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真真假假五套帳?

一位在廣東佛山工作的老友回台度假,我請他吃飯順便聊聊工作近況,他和我說了許多大陸中小企業的狀況。這位老友是學會計出身的,隻身前往大陸工作當然是為生計考量,每三個月回台休假一周看看老婆小孩,他說,如果台灣找工作容易幹嘛離鄉背井。他蠻能自得其樂,每天會和小孩SKYPE,不定期將他的所見所聞放在臉書,由於他早年是香港僑生,剛好利用在廣東工作機會,可以回香港探望年邁的母親,甚至還利用閒暇溫習功課準備台灣的證券分析師考試,他很得意的說今年應考科目終於通過拿到證照了,說著還秀出剛領取的證書給我瞧瞧。

 

我說您拿到分析師執照管用嗎?會想轉業嗎?他苦笑著這只是給自己加油打氣,完成個人目標,要靠它吃飯已經時過境遷。他說在大陸這家台商工作,由於入境隨俗,正規的財會作業真的派不上場,他問我,您知道我這家公司有幾套帳嗎? 我說貴公司沒上市櫃應該有兩套吧!他說,你相信嗎?我們有五套帳,到現在我來快一年還無法完全掌握哪一套是按台灣所謂財會原則允當編製的。為何會有五套呢?我說了你不要太驚訝,因為很多大陸公司都是這樣搞。我們有四家往來銀行,雖然公司已經連續兩年虧損,但給銀行的帳一定要賺錢,由於每家銀行審核的重點不一樣,為了配合銀行須要,我們會充份滿足他們要求,例如,A銀行的重點在獲利率,B銀行關心流動比率,C銀行認為負債比率和存貨不能太高,D銀行則很重視營業現金流,我們將帳目做好並請小型會計師出具簽證書以示公允,當然這會增加作業成本,不過為能增加營運資金,維持銀行和協關係不得不如此。所以,你說我會樂在工作嗎?

 

我說那還有一套帳就是報稅用的了,這一定會貼近營運現實,作虧損是吧!而且我相信您們台灣總公司對子公司的財會運作應該是採現金基礎制,而非應計基礎制。老友說完全沒錯,我們的資金調度是由台灣總公司統籌,每個月的出貨都是先給總公司,總部抓好這邊每月開銷,一進一出收支相抵,只留些零用金。他補充說,大陸目前中小型民營企業如他公司操作的不計其數,所謂近墨著黑,我們要清楚作帳也難,例如進銷貨的營業稅高達17%,雖然進貨可退稅但要拿到正規發票要想盡辦法,一般業者還沒建立守法營業思維,能夠閃或避或漏都會極力鑽營,好讓自己口袋多一點。

 

老友這家公司因為沒上市櫃且是完整的家族公司,從股權集中度看,他要完全自負盈虧,所以問題沒有如股權分散的上市公司有忠實義務和善良管理人的注意義務那麼嚴重。至於有五套帳的真假問題也是寄人籬下環境所逼,是屬善意的欺瞞,問題不大。不過從整體財會環境看大陸的公司治理,確實讓人憂心其中小企業的生命力,及公開發行公司的財務透明度問題。去年大陸許多在美國那斯達克掛牌的公司紛紛被證監單位查出財報不實的醜聞。另外,2009年在台灣掛牌的TDR-歐聖公司,原是大陸一家養鮑魚公司到新加坡申請掛牌上市,居然被會計師出具無法表示意見的報告書,歐聖的狀況我們可在下篇討論。總之,會計是企業的語言,經營管理的密碼,如何讓財報數字允當表達與揭露,應該是所有參與者的責任。

要市佔率還是毛利率?(Part2)

 

台灣總市值第一、第二的台積電與鴻海,分別對未來展望提出負面看法,亦及營收獲利成長可能受限。大廠的老大不會隨便說說,股價自然也會領情下跌。這兩家公司是台灣在全球電子業分居上游與中游代工的霸主,其市占率遙遙領先其他競爭者,它們的獲利自然有一定的水平,但受到全球景氣變化,大廠營收獲利亦難免受拖累,這是從大廠產生的預警指標,我們應多注意。

 

