前兩天看到平面媒體報導鴻海(2317)負債新台幣一兆一千多億元，嚇死人了！事後郭董馬上回應鴻海現金高達五千多億元，扣除銀行借款二千多億，鴻海體質好的很，是一家零負債公司。而上週筆者到一家做膠原蛋白植入劑的雙美公司(4728)和董監事上課，該公司滿手現金4.85億元(占總資產70.2%)，沒有銀行融資，負債比率僅5.7%，財務狀況好的很，但前三季營收只有1.27億元，歸屬母公司淨利也僅0.14億元。相較之下，雙美公司是十足無借款的零負債公司，雖屬家大業小公司，但其發展因有豐富財力做後盾仍具潛力；比較鴻海的家大業大，即使是屬舉債式經營的零負債公司，但業績獲利如同掌門人聲音激昂高調傲視台灣電子業中下游，多年來的總市值仍高居台股第二，僅次於台積電。

其實零負債不是財務會計書本上的專有名詞，而是市場上對企業財務狀況的績效術語。很多年前筆者在遠東集團所屬證券子公司服務時，開會時就常聽徐老闆說我們是零負債公司，Which means we are stable and profitable，徐董事長總會補上一句英文。換言之，零負債不是無借款，零負債也不是零負擔，居本上舉債經營就是一項負擔，如何運用債務壓力轉化成賺錢能力就憑各家老闆本事。有能力者通過歷年舉債經營賺取豐富的營業現金流入，讓銀行或資本市場對公司償債能力產生濃厚的信任感，然後生生不息，銀行資金因而變成第二種資本。當然，這樣的債信需要時間累積和公司獲利堆積，就如台塑集團建立穩固深厚債信後，還能為其子公司-南亞科技(2408)進行一借一貸轉融通的紓困大計。因此，我們可將零負債經營公司劃分兩大類:

1、有感零負債公司:代表有業績和穩定獲利的績優藍籌股，如電子業大咖台積電、鴻海、廣達等。

2、無感零負債公司:代表業績獲利規模皆小的小型有錢公司，它們要靠核心產品出運或轉投資深化有果才能轉大人，例如前面提到的雙美等生技公司，或是之前提到的中和羊毛。

當有感的零負債公司發揮到極致時，就會出現有感的高負債公司，這類公司在台股中以台塑集團和遠東集團為牛耳。它們的金融負債(含長短期的銀行與資本市場債券)遠大於帳上現金與約當現金(註:筆者也將高流動性的透過損益按公允價值衡量之金融資產和備供出售金融資產，包含在約當現金內以增加解釋強度)，例如台塑(1301)現金與約當現金744億(含備供出售金融資產675億)，但長短期金融負債高達1110億(含短期借款及債券273億)，這類有感高負債公司有以下三大經營特徵:

1、    控股股東屬家族集團且持股很高(超過30%)。

2、    集團掛牌公司多且進行交叉持股。

3、集團各家公司每年維持穩定獲利且股利以現金股利為主。

4、集團各公司核心產品或服務的規模大且營運相對穩定。

因為有前述三大特質，所以往來銀行和資本市場才會對其信用買單，因此它們的高負債也近似零負債，但相對的經營壓力會增加，但這種負擔因有穩健的經營能力和宏觀的社會責任，所以形成甜蜜的負擔。

開頭我們曾提到鴻海的零負債經營，讀者也許會問，為何還有那麼多剩餘資金，何不降低融資呢?以讓財務更精實。這問題就牽涉到營運周轉金多寡問題，我們先保守計算鴻海截止今年第三季財報的實際現金合約當現金(如前述台塑計算模式)。

5435億(現金)+77億(備供金融資產)=5512億……..(A)

2366億(短期融資)+1566(長期融資)=3932億………(B)

(A)-(B)=1580億(零負債後的現金與約當現金)……..(C)

由於有收款天數高低及其他應付款問題，一般穩健公司帳上都會備存1-2個月約當每月營業額的現金存量，鴻海今年合併報表月平均營業額約3015億元，其帳上現金5435億符合1-2月規定。

