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蔡氏家族的金控較勁

最近閱讀了台灣著名作家司馬嘯青的大作-台灣五大家族和台灣新五大家族兩本著作(多年前發行),探討台灣一百多年來各大家族事業發展與發達的點滴和軌跡。歷史宛如一面清晰的明鏡,反射了創業者的智慧和膽識,其中的酸甜苦辣及興衰轉折確實令人玩味好奇,當然更值得吾人效尤與警惕。綜觀各大家族興旺的共同特質分別有以下幾點:

1、   創業者渴望功成名就的企圖心和執行力。

2、   創業家族兄弟手足情深團結打拼。

3、   營造綿密的政商關係和人情世故。

4、   建構門當戶對和多子多孫的家族網絡。

5、   培育後代出國深造及賣力傳授接班帝王術。

 


其實家族事業自古以來即綿延不斷,翻開中國歷史最大的家族事業就是手握至高權柄的皇室家族,在權力和錢利無邊下任何人都得臣服其麾下。推展到目前自由競爭的法治社會,往昔的皇權保護傘已不具作用,甚至變成包袱。相對的,各種型態的民營企業應運而生,而其中絕大部分可以看到家族事業的成份,這種血濃於水的血緣關係一直都是民營企業發達的重要根基,也是資本主義盛行的火苗源頭。將家族事業放大眼光觀察,在全球資本市場成熟熱絡區域皆可以找到以家族控股的大型民營機構,如全球知名的美國大型零售通路商沃爾瑪
(Wal-Mart)公司,即是由山姆沃爾頓家族控股高達約48%的上市掛牌公司,而台灣上市掛牌超逾40載的台塑(1301)公司也是由王氏家族控股超過30%。資本市場讓正派的家族事業如魚得水更具活力與潛力,能夠做大做強。然而,水能載舟也能覆舟,若家族治理無法和公司治理接軌,家族領導班子欠缺遠見和器量,不能召賢納才及財散人聚,很可能喪失競爭力,而逐步走向衰退路徑,甚至危機四伏被市場驅逐下台。

 


如何檢驗家族事業在資本市場的控制力和穩定性
? 筆者延續上篇以金控公司為題材對影響台灣金融市場既深且巨的蔡式家族兩家金控公司-富邦金(2881)和國泰金(2882)作探討。由於金融事業是各項生產事業及民生生計的活水中樞,也是信用累積的高槓桿行業(負債比率遠較產業高),其重要性可想而知,因此董監大股東的財力與誠信尤須受到檢驗。為能快速檢查家族金融控股公司的維穩利基,謹提供以下三項指標作比較。

1、   家族控股股東和董監持股率達到30%以上。

2、   董監持股和大股東(:金融業以5%為基準)設質比率低於50%,最好是零。

3、   歷年來的獲利能力穩定,沒有盈虧異常波動或盈餘變動激烈。


我們看看如下蔡氏家族的兩家金控公司,目前兩家公司的董事長是堂兄弟,他們的父親
(:富邦蔡萬才先生;國泰蔡萬霖先生,已故)和大伯蔡萬春先生(:前國泰信託蔡辰男先生父親,已故)是情同手足的兄弟,60年代一起從信合社、產險、壽險等胼手胝足打拼而建立了曾富可敵國的金融事業。1985年其大伯兒子主持的十信發生嚴重違規而被政府接管,連帶堂兄蔡辰男先生主政的國信也遭殃滅頂,這項家族金融違信案件讓他們的父親謹言慎行收斂鋒芒,經過多年以後,這兩家的金控大業已然成型,各自擁有壽險、產險、銀行、證券、和投信等重要事業,且資產規模及獲利能力在民營金控中名列前茅。

 


這兩家金控公司除了金融五大業務雷同外,另最為相四的是控股股東和董監持股率皆達到
30%以上,富邦不含台北市府持股約為31%,國泰約為36%(:大股東萬寶和霖園公司皆為家族控股股東),兩家有如此高持股率主係拜長輩的辛勤耕耘及擁股自重所致,它的優點是減少董監大股東的道德風險及增加外部人持股信心。不過,再觀察其他兩項指標時,發現國泰金頗有廉頗老矣感覺,尤其控股股東財力吃重氛圍。怎麼說呢? 其一在質押比率,在2012年底控股股東(萬寶和霖園)的設質比率分別高達95.67%87.18%,這兩家控股股東持股率可是高達33.7%,和過往比較,如此龐大質押頗不單純,相較富邦金6年來並無此問題,凸顯富邦家族財力較國泰家族雄厚且有迎頭趕上契機。

