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現金流是王道!

上周到附近一位老同鄉的西餐廳用餐,這位同鄉也是筆者的國中同學,在這已經開業九年多了,生意還算穩定口碑不錯,連政大的校長老師們都經常來捧場。這天是周五晚應該要滿座才是,但客人卻不多,老同學說,很反常ㄟ,從七月中以來生意就明顯下降,有時客人少的讓他心慌,他強烈感受到旺季不旺景氣下滑的壓力,好像股市成交量低迷讓券商老闆和營業員不知如何淡定? 的確餐飲業經營穩定後其實是現金流豐富的行業之一,做好服務與菜色管理,每天開門後就可以看到現金流如魚兒紛紛入口袋。

 

前述現金流主要指來自營業的現金流量,也就是企業有別於應計基礎而在現金基礎制下的利益。企業的現金流包括三大部分,其一是營業現金流,主要由損益表和流動資產與流動負債調控得之,它是企業現金流的中樞,代表本業經營的績效強弱,愈是豐富的現金流入公司愈是賺錢,公司的價值愈是高。另外兩種現金流是指投資和融資現金流,投資現金流為長短期轉投資和固定資產的購置與處分;融資現金流則是長短期負債與股東權益的融資項目增減。企業經營最大目的即是取得現金極大化,極大化的來源就是來自本業經常有序的現金流入,若能如此,企業的獲利自然有質也有值。

既然豐富的現金流是獲利的主幹,價值的盤石,那如何觀察和檢驗呢?以下是筆者的心得。

1、直接和消費者交易或提供服務的績優企業。這類公司是民生必須行業,所有自然人的食衣住行育樂安養事業皆屬之。這類公司幾乎沒有應收款項,或是比率很小,而存貨則是控制有道,所以現金流變的豐富。全球老牌知名的餐飲業巨擘如麥當勞與可口可樂最為大家耳熟能詳。

2、各行各業的龍頭績優公司。除了前述行業特質外,現金流豐富的企業也藏在各產業名列前茅的企業中。這些企業有核心技術、有創新能力、及高市占率,以致競爭力強大。雖然這些各行各業的龍頭公司都會存在為數不少的應收款項與存貨等,但因為市占率高和競爭力強致兩大積壓現金最多的流動資產也變的安份守己不受影響。全球代表性的標竿公司如蘋果、IBM公司等,台灣的標竿則像是臺積電、鴻海公司等。

 

前述兩大類現金流豐富的公司其財報有個共同特色,即每年的豐富現金流製造了高盈餘,然後有高的配息能力(現金股利為主),另外通過程度不一的資本支出和轉投資本業以增加成長動力,這些現金活水動力讓這些公司的市場價值生生不息。另外,兩者比較大的差異在於第2項的績優公司業務廣佈全球,其成長力會較第1項明顯(以台灣掛牌公司為例)

 

至於現金流豐富的公司與市場價格的關係,我們以前述第1項性質公司如下表說明之,這類同質性公司還很多,筆者挑選六家績優公司分析,它們的現金流與股價有兩大特質:

1、本業不易出現虧損。因享有區域客戶集和行業特許執照優勢,獲利穩定。

2、現金股息殖利率相對較其他公司高。

3、股價波動幅度相對較其他公司低。

4、有些公司股權集中度高,股票成交量少,股價容易在高原區或山谷區徘徊。

5、   股價抗景氣衰退。在空頭市場這類公司較前述第2類現金流公司更具抵抗力,甚或領先出頭,多頭市場則反之。

 

如下表公司在空頭或多頭市場都有穩定獲利(:讀者可通過雅虎股市或公開資訊觀測站檢查),它們在這兩年的股價表現普遍優於其它現金流豐富公司(:除晶華與中華電因去年股價基期高今年報酬率為負,其餘皆超出指數許多)。另外,全國電、大豐電、和全家皆有前述第4點特質,但全家本益比(PE)已太高股價風險增加,和全家有PE值高的是晶華與遠傳,相對的其他三家投資風險較低。由於影響股價因素很多,我們以現金流豐富的行業特質切入觀察,應該以超過一年以上的長期眼光衡量,輔以PE高低比較分析應該抓的到股價風險高低。處在空多的格局,這些公司因有穩定現金流支撐其股價抗跌能力較強,不過在股市走出空頭市場時(:目前還看不出),建議積極型投資者可便換車道轉入其他質優的低本益比公司。

 