前篇提到的問題1,營收成長過程遭遇的財報風險主要有三,其一是毛利率可能下降,其二是可能出現壞帳,其三是營運資金可能吃緊。問題2,市占率與毛利率關係著營收與獲利,上下游產業營收與獲利屬性不同會有不同的操作,正常情況上下游公司都要兼顧營收與毛利的成長,但上游公司有技術與資本密集優勢可以保護毛利(指績優公司),不似下游公司賺管理利潤要拼命衝市占率,才能拉升毛利。問題3,企業利潤診斷主要是運用管理會計進行成本與利潤策略的調整,例如要增加利潤,可以從刪減固定成本、增加產量、降低進貨成本、及調升售價等方案著手,當然多管齊下運用更能凸顯競爭優勢。最後問題4、市占率與毛利率的變化對股價一定有連動關係,我們可用台積電與鴻海案例探討。

 

從下表台積電是典型績優的上游公司,和中下游的代表公司鴻海(如上一篇比較表),很明顯,台積電的毛利率遠遠勝過鴻海,但台積電的營收成長並不如鴻海,這是行業特性使然。台積電1994年上市掛牌,當年營收僅193億元,1995年則成長至287億元,鴻海僅108億元,但到2011年,台積電成長到4,271億元,鴻海已飆升至34,527億元,鴻海1995年的淨利為12億元,淨利率11.1%,台積電當年淨利為150億元,淨利率高達52.3%(150/287),不過到2011年,鴻海淨利率已降至2.36%,但台積電還有31.42%,這就是上下游一級公司的營收與獲利()的變化。在利潤策略運用上,兩家最為相似的策略是增加產能與銷量不同的是鴻海降價搶單很明顯,另外近年來大陸薪資調幅驚人,致毛利率或淨利率長期跌幅重(毛利與淨利還是成長趨勢),反觀台積電降價搶單沒那麼明顯,所以毛利率能夠維持在高水平。從營收價與量的內涵比較,台積電是採價平量增模式,而鴻海則是價跌量大策略,長期來看,價平量增模式壓力較輕。

 

嚴格說,這兩家一級公司從掛牌開始,就不斷追求營收與獲利的成長,進而拉抬市占率以構建護城河(毛利率不一定與時俱進),如此才能增加本錢進行擴張,另一方面現金流量也不斷的正向循環有序豐富增長,所以總市值才能在台股分居一、二名。如果只求市占率而輕毛利率,割喉戰的結果終究會傷到自己。當這兩家公司已是全球代工業的龍頭時,其實面臨的挑戰卻更多,雖然都是好公司,但比較起來百萬雄師的鴻海其人事成本及業績成長壓力較台積電重,從三利與三率的變化可以看出端倪,當股市不佳時可多注意這兩家航空母艦的營收變化,他們會有市場的大樹效應。既然這兩家領導人剛對營運有負面展望,股市的底部應該還沒出現,多看少做較合宜。

 

台積電近三年()來的利益()變化比較表        單位:新台幣億元;%

 

2012/1Q

2011/1Q

2011

2010

2009

營業收入

1,055

1,054

4,271

4,195

2,957

毛利

503

517

1,941

2,070

1,293

毛利率%

47.66

49.03

45.46

49.35

43.73

營業利益

354

392

1,416

1,592

920

營益率%

33.59

37.16

33.15

37.94

31.09

淨利

335

363

1,342

1,616

892

淨利率%

31.73

34.43

31.42

38.52

30.16

:資料為合併損益表,億元以下四捨五入。資訊來自公開資訊觀測站。

 

要市佔率還是毛利率?(Part1)

最近股市不佳大型權值股財報也被媒體拿來檢討,其中看到一則鴻海合併報表毛利率保7%不成。由於筆者最近在金融研訓院上課時也和學員討論現金極大化與增加利潤的財會操作準則,並提出鴻海案例作研討,從中發現財報績效與股價中長期展望確實息息相關。

 

企業經營在財報表現上無非是追求現金最大化(資產負債表上),當庫存現金與約當現金充裕豐富時,可想而知好事皆會跟著來,最重要的體現即是公司是有價值的,且能因應市場的任何變化。如何讓現金極大化可從會計五大元素歸納整理,這五大元素為資產、負債、股東權益、收入、費用(成本),製造現金極大化就是將這五項會計項目活化活用,將現金的流入與流出控管得當。從五大項目中,前三項組成資產負債表,它們三者與現金流入流出都有關,所以共有六式,例如股東權益中的現金流入為現增,流出為現金股息、庫藏股。另外收入、費用組成損益表,這裡僅有收入增加與費用減少兩項,例如要讓現金增加就要增加收入,或減少費用。因此,現金極大化的招式共有八式,CFOCEO如何讓現金活化壯大,應該就是如何操作這五大元素的八式,當然最重要的還是努力創造營收以增加收入,因為營收製造獲利,而獲利是現金極大化的最重要泉源。

