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台灣電子聯隊財報優於韓國三星隊?

美國聯準會主席柏南克的「經濟成長,QE退場」談話,引來全球股災。理性談話變成非理性殺盤,市場過度反應(over shooting)有時令人費解,但存在的理性投資此時也方興未艾。這幾年全球主要央行無不有志一同用資金養生機,久而久之市場已經養成習慣信賴那隻有力的推手,一旦終止資金哺育市場難免驚慌。嬰兒總有斷奶期,誠如資金寬鬆也有斷潮期,如果主政者不知節度,最終市場出現資產泡沫還是要政府來收拾。有時候理性談話是給理性投資人慎思明辨的好機會,經過800點下跌修正之後,許多公司的股價已更具投資價值,我們只要檢視許多績優公司的現金股息殖利率(cash yield)即能一目了然,而且這波深度回檔很可能是今年很好的買點。

 

前幾天閱讀財訊雙周刊提到台積電董事長抗三星電子戰略的分析報告,內容氣勢雄偉,分析精闢有理。以前曾和朋友討論台灣上市公司競爭力,聊到台灣電子業在全球最具優勢之處就是「無工不代」,從上游台積電的晶圓製造到中下游以鴻海為首的OEM/ODM產品已是全球第一名,但偏向勞力密集的下游代工廠卻不能整合硬被國外品牌大廠吃盡利潤,搞的大多代工廠毛利率僅是茅山道士(毛三到四),殺價競爭是唯一路徑。如果台灣龍頭代工大廠能夠在財務業務壯大之後,大家組成聯合陣線力抗國外大廠的利潤蠶食,相信不致內鬥內行外鬥外行。財訊延伸張宗謀董事長的談話,顯而易見不是沒有道理,就連台積電都被三星欺負過。筆者從文章中提到的四家台灣電子公司,分別為IC晶片設計聯發科(2454)、晶圓代工廠台積電(2330)、手機品牌廠宏達電(2498)、代工大廠鴻海(2317),產業鏈上從上到下一條龍的垂直整合台灣可謂完整。只不過韓國在這產業不僅一樣出色,而且還將各項產品更具體更完善的整合在一家大公司中,這個電子大咖即是大家耳熟能詳的三星電子公司(Samsung),它已是全球掛牌公司的電子怪物,產品從半導體(Dram)、行動電話、面板、電視、數位相機、家電等,形成垂直性的電子產業鏈,在全球電子產業佔了舉足輕重地位,它的行動電話業務近年來更是攻城略地,連蘋果(Apple)都要敬畏三分。

 

台灣四雄雖有不錯競爭力,但力量卻是分散,不似三星航空母艦般的能攻能守。分析台灣四雄的股東背景只有台積電是當年政策引導設立,目前最大股東是國發基金,其餘三家都是靠卓越經營者起家,這和三星發展背景一直得到政府積極支援有程度差異。為驗證財訊論述,如下表筆者將台灣四雄今年首季四家財務狀況和業績及截止6/21的市值加總與三星比較,我們發現以下重要結論。

1、財務狀況稍遜三星。從現金到總資產至股東權益,台灣四雄雖好但三星更壯,從表中重要財務數據與指標即區分高下。

2、業績表現遠遜三星。雖然兩隊營收差距不大,但利潤的質與量卻很大,這其中關鍵是在行動電話業務,三星手機部門營收與獲利皆逾總營收(如營收占整體60%)和稅後淨利,然而宏達電HTC首季僅微利,這是最大差異。

3、總市值台灣四雄表現並不差。以四雄美金計算的首季獲利僅是三星的31%,但市值合計卻是三星的79%,從價值認同度比較台灣四雄其實優於於三星。另外台灣電子四雄6/21總市值占上市公司19%,而三星一家公司即約占韓國總市值的18%,三星股價的起落影響韓股波動甚大。

 