六家績優現金流公司財報資訊與股價比較表           單位: 新台幣元

公司

產品

7/27收盤價

去年底收盤價

1/1-7/27漲跌幅

2011每股盈餘

2011現金股利

去年底本益比

7/27

本益比

全國電

6281

家電連鎖店

64.5

53.9

19.7%

4.62

4.0

11.66

12.75

大豐電

6184

有線電視服務

62.9

50.9

23.6%

4.08

2.8

12.47

14.62

全家

5903

便利商店連鎖

143.0

121.0

18.2%

4.50

3.6

26.89

34.79

晶華

2707

高檔飯店服務

309.0

392.0

-21.2%

11.01

10.85

35.60

27.27

遠傳

4904

手機電訊服務

69.9

56.9

22.8%

2.73

3.0

20.84

24.35

中華電

2412

手機固網服務

88.1

100.0

-11.9%

6.04

5.46

16.55

15.37

:六家公司截止7/27剩下大豐電(另含權值1)、全家還未除息。另外7/27本益比係採最近四季值計算(即今年1季和去年2-4)
另去年底加權指數收盤
7,0727/27指數為7,124

資料來源: 雅虎股市。

中鋼治理能力備受考驗??

最近中鋼集團(代碼2002)很紅,幾乎紅的紫黑了,一石激起千層浪,相關的問題可能不會那麼快就善了。索賄案的引爆,不禁讓人質疑中鋼集團到底出了甚麼問題? 尤其是公司的治理能力。

 

中鋼一直是市場公認的典型績優股與模範生,樸實敦厚的企業文化大眾有目共睹,這應該和當年草創階段趙耀東董事長的剛正領導有關。不過在1990年代初期政府推動中鋼民營化政策及政黨輪替後,其領導文化就慢慢遂變,變的亦官亦民,官民糾纏不清。中鋼雖然官股持股率大幅降低至50%以下,但控股股東一股獨大掌握董事會的角色並沒有改變,換言之,假民營真國營的運作仍是行之多年。由本次中鋼集團上演的官員醜聞,其實就和董事會的結構與操作息息相關,尤其像中鋼這種上游具資本與技術密集有保護利益的產業,加上開創者打下優良根基,確實是政治利益分贓的肥肉。不過,這種醜聞為何不會發生在台積電身上? 因為台積電目前董事會的控股股東也是行政院管轄的國發基金委員會,同樣也是官股一股獨大,為何張宗謀董事長在總統大選期間能夠保持中立,並強調支持新任總統的政策? 這就凸顯公司治理能力的強弱。

 

由下表一,筆者整理了這兩家受政策扶持的民族產業其董事會與股東結構的差異,這兩家應該是官股在台灣製造業中的指標公司,有許多相同的優點。它們掛牌前後差距20年,資本額則是上市公司第一、第二名,股東人數也是市場前茅,象徵著台灣產業與時俱進和蒸蒸日上。觀察兩家公司最大的差異是在董事成員結構,其一,台積電獨立董事成員已經超逾一般董事(5:4)這是台灣第一家上市公司敢勇於推動去家族化、官股化、集團化的董事會治理行動,除了應具備長期優良的經營績效外,這還需要高道德水平的治理觀及資訊充分揭露的透明化。其二,中鋼的董事成員有四家法人(如表一註所述)是由其關係企業(或稱孫公司)持股擔任董事,這類似台灣民營集團企業的交叉持股,最神似的即是聯電(2303)的關係企業迅傑(曾是子公司)公司回鍋擔任聯電董事,這像是獨占性的董事會經營模式,並不是國際化大公司的董事會治理結構。如果政府認為台積電是台灣公司治理的模範標竿(事實應沒錯),那麼就該痛下決心利用本次醜聞好好讓中鋼公司回歸正常的治理模式,不應擁有太多的操作空間,反而損人害己,得不償失。

 

另從表二,可以發現,中鋼的毛利率、股東權益報酬率(ROE)EPS近年來皆不如台積電,尤其毛利率從2004年開始一路下滑到今年首季變負,這是經營警訊相當值得注意,因為好公司不該讓本業競爭力每況愈下,相對的台積電還是很硬。再看表三筆者試算兩家公司10來的投資報酬率,以2002年股市最低點(如前一篇的製表)1000股在兩家公司的底部區價位買進並長期持有,設中鋼買進價位為每股14(最低價13.6),台積電為35(最低價34.9),經過10年除權除息後,計算它們的年平均報酬率,中鋼其實還優於台積電,這表示中鋼的底子還是很厚,它的轉投資上市公司(如中碳、中聯資等)具獨占優勢且獲利良好,如果政府能夠學習放手,放棄選舉考量,讓董事會的監督能力更完善,和領導班子更強壯,中鋼的競爭力才不會硬著陸。

