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零負債=零負擔?

前兩天看到平面媒體報導鴻海(2317)負債新台幣一兆一千多億元,嚇死人了!事後郭董馬上回應鴻海現金高達五千多億元,扣除銀行借款二千多億,鴻海體質好的很,是一家零負債公司。而上週筆者到一家做膠原蛋白植入劑的雙美公司(4728)和董監事上課,該公司滿手現金4.85億元(占總資產70.2%),沒有銀行融資,負債比率僅5.7%,財務狀況好的很,但前三季營收只有1.27億元,歸屬母公司淨利也僅0.14億元。相較之下,雙美公司是十足無借款的零負債公司,雖屬家大業小公司,但其發展因有豐富財力做後盾仍具潛力;比較鴻海的家大業大,即使是屬舉債式經營的零負債公司,但業績獲利如同掌門人聲音激昂高調傲視台灣電子業中下游,多年來的總市值仍高居台股第二,僅次於台積電。

 

其實零負債不是財務會計書本上的專有名詞,而是市場上對企業財務狀況的績效術語。很多年前筆者在遠東集團所屬證券子公司服務時,開會時就常聽徐老闆說我們是零負債公司,Which means we are stable and profitable,徐董事長總會補上一句英文。換言之,零負債不是無借款,零負債也不是零負擔,居本上舉債經營就是一項負擔,如何運用債務壓力轉化成賺錢能力就憑各家老闆本事。有能力者通過歷年舉債經營賺取豐富的營業現金流入,讓銀行或資本市場對公司償債能力產生濃厚的信任感然後生生不息,銀行資金因而變成第二種資本。當然,這樣的債信需要時間累積和公司獲利堆積,就如台塑集團建立穩固深厚債信後,還能為其子公司-南亞科技(2408)進行一借一貸轉融通的紓困大計。因此,我們可將零負債經營公司劃分兩大類:

1、有感零負債公司:代表有業績和穩定獲利的績優藍籌股,如電子業大咖台積電、鴻海、廣達等。

2、無感零負債公司:代表業績獲利規模皆小的小型有錢公司,它們要靠核心產品出運或轉投資深化有果才能轉大人,例如前面提到的雙美等生技公司,或是之前提到的中和羊毛。

 

當有感的零負債公司發揮到極致時,就會出現有感的高負債公司,這類公司在台股中以台塑集團和遠東集團為牛耳。它們的金融負債(含長短期的銀行與資本市場債券)遠大於帳上現金與約當現金(:筆者也將高流動性的透過損益按公允價值衡量之金融資產和備供出售金融資產,包含在約當現金內以增加解釋強度),例如台塑(1301)現金與約當現金744(含備供出售金融資產675),但長短期金融負債高達1110(含短期借款及債券273),這類有感高負債公司有以下三大經營特徵:

1、    控股股東屬家族集團且持股很高(超過30%)

2、    集團掛牌公司多且進行交叉持股。

3、集團各家公司每年維持穩定獲利且股利以現金股利為主

4、集團各公司核心產品或服務的規模大且營運相對穩定。

因為有前述三大特質,所以往來銀行和資本市場才會對其信用買單,因此它們的高負債也近似零負債,但相對的經營壓力會增加,但這種負擔因有穩健的經營能力和宏觀的社會責任,所以形成甜蜜的負擔。

 

開頭我們曾提到鴻海的零負債經營,讀者也許會問,為何還有那麼多剩餘資金,何不降低融資呢?以讓財務更精實。這問題就牽涉到營運周轉金多寡問題,我們先保守計算鴻海截止今年第三季財報的實際現金合約當現金(如前述台塑計算模式)

5435(現金)+77(備供金融資產)=5512……..(A)

2366(短期融資)+1566(長期融資)=3932………(B)

(A)-(B)=1580(零負債後的現金與約當現金)……..(C)

由於有收款天數高低及其他應付款問題,一般穩健公司帳上都會備存1-2個月約當每月營業額的現金存量,鴻海今年合併報表月平均營業額約3015億元,其帳上現金5435億符合1-2月規定。

若更進一步解釋鴻海營運資金的零負債含金量程度,我們可將(C)1580億加回長期融資1566(營運資金不考慮長期融資)3146億,超過其月營收金額,含金量很高。

 

我們可再就另一家績效不錯的廣達(2382)做比較,它去年營收也破兆元,其應收和存貨金額和比重與鴻海都很大,有其代表性。如上模式計算,得出:

現金和備供資產=1980(含備供資產96)…..(D)

短期融資=1426………………………………………………(E)

長期融資=215………………………………………………..(F)

(D)-(E)-(F)=339(零負債後的現金與約當現金)..(G)

