片,敗在數位;自己被自己打敗。柯達的領導人對過往底片及攝影器材的豐富收益沖昏了頭,即使研發技術早在1975年就能生產數位相機,但卻不願、不敢大量投資數位相機領域,只因這會侵蝕原本高護城河的底片市場。董事會決策群的因循苟且與怠惰疏忽延宕了創新技術的商機,這點與日本的富士軟片在90年代初期的大力投資且購併以能搶得數位市場先機迥然不同。當決策者過度浸贏過往榮耀與獲利,就會像龜兔賽跑那樣,後發先至。柯達的失敗,肯定不是在產品技術創新落後,而是決策群的目光如豆。當領導人無法進行創新式的破壞,換言之,被目前豐富利潤綁架不敢大刀闊虎進行產物前瞻投資布局,及不願拋去舊有的營利模式只因它太迷人,這就會重蹈諾基亞與摩托囉拉的錯誤,技術創新太慢而被蘋果與Google趕上及收購。如果柯達決策群能提早體會網路世界與數位內容對相關產物的破壞性、侵略性、替代性,應該就會在原產品收益處於現金金牛型階段,賣力投資轉進明星產品(數位相機)很可惜,柯達董事會成員無法高瞻遠矚導致美麗江山土崩瓦解。  


柯達大事紀
195254年,柯達進入大中華市場,並成立香港分公司。

1975
發明第一台數位相機

19861月9
,柯達輸掉了與寶利來Polaroid)的專利官司,因此退出了即時拍相機行業。

2002
,柯達獲得首次「公司平等指數」100%評級,該指數由人權運動基金會評定。並且在20032004年繼續保持該評級。

20041月13
,柯達宣布將停止在美國、加拿大西歐生產傳統膠片相機。到2004年底,柯達將停止製造使用APS35mm膠片的相機。膠片的生產還將繼續。這些變化反映了柯達已將注意力轉移到新興的數碼相機市場中。然而四月道瓊三十種工業股指數將柯達從名單中剔除,理由為柯達已是一家風光不再的公司。

2005
422日,柯達虧損1.42億美元,標準普爾將柯達信用評等一舉降至垃圾級,因為轉型數位市場太晚,已經很難賺到錢,且傳統底片市場雖然快速萎縮中但依然是柯達獲利金盆,一旦放棄就出現舊有領域棄守和新領域落後的青黃不接。

2009
年,柯達歷史最久的柯達克羅姆膠捲Kodachrome)幻燈片停產。

20101211日,美國標準普爾500指數成份股汰舊換新,以反應科技進步造成的興衰,在標準普爾已有74年歷史的伊士曼柯達也鞠躬下台。

2011
930日,有消息稱柯達準備申請破產保護,致使其股票價格暴跌近54%,收於每股78美分,處於38年來最低點。104日,柯達否認公司提交了破產保護申請,公司股價又暴漲71.77%

2012
119日,柯達及其美國子公司在紐約提交了破產保護申請,海外子公司不受破產保護條款約束。

新書:財務危機預警必修八堂課的作者序言

前一篇股權分散程度與公司治理成效,因PDF檔上掛出了問題還在處理當中,先向讀者致歉。本篇是筆者於元月初剛剛上市發行的新書導讀,請讀者參考。新書可直接上台灣金融研訓院網站網購較便宜,敬請讀者多多捧場與指教。本書重點不在教您如何賺錢而是不要賠錢。

一切有為法,應作如是觀

    財務危機是個病症,有些從天而降,有些慢慢推進,您不理它,它可能理您。財務危機傷人很深,一旦發生,股東、員工、及利害關係人無一倖免。財務危機病因可說四面埋伏,從人物貪婪、產物退化、財務弱勢、及股價異常等,皆能找到脈絡,而且預防肯定勝於治療。不管是法人或自然人,求勝之前必先少輸,而做好危機預警就是少輸的開始。

  
 
為甚麼要作企業的危機預警?簡而言之,即是保護權益和興利除弊。根據筆者2006年研究調查54家台灣上市掛牌的危機公司,統計它們在危機發生前三年的總市值合計還有新台幣2703.3億元,但在危機前一年即降至976.9億元,再追蹤至2011年市值已低於百億,資源浪費與投資損失確實驚人。另外,若內部人和外部人能認識危機起因及其傷害,提早預防因應,不僅能增進資訊透明,減少貪贓枉法,亦能健全公司治理,提振經營效益。因此,為能防微杜漸讓損失降低最低,並且發揮良幣驅逐劣幣的治理效果,擬通過本書的研習增加我們偵查危機公司的研判能力。
 

