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台積電和南科的財報啟示錄

迎新送舊,2012年即將走完,嶄新一年就要啟動,我們都準備好了沒?先祝福讀者2013年健康快樂,平和豐富。回顧2012年台灣加權指數漲了627(7072-7699),漲幅為8.8%,上市公司總市值在12/28封關為213,474億元,較去年底的192,161億元,增加2.13兆餘元。雖然市場財富看似有增長,但個別差異頗大,兩極化強者愈強弱者愈弱趨勢愈來愈明顯。從財報看勝敗、比高低、抓強弱一直是本欄的宗旨,如何看門道,在過往的文章中只要細細觀察其實不難體會。財報像是臉譜察言觀色知其虛實,也如體檢表溫度計能夠探就企業興衰,當然這都要花點時間閱讀,尤其在人物與產物上更要拉長角度和廣度研究。

 

綜觀2012年度掛牌公司的財報本色,筆者挑出了兩家最具代表性公司和讀者分享。從一粒沙看世界,正如從財報數字可以看企業經營面面觀,此其中最令人震撼的即是董監大股東的英雄本色,毫無疑問這兩家公司都擁有此DNA。這兩家公司分別是台灣股市的航空母艦-台積電(2330),及掛牌公司的戰神-南亞科技(2408)。它們的財報簡訊可參考前一篇的表格。

 

稱南科為戰神,主要是它的董監大股東屢戰屢敗(連年虧損)且愈戰愈勇(金援不斷)。南科是台塑集團的子公司,最大持股股東為南亞(1303),截止今年第三季集團合計董監大股東持股率高達80.71%,從20008月上市以來到2012年第三季累計總虧損已高達新台幣1,167億元。另一方面,在20121228日集團四大上市公司再度注資私募現金增資90億元(每股1.7),其年底實收資本額將上升至2,395億元(:資本按每股票面額10元入帳,發行價與10元差額入帳累積虧損),僅次於台積電的2,592億元。但是,南科截止2012年第三季的負債比率卻是97.86%,每股淨值剩下新台幣0.12(:請注意筆者沒寫錯就是一角二分)。誠如上一篇舉債經營生與死所言,這樣垂死掙扎的公司只有靠董監大股東的關係人融資才能過活。我們好奇的是,為何大股東目睹巨額虧損後仍然願意割肉拯救? 為何同屬競爭同業力晶、茂德的大股東不能? 又為何南科每股淨值僅剩0.12元,大股東願意用1.7元,市淨比高達14.2(:封關收盤價2.5元市淨比高達20.8)的高溢價認購私募股份? 總而言之,台塑集團義無反顧全力扶持南科到底是為何? 說真的,在台灣股市這種情景還真難見到,說南科是戰神並不為過,當然戰神的力量來自董監大股東的戰鬥力,台塑集團數兆元總資產規模足堪承受千億虧損,但若沒有看到希望與未來,集團肯如此紓困嗎? 從重大訊息看來,南科明年開始變更拉長機器設備的耐用年限,一年折舊減少109.7億元,這是一個重要資訊讀者可注意。估計集團年底90億元注資後,南科到明年第一季的淨值不易為負值而下市,這就為南科明年轉虧為盈留下伏筆。 如果南科的盟友美光集團(MICRON)明年整合爾必達(Elpida)成功,相信Dram在幾家大廠寡占下可望有好的價格出現。當然這是樂觀預測,如果市場持續廝殺,戰神終就還是會光榮退場。

 

說台積電為台灣股市航母一點都不為過,因為台積電封關市值2.51兆元2012全年共增加5,811億元最多,為上市櫃公司市值最大的個股,占上市公司總市值11.75%。台積電從1994年九月掛牌到2012年第三季已為全體股東賺了新台幣12,804億元,同期間比較冠蓋所有上市公司。其獲利、資本額、總市值皆是市場翹楚,外資持股率高逾75%也名列前茅。但是,相較南科的董監高持股率,台積電的董監持股率卻是由當年的46.96%降至目前的7.12%,沒有大股東的保護傘反而龍騰虎躍志在千里。它是股權大眾化最優示範,也是公司治理的最佳典範。至今台灣沒有一家掛牌公司如台積電膽敢設置獨立董事席次(5)超過一般董事席次(4),不管是產品或股份,台積電可說是台股國際化、自由化、治理化最廣、最深、和最優的標竿。一家企業能夠如此定有卓越領導人和經營團隊,同時聚焦精進在核心競爭力產品且不戀棧非本業利益。領導人堅持本業發展讓台積電的總市值和其競爭對手-聯電(2303),從2000年不到一倍到2012年超過十倍,市場的殘酷莫過如此,勝者為王,意義非凡。當然,價值的堆積一定是殫精竭慮積極勤勉,身邊若有在該公司上班的朋友即相當清楚,如臨深淵如履薄冰般的戰戰兢兢。台積電塑造的價值已經不完全靠制度,進階應該是公司文化,當制度連接文化且根深蒂固後,它的價值是不易短暫破壞的。