廣達前九月的月平均營收:750億,顯然帳上現金1980億已超過兩倍有餘,但營運資金的零負債含金量程度則不如鴻海,計算如下:

(D)-(E)=554億,顯然並無超過月營收750億。

 

廣達的營運資金的零負債含金量程度不如鴻海,主要是和其營業周轉天數(收款天數+銷貨天數),及現金週轉天數(營業周轉天數-付款天數)較弱有關,所以要舉短債備存較多資金。如表一是兩家公司20122013年的各項天數,很清楚廣達現金週轉天數較鴻海多出23-30天,當然庫存資金要多些,因而要增加短借的額度。

 

最後,提供表二給讀者參考這八家非金融業前三季市值前十名者(大立光補充參考,金控股季報可以延後到月底申報),以這家前三季獲利約4000億元,且同期間EPS比較及季獲利趨勢,只有台化和南亞有些衰退,整體大型藍籌股獲利不錯加上國外股市領先台股,以及到明年三月是財報空窗期,按理台股在大選後會恢復元氣,預期8500點的支撐不易跌破,若有回檔應是機會。

 

鴻海和廣達營業和現金周轉天數比較表       表一

項目/公司/

年度

鴻海

廣達

2012

2013

2012

2013

  收款天數

56

66

68

78

  銷貨天數

14

11

39

40

營業週轉天數

70

77

107

118

  付款天數

61

72

73

83

現金週轉天數

11

5

34

35

資料來源:各公司年報

 

 

台股非金融股市值前十大公司獲利與股價一覽表     單位:新台幣億、元  表二

公司代碼

公司名稱

前三季累積EPS

今年季盈餘成長趨勢

今年11/21

收盤價

去年12/31收盤價

前三季累

積淨利()

2014

2013

2330

台積電

7.09

5.53

138.5

105.5

1839

2317

鴻海

5.01

4.36

96.3

80.1

738

2454

聯發科

23.41

14.08

445.0

443.5

360

1301

台塑

2.91

2.37

70.0

80.5

185

1303

南亞

3.62

2.38

63.5

68.9

287

1326

台化

2.84

3.70

69.6

84.0

166

2412

中華電

3.94

3.93

93.5

93.1

305

3008

大立光

89.51

46.26

2335.0

1215.0

120

資料來源:公開資訊觀測站和雅虎股市網站。

 

低價股可有春天?

台股第三季各家公司財報於上周五公布了(:若是逾時申報將會被變更交易),毫無疑問大家都對極優公司大書特書,如台積電(2330)前三季賺了1839億較去年同期1433億大幅成長,EPS達到了7.09元,也是歷史新高,台積電堪稱是台股賺錢天王它的1839億獲利應該超過上櫃公司全體680家總計金額,實在嚇人;另一家則是大立光(3008),它是台股每股盈餘(EPS)製造機,前三季賺了120億,EPS高達89.51(資本額13.4),相當於前九個月每月平均賺一個資本額,它的股價應該超過200家掛牌公司低價股的總和(11/14收盤價2125),其卓越績效讓多少家掛牌公司稱羨妒忌!績效都是流汗流淚和勞心勞力創造出來的,有傑出成績單就有香甜股價作回報,看這兩家近3.5兆元總市值和高不可攀的高股價即能一目了然。雖然這兩家公司令人尊敬,但不一定要逼自己此時非買不可,因為高股價是果實靠高獲利養分供養,股價也是現在式和未來式的預期表現,若未來成長性在極具張力下出現失誤決策(看法見仁見智)而不足或衰退,股價自然會修正。股價和盈餘在高度成長後會調整但它們兩的競爭力卻是無庸置疑,這兩家一大一高的台灣之光企業,如同許多績優公司,都是其他低價股群的老闆們急須跟隨學習的。

 

高價股和本業盈餘獲利密不可分,低價股何嘗不是!股價是董監事大股東等內部人和外部投資人博弈又競合的行為決策的總體反射,短期也許存在一些意志力的操作而與基本面脫鉤,但拉到中長期比較,就像太陽是最好的防腐劑,企業的盈餘能力和財務狀況,加上公司治理程度及企業社會責任良窳,將是股價高低大小的顯微鏡和望遠鏡。

 

為能說明低價股和基本面獲利的關聯性,筆者曾做了一項實證,在2010310選擇了上市公司樣本7家其當日股價收盤價為倒數前七名,當時它們還在正常交易,並於2011/6/23追蹤它們的收盤價和獲利,其後又隔了三年,在2014/11/14查看其收盤價及這幾年獲利概況,如下表有以下結論:

