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高殖利率股票值得加碼鼓勵?

朋友問起,為何六月中旬台指期結算以後台指期貨指數與加權指數低了2百多點? 又問,宏達電的現金股息殖利率(現金股利/股價)已超過10%了,應該值得參與除息吧? 首先我們先看看台指期與加權指數的差異,這主要是由全體上市公司現金股利的除息所造成(:因股票股利產生的除權不含在內)。前些日某投資機構估計因全體上市公司配發現金股息,加權指數約當要減除250點左右,若以加權指數7200點估算,比率為3.47%,此數據正常情況即為七、八月除息旺季市場整體的現金殖利率(yield)。如果用3.47%殖利率及6/29上市公司總市值199,597億元估算今年的現金股息總計約為6,926億元,而此股息約占去年上市公司獲利10,334億元(201014,718億元大幅衰退)67%,此67%即為市場當年度的配息率,筆者概估下表公司的配息率(現金股利/EPS),台塑三家公司約在69%,晶華酒店達到98.5%,台積電約58%,宏達電則約55%,另外如大型高現金股息的中華電(2412)配息率也高達90%(5.46/6.04),聯發科(2454)也有73%(9/12.35)

 


因此從現金股利配發總數衡量,約當
6,926億元的現金會在這三個月當中從公司移轉,分配到股東手中,這一減一增好像借貸平衡,實際上卻有差異,如果公司無法再賺回如去年的EPS(或更高水準),或是股東不願再將入口袋的股利再投資,可以預期各家公司明年的股利即會縮水,如此以市場今年的本益比(市盈率)或現金殖利率概估,自然股價或是加權指數就會壓縮走低。所以,個股股價或加權指數的中長期發展趨勢一定和公司的獲利水平息息相關,而股利是上市公司期後給股東的回饋犒賞,這些概念我們必須充分認知。

 


同理,我們看看宏達電它的殖利率在
6/29高達10.26%,這個報酬率確實相當誘人,不過要留意的是今年該公司能否再賺到如去年的73.32元,以今年首季只有5.35元,較去年同期18.36元大幅衰退,且45月營收仍較去年衰退24.9%,可以預知今年EPS很可能較去年腰斬,甚或更低。因此看到高殖利率股固然很好,不過應該聯想這僅是過去式,更重要的是產業模式在今年的展望是否良好,例如同是手機產業,電信三雄的產業特質即和宏達電不同,一個波動大另一相對穩健。宏達電10.26%的殖利率是建構在高獲利及股價大幅修正後出現的現像,它是由落後指標(股利)與領先指標(股價)相互衝擊的結果,有點不實在,唯一令人欣慰的是目前的股價已是在近三年中的低檔區,相較1300元高價,目前價位有它的長期投資價值,即使它今年EPS只能在30-35(概估),其目前本益比(PE)也約在11-13倍的低水平,風險係數有限。可以預期,40元的高股息不易馬上填息,如果業績無法力爭上游甚至會出現貼息,若能以中長期投資角度輔以PE評估及月營收展望,應該比誘人的殖利率更貼近事實。相同的道理,台塑集團三家核心公司也面臨如宏達電的獲利衰退問題,在參加除息時也要特別關心今年的獲利問題。另外,值得注意的是七月份將是大型或高價股的密集除權除息階段,按理市場在憋了許久後應該會醞釀波段填息(甜息)的反彈行情以力守加權指數在7000點以上。

 


七月上旬除息之大型股或高價股相關資訊比較表

公司名稱

現金股利()

除息日

6/29收盤價/今年最高價

現金殖利率%(yield)

實收股本(億元)