 


其次再看表二的歷年獲利和股價表現,
2008年是兩家強弱轉折點,之後富邦金獲利穩步爬升,而國泰金緩步溫吞。另比較各年底股價趨勢,也同步反應獲利的消長,長期的股價趨勢說明了兩家經營能力的質變和量變。為何五大業務雷同而EPS及股價卻唱反調呢?有一點很重要,即富邦金多年在現金流豐富的事業如行動電話(台灣大哥大)及有線電視轉投資很積極,這部份對EPS貢獻很有幫助。另外一點,富邦金的大家長還健在,經驗老到,教子有方,在重大經營戰略上應該會下指導棋。此外,富邦金過往以來肯大膽引用外部專業高管且充分授權,借力使力,克盡全功,不無關係。

 


企業競爭本來就是天經地義,有競爭才會激發潛力,即使如親兄弟到頭來還是要較勁,比強弱。想當年
(1989)國泰金曾飆到歷史高價1985元,聽朋友說富邦金家族曾在千元以上出脫了國壽股票得款上百億,以此為富邦金各項事業打下良基。如果有一天這兩家金控可以大一統,且能完全遵行公司治理精神為國為民服務,那富不過三代的古訓應該就能不攻自破。

 


富邦金和國泰金六年來董監大股東股權及質押率變化表
           
表一

公司

年度

(各年底)

實收股本

(億元)

董監持股率(%)

董監質押比率(%)

大股東名稱

大股東持股(億股)

大股東質押比率%

富邦金

(2881)

2012

952.6

23.1

0

北市府

13.41

0

2008

771.9

24.6

0

北市府

11.59

0

2006

771.9

32.8

0

北市府

11.59

0

國泰金

(2882)

2012

1086.5

2.4

1.15

萬寶(A)

霖園(B)

A: 19.64

B: 16.94

A: 95.67

B: 87.18

2008

973.7

15.5

6.53

萬寶開發

17.46

15.84

2006

920.6

15.6

6.87

萬寶開發

16.63

16.63

資料來源: 公開資訊觀測站。

 


富邦金
(2881)
和國泰金(2882)六年來業績和股價一覽表    
單位:新台幣元  表二

項目

公司

2013

1/25

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2006-2013高低價(H/L)

股價

富邦

36.4

35.1

32.05

40.0

39.3

23.9

28.8

30.5

48.8 / 15.95

國泰

32.0

31.5

32.7

51.7

59.7

36.5

67.6

74.0

94.3 / 24.0

每股盈餘

富邦

-

3.51

3.39

2.10

2.47

1.41

1.87

1.09

-

國泰

-

1.56

1.08

0.45

1.14

0.23

3.34

1.19

-

1:富邦金高價出現在2011/08,低價在2008/10;國泰金高價在2007/07,低價則在2009/03

2:兩家金控2012EPS為公司自結數。

資料來源: Yahoo finance ,公開資訊觀測站。

王子的苦與痛?

元月六日前中信金(2891)董事長辜老先生在國際會議中心舉行告別式懷念典禮,參與人數有三千餘人,從達官顯要到上市公司老闆再至各界親朋好友冠蓋雲集相當壯觀,大家對辜老先生的功績和貢獻給於高度肯定。辜家是百年來台灣五大家族之一,至今仍就活絡興旺,尤其在兩位辜老叔姪團結努力下建構了美好家族江山。按理辜老的三位公子應該要傳承接班,任重道遠,繼續光宗耀祖,但是已過不惑之年的老大和老二其頭銜卻是分別擔任中信金慈善基金會和開發金(2883)文教基金會的要職(:老三擔任上市公司中租迪和董事長),這不禁讓人想起幾年前兩位王子各自在金融版圖競賽中的觸法落難事件。如果當年兩位英姿挺拔、聰明伶俐的帥哥才俊,能夠蕭規曹隨,遵循父親敬業穩重態度幹活,和遵守公司治理精神行事,相信現在的情況肯定是飛龍在天。


辜家兩位王子的苦與悶有他們的典故,不是三言兩語說的清,總結來說,這是家族事業壯大後遭遇兄弟競賽產生的插槍走火,以激進大膽手段進行金融版圖擴張而挑戰人情世故、法律底線、和公司治理,最後出現道德風險導致人財兩失。如果兄弟倆不是在金融事業競爭可能問題還沒那麼嚴重,因為金融銀行事業是特許行業,也是信用第一的高槓桿產業,主管機關甚至更高層對於過往金融掏空舞弊案件更是如鯁在喉相當在意。平實而言,兩位王子存在辜家聰明基因,才幹肯定是上乘,尤其早年其父親對他們的磨練更加深了獨霸一方的雄心大志。很可惜,當戰馬精壯結實時,主人無法完全駕御致成脫韁野馬,我行我素橫衝直撞,結果遍體麟傷。比較富邦金
(2881)也有兩位王子,相對的穩重和緩不躁進,也不與官鬥或纏,這應該和家中大老強勢及他們家族早年受傷(1985年十信案件)產生警惕作用有關。