   
   
2011
10月全球科技教父及蘋果公司首腦人物-賈伯斯走了,有人問:「蘋果是否會有問題?」這就像200810月台塑公司的王老先生走了,有人會問起相同的問題。相反的,台灣另外二位掛牌公司的王老先生在前幾年跑了,不用問大家都知道該集團的下場。「走了」的失去生命,但公司沒事,「跑了」的生命還在,公司卻出事,為何?簡而言之,即是人物作為的偏差與否。有心的老闆作好人、行好事,所以能績效好、價公道,這「三好一公道」正是無心老闆的痛。因此,財務危機果真會發生,公司的領導人物就是始作俑者。

    
 
在一千餘家的台股掛牌公司中,我們看到不少老而彌堅的上市績優企業,基業常青;然而也發現不少經營者,因為怠惰或是傲慢,導致決策偏差影響績效;另外有些醉心股價活動忘了本業,更有些則是循私舞弊造假報表,凡此皆是危機企業的病因。企業的危機與生機往往只是在善念與惡念之間打轉,認真有心的經營者不斷製造轉機和生機,而散漫無心者則是經常轉化生機為危機。
 

    
   
企業的生命由人賦予,生命的長短則視人的態度。對的人作對的事再揭露對的資訊,作對了這三項生命力則強,反之則弱。雖然我們可能無法完全了解人和事的內容,但通過財報資訊卻能看到人和事的所作所為,毫無疑問,財報是我們的另一雙眼,如果再加上掛牌公司的股價活動,其實企業的功過是非將一覽無遺。是故,企業的人物、產物、財務、和股價是公司生命力的四大指標,同時也是企業的四大病因所在,我們若要破解財務危機應該就要接近它們。

    
   
這四大指標或是四大病因,我們可簡稱為「人、物、財、價」或是「三因一果」。人即是「人物」代表董監大股東和經營團隊,物即是「產物」表示公司的主營產品與服務,財即是「財務」顯示經營能力的成績單,價就是「股價」表達公司營運績效的果實。這四大項目環環相扣互為因果貫穿掛牌公司裡外,運行妥當則生生不息,它們即是優良基因,反之運作不當就會危機重重,很可能變成危險病因。
     

  
仔細分析,人物、產物、與財務是內生因素,我們可稱為「三因」;股價則屬外生因素,像是經營的果實,可稱呼「一果」。我們以「三因一果」進行公司健診,主要目的是希望通過簡單又有系統的危機偵測,讓人物貪婪、產物退化、財務弱勢、及股價異常等四大病因能夠無所遁形。凡走過必留下痕跡,危機公司也是如此。只要細心觀察這三因一果的預警檢測,相信能夠趨吉避凶
   

 
本書的危機預警分析架構包含財務因素與非財務因素,共計八堂課程。以理論為基礎,從實務做驗證,充分說明危機公司的四大病因,包括財務、人物、產物、股價等四大面向,及其預防途徑。同時也將危機公司分成三大類:獲利性衰退型、流動性停滯型、與安全性破壞型,並分析來龍去脈及其與四大病因關係。最後則是危機公司復活再生分析,及如何進行危機重建。另外,在各堂課後面提供幾則思考題作為課程復習與研討,並無標準答案,讀者可探究思考。筆者認為通過實證分析與案例研討可以幫助讀者認識危機公司的成因,及完善危機公司的預警能力。 

 
在這八堂危機預警課程中,有許多案例是過往54家危機公司的實務驗證,及個人職場的經驗分享,鑑往知來值得溫習再三。另外,筆者認為以下兩點特別值得我們留意與學習:

1
、危機預警的分析焦點主要是在財務面。
   
前些個月筆者曾經收到一位好友的郵件,提到所謂的「三慢四快」健康養身教條,其中「三慢」指的是:吃飯速度慢一點、脾氣上來慢一點、心臟跳得慢一點;而「四快」則是說:走路快、反應快、大便快、入睡快。這七項指標包含身體與心情,相當值得我們注意與檢測。同理可推,若將七項指標調整為財報的「三低四高」指標,並作為預警分析也頗為適當。
   