從財報各項數據比較,顯然台灣電子四雄聯隊成績不如三星隊,雖然如此,不表示台灣聯隊中長期不能逆轉勝。首先,必須認知三星隊的垂直整合我們現階段不一定能做,也不一定要做,更不必自嘆不如,其實台灣掛牌公司有自己的內在美,如靈活輕巧、勤勉負責、代工體系完整、財務健全等。

其次不斷提升公司治理能力,如加強董事會多元性、專業性、和獨立性的組成結構,深化企業社會責任的執行,更為及時和完整的資訊透明揭露,以及兼顧利害關係人的權益。

再次,打造更健全和效率的代工衛星體系,各電子龍頭大廠對其長期配合的二線衛星工廠在財務上能合理支援(如付款天數不要太長),龍頭大廠間在適當時機可以通過相互持股加入董事會陣營以建立台灣隊長期合作共識。

最後,政府政策單位應經常扮演助攻或顧問角色,讓台灣聯隊有個強有力靠山,而且能夠在適當時機適量投資產業聯隊,甚至進入董事會,以建構更有實力的台灣電子聯隊。

 

台灣四家公司與三星公司2013年第一季財報績效比較表  單位:新台幣億/美金億

公司/項目

台積電

(2330)

鴻海

(2317)

聯發科

(2454)

宏達電

(2498)

台灣四雄合計數()

韓國三星

(Samsung)

現金

1,860

6,789

941

474

335

392

總資產

10,616

20,253

2,196

2,041

1,170

1,719

實收資本

2,592

1,183

135

85

133

8

股東權益

7,686

7,160

1,824

809

582

1,160

營業收入

1,327

8,090

239

428

336

476

營業利益(%)

444(33.4%)

139(1.7%)

31(12.9%)

0.4(0.1%)

20.5

79.1(16.6%)

稅後淨利(%)

395(29.8%)

163(2.0%)

37(15.6%)

0.8(0.2%)

19.8

64.4(13.5%)

流動比率(%)

188

126

351

108

193

189

負債比率(%)

27.6

64.6

16.9

60.3

50.2

32.5

6/21總市值

26,827

8,281

4,455

2,112

1,389

1,758

6/21收盤價

103.5

70.0

330.0

248.5

-

1,325,000

註:台灣四雄和韓國三星的金額以美金單位億比較(包括總市值),匯率換算台幣1:30、韓幣1:1110;收盤價則按新台幣元和韓幣表達。

資料來源:公開資訊觀測站,Google網站,三星公布財報。

金包銀的台灣金控公司?

 

上個月被請託幫一位大陸銀行分行行長寫論文推薦書以能參加優良論文徵選,這位行長的論文主題是:中國股份制商業銀行資本管理-現狀分析與改進對策。他以親身二十餘年的銀行專業經驗,體現國內外銀行發展差異,接軌學術和實證,深入剖析中國的股份制商業銀行的來龍去脈,並核心鑽研資本管理的問題和對策,確屬真實貼切與感同身受。為能呼應這位行長探討當前中國的銀行治理與公司價值連接的緊密關係,筆者提供如下中、港代表性銀行數據于以佐證。中國工商銀行是國有銀行,招商銀行是股份制商業銀行的重要代表之一,匯豐商業銀行(HSBC)則是與中國有淵源歷史的外資銀行。工商銀、招商銀、和匯豐銀行三家銀行2012年的股東權益報酬率分別為21.2%28.1%21.9%,誠屬優良,但以2013514日的市盈率(本益比PE)和市淨比(股價淨值比PB)作市場價值指標比較,工商銀和招商銀的PE/PB僅是5.98/1.266.35/1.34,反觀匯豐銀行高達15.33/3.72(:資料來源為新浪財經網),遠優於工商銀和招商銀,為何存在如此差異?其實我們只要觀察一項公司治理指標即能略窺一二,匯豐商銀董事會有17董事,其中有高達13名的非執行獨立董事,工商銀和招商銀在現有中國體制下恐難達致,這相對的說明價值指標彰顯的差異性,亦彰顯中國股份制商業銀行資本管理的重要性。

 