 

如上所述,我們很清楚的發現每家企業從出生期就戰戰兢兢努力不懈的追求營收的成長,營收就像是火車頭要不斷的往前奔跑,才能創造光明大道。不過在營收成長的階段,聰明的經營者一定會注意營收與獲利的質量,當營收成長與獲利增加不對稱時,換言之大幅營收增長卻僅小幅增加獲利,此時經營者必須面對的是要市占率,還是要毛利率。以下我們來看台灣的長征列車鴻海案例。

 

鴻海從1995年的年度營收上百億達到108億元,到去年合併營收34,527億元,大家可算算看成長了幾倍,從平快車到子彈列車的擴張成長,著實驚人。如果按今年首季的營收全年度有可能衝破4兆元,一家營收超過上市公司500家的營收總合,這種情況是喜或憂都有。當鴻海列車長郭董前些日在上海浦東蓋大陸營運總部並說企業要轉型時,其實應該心理有數,營收的高度成長可能有限,而獲利的停滯不前甚至下滑卻是近在咫尺。如何從財報看出這項警訊,下表的毛利率變化一目了然,有關利潤增減的分析我們留待下篇說明。

 

毫無疑問,鴻海是台灣在全球資本市的明星之一,也是和平反攻大陸的經典模範,它作精、作大、作強的成長模式是企業追求的夢想,但能做到的並不多。在大營收高獲利之後,無可諱言,鴻海要維持驕傲的公雞態勢將愈來愈多挑戰,也許挑戰就是企業生存的本事,人無遠慮必有近憂,鴻海高層一定了解。這邊順道提供財務分析的思考問題:

1、   營收成長的過程會遭遇哪些財務風險?

2、   市占率與毛利率孰優孰先,如何拿捏?

3、   如何通過財會學理進行企業利潤診斷?

4、   毛利率與市占率變化對股價有何影響?

 

鴻海近三年()來的利益()變化比較表        單位:新台幣億元;%

 

2012/1Q

2011/1Q

2011

2010

2009

營業收入

10,013

7,292

34,527

29,972

19,592

毛利

665

528

2,664

2,442

1,865

毛利率%

6.64

7.25

7.72

8.15

9.52

營業利益

152

127

828

861

835

營益率%

1.52

1.74

2.40

2.87

4.26

淨利

149

144

816

771

757

淨利率%

1.49

1.97

2.36

2.57

3.86

:資料為合併損益表,來自公開資訊觀測站。

白晝有烏雲,夜晚月不明?

四月底是掛牌公司公布首季業績獲利的截止日,台股的全球代工大廠鴻海(2317)股價卻從4/16114.5元跌至5/2最低價86元,在財報公布截止日前後甚至跌停板,最主要原因是首季獲利不如法人預期,外資大賣持股加重市場悲觀氣氛。


不過看看鴻海首季淨利和
EPS還較去年同期微幅成長(如下表),也相較其他大型市值股好(如下表),但比起去年第四季的3.29元的EPS卻是大幅衰退,此外首季營收較去年同期大幅成長42.59%,但淨利只有成長約新台幣5億元,由此觀之,鴻海的成本上漲壓力確實沈重,此從2011年首季毛利率4.52%降至今年同期的4.02%可以得到充分的答案。


筆者整理了去年底以來前
16名的大型製造服務業上市公司的首季獲利情況如下表,並提供今年來至四月底股價表現作為觀察,同時綜合宏觀經濟的變化作趨勢研判,得到的粗淺結論就如同標題說的,白晝有烏雲,夜晚月不明。茲將觀察心得簡略敘述如後。

1、這些大型市值股為台灣最具競爭力公司,其業務廣散於海內外,當其營收與獲利下滑時,除了反映全球景氣走弱外,亦將影響其外圍衛星廠商營運,同時影響投資人持股意願及市值成長能力。