中鋼與台積電董事會架構比較表                          表一

公司/項目

中鋼(2002)

台積電(2330)

設立年度

1971

1987

上市掛牌時間

1974

1994

目前實收資本

1508億元(含特別股)

2592億元

董監持股率

21.64%

7.12%

董事會最大持股

經濟部(持股率20.0%)

國發基金(持股率6.38%)

董事會席次

113監;3位獨董

90監;5位獨董

董事結構()

4席董事由關係企業出任

  無中鋼情事

董監酬勞

0.15%

不高於0.3%

員工紅利

8%

不低於1%

股東人數(2011)

858,584

444,360

外資持股率/人數

21.06% / 1,319

72.16% / 3,058

本國個人持股率/人數

38.07% / 855,570

12.11% /439,975

2001/2011年總市值

1, 497 / 4,333

12,856 / 19,644

:中鋼的四家法人董事分別為群裕投資、景裕國際、高瑞投資、鴻高投資,這四家公司的主要股東都是中鋼轉投資20%-50%高持股的關係企業且都上市掛牌公司,分別有中鋼構(中鋼持股率33.24%)、中宇環保(49%)、中碳(29.04%)、中聯資(19.83%)、中鴻(28.76%)

資料來源: 各家公司年報、股市總覽、公開資訊觀測站。

 

中鋼與台積電2004-2012ROE與毛利率比較表          單位: %   表二

公司/年度

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012/1Q

中鋼2002

ROE

28.0

25.7

19.2

23.0

10.1

8.0

14.1

7.0

-0.25

毛利率

38.0

36.1

24.4

26.5

15.4

8.9

17.9

9.0

-0.01

EPS()

5.26

4.78

3.53

4.44

1.91

1.49

2.77

1.36

-0.05

台積電2330

ROE

23.1

21.0

25.0

22.4

21.0

18.0

28.2

21.3

5.19

毛利率

43.0

43.5

47.7

43.8

42.9

44.3

48.4

44.3

46.5

EPS()

3.97

3.78

4.92

4.13

3.90

3.44

6.24

5.18

1.29

資料來源: 各家公司年報、股市總覽、公開資訊觀測站。

 

2002-2012中鋼與台積電投資報酬率分析表    表三

項目/公司

中鋼

台積電

2002年投資1000股成本

14,000

35,000

10年現金股利總計

27965

30123

10年股票股利總計

390.6

321.2

20127月持股

1,390.6

1,321.2

7/19股價計算市值 ()

35,883

101,336

持股市值+現金股利

63,848

131,459

10年平均年報酬率

35.6%

27.56%

: 中鋼還沒除權息,已將股價還原設算;台積電則已除息。

資料來源: 各家公司年報、股市總覽、公開資訊觀測站。

股市大底與財報大底

有位讀者提到股市大底的狀況,為能連結股價與財報績效的親密關係,筆者謹從2000年以來股市空頭市場中,具市場各產業領導地位的龍頭公司提出它們的財報數字與股價最低數據作解讀分析。為甚麼選這五家公司作樣本?因為它們的市值夠大、股東人數夠多、經營績效夠穩定、及產品服務夠廣。當然有這「四夠」的公司還有不少,有興趣的朋友可以一樣劃葫蘆檢驗其他公司。

 

在成熟的市場,股市大底一定是內外因素、政經環境、產業動態等基本面負向訊息交錯衝擊的結果,加上市場心理面的技術分析推波助瀾,導致股價在時間與空間有長短與高低的落差。例如,2000年全球網路泡沫後的經濟不振讓成熟股市的大底拉長至2003-2004年間,其時間可謂長久;反觀,2008年下半年全球金融海嘯造成的股市大底則屬短期,但指數與股價的激烈波動則前所未見。股市大底的長短主係政策力的強度多寡,當政策力強勢瞄準股市作多時,大底的時間縮短但股價空間無可避免的巨幅波動,這就如08年以美國為首進行全球灑錢救市,而01-04年的空頭市場,政策力則是先經濟後股市的緩進手段,股市的大底時間拉長,雖然股價波動也屬激烈但時間拉長後反不易覺察。股市是經濟的櫥窗,經濟又是股市的看板,兩者互為因果,到底時間長過空間好,還是空間高過時間好,在當今民主政治領航和全球股市纏在一起階段,還真的很為難各國的決策領導,尤其面臨全球大債時代的來臨,更是頭疼。