 

台積電的張老董當年在美國德州儀器幹過,回台後堅定營運模式走晶圓代工製造而非如德儀的Dram,一個拍板讓公司年年有餘。反觀國內其他大廠走Dram生產卻是為人作嫁,最後只有富爸爸背景的台塑集團和美光集團在(南科和華亞科)硬撐。這兩家公司是筆者從財報成績單和體檢表中找出最具特色的董監大股東和經營者,他們都在為大小股東、員工、及利害關係人找出路和價值。了解更多財報資訊,間接地就能找到企業發達或不死的DNA

舉債經營的生與死?

十一月初,台灣的Dram大廠之一力晶(5346)公司發佈重大訊息,因第三季營運虧損導致淨值為負數依法規於1211日終止上櫃交易,同時長期擔任董事長的黃先生也請辭下台。這是繼去年第四季茂德公司下櫃後,另一Dram廠被壞景氣與高負債雙殺遭致經營失敗的命運。

 

曾經好幾次透過財報的三種槓桿(營運、財務、股權)分析掛牌公司的經營風險,毫無疑問,力晶公司是屬於存在三種槓桿的高風險公司(如下表一),尤其在舉債經營明顯的財務槓桿上。為能讓讀者明白舉債經營的內涵,明辨財務槓桿的正負關係,並間接透視企業經營契機,筆者提供了如下表二各家公司的資產負債表重要項目,從中說明舉債經營的三種模式,並強調獲利是硬道理的重要性。基本上,三種模式結合了企業的3P概念,即人物(People)、產物(Product)、利潤(Profit)的良窳和強弱。這三種模式如下:

 

1、舉債主要來自金融市場:此以力晶公司為代表。其兩大特質是:其一有借有還再借不難;其二獲利不易出局容易。力晶多年來長短期金融負債逾500多億,在連年重大虧損、現金耗竭、大股東財力有限下,存在的三種高槓桿讓力晶無力回天。所以,若獲力難為,這種舉債模式的風險是三類中最高的。

 

2、舉債主要來自母體關係企業:此以南科(2408)公司為代表。其特質是:其一是不看僧面看佛面;其二是用時間換取空間。仔細看,南科的舉債比力晶更恐怖,為何膽敢如此? 簡單說後面有個富爸爸(台塑集團)當靠山。當南科不易從金融市場舉債時,集團始終無怨無悔的伸出援手扶一把(台塑三寶金融市場籌資再轉貸)。我們從財報的其他應付關係人款高達近600億元(遠高於長短期金融負債)可以看到這種裙帶關係,而此融資關係的風險也遠較第一種舉債模式為低,財務上負債是公司第二種資本就是強調這種具血緣關係的融資狀況(南科的董監大股東持股率高達80.71%)

 

3、舉債主要來自營運負債的應付款項:此以表二的鴻海(2317)和宏達電(2498)為代表。其特質是:其一是在主營業務長期獲得豐富獲利;其二是核心產品長期取得優勢競爭力。只要是中下游製造業各產品的龍頭公司群,他們的應付帳款都會高於長短期金融負債,甚至高於應收款項。換言之,因具備強勢競爭力加上連年獲利優勢,他們的主要融資反而是來自配合廠商,取得循環有序的營運資金(應付天數長於應收天數)這類公司的舉債經營模式堪稱是風險最低的,是市場大欺小強凌弱的代表板塊,傳統的負債比率風險評估並不適用在這類公司。

三家電子公司2012第三季財報與三槓比較表    單位:新台幣億元;元;%  表一

公司/項目

固定資產比率

負債比率

董監大股東(%)

總資產

實收資本額

前三季淨利

12/18收盤價

營運槓桿

財務槓桿

股權槓桿

台積電

62.96

22.47

7.12

8,700

2,592

1,246

96.7

V

X

V

南科

55.51

97.86

80.71

1,011

1,866

-272

2.47

V

V

X

力晶

51.26

105.02

2.98

600

221

-132

下櫃

V

V

V

:力晶因3Q淨值為負值於12/11終止上櫃。

 

四家舉債經營公司資產負債表重要項目比較表        單位:新台幣億元  表二

項目/公司/日期

力晶(5346)

南科(2408)