基本上,認知金融業的價值首要之務是先弄懂它們的風險大小,請問正常情況下金融業和非金融業哪種潛在風險?讀者會說應該是金融業,沒錯就是金融業,所以它才屬特許行業,其監管更要到位。若以財務面看銀行業風險高的具體理由呢? 回答可能各有不同,最簡單扼要的原因即是它們的負債比率超高(不包括投資銀行、證券業等)。銀行雖然是百業之母,但它不似製造業有具體產品和健全財務結構令人較放心,銀行的基業完全是以信用慢慢堆積,信用基礎則建立在國營股東(如大陸)、經營績效、品牌信譽、公司治理等不同面向。儘管大陸的工商銀行和招商銀行有國家信用支持、淨值報酬率優、品牌知名度高等亮點,但市場價值並沒有充分反應,這隱約說明國有體制下的公司治理有令人擔憂之處。筆者提供公司治理的最高境界元素,即股權控股中外部獨立董事和全體董事比例關係,旨在強調金融業董事會運行在信用風險下的法治更勝於傳統董事會的人治,此也是台灣金融機構應注意的發展趨勢。

 

其實台灣目前的金融業本質上和大陸存在三方面差異,其一是台灣是以市場經濟為導向及以民營金融機構為核心體制;其二是台灣大半金融機構是以金包銀的控股多元模式運作;其三是經濟規模大小問題,例如一家工商銀行的總資產就超逾全台所有掛牌的金融行業公司。這三大差異在前後政府積極或消極運行後目前看來像是三支回頭箭射向自己,例如,因前政府一、二次金改致民營銀行發生經營者道德風險而新政府猶疑推動合併壯大計畫、金包銀的控股模式只是防禦式為金控而金控、當年過度開放新銀行牌照導致競爭無度績效不彰、加上西進困難坐困愁城浪費資源。種種跡象顯示台灣的金控公司龍困淺灘很難大展鴻圖,不僅業績不如大陸銀行(EPS比較),更不必說能製造世界知名的金控公司。我們從以下台灣15家金融控股公司重要財報數字和價值指標即可發現這些具體現況。

1、 除了富邦金和國泰金的總資產規模和業務(含括銀行、產壽險、證券期貨、投信創投)夠大和夠完整外,其餘金控仍然落後一大截。政府應該有企圖有魄力的先整合具官股背景的掛牌金控公司,能夠和民營兩大均衡,進而帶領金控走出台灣,若是無為而治,未來問題會更大。看看前陣子彰銀大股東財政部和台新銀領導人的對話,堅決反對合併,由此觀之,政府確實很難有作為,這是金控困境,最後大家一起受困。

2、 雖然富邦金和國泰金資產規模和市場價值領先群倫,但夠大不一定夠強,金融業經營順序理應是更精、更強、和更大,台灣多元化的金融控股架構好像顛倒,這就不易凸顯個別業務優勢,核心事業無法聚焦,彼此還要相互競爭,多頭馬車發展讓財務很難透明化,加上家族式控股經營難免會有大股東侵占小股東利益之嫌,公司治理存在的隱憂將是外部投資人關注的焦點。大型化的金控尚且有此狀況,其他中小型金控也很難讓人釋懷,尤其獲利出現衰退甚至虧損時更令人擔憂。整體而言,由於金融業是高度槓桿事業,在財務槓桿和股權槓桿綜合下,15家金控董事會的控制股東1元股權投資可取得約計45-200元的資產(以富邦金和中信金為例),這是非金融業掛牌公司非常羨慕的,當然這也是金控公司價值提升的障礙。-

3、 由於有第3點業務發展和股權槓桿潛在風險,台灣15家金控公司的PB(股價/每股淨值) 並不高,績效和資產後段班的開發金、國票金、日盛金其股價還低於每股淨值(市淨比<1),另外今年來的漲幅並不完全跑贏加權指數的7.22%台灣15家金控如同大陸四大國有銀行,因信用信譽產生的價值溢價有限,無法如同匯豐控股享受較高市淨比,甚至中國四大國銀的本益比還低至56倍而已(如本文第一段)。具體而言,價值指標說出了中、台銀行業的治理問體,萬一出現全球系統風險或個別公司道德風險,台灣以民營為主的金控組織其防禦力肯定不如大陸國有銀行,這點我們的監管機關應提高警覺。