事實上,財報資訊可充分解讀人物、產物、及股價的變化,它是企業的成績單也是體檢表,可當危機分析的望遠鏡和顯微鏡。透過趨勢分析,不僅有助企業內部自我健康管理,亦能協助外部人作危機預警。如前述,財報三低四高健康指標包括,三低:負債比率低、收款天數與售貨天數低、成本費用低;四高則是:每股淨值高或是淨值報酬率高(ROE)、每股盈餘高、現金流量比率高(營業現金流÷流動負債)、現金庫存比率高(現金與約當現金÷總資產)。這七項財務指標分別在財報三表(BSISCF)中,各代表不同的質與量,如同身心平衡的健康指標,我們若細心閱讀第三、四堂課程內容應更能體會。
 

2、復活再生不容易,期前預防遠勝於期後重建。   
本書定義的危機公司主要是依據台灣證交所法規被打入變更交易的公司,這些公司基本上都存在著財務或非財務病因。根據筆者追蹤54家上市的危機公司,截至20116月底僅有9家公司恢復為正常交易,復活再生比率只有17%,反而下市家數高達37家,比率為69%。由此觀之,一旦被變更交易,企業未來的生機確實相當吃力,即使經過減增資的重建手術,回到正常交易後的再生能力也未必一帆風順。因此,經營者的神聖任務就是預防勝於治療,避免被變更交易,如何避免?簡單的從財務面觀察,其一是本業要賺錢,而且能賺進等額以上的現金流入;其二則是好好打理資產與負債,厚實的財務能力是抵抗危機的最佳利器。
    

   
本書的主軸與精神雖然源自筆者博士論文及2007年拙著「破解財務危機」,惟近年來因在台灣金融研訓院講述危機課程而重新整理分析架構與內容,期能通過實證案例的論述讓危機預警分析更貼近市場和生動易學。本書能夠完成,除了個人一份經驗分享與心得回饋的期許外,最重要的動力是台灣金融研訓院出版中心的敦促與鼓勵,非常感謝他們。財務危機總是在眾人掌聲和股價漲勢中悄悄醞釀,筆者藉著本書傳達財務危機的因緣關係,並提供「三因一果」指標作為危機偵測工具,希望在財務危機預警研究上能略盡棉薄之力。
    

   
這裡必須強調,凡是價值不滅的公司都能在「人、物、財」看到優良因子,而價值失落的公司也會在其中找到病症傷痕。筆者相信,絶大部分的危機企業在步入危機行列之前,其「三因一果」指標都會透露轉折徵兆。另外,本書的財報數據幾乎來自台灣證交所的公開資訊觀測網站,筆者以負責任的態度分析解讀,若有疏漏,還望各界先進不吝指正。最後,祝願讀者,讀書不輸,開卷有益。
 

從股權分散程度看公司治理成效

以下檔案是筆者在台灣金融研訓院及中華公司治理協會的上課題材,供讀者參考。

股權亦如產權具有獨佔性與控制性,甚至還可發揮股權的槓桿性(即股權分散)

公司一旦掛牌,嚴謹的說,未來只有三條出路:作大作強、與人結合、及衰敗下市。

在漫長的掛牌旅途中如何循環有序的掌控股權,以能為全體股東創造滿意報酬及豐富市值是控股股東的重責大任。

  

[ 按此下載檔案 ]

 

財報兩極投資戰略漫談

在龍年即將到來的前一周,台股就要接受另一次總統大選藍綠對決的陣痛,這次大選好像2004年那次,輸贏沒有在開票後很難判斷,重大不確定因素的干擾一定會讓理性者觀望,或是進行避險的保全措施。避險的方法不外有幾種,其一是將作多持股降至個人的安全邊際,等待大選後再著手;其二是不願減持現股者會利用個股權證、期貨布空單或採選擇權的空方避險策略(買方賣權或賣方買權);其三是現股融券放空者則會考慮個股權證、期貨與選擇權的多方避險。雖然都會有自己的避險策略,但股民心理還是會主觀盤算自己心中的當選人及對後市看法,一旦答案揭曉多空的情緒糾結崩裂後,行情即會在一、二天內激烈波動。

 