2、這些大廠的營收已不如去年同期間的成長力道(比較2011年較2010年首季皆明顯成長),衰退幅度最大的是宏達電,而成長最猛的鴻海卻遭成本上漲(大陸薪資)侵蝕獲利,當大廠有營收成長阻礙時,很可能又會大量增產及降價搶單形成價格割喉戰,量增價跌的惡性競爭未來有增無減,此並不利市場

3、   這些大廠的營收增減家數各半,但淨利減少者卻明顯大於增加者,尤其台塑集團的股票更是嚴重衰退,更甚者是淨利增加者只是微幅,而下滑者則是巨幅,此情況若在第二季沒有大幅改善(可先觀察各家月營收增幅),肯定會在股價上二次傷害。如果權值股股價表現不佳毫無疑問一定衝擊加權指數上漲空間。

4、台灣資本市場在全球最具競爭力的應屬代工大廠,前幾篇筆者有特別分析,看看上中下游的指標公司:台積電、鴻海、及廣達等三家公司的營收與獲利,及其股價在1/1-4/30的表現可以證明。當然電信三雄與食品等內需型通路股有其獲利的穩定能量,但成長性也將出現瓶頸。

5、   雖然財報公布是過去式,不過中長線是否利空出盡仍有疑問,而來自全球成長停滯與通膨壓力能否抵抗低廉資金成本亦是問題,另臺灣內部政策的閒言閒語也真不少,這些內外雜音都會干擾企業營運與入市意願。基本上,由權值股營收獲利看整體趨勢確實審慎應多於樂觀,且戰且走和持盈保泰的投資思維與戰略應較允當。

 

大型市值股2012/2011第一季獲利與股價比較表     單位:新台幣億元,元

代碼

股票名稱

2012首季營收/同期增減幅%

股本
(
億元)

2011年底

收盤價

2012/

4/30

收盤價

1/1-

4/30漲跌幅%

2012/1Q淨利與EPS

2011/1Q淨利與EPS

2330

台積電

1,042/1.66

2591.4

75.8

86.8

14.5

335/1.29

363/1.40

6505

台塑化

2,298/1.40

952.6

93.8

90.9

-3.1

43/0.45

179/1.88

2317

鴻 海

7,899/42.59

1068.9

82.9

92.4

11.5

149/1.40

144/1.36

2412

中華電

477/0.34

775.7

100.0

91.4

-8.6

95/1.22

118/1.50

1301

473/-9.20

612.1

80.8

83.0

2.7

48/0.79

151/2.47

1303

南 亞

479/-18.15

785.2

60.1

60.2

0.2

10/0.13

134/1.70

1326 

796/-2.58

569.0

79.9

84.7

6.0

33/0.59

183/3.23

2002

中 鋼

536/-5.13

1504.6

28.8

28.8

0

-7/-0.05

67/0.48

2498

宏達電

649/-35.70

86.2

497.0

443.0

-10.9

45/5.35

148/18.36

3045

台灣大

166/8.73

342.1

94.4

94.2

-0.2

34/1.25

33/1.10

2454

聯發科

115/-6.64

114.7

277.5

253.0

-8.8

25/2.19

33/3.03

2382

2,235/-7.82

384.1

63.7

76.8

20.6

51/1.33

57/1.49

1216

112/-8.92

454.4

44.25

45.45

2.7

30/0.67

23/0.50

4904

177/19.64

325.8

56.9

63.5

11.6

24/0.74

19/0.60

2308

 台達電

79/3.07

240.3

72.0

86.8

20.6

37/1.52

31/1.30

2912

統一超

322/14.02

103.9

165.0

157.0

-4.8

17/1.66

17/1.67

12011年收盤指數為7072點,2012/4/30收盤指數7502,較去年底6.08%

2、第一季營收淨利億元以下採四捨五入計算。

3、首季營收是採個別公司報表資料(非合併報表)

 

財報業績與證所稅孰重孰輕?