鴻海

宏達電

6/30

9/30

6/30

9/30

9/30

9/30

現金

5.7

9.6

57

41

5,651

505

應收帳款

N/A

N/A

N/A

N/A

4,520

407

流動資產

64

56

328

289

14,677

1,346

長期投資

187

186

105

95

N/A

N/A

固定資產

362

308

603

561

3,663

255

總資產

666

600

1,105

1,011

19,289

2,019

短期借款

68

62

0

0

3,705

0

應付帳款

N/A

N/A

N/A

N/A

5,587

647

其他應付關係人款

N/A

N/A

556

586

N/A

N/A

一年到期長期負債

126

157

190

189

184

0

流動負債

293

314

851

863

11,643

1,227

長期負債

353

313

184

115

1,180

0

總負債

651

630

1,047

990

12,886

1,228

實收股本

554

222

1486

1,866

1,183

85

累積盈()

(540)

(253)

(1,462)

(1,879)

4,083

691

股東權益

15

(30)

58

22

6,402

791

自有資本率

2.32%

(5.02)%

5.22%

2.14%

33.19%

39.18%

:N/A表示該項目在比較上不重要,不登入該筆數字。鴻海與宏達電數字為合併報表。

資料來源:公開資訊觀測站各公司財報。

財務資訊和經營決策

受一位老友推薦到一家上市公司和董監事經理們上課,題目是財務資訊與經營決策。筆者從財務三大報表中分別抓了些案例,在這和讀者分享。

 

一、損益表案例

()1937年,麥當勞兄弟(Dick and Mac)在美國加州巴賽迪那(Pasadena)銷售漢堡、熱狗、奶昔等25項產品。1940年左右,他們做了簡單的財務報表分析,意外的發現80%的生意竟然來自漢堡,雖然三明治或豬排等產品味道很好,但銷售平平。 麥當勞兄弟於是決定簡化產品線,專攻低價且銷售量大的產品。他們將產品由25項減少至9項,並將漢堡價格由30美分降低到15美分。從此之後,麥當勞的銷售業績及獲利激增,為後來發展成世界級企業奠定了基礎。

 

()、不做代工的緯創(3231)公司,營益率翻六倍。在PC市場代工紅海中,緯創不去跟多數的廠商爭,走多角化經營,包全球各種品牌廠維修業務和報廢電子產品回收再加值,如昆山緯潤高新材料公司生產的環保塑料。緯創代工產品主要為筆電,其占第三季營收為64%,但營益率降至1.5%,而售後服務及回收業務營收僅占3%,但營益率達10%,未來轉型更將積極 (:前述資料摘錄商業週刊報導)。如下表一摘錄公開資訊觀測站資料,緯創近年來的營益率每況愈下,財報資訊提供了寶貴訊息讓經營者構思轉型契機。

 

緯創(3231)公司業績變化表     表一

年度/項目

營收

營益率(%)

淨利()

EPS()

2012/1-3Q

4,891

1.25

49

2.24

2011

6,583

1.61

90

4.36

2010

6,151

2.24

120

5.80

:營收為合併報表的收入。

 

二、資產負債表案例

問題: 鴻海和廣達的代工地位能夠穩若磐石,如表二其在應收和存貨的經營能力指標上發揮的淋漓盡致。

 

鴻海(2317)與廣達(2382)歷年來經營能力指標與業績概況比較表    表二             單位:新台幣億元

 項目/年度

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

收現

天數 

鴻海

39

52

46

48

57

56

61

廣達

59

67

58

51

59

57

58

售貨

天數 

鴻海

16

25

33

28

30

29

25

廣達

8

7

6

6

7

6

9

營業

收入

鴻海

23,130

14,205

14,730

12,355

9,073

7,070

4,216

廣達

10,630

7,500

7,630

7,323

4,615

4,031

3,244

稅後

淨利

鴻海

771

757

551

776

598

423

297

廣達

186

223

202

184

129

109

119

 

 

三、現金流量表案例

問題:力晶公司的營業現金流一直無法支應投資現金流而必須依賴融資現金流,導致最後被高債所逼,可見該公司疏忽現金流量和經營決策之利害關係。

 

台積電與力晶公司歷年現金流量結構分析表     表三           單位:新台幣億元   

 

2010

2009

2008

2007

2006

2005

台積

力晶

台積

力晶

台積

力晶

台積

力晶

台積

力晶

台積

力晶

營業現金流量

2,220

324

1559

58

2,119

-1

1,741

336

1,960

421

1,504

208

投資現金流量

-1827

-68

-919

-53

-311

-213

-659

-743

-1173

-638

-730

-447

融資現金流量

-468

-249

-850

-58

-1,150

92

-1,358

203

-640

260

-575

246

現金流量增減

-75

7

-212

-53

658

-122

-277

-204

147

44

198

6

年底現金餘額

1,095

28

1,170

21

1,382

74

724

196

1,001

400

853

356

稅後淨利

1,616

39

892

-207

999

-575

1,091

-123

1,270

273

935

64

資料來源:公開資訊觀測站。

價值增長的秘密

這是一個小小的觀察和研究,以下有兩張表,這兩張表的14家公司都是屬於台灣50ETF之成分股,也是台股市值前30名內的大型公司,不同的是表一10家公司是今年來市值增長,表二則是市值下跌。從其中市值增減,我們看到最主要的差異無非是在獲利的變化,即前三季EPS的升降(:股市最難的就是預測公司未來獲利?)