回顧20043月大選後的頭兩天股市崩跌近一千點是這種投資情緒爆發最鮮明的一次,而20083月大選後的頭一天行情也有開長紅再拉回情事,今年是否會重演?任誰都無法肯定表白,不過有個資訊可以提供或許有用,2004年在投票日(3/20)的前一周加權指數從20034月初SAS疾病感染最低迷的4148點起漲,直到20043月選前最高點的7135點,指數在近一年當中漲了約3000點,漲幅相當可觀,因此大選後迅速回落千點是可以理解。但2012大選完全相反,加權指數從去年2月兔年即不斷跳水,從2月最高點的9220點一路下山跌至12月的6609最低點才被國安基金穩住,近一年的下跌指數高達約2600點。基於股市是集所有政經情勢的領先指標,判斷這次開票後的短線波動下檔可能在6500-6600點,短線高檔則以7500點為目標,急跌一定會吸引搶短買盤,急漲也將遭遇景氣不明的賣壓。

 

由於去年一整年普遍是漲少跌多,在大選不確定因素結束後,回歸基本面將是多方的焦點。從財報選股概念出發當然是重點,筆者特別介紹財報中的兩極投資戰略,第一極(可稱為陽極)是如前一篇提到的市值前20(當然也可以放大到前50名公司或績優中小型股)挑選您熟悉的行業、有好感、有賺錢且今年現金股息殖利率高者,它們最大的特質即是集安全、流動、與獲利等三性,尤其是安全性,這是穩健投資人的標的;另外一極可稱為陰極,則是從股價落難不勘像是地雷股模樣中找尋,這些雞蛋水餃股的財報特徵主要有:營收下跌、連年虧損、金融負債高、庫存現金低、和股價淨值比低於1,它們的產品已趨成熟且產業競爭無比激烈,因為有此看不到明日的狀況致股價才會低廉,它們的希望寄託於是否有厚實財力的董監大股東。換言之,從低價股中找尋持股比率高且具財務實力的大股東,讓他們抬轎,一旦產業有復甦味道,低價股就會活蹦亂跳產生價差。當然這種股票風險不低,投入前一定要有大江東去的風險意識,且投資比重最好不要太高(如不要超過投資總額的20%)

 

如下表,這兩家公司是筆者從雙D公司看到的狀況,是否能夠「賤取如珠玉」還要讀者自我評量風險。華亞科與彩晶背後都有知名的大股東,如華亞科有台塑集團與荷蘭美光集團,其大股東持股高達60.03%,而彩晶最大持股股東是華新麗華集團。按常理判斷它們一定不會放棄這兩家公司,同時也會適時提供財務支援。至於業績要否極泰來還是要看產業動態,當大家對雙D產業心灰意冷時說不定產業的曙光就近了,如最近Dram現貨價大漲及友達與三星達成和解皆是正面訊息。


再強調一次,介紹這兩家公司不是鼓勵讀者買進,而是讓讀者判別財報數字與產業及大股東的存亡關係,只有大股東心死了財報虧損才會變成事實。筆者認為投資這些低價股主要買大股東的拯救價值,是賺價差而非股息,也可以說是賺股價超跌淨值後的反彈價值(即會計學的重置成本),當然前提是大股東有能力撐及產業有苦盡甘來趨勢。想當年南部的燁興鋼鐵集團在
2001年股市最低迷時旗下三家上市鋼鐵公司股價最低合計不到新台幣1元,大老闆跑銀行累出重病就是不讓公司出事,果真熬出頭,現在有義大遊樂世界與醫院等豐富現金流事業應該是當年苦撐鋼鐵股的心得。

兩家公司近年股價表現概況          單位:新台幣元
公司/代碼 2008金融海嘯最低價() 2009-2011高低價出現時間 2012/1/6收盤價
最高價(/) 最低價(/)
華亞科/3474 5.24 (11) 28.5(2010/1) 3.73(2011/11)   5.06
彩晶/6116 3.15 (11) 9.03(2009/5) 1.20(2011/12)   1.80
 

兩家公司財報資訊比較表                              單位:新台幣億元、元、%
公司名稱 股本  2011/Q3每股淨值 董監持股率/質押 長短期金融負債 現金與約當現金              歷年EPS()
2008 2009 2010 2011/Q3
華亞科 464 8.28 31.95/ 616 72 -6.52 -3.19 -2.34 -3.23
彩晶 585 5.36 8.06/ 184 147 -1.23 -2.57 -1.46 -0.97
:華亞科董監持股若包含大股東荷蘭美光,持股率高達60.03%
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