1、佳和與樂士在2010年下半年即打入全額交割股至今,而華映、秋雨、倫飛也在這兩年陸續送入變更交易類股,七家公司有五家公司打入全額交割股,令人遺憾,此說明股價倒數的低價股群和變更交易股有密切關係

2、七家公司近六年的每股盈餘,總計在42個框架中只有5個年度有賺錢(如下表藍色框)且屬小額,而且七家公司最近三年皆呈現虧損,此驗證了低價股確實和虧損息息相關,也說明賺錢獲利是擺脫低價和變更交易的硬道理

3、七家公司的每股淨值高於股價還沒打入變更交易的只有立益和台一;其他五家公司的股價高於淨值的如樂士和秋雨是因無量操作,而低於淨值的則是公司安全性存在嚴重問題所致,只能以拖待變,等待大股東努力,如大同集團的華映和新北市長岳父高育仁家族的倫飛,或要靠賣土地祖產解危如佳和公司,但能救的了嗎? 不無疑問。

4、立益和台一公司雖沒全額交割,但財務狀況安全度也令人擔心,如立益和台一負債比率分別高到79%88%,長短期金融借款分別為24.8億和114.6億佔總資產高達46.1%55.1%,加上本業持續虧損又有資產減損壓力,營業現金流入不足,讓償債能力漸凍,可能也要靠賣土地紓困(如立益);而台一營業額前三季營收有340億但毛利只有1.85%(本業是電線電纜)每年薄利都在為銀行利息打工,且核心董事的股票質押約達到80%,大股東實在辛苦,如何改造企業也是董監大股東的神聖任務。

5、    通常,股價若低於面額且低於淨值,而公司股票交易量尚足(泛指日成交量皆百張以上),那麼股價和業績獲利的關聯性肯定很高;這七家最具代表性的即是華映公司(2475),它資本額648億每日成交量都有上千張,大股東對股價不易控盤,大量投資人眼盯著業績看,股價自然反應基本面;換言之,公司若沒在安全性、流動性、獲利性三大方面,積極求新求變,企業的生機將是秋景秋色落葉飛。

 

上市公司低價股與獲利歷年追蹤比較表        單位:新台幣元

公司

代碼

公司

名稱

2010/3/10-2011/6/23

-2014/11/14收盤價

各年度每股盈餘

2014/Q3

每股淨值

2014(3Q)

2013

2012

2011

2010

2009

1443

立益

3.10--3.83—6.96

-2.12

-0.61

-2.29

-1.50

0.08

-1.01

9.49

1449

佳和

3.01—3.00—1.39

-1.63

-0.85

-2.04

-1.30

-1.98

-3.00

7.47

1529

樂士

4.85—5.20—4.00

-0.17

-0.34

-1.02

-0.05

-2.48

-1.58

1.75

1613

台一

4.98—7.95—5.10

-0.87

-0.83

-0.25

0.65

0.05

-0.41

10.03

2475

華映

3.40—3.43—1.44

-0.23

-0.75

-1.82

-1.93

-2.42

-3.46

2.40

9929

秋雨

5.00—4.49—9.20

-0.75

-0.90

-0.46

-0.49

-0.49

0.01

3.99

2364

倫飛

5.01—4.25—3.97  

-0.88

-1.05

-1.34

0.20

-0.44

-0.73

4.14

資料來源:公開資訊觀測站和雅虎股市網站。

企業滅亡三種途徑

上週以來全台百姓和媒體從來沒有對一家集團那麼口徑一致,大肆抨擊邪惡的頂新魏家,這種萬民口誅筆伐的情境真的史無前例。人民的聲音和憤怒逼的政府不得不進行滅頂計畫,從30年判刑、逼退101經營權、抽銀根逼其還債我們可以略窺一二,但這樣就能消除民怨嗎? 筆者認為很難,因為魏家多年來讓全台百姓平均吃了2公斤黑心油,台灣洗腎人口密度位居全球第一,讓下游各大食品廠商遭受鉅額損失,讓台灣食品外銷美譽受到嚴重衝擊,而且大幅高額舉債、大做無本生意、大玩權錢遊戲,頂新等於是奸商的代名詞,如此罪惡,主政者難道看不到嗎?這種無良事業,如果政府在罪證具鑿下無法扣押魏家財產並為百姓進行代位求償,顯然就是失職,這是執政黨在非常時期可以借力使力挽回民心的有效手段,如果不做或執行力度不夠,預期民怨會在月底大選反應出來。

 