 

從財報看公司生存的三種元素,分別為安全性、流動性、和獲利性。基本上能夠經常名列台灣50成份股的公司,可想而知,它們過往循環有序生生不息的獲利能力累積了長、大、厚、實的財務能量,所以財報的安全性及流動性應該無慮,剩下會讓人關心或憂慮的即是年度、季別的獲利能力高低起降。很明顯的,表一、表二這些具市場代表性的公司,其股價或市值變化從中、長期看,確實呈現一定程度的正相關,換言之,市值在一段期間(如半年至一年)能夠出現增長,對於這些大型成份股最重要的因素就是季別或年度獲利較前期同期間增長,且今年各季別EPS不是每況愈下,如表一10家公司中有9家如此。相對地,表二台塑集團公司和宏達電獲利衰退市值下降也是同理可證。

 

那為何聯發科(2454)前三季EPS較去年下降但市值卻反向大幅上升呢? 最重要的理由應該是今年來每季的EPS步步高升且獲利有一定水平,如該公司從1Q2.19元到2Q2.95元,再至3Q4.06元,類似聯發科的大型公司案例其實不少,讀者可自行檢查。由此觀之,大型公司市值增長的秘密無非在獲利的提升,尤其逐季EPS的上升對股價更具吸引力。大型成份股的價值增長秘密有解,那小型股(泛指股本20億元以下者)是否也如此呢?讀者可以思考看看(:最大的差異在股票每日成交流通數量)!另外,這篇的分析只是佐證財報成績單和大型成份股市值增減關係,並不是鼓勵讀者急行入市,特別在此說明,謝謝。


2012年截止11/30按市值大小排序的前10名市值成長公司一覽表     單位: 新台幣億元,元   表一

代號

股票

2012/Q3每股淨值

年初至今市值漲幅(%)

股價

總市值(億台幣)

前三季累計EPS

2011/12/30

2012/11/30

2011/12/30

2012/11/30

2011

2012

2330

台積電

26.02

30.25

75.80

97.90

19,642.9

25,585.0

3.96

4.81

2317

鴻海

51.16

24.49

82.90

94.70

8,861.3

11,031.1

4.06

5.03

2454

聯發科

128.82

40.06

277.50

335.00

3,184.3

4,459.8

9.82

9.20

3045

台灣大

17.18

10.70

94.40

104.00

3,229.3

3,574.7

3.87

4.16

2382

廣達

30.71

14.81

63.70

71.70

2,446.6

2,809.0

4.31

4.58

2886

兆豐金

18.48

14.31

20.20

22.75

2,278.7

2,604.8

1.28

1.57

1216

統一

16.09

25.50

44.25

51.40

2,010.9

2,523.6

1.61

2.05

2308

台達電

33.35

45.78

72.00

106.50

1,730.3

2,522.5

3.55

5.13

2357

華碩

157.79

48.73

215.50

318.50

1,622.2

2,412.7

16.13

21.97

4904

遠傳

21.64

27.94

56.90

71.50

1,854.1

2,372.2

1.98

2.51

十家合計總市值

 

27.82

 

 

46,860.6

59,895.3

 

 

:截至2012/11/30,台股總市值約209,151.37億元,上表列股票總合約59,895.3億元,佔其28.64%
11/30加權指數為7580,去年底指數為7072,不考慮配息,加權指數漲幅為7.18%

台塑三寶和宏達電的市值與獲利比較表                                   單位: 新台幣億元,元   表二

代號

股票

2012/Q3每股淨值

年初至今市值漲幅(%)

股價

總市值(億台幣)

前三季累計EPS

2011/12/30

2012/11/30

2011/12/30

2012/11/30

2011

2012

1301

台塑

36.51

-5.32

80.8

76.5

4945.0

4681.8

5.70

1.92

1303

南亞

31.39

-14.47

60.1

51.4

4717.8

4034.9

3.23

0.37

1326

台化

39.65

-14.23

79.9

68.8

4564.3

3914.7

6.16

0.60

2498

宏達電

95.21

-46.47

497.0

266.0

4234.4

2266.3

60.2

18.95


        
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