兩位王子能否回到金控的戰鬥頭銜,短期內就金融行業特性和其違規案件解禁恐怕很難,他們目前應做的就是重塑形像,低調再低調和隱忍再隱忍有其必要
(:如大王子和壹傳媒的媒體重大交易就沒必要參加)。雖然他們現在很可能仍有實質影響力,不過和實至名歸的正式權力比較仍然是苦與悶。辜家在中信金的經營權是否會因王子無法回歸繼位而劃下家族傳承的轉折點,這是研究家族事業和公司治理人士的好題材。其實從上市公司家族事業的發展與接班態勢,如中信金案例,至少可提供以下啟示:

1、家族事業不一定非傳子不傳賢不可,尤其是金融事業。

2、台灣長期以來經營政商關係的利基在政黨輪替後已不是萬靈丹。

3、掛牌公司董監大股東應該崇法務實,遵行公司治理精神和法規。

4、掛牌公司的董監持股質押比率不該過度高漲,影響公信力。


上述第四點有關董監事設質比率是筆者從中信金觀察再行補充說明,所謂董監設質比率即是董監事因個人融資需要將持股抵押給金融機構,以質押股數除上董監持股數得之。通常掛牌公司的質押比超過
50%以上總會讓外部人懷疑董監事的實質財務能力和經營實力,如果股權槓桿非常明顯時(以低持股率取得經營權)更加深外部人疑慮,2011年公司法修正還增添條文,將董監設質股數超過持股數50%以上時,其超過部分不計入表決權,此即在制約董監事的道德風險。如下表一台灣15家金控公司去年底董監質押比率,明顯發現中信金的質押比率高到90.3%,而表二是中信金從2002年改制金控以來的歷年12月底董監設質比率,逐年攀升到令人好奇瞎猜;另外和辜家二少有關的開發金比率也達到62.08%(:質押數全集中在董事之的興安投資公司,其6.5億股中高達98.66%設質,此投資公司可能是辜家海外投資公司間接投資的)。雖然設質高不一定和股價完全負相關,且不一定會出現信用危機,只不過它是一個負面的非財務指標,當金控公司互相比美時,高質押比率就是扣分項目,這點提供讀者參考。一切有為法,應作如是觀。兩位王子若能改善其金控公司的董事設質比率應該是建立公信力的有利基礎之一。


  

                           



台灣15家金融控股公司2012年度獲利和12月底董監持股比較表     表一

股票代號

股票名稱

股本(億元)

董監持股比例(%)

董監質押比例(%)

2012全年EPS()

2013/1/18收盤價()

2880

華南金

862.51

25.47

0.05

1.03

16.85

2881

富邦金

952.69

23.10

0

3.51

36.30

2882

國泰金

1,086.54

2.42

1.15

1.56

31.90

2883

開發金

1,445.61

7.15

62.08

0.34

7.72

2884

玉山金

501.07

7.04

39.07

1.39

16.15

2885

元大金

1,001.62

4.64

30.86

0.70

15.05

2886

兆豐金

1,144.99

21.35

0

1.92

23.20

2887

台新金

761.65

3.45

39.30

1.27

11.60

2888

新光金

843.64

11.04

38.52

1.15

8.12

2889

國票金

255.29

8.94

0

0.55

9.85

2890

永豐金

761.22

5.51

0

1.24

12.60

2891

中信金

1,241.70

3.60

90.30

1.87

16.65

2892

第一金

812.54

21.17

0.06

1.25

17.55

5820

日盛金

294.52

52.17

0

0.66

8.34

5880

合庫金

812.67

32.20

0

0.93

16.35

資料來源;公開資訊觀測站、CMoney

: 2012年每股盈餘是公司自結數。


中信金(2891)歷年來董監持股質押比率(%)一覽表             表二

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

90.3

88.7

78.5

89.3

92.9

86.0

84.9

82.5

68.9

57.5

53.4

資料來源;公開資訊觀測站

一眼望穿績優與積憂股?