2012/2011首季EPS

宏達電2498

40.0

7/5

389.5 / 672

10.26

85.2

5.35 / 18.36

台積電2330

3.0

7/4

81.3 / 89.8

3.69

2,592

1.29 / 1.40

台塑1301

4.0

7/9

79.8 / 93.9

5.01

612

0.79 / 2.47

南亞1303

2.1

7/11

53.4 / 72.8

3.93

785

0.13 / 1.70

台化1326

4.0

7/4

78.4 / 93.7

5.10

569

0.59 / 3.23

晶華2707

10.85

7/12

317 / 479

3.42

8.7

3.50 / 3.55

資料來源: 公開資訊觀測站

掛牌公司必須攀爬的三座山

近月來台股的成交量急凍,沒量就沒有價這是技術分析中不變的交易道理,如果看看上市櫃掛牌公司股票成交量的萎縮(好多成交張數不到100)與價格的低迷,即能發現價量的親密關係。價量的壓縮代表人氣的退潮,投資人的信心不足,由之衍生的主要因素即是對宏觀和微觀經濟的展望出現悲觀氣氛及負面評價。若問何時才會量縮見底?其實要先問到底是短底還是大底,短底捉摸不定,大底倒是有跡可循。為何短底難為大底易查,從股市的俚語可略知一二,俚語一:新手套高檔,老手套反彈,大股東卻是抓大底;俚語二:股價高峰三周,股底卻是三年。股市的大底是景氣走疲衰退致嚴重影響掛牌公司獲利,它的周期從一年至數年之久,而短底只是市場題材的反應,對股價跌深後的修正。所以抓大底是看景氣看損益,要沉得住氣,也要有財務實力配合,更要不斷追蹤景氣變化與公司損益。

 

前些天在和學員互動中,筆者提問看好第二、三季上市公司獲利成長者請舉手,結果大失所望,寥寥無幾。既然獲利展望不佳又有內憂外患,股市的大底可能還沒出現,長線的投資人應該多等一下或淺嘗即可。筆者順到聊起,通常上市櫃公司開始掛牌交易後,在資本市場的漫漫長路肯定會經過三座山的洗禮,通過這三座山的考驗才能轉大人成為市場的績優股代表,要爬過這三座山並不容易,須要時間、智慧、與堅持才能竟成,修成正果,並造福人類。

 

筆者論述的第一座山是獲利能力,第二座山是股票流動性,第三座山則是股權分散程度。這三座山其實互有因果,相互影響,若是管理有方、控制有度則可以形成真善美的正向循環,萬一處理不當、調度無序很可能掉進資本市場的漩渦,自作孽不可活,造成虛假騙的負面循環。認真的分析,掛牌公司最基本也是最神聖的目標即是獲利有道,且是生生不息。當有了這份賺錢能力後,自然您家的股票就會吸引有心人,任何商品的上漲都是源自貨真價實,需求大於供給,股價上漲會創造一定程度的流動性,尤其在公司股本與盈利的快速成長期。當股份隨著獲利逐漸增長後,此時公司已然爬過了兩個山頭,最後一座山是股權的分散,這座山是資本市場優化的最終表徵,意味著所有權與經營權的分離,董監持股以低持股率為廣大股東謀福利,當然公司達到這種階段也標誌著它的公司治理能力已廣為投資大眾信賴,而且它不會失去前兩座山的特質,其股票總市值也會在這階段攀上高峰。如果沒有循序漸近,獲利能力還沒穩住即倉促製造股票的流動性,大幅印製股票的後果讓股價與股權喪失了優勢,甚至大股東貪婪過度,投機無常,最終淪為艱困或是危機公司。

 

其實只要董監大股東能夠腳踏實地,審時度勢,認清自己公司狀態,先求獲利再求其穩定性,及現金流的充實性。千萬不能本末倒置,汲汲營營追求股價成長甚於本業獲利,同時也不必煩惱為何股價為何跟不上獲利水平,愈是惜股如金,愈能彰顯公司實力。一切有為法,應作如是觀。只要把公司打理好,市場終就會注意您。我們若觀察台灣50的成份股的公司成長軌跡即是如此,如果縮小範圍台灣揚名全球的上中下游三大代工大廠-台積電(2330)、鴻海(2317)、廣達(2382),它們十多年來爬過了這三座山即是市場的代表性公司。

 

歐聖的無法表示意見書真的無法?(Part2)

歐聖集團被台灣證交所打入全額交割股的隔天,5/16報載提到該公司的新聞,筆者摘錄如下: 歐聖董事長黃子耀急忙趕來台灣向投資人說明,他坦誠,之前的經營團隊大有問題,尤其是帳目,非常不清楚。黃子耀說:「我們的帳雖然對得已差不多,但是總有一些些不清楚的地方」。他說,有問題的經營團隊已全數撤換,經營策略也改變,還籌措到新資金,公司差不多已度過難關。黃子耀說:「難關幾乎在這個時候,最難的也差不多要走完了」。