從三月下旬證所稅開徵話題引爆後,股市在8000點無法站穩而盤整下跌,似乎為股票重挫找到相當合理的訴求,真的是這樣嗎?我們不妨來討論看看,也許可看到市場的真相。


我們暫且不討論證所稅公平正義的本質問題,因為從證交稅每年的千億替代即可明白那不符合現實正義。我們從證所稅話題在媒體充分照射下,可以感受政策並無全然要打壓股市,例如,實施時間有很長緩衝期、自然人的免稅所得為
300萬元、股票的成本認定以今年底收盤價為基準。在4/12財政部拍板定案後版本(尚須送立法院開會核准)4/13股市還用大漲126點為7788點作回應,似已透露證所稅不是市場下跌的絆腳石,然而上周加權指數下跌3.6%後,證所稅是股市殺手議題又再度燃起。其實從市場人心觀察,證所稅是最容易發洩怨氣的話題,也是最有可能通過人為手段扭轉政策,甚至還可以藉股市下跌從中撈本取得最佳利益(:如提高免稅額或降低證交稅等),這些人為手段和政治力介入將是財政部最難抵抗的傷口。


若追究股市下跌原因,萬流歸宗最根本的理由無非是上市公司明天是否會更好
?亦即下月下季或下年度業績是否會更佳?毫無疑問,證所稅議題只是增加市場波動幅度,最後很可能變成市場下跌的代罪羔羊。如果還原三月底上市櫃公司陸續公布去年度業績獲利(:四月底前公布1Q業績),比較去年和前年情況,再探討國內外基本面狀況,也許我們的理性會勝於感性,且會重視上市公司的過去與未來。股市永遠都是買未來,因未來不可測,所以會檢視過去的點點滴滴及現在的林林總總以能連接未來,雖然不一定符合期待,但道理至少可以說的通。如下表,台灣證交所公布去年和前年各家公司獲利情形,經筆者整理各類股及加總全體獲利與總市值,得到以下結論:

1、上市公司2011年獲利總計10,334億元較2010年的14,718億元減少4,384億元,下降幅度為29.78%加權指數從去年初即盤跌至年底,證明股價是超級領先指標

2、全體28種類股有16類獲利下降,幅度最大的三類是電器、航運、和光電,而且除了金融類股獲利較優外,其他各類大型股的獲利大部分都下滑(如市值前20大公司),此反應全球景氣走疲徵兆。

3、從今年以來各類民生物資不斷喊漲,政府更是在選後百無禁忌油電開始喊漲,加上歐元區因歐債問題衍生的投資制約和消費縮減,及大陸打房後的經濟成長受制,對台灣外銷產業將造成成本不利的連環套,所以可以想像今年普遍的上市公司業績可能不易成長,準此假設,加權指數上檔就很難有空間,換言之要再站穩8000點會有困難。

4、   上周指數(4/20)收盤7507,總市值204,790億元,以去年總獲利衡量的本益比(PE)19.82倍已有偏高,今年獲利若不成長PE將更高更難吸引人。若以去年12/166600點左右的總市值183,985億元計算PE則為17.8倍稍微合理,所以今年上市公司業績沒有成長,指數很可能再回到10年平均線6600-6700間。

5、以上是從整體獲利看指數趨勢,個別股則另當別論,不過簡而言之,獲利是硬道理,沒有賺錢一切免談。認識業績與股價的平衡關係後,對於證所稅問題應該會比較釋懷才對。

 

上市公司2011年和2010年各類股獲利比較表                         單位:新台幣億元;元

類股

2011

稅後純益

2010

稅後純益

2011年底

2011年底

每股淨值

速動比率

水泥

191

171

23.99

1.73

食品

184

213

16.97

0.90

塑膠

1,146

1,546

31.90

2.66

紡纖

225

333

17.31

0.85

電機

173

143

19.81

0.85

電器電纜

-24

84

15.36

0.59

玻璃

38

68

19.95

1.40

造紙

37

53

15.34

0.62

鋼鐵

263

502

17.33

0.40

橡膠

222

196

20.25

1.01

汽車

183

154

36.04

1.38

營建

425

419

18.26

0.26

航運

-21

740

14.67

0.62

觀光飯店

39

30

20.4

1.40

金融保險

1,759

1,506

15.65

1.48

貿易百貨

137

120

18.13

0.57

化學工業

208

229

22.13

1.11

生技醫療

55

52

18.94

1.30

油電燃氣

255

456

22.09

1.29

半導體

1,382

2,763

17.41

1.14

電腦

913

1,355

27.0

1.13

光電

-1,334

145

18.95

0.59

通信網路

1,424

1,227

31.34

1.11

電子零組件

537

677

24.01

1.19

電子通路

206

200

23.66

0.87

資訊服務

21

31

24.47

1.62

其它電子

990

935

38.32

0.96

其它類

350

372

19.27

0.99

:獲利數字取億為單位,億以下四捨五入。

資料來源:台灣證券交易所。