去年下旬到一家公司去上課,有位董事問起如何從財報簡單快速判別績優和績差公司? 既要簡單又要快速果真會考人,筆者馬上從電腦隨機找董監大老們熟悉的公司,且回問董監事們加上樣本公司的股價作驗證,如何? 大家當然興緻頗高。筆者挑的樣本公司包含:上市公司的大小型股、掛牌多日(:除華亞科近7年餘皆超過10)、市場的流通性尚可等特性,其中並包括三家全額交割股作比較(:南科、華亞科、華映),最後也將上課的掛牌公司一起來討論。這裡必須強調,這樣的觀察是從長期經營角度衡量,不牽涉短期股價的買賣。

 

如下表一和表二所列公司,筆者僅將財報中的資產負債表的股東權益重要項目整理,附上金額和占總資產比例,並加上某日的收盤價,如此還真的很簡潔,但數字確實會說話,還是說大話呢!如何分析說明其實也很簡單,簡述如下:

1、首先要了解股東權益各項目的內涵,它共有四大項目組合即實收股本、資本公積、保留盈餘、和調整項目,其中調整項目因比重不大在此不特別強調(:讀者可上網閱讀,若它的比重大並不是件好事)

2、其次,查看股本、公積、和盈餘的比重關係,資本公積的來源有好幾項如增資發行溢價、長期投資、庫藏股、認股權等,其中以發行溢價最普遍和最大宗,另保留盈餘很清楚就是歷年各期中的淨利在分配股息後按規定置於法定盈餘及未提撥盈餘的統合數。

3、再次,比較股本、公積、和盈餘的比重關係,只要盈餘比重大幅超逾資本公積和股本的比重,即簡單說明該公司年年有餘且年年有股息,想當然爾是績優公司,其市場價格一定會反應賺錢能力,及賺本業現金流的本事;若是保留盈餘比重低且低到低聲嘆氣(如表二),那其獲利能力自然也令人嘆息,股價低廉自不在話下。

4、股東權益中的實收股本像是養命財,能不向股東要錢最美好;資本公積則是金融財,金額愈高愈顯金融財技高段但不見得有益;保留盈餘應該是屬能力財,金額愈大愈能凸顯公司經營團隊和領導者的本事。

 

表一各家公司,不管是大型或小型股,其保留盈餘比例皆高於股本和公積總和,這樣的績效是經年累月堆積而成,自然其股價也會說話。而表二的五家公司,看看聯電與華新兩家公司,其自有資本率皆高於七成(負債比率低),代表財務健全,但它兩的保留盈餘比例卻是出其的低,表示本業經營績效實屬平平,股價不反應低負債比率優質性,反而是表達獲利能力的平淡或貧乏。另外三家在變更交易的公司更是強烈顯示盈餘能力的重要性,如果沒有強而富的董監靠山(:南科與華亞科屬台塑集團,華映屬大同集團相對較弱)明天到底在哪裡實感憂心,獲力能力如此積弱不振,股價已領先說明了一切(尤其是華映)

從資產負債表的股東權益項目作簡單分析,是不是能一眼望穿公司強弱呢? 答案應該很清楚。

 

五家公司的股東權益項目比較表               單位: 新台幣億元;%  表一

項目/公司

台積電(2330)

鴻海(2317)

台塑(1301)

大立光(3008)

晶華(2707)

金額

%

金額

%

金額

%

金額

%

金額

%

實收股本

2,592

29.8

1,184

8.2

612

18.4

13.4

4.5

9.7

18.7

資本公積

561

6.5

752

5.2

128

3.8

15.9

5.4

3.0

5.8

保留盈餘

3,690

42.4

4,084

28.2

1,066

32.0

171.6

57.8

16.9

32.8

股東權益

6,745

77.5

6,054

41.7

2,235

67.1

202.2

68.1

29.1

56.3

1/8收盤價()

99.7

87.0

80.1

738.0

368.0

 

五家公司的股東權益項目比較表               單位: 新台幣億元;%   表二

項目/公司

聯電(2303)

華新(1605)

南科(2408)

華映(2475)

華亞科(3474)

金額

%

金額

%

金額

%

金額

%

金額

%

實收股本

1,294

47.4

362

44.7

1,866

184.6

648

82.5

541

55.0

資本公積

470

17.2

202

25.0

37

3.6

2

0.3

392

39.9

保留盈餘

248

9.1

29

3.6

-1,879

-185.8

-408

-52

-676

-68.7

股東權益

2,059

75.5

578

71.5

22

2.1

228

29.1

257

26.1

1/8收盤價()

12.1

10.0

2.72

0.99

3.98

 資料來源:公開資訊觀測站財報

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