瀏覽模式: 普通 | 列表

周轉天數攸關下游公司競爭力

    前幾天在今周刊舉辦的活學活用財報資訊課程中感受了學員對吸收財報知識的熱切,這是非常好的現象,只不過要在六個小時搞通或教懂的確是教學雙方的難題,尤其要將財報資訊與股票投資連接更是挑戰。所以筆者和認真的學員們特別強調以下重點,當然也提醒把握大選前上下車的準備:

1、認識財報首要認識財報的數字內涵,數字與產物和人物絕對息息相關,不同的產品與產業位置會影響數字的變化,數字的優劣肯定和誰在經營有關。
2、認識財報是要抓住數字的風險要素及盈餘的品質,資產的風險永遠比負債大,年度損益的品質遠不如營業現金流量的穩當。
3、重視資產負債表的安全性、損益表的獲利性、及現金流量表的流動性,三性合一的線性分析很重要,也是財報投資的必要工作。
4、財報投資應該從防禦性的價值投資開始,必須配合產品產業的研究才能讓價值投資升級,財報投資著重中長期佈局,最佳的時機就是在市場悲觀、景氣蕭條、人心恐慌期間。
5、不要僅用單一年度或單一財務指標論斷一家公司的好壞,或其股價強弱,至少要包括三大報表的項目及3-5年才會具體明確。
6、認識財報風險後,利用財報數據或指標進行投資評價才有意義。 

    筆者提供上篇的六家電子下游大廠和學員互動,說明電子下游公司的財報特質,並解釋要做大做強的財報因子即是經營能力指標的收現與售貨天數,很明顯鴻海、宏碁與廣達為一軍,沒有辦法壓縮這些營運周轉天數真的不易成大哥。這些優質的周轉天數代表企業長期的競爭力,一旦氣勢形成不易變型,它們可說是股價長線的靠山,當具備優質周轉天數後,股價要在短期表現強勢就要看獲利表現,首季的EPS除了廣達微幅成長外(1.41-1.49),其他各家皆衰退許多尤其是鴻海與宏碁,所以廣達的股價優勢不管是短期(如下表)或長線(6/1收盤價已超過上篇表格的2年平均價)皆甚為顯著。由於這六家公司的財報體質不錯且現金流也沒問題,在財報質量上可以較勁的就屬周轉天數與獲利能力,如果其他公司可以在未來壯大接單與獲利績效,股價也會凸出表現。不過當遇上類似08年的金融風暴或景氣低迷時,如上篇表格提到的歷史低價PB值,顯然的前三家一軍的抵抗能力較強(股價沒有跌破每股淨值),這些抗跌能力與公司的品牌價值、董監大股東持股高低、財報的周轉天數強弱、及綜合競爭力有關。 

    
如果再給讀者下表PE本益比前十三名公司一覽表,為何去年與今年首季有賺錢的公司其PE會如此低?主要原因在哪? 其中須補充說明的是國統PE用去年EPS衡量是27(台一也如此,其他各家皆按去年EPS計算),若按今年首季EPS計算卻僅4(台一僅5) 


六家電子大廠
5/20-6/01股價漲跌幅比較表

鴻海2317 宏碁2353 廣達2382 仁寶2324 光寶2301 微星2377
5/20收盤價 103.0 53.5 61.0 33.25 36.15 13.95
6/1收盤價 102.0 55.8 65.5 34.85 37.40 14.65
漲跌幅(%) -0.9 4.3 7.4 4.8 3.5 5.0
:同期間加權指數8837-9062,漲幅為2.5%

 上市櫃公司本益比(PE)最低排名前十三名一覽表 
股票代號 股票名稱 20110429收盤價 2010每股稅後盈餘() 自訂4/29本益比 2010現金股利殖利率(%) 2011Q1每股稅後盈餘()
1438 裕豐 2.83 5.58 1 0 0.39
4502 源恆 7.49 6.12 1 0 0.25
9906 興達 8.5 6.03 1 0 -0.71
1432 大魯閣 15 9.13 2 0 -0.19
1439 中和 40.2 21.68 2 21.74 0.01
2506 太設 5 0.65 8 0 1.54
2361 鴻友科技 4.7 1.51 3 0 -0.77
1435 中福 6.48 2.36 3 0 -0.01
1441 大東紡織 11.3 2.44 5 0 2.18
1414 東和 14.5 2.07 7 0 2.09
4402 福大 11.15 2.38 5 0 0.15
8936 國統國際 43.4 1.62 27(4) 0.53 10.88
1613 台一 7.56 0.05 151(5) 0 1.81

           
 
 

價減量增賺辛苦錢?