歐聖真的度過了難關了嗎? 筆者認為未必,而是真正的挑戰才要開始。筆者閱讀了該公司20102011年的年報資料與畫面,從2010的精采高調到2011年報的平淡低調即能發現公司遭遇重大事件,本來趾高氣昂的經營團隊照片已完全移除。筆者在上課時常提到,市場聰明的投資人不會立即將新掛牌(IPO)股票列作中長期股票,頂多玩玩短線,為何? 主要是這些股票還沒經過市場多空洗鍊,還無法肯定經營者的能耐與操守。通常新掛牌的發行人要風光上市櫃一定會挑時機,這個時機包含兩大類,其一是市場落在多頭位置,二是業績處在往上趨勢,如此才能賣到好價錢。如果股價是貨真價實即時買貴了可能還安心,最怕的就是如歐聖集團這類公司,似乎是來者不善大撈資金,如下表,從2009年底歐聖風光掛牌後,他的業績就和股價一起江河日下,即使經營者不斷編織題材也回不去。


最奇怪的是歐聖的營收在2011年居然出現負數,這種狀況掛牌公司鮮少出現,到底為何呢? 說起來這和它的主營業務有關,投資者很清楚歐聖是從養鮑魚到加工製造再至餐飲服務式的整合經營,單是鮑魚水池就有3萬多個每年生產上億個鮑魚。在資產負債表上,歐聖將成熟可出售鮑魚當作生物資產,其評價請參考後附註記。換言之,鮑魚的市場價格上升且產量增長它的營收就會等量成長,反之營收下降,這和投資金融性資產(如股票)按公允價值評價類似。


歐聖2011年會產生大額虧損主要是鮑魚市價大幅下降提列20.33億元公允價值損失(即市價較上年度下跌)、另外就是提列生物性資產死亡損失17.67億元。台灣TDR財報的營收主要包括生物資產公允價值變動20.33億元損失加計加工水產收入12.19億元(:即產品正式銷售的收入),所以去年營收為負數8.14億元;而2010年這兩項都是正數,分別為26.89億元和6.06億元(加工收入)。所以,我們若沒有好好認識歐聖的主營業務,真的會丈二金剛。由於歐聖財報受公允價值變動影響太大,加上不理會查核會計師的各項審計要求,自以為是,會計師最後會祭出釜頭鍘應該有其難言之隱,不得不為。


雖然歐聖的鮑魚養殖有其產業規模加值效應,不過經營者畢竟不是此行業長期耕耘歷經成敗的開創者,大片的鮑魚養殖若沒有完善管理,很容易受到病毒感染或天然災害襲擊,就像台灣早年在北海岸的九孔與南部的養鰻,或是養雞業者,這些生物資產有它們的天險,這和一般製造業的產品沒有真實生命是完全不同的,毫無疑問這是產物方面的隱性風險,老練的投資人應該知道其中道理。當年大陸新疆的蒙牛在香港掛牌,曾特別說明他們的牛乳採集是從其衛星體系配合的農養戶而來,蒙牛不養牛以分散風險並節省資金,而且集中心力安全的做好加工品質管理。比較之下,歐聖集團在人物、產物、和財務方面都有散失。當一大堆TDR(國外來台第二上市)紛紛跌破掛牌承銷價,似乎提醒了我們外國的月亮不一定又大又圓,而重視財報的獲利性、安全性、及流動性是放諸四海皆準的投資法則。



附記:

生物資產 生物資產於原始認列及各個報導期間結束日,應按其公平價值減除估計銷售費用予以衡量。決定生物資產之公平價值將參考最近期市場交易價格,但若交易日與資產負債表間之經濟狀況發生重大變化,則以類似資產之市價調整以反映差額。銷售費用包括支付給經紀商與交易商佣金、管理機構與商品交易所徵收之費用,交易稅及其他稅損等。進行生物資產原始認列產生的利得或損失,以及因生物資產公平價值減除估計銷售費用後的餘額變動產生之利得或損失,應包括在當期損益中。

 

歐聖(910579)集團 2009-2012/1Q財報業績比較表        單位: 新台幣百萬元

2012/1Q

2011

2011/2Q

2010

2009

營業收入

230

-814

1,744

3,624

3,365

營業利益

-77

-5,637

533

1,472

2,065

合併淨利

-183

-5,662

266

868

1,591

TDR/EPS()

-0.09

-2.81

0.14

0.43

0.91

:1、原報表貨幣單位是人民幣,上表數據經台灣會計師按各年度匯率換算調整。

2若發行人採用美國或國際會計原則,則係參考中華民國「證券發行人財務報告編製準則」有關會計科目之性質予以分類揭露(歐聖在新加坡掛牌採國際會計準則)

資料來源:公開資訊觀測站該。

歐聖的無法表示意見書真的無法?(Part1)