4、 從下表中的獨立董事與全體董事人數比,台灣15家金控除了合庫外其餘獨董皆上軌道,除此之外金管會也要求從今年起對於掛牌的金融業要設立審計委員會以逐步和國際接軌,目前僅剩下台新金、新光金、國票金、永豐金、及合庫金還沒設立。嚴格的說,台灣15家金控的董事會仍是存在著金包銀的架構,亦即控股的大股東肯定是董事中的金卡級且絕對多數,如果哪天看到如匯豐控股獨立性董事人數大幅超過執行董事人數,或是如台灣市值第一的台積電其獨立董事過半全部董事(獨董5/全體董事9),這家金控就值得特別留意,因為能夠放掉董事會控股大位的大股東是值得尊敬,這種虛空有盡我願無窮的大格局正是公司治理的最高境界。目前台灣掛牌公司中有三家其獨立董事人數超過全體董事人數,除了台積電外,另兩家是緯創(3231)和第一上市的慧洋(F-2637)。我們期待15家金控的董事會能努力擺脫金包銀的傳統組織,創造嶄新的董事會架構,相信市場會給它們正面評價。

 

 


 
  

台灣&香港&中國的金控和銀行財報數據及股價比較表        單位:新台幣、港幣、人民幣

股票代號

公司名稱

總資產          (億元)

股東權益       (億元)

每股淨值

()

2013首季        EPS()

2012/12/31      股價()

2013/5/31         股價()

獨董/全部董事

2880

華南金

20,805

1,326

15.37

0.30

16.80

17.55

4/9

2881

富邦金

42,366

3,055

32.04

1.06

35.10

39.70

3/12

2882

國泰金

56,742

2,555

23.58

0.65

31.50

39.00

3/13

2883

開發金

5,925

1,652

10.79

0.10

7.60

8.88

3/15

2884

玉山金

12,875

778

15.53

0.45

16.25

18.50

4/13

2885

元大金

8,303

1,614

15.99

0.16

14.95

16.60

3/10

2886

兆豐金

27,207

2,181

19.02

0.54

22.60

24.10

3/15

2887

台新金

27,374

1,879

13.79

0.57

11.55

12.90

2/8

2888

新光金

23,826

1,046

10.80

0.88

8.19

10.25

3/15

2889

國票金

2,098

318

11.15

0.12

9.98

10.15

3/11

2890

永豐金

13,945

1,015

13.41

0.38

12.45

14.75

3/12

2891

中信金

22,046

1,780

14.33

0.52

17.15

19.15

3/9

2892

第一金

21,476

1,368

16.77

0.36

17.70

18.15

3/15

5820

日盛金

2,472

328

11.12

0.23

8.29

9.74

3/11

5880

合庫金

29,924

1,465

18.12

0.30

16.35

17.35

0/15

00005.HK

匯豐控股

60,653

4,374

23.67

4.49

81.3

86.1

13/17

601988

中國銀行

132,424

9,025

3.10

0.14

2.92

2.95

6/15

601288

農業銀行

142,677

8,003

2.46

0.14

2.80

2.73

5/19

601398

工商銀行

183,573

11,978

3.42

0.20

4.15

4.18

8/24

601939

建設銀行

146,766

10,108

4.01

0.24

4.60

4.80

6/22

600036

招商銀行

35,134

2,146

9.94

0.60

13.75

13.58

4/17

資料來源;公開資訊觀測站、XQ全球贏家、匯豐控股年報、新浪財經網

1:除匯豐控股財報是2012年度資訊外,其餘皆為2013年第一季財報數字。另匯豐資料幣別為港幣,大陸五家銀行為人民幣。

2:加權指數5/31收盤8255點,去年底收盤7699點,漲幅7.22%

 