上篇提到的艱困公司,誠如筆者所云,有營收的公司賺不足毛利,毛利率偏低,且經常發生虧損;營收規模小的公司,小盈或小虧無法吸引買氣,呈現老態龍鍾沒有生氣;少數幾家公司能賺錢EPS高卻屬業外獲利含金量不足(如上市的吉祥全球,代碼2491),或是屬本業但不穩定仍需觀察(如上櫃信億公司,代碼3126);另外大部分公司的財務狀況並不穩定,不是負債過高就是資產過重,無法讓人心安,而財務稍健全的又沒有營收獲利動力,呈現慢性衰竭;此外,普遍的隱憂是股票交易量稀少,好多家公司沒有成交量(上櫃公司)日成交超過百張公司屈指可數(有上千張的只有2475的華印公司但它的財務和經營能力並不佳),這意謂著大小股東都套牢,股票像觀賞植物,易炒不易出,如代碼6242已更名的立康生醫、8077的冠華、及8266的中日新,股價高檔無量,令人憂心。

 

秋天是一年最美的季節,讓人有夢想和期待,同時也是豐收和休養的時段,就像您望著一片火紅燦爛的楓葉會讓您感動,即使知道楓葉會退色掉落,但它們明年依樣會再現,這就像正常經營的公司偶會碰到月營收獲利的調整,但不致影響企業的生命力,來年還是有盈餘有股利。但對於艱困公司而言,有時候秋天像是燈孤油盡的落寞時節,會讓老闆、員工和股東喪失信念,即使有資金挹注(主要為私募),惟產品和管理就是處在近黃昏時刻,缺乏競爭力,不易看見希望種子,公司要復活再生存在著莫大挑戰。秋天對正常公司象徵著秋收,對某些艱困公司則很可能變成秋決。筆者綜合安全性、獲利性、流動性(含股票交易量)、產品展望、及大股東實力粗估上市櫃的變更交易公司,確實找不到如前兩年的華亞科和南科等有爆發力的潛力公司。

 

當鐵達尼號發現冰山時要轉彎卻為時以晚,誠如公司被打入變更交易時並不易重建,也正如人們一旦被醫生宣判要洗腎(透析)即不易恢復腎臟正常功能。企業會步入艱困公司皆是董監大股東失信、失策、失誤所致,無法防患未然未雨綢繆,不明預防勝於治療,最後危機陰影就會如臨大敵。

 

綜合前述頂新集團黑心油案例和上市櫃艱困公司群,筆者將企業的滅亡或稱敗局分成以下三種類型:

1、誠信危機型:也稱安全性破壞型或是掏空型。如前述的頂新案例及過往的下市假帳公司-博達、歌林、和力霸集團。和這型危機最密切的財報因子即是資產負債表中的各類資產,因為資產的經濟價值始終考驗著老闆的道德良心。

2、舉債危機型:也稱流動性停滯型。如前陣子發生的勝華公司(2384),或是前述的華印公司也是融合舉債與虧損兩大成分,另以前東帝士集團的東雲紡織也是標準的停滯型。這類型當然和公司的高額大幅金融負債有關。

3、虧損危機型:也稱獲利性衰退型。如前述艱困公司大部分的公司都是由虧損而起,未能振作就會慢慢凋零。通常虧損型和舉債型像是親兄弟,關係相當密切,甚至嚴重至三合一危機型態(如力霸集團)。這類型和綜合損益表有關,我們從股東權益項目的保留盈餘項目的盈虧也能一目了然。

 

為能讓讀者了解危機公司滅亡過程在人物、產物、財務、及股價四大面向的失敗因子,筆者提供以下力霸集團在2007年初大敗局的六大財務和非財務因素。另外,也提供下表危機型態的老闆人物特徵和財報主要症狀供參考。

1、該集團主要掛牌公司長期以來的經營績效不彰且財務實力不穩。

2、該集團各公司交叉持股,且股票質押嚴重(力霸達到96%)

3、集團領導人長期以來積極參與政商活動並擔任要職。

4、集團掛牌公司的董監事成員與高階管理者皆是由直系親屬擔任。

5、集團經營的業務多元化但欠缺核心競爭力產品。

6、集團掛牌公司的股價長期在低檔且不斷透過減資以維持正常交易席位。

 

三種危機型態的人物特徵與財報狀況分析表

項目/型態

獲利性衰退型

流動性停滯型

安全性破壞型

老闆主要症狀

# 有心無力

# 老兵不死慢慢凋零

# 剛強好勝

# 壯志未酬身先死

# 貪婪成性

# 自作孽不可活

財報主要症狀

營業收入與淨利衰退萎縮。

營收與淨利尚可,但以短支長,舉債經營無度。

經營者發生假帳、舞弊、炒股、挪用及掏空資產等背信情事。

 

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