俗語說;可憐之人必有可恨之處,同理可憐的股價亦有可恨的管理者。看看第一家TDR(台灣存託憑證)打入全額交額股票的歐聖集團(代碼910579)應該是名符其實。這家在新加坡上市掛牌的大陸公司,在200912/31TDR方式在台灣掛牌交易,當年承銷價每單位TDR(等於發行股數一股)為新台幣9.5元,募集台幣約20億元,股價在造市者推擁下最高價在2010年元月曾經漲至17.9元,但之後即下山坡跌至6/81.33元,股價與公司名稱實在很不搭調(:英文的awesome同音,但不同味)


歐聖在5/16被交易所打入全額交割股票主要理由是會計師出具最為嚴重的報告書『無法表示意見書』,換言之新加坡簽證會計師德勤會計師事務所(Deloitte,台灣為四大之一的勤業眾信)無法為歐聖年度財報出具公允表達意見書,亦即毆聖的財報很有可能不實表達。按筆者觀察和研究危機公司的心得,簽證會計師及其團隊是所有外部人中最為清楚公司營運的利害關係人,當會計師不是出具無保留意見書時(:包括保留意見、否定意見、無法表示意見等三種)即代表被查核公司的財報數據有程度不一的問題,公司管理當局已違反誠信經營原則,這即是嚴重的預警訊號,不僅主管機關會採取管制的約束機制,投資人也會對股票投資採取安全性的防禦措施。歐聖的簽證會計師對2011年財報提出無法表示意見後,接著又提出終止簽證服務契約,更是表達了明哲保身不躺混水的態度。單單從簽證會計師這兩項重大決策,歐聖在市場的信用將受到嚴重打擊,其公司治理能力亦將被投資人打上嚴重問號。記得2000年台灣的台鳳公司在四月底時其簽證會計師僅出具保留意見書,即掀起了台鳳與中興銀行間授信超貸嚴重違規事件,之後這兩家公司也相繼出事最後下市,相關的公司管理者還吃上官司送進大牢。

 

前面所述有問題的三種意見書,筆者按等級區分最嚴重的是無法表示意見及否定意見,其次則是保留意見,當然比較之下最安全的是無保留意見書(:包括修正式無保留意見)。有關會計師的意見書類型請詳下表筆者於2004年出版的活學活用財報資訊第三章所述,另有關簽證會計師對於歐聖查核報告中無法表示意見的主要內容,筆者從意見書摘錄如後附供讀者參考,下篇可以再探討其財報的狀況。


查核報告書之意見類型彙總表              

     發 生 狀 況

  意見類型

 股價影響

1、會計師已依照一般公認審計準則執行查核工作且未受限制;

2、財務報表已依照一般公認會計原則編製並適當揭露.

無保留意見查核報告

  無

1、會計師所表示之意見,部分係採用其它會計師之查核報告且欲區分查核責任。

2、對受查者之繼續經營假設存有重大疑慮。

3、受查者所採用之會計原則變動且對財務報表有重大影響。

4、對前期財務報表所表示之意見與原來所表示者不同。

5、前期財務報表由其他會計師查核。

6、欲強調某一重大事項。

 修正式無保留意

 見查核報告

視情節大小而定,通常

並無影響。

1、查核範圍受限制;

2、會計師對管理階層在會計政策之選擇,或財務報表之揭露認為有所不當。

 保留意見書

重大,遭受

停止交易與下市危機。

 

查核範圍受限制,致會計師無法獲取足夠及適切之查核證據且情節極為重大,會計師認為出具保留意見仍嫌不足時。

 無法表示意見查

 核報告

同保留意見

會計師認為管理階層在會計政策選擇與財務報表揭露不當且情節極為重大,致財務報表無法允當表達,而出具保留意見仍嫌不足時。

 否定意見查核報

 告

同保留意見


附錄:歐聖集團查核報告書摘錄

歐聖集團有限公司及其子公司於第一段所述之民國一○○年度財務報表,查核簽證會計師係出具無法表示意見之查核報告,其意見表示之基礎如下:

一、生物性資產死亡損失:於民國一○○年度,集團認列之生物性資產死亡損失為人民幣367,435 千元。查核簽證會計師由於無法適當地規劃並執行查核程序,以取得充分與適切之查核證據,以驗證因生物性資產死亡所認列損失金額之正確性。