若更進一步解釋鴻海營運資金的零負債含金量程度，我們可將(C)值1580億加回長期融資1566億(營運資金不考慮長期融資)為3146億，超過其月營收金額，含金量很高。

我們可再就另一家績效不錯的廣達(2382)做比較，它去年營收也破兆元，其應收和存貨金額和比重與鴻海都很大，有其代表性。如上模式計算，得出:

現金和備供資產=1980億(含備供資產96億)…..(D)

短期融資=1426億………………………………………………(E)

長期融資=215億………………………………………………..(F)

(D)-(E)-(F)=339億(零負債後的現金與約當現金)..(G)

廣達前九月的月平均營收:750億，顯然帳上現金1980億已超過兩倍有餘，但營運資金的零負債含金量程度則不如鴻海，計算如下:

(D)-(E)=554億，顯然並無超過月營收750億。

廣達的營運資金的零負債含金量程度不如鴻海，主要是和其營業周轉天數(收款天數+銷貨天數)，及現金週轉天數(營業周轉天數-付款天數)較弱有關，所以要舉短債備存較多資金。如表一是兩家公司2012和2013年的各項天數，很清楚廣達現金週轉天數較鴻海多出23-30天，當然庫存資金要多些，因而要增加短借的額度。

最後，提供表二給讀者參考這八家非金融業前三季市值前十名者(大立光補充參考，金控股季報可以延後到月底申報)，以這家前三季獲利約4000億元，且同期間EPS比較及季獲利趨勢，只有台化和南亞有些衰退，整體大型藍籌股獲利不錯加上國外股市領先台股，以及到明年三月是財報空窗期，按理台股在大選後會恢復元氣，預期8500點的支撐不易跌破，若有回檔應是機會。

鴻海和廣達營業和現金周轉天數比較表       表一

資料來源:各公司年報

台股非金融股市值前十大公司獲利與股價一覽表     單位:新台幣億、元  表二

資料來源:公開資訊觀測站和雅虎股市網站。

台股第三季各家公司財報於上周五公布了(註:若是逾時申報將會被變更交易)，毫無疑問大家都對極優公司大書特書，如台積電(2330)前三季賺了1839億較去年同期1433億大幅成長，EPS達到了7.09元，也是歷史新高，台積電堪稱是台股賺錢天王，它的1839億獲利應該超過上櫃公司全體680家總計金額，實在嚇人；另一家則是大立光(3008)，它是台股每股盈餘(EPS)製造機，前三季賺了120億，EPS高達89.51(資本額13.4億)，相當於前九個月每月平均賺一個資本額，它的股價應該超過200家掛牌公司低價股的總和(11/14收盤價2125元)，其卓越績效讓多少家掛牌公司稱羨妒忌！績效都是流汗流淚和勞心勞力創造出來的，有傑出成績單就有香甜股價作回報，看這兩家近3.5兆元總市值和高不可攀的高股價即能一目了然。雖然這兩家公司令人尊敬，但不一定要逼自己此時非買不可，因為高股價是果實靠高獲利養分供養，股價也是現在式和未來式的預期表現，若未來成長性在極具張力下出現失誤決策(看法見仁見智)而不足或衰退，股價自然會修正。股價和盈餘在高度成長後會調整但它們兩的競爭力卻是無庸置疑，這兩家一大一高的台灣之光企業，如同許多績優公司，都是其他低價股群的老闆們急須跟隨學習的。

高價股和本業盈餘獲利密不可分，低價股何嘗不是！股價是董監事大股東等內部人和外部投資人博弈又競合的行為決策的總體反射，短期也許存在一些意志力的操作而與基本面脫鉤，但拉到中長期比較，就像太陽是最好的防腐劑，企業的盈餘能力和財務狀況，加上公司治理程度及企業社會責任良窳，將是股價高低大小的顯微鏡和望遠鏡。

為能說明低價股和基本面獲利的關聯性，筆者曾做了一項實證，在2010年3月10日選擇了上市公司樣本7家其當日股價收盤價為倒數前七名，當時它們還在正常交易，並於2011/6/23追蹤它們的收盤價和獲利，其後又隔了三年，在2014/11/14查看其收盤價及這幾年獲利概況，如下表有以下結論:

1、佳和與樂士在2010年下半年即打入全額交割股至今，而華映、秋雨、倫飛也在這兩年陸續送入變更交易類股，七家公司有五家公司打入全額交割股，令人遺憾，此說明股價倒數的低價股群和變更交易股有密切關係。

2、七家公司近六年的每股盈餘，總計在42個框架中只有5個年度有賺錢(如下表藍色框)且屬小額，而且七家公司最近三年皆呈現虧損，此驗證了低價股確實和虧損息息相關，也說明賺錢獲利是擺脫低價和變更交易的硬道理。

3、七家公司的每股淨值高於股價還沒打入變更交易的只有立益和台一；其他五家公司的股價高於淨值的如樂士和秋雨是因無量操作，而低於淨值的則是公司安全性存在嚴重問題所致，只能以拖待變，等待大股東努力，如大同集團的華映和新北市長岳父高育仁家族的倫飛，或要靠賣土地祖產解危如佳和公司，但能救的了嗎? 不無疑問。

4、立益和台一公司雖沒全額交割，但財務狀況安全度也令人擔心，如立益和台一負債比率分別高到79%和88%，長短期金融借款分別為24.8億和114.6億佔總資產高達46.1%和55.1%，加上本業持續虧損又有資產減損壓力，營業現金流入不足，讓償債能力漸凍，可能也要靠賣土地紓困(如立益)；而台一營業額前三季營收有340億但毛利只有1.85%(本業是電線電纜)，每年薄利都在為銀行利息打工，且核心董事的股票質押約達到80%，大股東實在辛苦，如何改造企業也是董監大股東的神聖任務。

5、    通常，股價若低於面額且低於淨值，而公司股票交易量尚足(泛指日成交量皆百張以上)，那麼股價和業績獲利的關聯性肯定很高；這七家最具代表性的即是華映公司(2475)，它資本額648億每日成交量都有上千張，大股東對股價不易控盤，大量投資人眼盯著業績看，股價自然反應基本面；換言之，公司若沒在安全性、流動性、獲利性三大方面，積極求新求變，企業的生機將是秋景秋色落葉飛。

上市公司低價股與獲利歷年追蹤比較表        單位:新台幣元

資料來源:公開資訊觀測站和雅虎股市網站。

真的好久沒看到這麼大的周線跌幅，雙十國慶休完假後要投資人承受454點5.06%的加權指數跌幅，實在很難受。台股上周是全球重災區，重跌必有因，食安風暴、歐美大跌、加上台股技術面弱勢等全都同時引爆。不管從7/18最高點9593或是9/5次高點9532，跌到上周五收盤的8512點，台股下跌都已超過1000點，跌幅的滿足點似已出現，反彈可望出現，尤其一周市值快速蒸發1.5兆元及首次跌破年線後，台股大選前應該有機會反彈至九千點，但整體長線趨勢發展是否出現轉折訊號則是吾人關心重點。

股票投資很傷人的是股市在高原區我們的持股量遠遠高於資金量，而在低檔平原區卻是現金遠多於持股。因此，如果問套牢了怎麼辦?首先即是資金水位量控管，水位太滿又融資操作就該利用反彈減碼，千萬不要硬坳讓負債重壓心頭，個人財富管理如同企業，像勝華(2384)公司衝過頭只好用重整來防禦其實已大江東去；其次是檢視個股汰弱留強，留強的方法是檢視企業三性無慮(安全、獲利、流動)，這是兼顧財務狀況和業績獲利，只要財務安全且今年獲利成長或平穩加上股價漲幅合理就不必擔心，甚至還可逆勢操作大跌後搶反彈。簡而言之，只要資金水位控管好，風險即去除大半。

前一篇提到的四家公司，哪三家是生技製藥公司?哪家是紡織公司? 有讀者分析A、C、D是生技類，B公司是紡織類。其實答案是A、B、C為生技公司，D則是很傳統的中和羊毛公司(1439)，而A公司是今年股價大起大落的基亞(3176)，B公司是1962年台交所成立時即上市的最老牌生技公司-中國化學(1701)，C公司則是目前還在興櫃市場上回總統大選的話題公司-中裕新藥(4147、原公司名稱是宇昌)。讓我們看看以下三點區分這四家公司的財報數字分析:

1. 生技公司的核心在產品未來性及研發能力，因此投入研發費用是必然，ABC三家公司與中和羊毛(D)在損益表的研發費用比較，一目了然只有D公司沒有研發費用。

2. 如果D公司是生技類，它應該如A和C公司一樣沒有投資性不動產，專心搞研發即是，或是如A、B公司大力在固定資產擴產，既沒研發又沒生產設備和廠房(折舊已提完)但不動產投資卻很大(土地)，可見D公司是老邁生產事業且產品成熟沒企圖發展的有錢公司。

3. 從前半年看營收，D公司和A、C公司相近，但這兩家都發生嚴重虧損，但D公司卻沒有；另外若是D公司是生技類一定要大力募資(如A、C)，但D公司的資本公積並無如A、C公司，反而是保留盈餘大額存放表示過去賺到大錢，這和A、B、C三家公司不同。

4. 另從股價檢視，A和C公司有量有價，如果D公司的財報數字和產品與A、C類似，其股價不該無量低價。

如果就A、B、C三家公司同屬生計製藥類來比較，財報數字評價在這就明顯出現障礙，亦即有營收、有賺錢、財務良好且歷史久遠也有名氣的B公司，其股票價值遠不如A和C這類夢想公司(台股興櫃和上市櫃還有多家類似基亞和中裕新藥這類公司)，當財報數字無法適當分析和評價公司投資價值，例如營收成長、現金流量、每股盈餘、股利率、及每股淨值，此時財報數字即失去投資評斷依據(可能僅存在它們的財務狀況還好)。對於投資價格的論述就僅能在產品前瞻性和爆發力做文章，例如該等新藥在臨床第幾期?引經據典描述其競爭力，及成功後的預期市場營收與現金流價值，這些題材的正當性、正確性、和成功率事實上存在著高度不確定性，但因有醫療專家和名人佐證，以及經營者皆有專業來頭，加上一些投資法人追捧護航，所以在新藥成功之前即仰賴這些醫學科技的研究題材，題材可以誇大引誘股票操作，在有限籌碼下就會如基亞上半年的瘋狂漲幅，但題材一旦碰到狀況也會兵敗如山倒，大漲大跌影響市場秩序確實值得監管單位注意。

屬於這些尚處於研究開發階段的新藥股，它的高股價是寄託於未來研發夢想的實現，在有夢最美希望成真的憧憬下，股價自然容易陶醉，等到產品檢驗塵埃落定就是收割或被割時。所有的股票中新藥研發類股是屬最耗本金、最費時間、最沒把握(受制於FDA嚴格要求)的族群，投資這類沒營收或沒賺錢公司，真的要藝高人膽大。筆者有位在美國醫藥界服務多年的朋友說，台灣有些新藥公司其實很像美國納斯達克掛牌的生技股，只有研發沒有營收照樣可以掛牌十餘年(他以擔任某家生技上市公司外部董事為例說明)，只有當資金最後燒的山窮水盡時才會罷休(前面投入的大量資金也許取得一、二期臨床成功而有繼續燒錢價值)。以此觀之，新藥股的市場特色就像是當年網路股剛出道時的狂妄有理，本夢比言之鑿鑿，所不同的是網路股不必如新藥股有閻王般的審斷。

當財報數字面對市場最特殊的新藥研發股時，財報數字是很難說話的，它只能選擇沉默，它的沉默正是提醒我們更要對產品展望和其核心技術及外部監管環境做更多功課。

這幾天頂新集團又出包了，可能全台灣的老百姓都在罵，很少看到對一集團這樣不爽，難道有錢就可以膽大妄為無視法紀和百姓安危，負責人辭去頭銜就能無愧?大老闆過往做了功德就能贖罪?新北市首長說:「罰到他倒，關到他老。」只是選舉語言?還是真的能辦?我們都在看！當政府的公權力太軟，魏家在大陸康師傅方便麵還沒被爆料，看樣子只能靠台灣百姓的自發拒買運動，徹底讓黑心企業感受比有錢還難過的心痛，才能喚醒經營者對產品品質的覺醒與尊重。