 

回過頭我們看看下表五家公司在12年來兩次期間不等的空頭市場,其財報績效與股價最低點的比較,從中可以讓我們認識股市大底的績優股財報特徵。

1、營收不完全下滑。營收下滑是空頭市場最為典型的財報特徵,如果營收不受影響且為逆勢成長者即是投資標的之一,如01年空頭市場初期的鴻海與台塑。另外在08年短期空頭市場的隔年(09)五家樣本公司的營收都是衰退(:08年第四季開始下滑),如09年台積電2,857億、鴻海14,205億、台塑1,570億、中鋼1,654億、中華電1,840億等。營收是獲利的領先指標,股價則是營收的領先指標,09年這些樣本公司的月營收衰退逐漸趨緩時,股價則已大幅領先看漲(:因股價跌的夠深),這是大型績優股在熊市的股價特徵。

2、   獲利衰退很快復原。獲利衰退也是典型財報特徵,營收下滑或股市不佳自然會影響本業與業外的獲利,如果本業成長但轉投資業外大幅衰退也會衝擊整體EPS,如台塑01年的EPS即是如此,而超級成長股的鴻海因聚焦本業其EPS完全不受影響。另外比較五家大型績優股在兩次熊市的營收與獲利,發現中華電營收成長幅度最小(03年與08年比較)但其EPS卻最為穩定績優,這和他的電信寡占服務市場、民生必備消費、且現金流濃度高有密切關係(:還有哪些是同質性的現金流公司?)

3、   每股淨值對股價有抵抗力。在下表的兩次空頭市場,可以發現,除了中鋼股票最低價在010208年有跌破當年每股淨值外,其餘四家不管指數多低,其各年的最低價皆在每股淨值之上,以08年為例,鴻海最低價還溢價8%。由這可以注意在景氣低迷環境不佳時,好公司的歷史低價區(:如五家樣本公司08年數字),或是最近期每股淨值,可以視為績優股於股市大底的買進參考價位。

 

至於如何才能稱為好公司,筆者從財報提出三項簡單易懂的條件,分述如下:

1、   不管公司規模大小,10年來不曾虧損的公司(:歷經兩次空頭市場)EPS平均值在2元以上者。

2、能夠經常性配發股息,歷年來能完成填息和部分填權者。

3、不會輕易辦理股權性質的現金增資者。

 

在全球普遍大國存在大債陰影、經濟成長有限、消費不足下,好公司的股價低點可能還沒到,多存點耐心與信心,加上不過度舉債投資,應該很有必要。

 

台股五大績優股在空頭市場的財報績效與股價比較表    單位:新台幣億元、元

公司/項目/年度

2000

2001

2002

2003

2008

台積電

2330

營業收入

1,662

1,259

1,609

2,019

3,217

每股盈餘

5.57

0.86

1.16

2.33

3.86

每股淨值

22.39

16.47

15.89

16.24

18.59

當年最低價

74.5

43.6

34.9

40.1

36.4

鴻海

2317

營業收入

921

1,441

2,450

3,277

14,730

每股盈餘

7.11

7.39

8.18

9.06

7.44

每股淨值

30.46

31.45

33.72

35.22

48.72

當年最低價

146.5

93.0

100.5

97.5

52.6

台塑

1301

營業收入

518

598

657

845

1,820

每股盈餘

3.35

1.58

2.18

3.45

3.45

每股淨值

22.54

21.24

21.37

22.45

31.50

當年最低價

43.2

26.3

29.9

39.6

41.4

中鋼

2002

營業收入

1,006

851

999

1,297

2,563

每股盈餘

2.11

0.82

1.81

3.89

2.03

每股淨值

15.31

13.90

14.49

16.95

19.55

當年最低價

17.0

11.0

13.6

18.9

19.2

中華電

2412

營業收入

2783

1821

1761

1791

1868

每股盈餘

6.51

3.86

4.48

5.03

4.64

每股淨值

34.82

35.75

36.23

41.26

38.83

當年最低價

74.0

38.5

42.8

45.8

45.6

加權指數當年最低點

4,614

3,446

3,850

4,139

3,955

資料來源:公開資訊觀測站、證交所網站、股市總覽。

 

老闆淡定,價值不淡?