T20公司的1Q獲利分析

上周五股市大家普遍預期證所稅會在立院三讀通過,但大家一起想的通常不會如願,最後還是受阻於反對黨意見而落空,從當天加權指數開高走弱,及6/3開盤更是摔一跤可見市場的失望程度。但證所稅若是完全掀掉鍋蓋市場就會得道多助漲勢不歇嗎?恐怕也未必,如同5/31沒通過就會跌不停一樣讓人質疑。將證所稅當作是股市漲跌的因應該只是短天期的效果,中長期看漲跌之因還是聚焦掛牌公司的基本面表現,這是基本不變的硬道理。如果主事者一昧倒果為因,以為股市好了即能救經濟,那就大錯特錯,股市可是經濟的櫥窗,就如股價是業績的果實。若是政策有偏不符市場公平正義,認真負責從長計議並不是壞事,急就章反而喪失公信,又被冠上干預股市漲跌惡名,何苦來哉!

 

簡而言之,沒有獲利支撐的股價是弱不禁風的。在指數漲了7百餘點後,順勢回檔休息也不是壞事,如果看看下表台股T20的業績應該會寬心點。記得二月份曾討論過T20的穩定度,經過第一季財報在5/15公布後,我們追蹤這20大市值公司業績概況,有以下特點供大家參考。

1、 第一季EPS只有5家衰退,卻有15家成長。衰退者如綠色列除宏達電幅度超大外(去年5.35),餘皆有限。這20家總市值約佔全體上市公司總市值45%,有業績作支撐指數即使回檔也不會深。

2、 與二月份比較,退出T20的是遠傳而新進入者是正新(2105),其餘各家名次略有進退,整體而言,T20的穩定度還是很強。

3、 通常股價與獲利增減相對稱,如5/31收盤價紅色標記的台積電、聯發科等10家公司,及綠色列各家衰退公司;但鴻海、台塑化、台塑、台化、中鋼等五家公司卻例外,是否護盤過度亦是業績展望不佳,值得關注。

4、 預期股市在市場低利率保護和大型股獲利加持,及許多低價股業績轉機活絡(如華亞科、彩晶之類),加上政策偏多,市場多頭氣氛在整理後料將維持熱絡。


台股權值5/3120名上市股票比較表

 

 

名次

代碼

股票名稱

5/31

收盤價

去年底

收盤價

今年1Q

EPS

股本
(
百萬)

總市值
(
百萬)

1

2330

台積電

109.50

97.0

1.53

259,244

2,838,725

2

2317

76.70

88.9

1.38

118,358

907,810

3

6505

台塑化

78.10

86.0

1.01

95,259

743,977

4

2412

中華電

95.50

94.5

1.19

77,574

740,836

5

2454

聯發科

372.00

323.5

2.79

13,493

501,969

6

1303

61.20

56.0

0.9

78,522

480,560

7

1301

69.50

78.6

0.9

61,209

425,402

8

2882

國泰金

39.00

31.5

0.65

108,653

423,750

9

1326

70.60

75.0

1.43

56,904

401,747

10

2002

25.45

27.35

0.25

152,724

388,684

11

2881

富邦金

39.70

35.1

1.06

95,269

378,546

12

3045

台灣大

109.50

107.0

1.42

34,208

374,581

13

2308

台達電

144.00

106.5

1.73

24,211

349,346

14

1216

59.20

53.3

0.75

48,624

287,858

15

2886

兆豐金

24.10

22.6

0.54

114,498

275,940

16

2891

中信金

19.15

17.15

0.52

124,170

263,320

17

2105

89.70

75.4

1.51

28,186

252,830

18

2382

64.80

68.3

1.16

38,487

249,398

19

2357

330.50

326.5

8.04

7,527

248,787

20

2498

宏達電

276.50

300.5

0.1

8,520

235,592

                                 :2012/12/28封關加權指數76995/31收盤加權指數8254,漲幅7.21%

                                  另外EPS欄符號↑代表今年第一季EPS較去年同期成長,↓則較去年衰退。

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