前美國紐約大學教授戴明博士（William Edwards Deming，1900.10-1993.12）被舉世公認是質量管理大師，他從1950年即多次受聘到日本協助戰後各生產企業的品質管理，讓日本產業競爭力快速提升。可以說日本的早期的經營者幾乎都見過戴明博士而受教於他，並實踐戴明博士的品質經營理念，奠定了日本企業在TQC和TQM的基礎。戴明博士針對美國企業領導曾提出《領導職責的十四條》，號稱質量管理十四法，其第一條即開宗明義地說:「要有一個改善產品和服務的長期目標，而不是只顧眼前利益的短期觀點。為此，要投入和挖掘各種資源。」對照黑心企業只圖短利的卑劣手段，更形凸顯老闆們在企業社會責任的重要性。我們可下個註解，任何企業的社會責任都應從公司內部的品質控制和管理做起，而公司治理完善與否則是從董事會的會議室開始。

回到討論的主題，如下表筆者準備了四家公司的財報重要項目數字，其中三家是屬醫療生技類股，另一家是很成熟的傳統紡織類股；三家生技股中有一家還在興櫃等待上市櫃掛牌。這四家公司的資產負債表有個共通點，財務狀況良好，但綜合損益表卻讓人另眼看待看不下去，最令人眼花的是沒有營收的C公司和發生虧損的A公司其10/9股票收盤價卻高掛在百元以上且有成交量。

有興趣的讀者請就下列兩表挑選哪三家公司是生技股，哪家是紡織股? 其辨識的主要會計項目有哪些? 又如何解讀這些關聯性?

當財報數字碰上特殊行業項目時，就會如下表所述，獲利數據無法與股價連線，財報分析的價值體系也脫軌，您說它們股價是被炒作(追捧)也對，但這類股的整體投資評價相對比其他類股高時，我們就該審視炒作是否有理；股價炒作(追捧)永遠都需要題材，產業和產品動態肯定是題材製造機，它是主角，相對的財報數據僅是配角；當碰到激情熱血的老闆，一樣的產品或服務就會有不同的股價波動。簡而言之，成熟有序的產品，財報數據容易和股價對話；成敗不定卻有夢的產品或服務，財報數據和股價互動則輕。

以下兩家公司的財報數據分別是前幾日發生財務困境的勝華(2384)，及其同業彩晶(6116)，這兩家公司有以下類似點:

1、集中在生產小尺寸的觸控面板(勝華)或是小尺寸LCD面板(彩晶)。

2、今年上半年的每股淨值分別是勝華12.05元和彩晶12.44元。

3、截止9/26的收盤價也都不好看，勝華是7.05元(跌停板)及彩晶8.43元。

4、上市掛牌時間也相差不遠，勝華1990年設立1998年上市，彩晶1998年設立2001年上市掛牌。

雖然從核心產品、財報淨值、股價、及掛牌時間皆頗為相似，但從財報三表表達的數據卻有明顯差異? 我們若不問誰在經營這兩家公司及其董監大股東(彩晶還是勝華的法人董事)，僅從以下財報三表來分析，我們是否能一針見血分辨A、B公司是哪家公司? 又如何說出這些數字的具體成敗理由? 以及您若是勝華經營者目前該如何因應及脫困(勝華黃董事長夫婦是最大股東)?

資產負債表(BS)是防禦型的資訊，它是體檢表也是長相臉譜，氣色好不好由此觀之即能看到徵兆，而綜合損益表及現金流量表則是攻擊型資訊，像是成績單，其正負流量關係每年度都會匯流至BS，當我們將財報數據拉遠至3-5年並抓到重點，那麼數字自然會說話，而且是說真話，有興趣讀者可花點時間研究，在三大表中皆能找到破綻！這些差異即是人物在財務決策行為的充分反射，值得吾人預警學習。

A公司與B公司近五年現金流量和損益比較表  單位:新台幣百萬

A、B公司2014年上半年資產負債表重點科目比較表

資料來源:公開資訊觀測站