二、應收帳款:截至民國一○○年十二月三十一日止,因銷售加工水產品產生之應收帳款減除備抵呆帳人民幣12,233 千元後之淨額為人民幣100,829 千元。集團已就部分應收帳款投保以規避信用風險。於財務報表日後,集團就截至民國一○○年十二月三十一日止之應收帳款實際已收回及確定可收回金額共計人民幣62,621 千元。另,未於保單規定期間申請索賠及未投保之應收帳款計人民幣38,208 千元,集團並未就該部分應收帳款執行減損評估。因此,截至目前尚未收回且無法申請保險索賠之應收帳款計人民幣38,208 千元,依查核簽證會計師觀點,在缺乏其他客觀查核證據下,該部分應收帳款應提列減損。

三、應付帳款、其他應付款及損益表:截至民國一○○年十二月三十一日止,集團帳列應付帳款及其他應付款計人民幣58,057 千元,查核簽證會計師係依規劃之查核程序取得證實應付帳款及其他應付款完整性之查核證據,包含對外發函詢證及截至本財務報告出具日止之期後付款情形。惟查簽證會計師並未取得部份進貨及其他供應商之回函。此外,在查核過程中並無法取得與購買原料、飼料及消耗品、支付稅款、其他營業費用及取得不動產、廠房及設備之相關佐證文件。因此,查核簽證會計師無法取得充分、適切之查核證據以證實存在於財務報表日之應付帳款及其他應付款之正確性、存在性及完整性,及其對損益表及不動產、廠房及設備之影響。

四、其他應收款:截至民國一○○年十二月三十一日,其他應收款中計人民幣 32,309 千元,係自民國九十九年起依中華人民共和國稅法規定申請之出口產品外銷環節前已繳納之增值稅款,其於該產品完成銷售後即可退還。查核簽證會計師並未取得充分、適切之查核證據以佐證應退稅款預計收回之時間及金額。

五、繼續經營假設:民國一○○年十二月三十一日,集團之流動負債超過流動資產計人民幣200,977 千元,集團及該公司本年度發生稅後淨損分別為人民幣1,181,509 千元及人民幣130,184 千元,另本年度集團營業活動之現金流出計人民幣69,985 千元。此外,如財務報表附註18 所述,集團及該公司並未遵循可轉換公司債(截至民國一○○年十二月三十一日金額為人民幣236,949 千元)協議之相關條款。集團短期借款金額為人民幣21,853 千元已於民國一○○年度到期,但至財務報表日止仍尚未償還。財務報表係於正常商業交易考量之資產變現及負債償還能力下之繼續經營假設編製。上述重大債務之不確定因素,影響集團及該公司之繼續經營能力。該公司及集團在財務報告日後十二個月之繼續經營能力,主要取決於股東核准可轉換公司債之債務協商及對潛在投資人發行新股所募集的資金。該公司及集團在上述的情況下,將有重大不確定性使繼續經營假設能力遭受重大質疑,進而影響上開依據繼續經營假設編製之財務報表。第一段所述之財務報表係該公司及集團在一般正常商業交易下解除負債義務之繼續經營假設情況下編製,假若因繼續經營假設為不適當,則應做相關調整以反映實質情況,其中資產可能無法依正常商業程序處分,財務狀況可能與原財務報表揭露之金額存有重大差異。此外,該公司及集團應提供未來負債可能增加之資訊,並將非流動資產及負債分別重分類至流動資產及負債。是以第一段所述之財務報表並未因繼續經營假設之疑慮而有所調整。

六、子公司投資之帳面價值及子公司墊款:於財務報告日,減除減損損失後之長期投資帳面金額及應收子公司款項分別為人民幣1,400,558 千元及人民幣627,873 千元。該公司對投資子公司及應收子公司款項係以計算使用價值產生之可回收金額與帳面價值來作比較,其可回收金額之估計係以子公司未來可產生現金流量,以稅前折現率來計算,管理階層評估未有減損之情事。惟可使用價值的計算必須考量各項判斷及假設因素,查核簽證會計師無法取得充分而適切的查核證據,以驗證管理當局計算依據的各種假設。各項判斷及假設因素的改變將對投資子公司及應收子公司款項之可回收金額的計算產生重大影響。適當的減損損失金額的提列係依據各項合理的假設基礎所計算之使用價值得知,並應考量前述第五項所述之資金取得與債務協商等因素。

七、內部控制:如上所述之各項情事,查核簽證會計師無法評估集團及該公司在內部控制及公司治理架構下之營運是否適切。

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