六月下旬以來天氣好熱讓人受不了,但更熱的是台灣政經環境連環爆的火熱新聞,這些醜聞使原本清淡的股市多了點話題,但隱約中又另令人不安。為何這麼說呢?因為這次政府高層人物貪瀆不禁讓人聯想政府的國家治理能力薄弱,而資本市場知名人物桃色事件則令人憂心公司治理能力不足。前者足致百姓對號稱廉能執政的馬政府失去信心,間接對台灣未來感到不安,市場有云:扁八年馬八年,台灣被騙16年,難怪最近媒體特別懷念經國先生。後者資本市場三個老闆搶親的花邊新聞更讓人嘖嘖稱奇,難以置信,價值觀的錯亂很難不令人直覺他們的道德風險對掛牌公司治理和營運的負面影響。


對於行為偏差的人,有句話說的很貼切,男人一有錢就變壞,而女人一變壞就有錢。如果有錢又有權,一旦使壞其破壞力更是驚人,小至搞垮公司股東受損,大至國破家亡山河變色。我們看看歷史風雲人物唐朝中期唐明皇李隆基由盛轉衰的案例,應該會有同感和啟示。李隆基英明神武中興唐室,號稱開元之治,與先祖唐太宗李世民的貞觀之治前後爭輝。不過,人在志得意滿之後總會不斷擴張權力與慾念,甚至突破道德與倫理的缺口,肆無忌憚為所欲為,導致決策失誤無法挽救。如果李隆基在功成名就步入知天命之齡,沒有搶奪兒媳婦楊貴妃且沒有百般寵幸,也不致神魂顛倒亂了方寸,而完全信賴安世祿山所言所行導致種下帝國衰敗因子,自己前半生的豐功偉績也晚節不保化為烏有。這是有權有勢權力無邊後的負面示範。另外清朝乾隆皇帝寵愛的大臣和珅,其一手遮天貪婪成性的後果世人有目共睹,所謂和珅跌倒嘉慶吃飽的比喻廣為人知。


其實從國家治理到公司治理的基本概念是相同的,最簡單的道理是上樑不正下樑歪,上位無能下位貪。不管貪權貪財貪色都是貪,上行下效,風行草偃,一定引起人民和股東反感,久而久之,國家和公司競爭力肯定衰退,價值也將日薄西山。筆者曾在拙著((財務危機預警8堂課))中分析54家危機公司管理者的10大偏差行為,其中有兩項,交際生活多彩多姿和感性勝於理性,可供讀者參考,由此對照前述三位台灣掛牌公司老闆或高管所屬公司的價值長期變化(請詳下表),似乎有某種程度的雷同,尤其將台灣目前市值第一、第二的台積電(2330)與鴻海(2317)加入作比較,更能凸顯以下這句諍言,即成功的男人僅被一位女人搞定,而許多下市公司的失敗老闆則要搞定許多女人。


公司價值增減和領導人的價值理念息息相關,當領導人能夠淡薄短期價格變動,而能定靜慧追求企業長期價值實現,換言之,面對所有挑戰可以冷靜鎮定的處理,不受物慾,不被情困,理性勝於感性,堅持價值觀符和道德倫理及公司最大利益,那麼老闆淡定的功夫肯定會讓公司價值增長。孔夫子有云:其身正,不令而行;其身不正,雖令不從。從公司長期價值的變化似乎可以找到老闆淡定的價值觀,一種股東權益向上提昇的公司治理觀。

 

五家公司2000/2012年總市值比較表      單位:新台幣

公司/時間/項目

2000/12/31

2012/6/30

年均價()

股本

(億元)

總市值(億元)

年均價()

股本

(億元)

總市值(億元)

聯電2303

85.93

1,147.1

9,857

12.9

1,293.6

1,669

開發金2883

42.50

653.7()

2,778

7.04

1,445.6

1,018

力晶5346

52.56

190.0

999

0.55

554.1

31

台積電2330

143.15

1,168.9

16,733

81.3

2,591.6

21,070

鴻海2317

241.43

145.3

3,508

89.4

1,068.9

9,556

:開發金前身為中華開發(2804),在2001/12/28改制為金控公司,金控的重點子公司有大華證、凱基證、環球證金、大華期貨和投顧等。

資料來源:股市總覽、雅虎股市網站。

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