    股市中的技術分析用語在財報投資上也有相通之處,例如價漲量增趨勢代表多頭氣旺,不能隨意放空;同理價跌量增則要注意多頭氣勢反轉,當然這比價跌量縮的趨勢要好。如果我們注意上市櫃下游公司的營收模式其實與前述技術分析用語有雷同之處。
 

    簡單的說,上市公司的營收發展趨勢若有單價與銷量俱揚的價漲量增趨勢應該是最棒的成長模式,其次則是價穩量增或是價跌量增成長模式,再次則屬最差的價穩或價跌的量縮模式。一般而言,下游公司很難在長期間維持第一種價漲量增趨勢(也許新產品剛上市會存在但不常久),最普遍的是第二種模式,當上市公司出現第三種型式發展時其虧損趨勢不可免,嚴重的話會產生財務危機。歸納起來,價漲量增是賺智慧財居多;價穩或價跌的量增模式則賺管理財,也可以說是賺辛苦錢;而價穩或價跌的量縮模式則會出現賠錢撐的窘境。


    之所以會產生前述營運狀況最重要的因素是下游公司的產品售價不是上市櫃公司能夠完全主導,然而產量與產品的製造成本卻是可以調控,當競爭狀態不可免時,經營者即會擴產舖量進而降價搶單搶營收,此時營收、毛利與營利益會增長但營收成長幅度更為明顯,除非製造成本與銷管費用管控得宜
(問題:如何有效管控?)否則毛利率與營益率將會穩步下降,由於大部份公司的成本下降幅度皆小於單價下跌幅度,所以毛利率與營益率下跌趨勢無法避免。


    在做大營收增加獲利的期間,即使雙率會下降也要拼,此時支持經營者最為有利的管理要素就是營運資金的管控得當,其中最重要的工作即是將應收款項與存貨的收現天數與售貨天數控制在低水平,唯有在極低的水準才能有本錢削價競爭,進一步才能維持獲利水平,也才能讓股價產生抗跌力道。


    上篇筆者整理了六家電子下游營收大廠業績三率比較表,讀者參考上篇表格與本篇另編制的六家公司財務指標比較後,應該可以發現許多心得,這些經營能力指標
(收現、售貨天數)與業績指標為何與公司價值有密切關係,尤其在市場的長期間的磨練中更加凸顯營收作大的本錢與賺管理財的重要性,至於有哪些寶貴心得,歡迎有興趣的讀者自我表述一番。

 

2010/2009年六家電子下游大廠財務指標比較表      單位:

 

20115/20收盤價 2008年來最低價(A) 二年平均價(B) 09/10兩年平均EPS(C) 2011Q1每股淨值(D) 歷史低價PB     (A)/(D) 二年均價PE    (B)/(C) 2010年收現天數(E) 2010存貨售貨天數(F) 營業周期天數(E)+(F)
鴻海 103.0 52.6 121.1 8.43 51.4 1.02 14.4 39 16 55
宏碁 53.5 37.0 78.3 5.01 35.3 1.05 15.6 55 14 69
廣達 61.0 29.35 60.1 5.49 29.2 1.01 10.9 59 8 67
仁寶 33.25 14.65 38.0 5.15 25.8 0.57 7.4 69 17 86
金寶 36.15 17.3 39.2 3.63 30.7 0.56 10.8 83 25 108
微星 13.95 10.8 18.2 0.36 22.9 0.47 50.5 51 67 118
 

台塑股價為何趕上鴻海(Part2)?

    針對上篇筆者提到的主題:台塑股價為何趕上鴻海。有位很認真的讀者很快就表示他的看法,而且打蛇打七寸把握重點一語到破,筆者將這位讀者的說詞披露如下供大家參考。

1.鴻海,毛利率、營利率、淨利率幾乎逐年下降,哪天高度營收成長不再,那麼他的獲利堪憂,因而市場願意給予的本益比,也逐年下滑;反觀台塑,雖有產業景氣變化之不定,但是毛利率、營利率、淨利率亦隨同景氣好壞升降,市場給予的本益比,差不多就是那樣。股價高於鴻海,或許是市場認為台塑這兩年的本業持續看好,甚至ESP可能超過鴻海,而給予的鼓勵吧。
2.
如果兩家要選的話,我會選擇台塑。不過,目前股價有點高,怕怕的。另外,今年會不會是該產業的景氣高峰,也是讓人擔心。如果還有其他選擇的話,我會選擇保留一半的現金。
   
    當然還可以進一步的補充說明,除了損益表上的三利與三利每況愈下外,另外我們可以發現兩家公司的股本與股利政策也是重點,鴻海的股本從06年的516億膨脹至966億,大幅成長了77.5%,相對的台塑才增加了7%。當鴻海的股本不斷增長時,台塑股本還是老年漫步,安步當車。股本的增加不外是有償與無償,無償指的是盈餘或資本公積轉增資,只是股東權益內部的項目移轉,股本變大股數增加,股東用更多的股數來維持既有的持股率,此外股價也會稀釋變薄,但總市值不變,未來股價的填權與貼權取決於獲利能力的強弱,嚴格的說股票股利(即無償配股)對公司並無實質助益,簡單的說沒有現金股利的股息政策對股東的鼓勵實屬有限。另外股本增加若來自有償(主要為現金增資與CB債轉股),雖然對公司有現金流入的實質幫助,但這些資金的成本與負擔是明顯的,不僅對長線股東不利,還要預防資金效益不彰產生的後遺症,即董監經的自肥症與股價衰退效應,一般而言老是從市場要錢不易贏得長線投資人青睞,大股東容易出現離散之心。

   
    所以當鴻海無償與有償與時俱進把股本變大變腫後,即使營收仍大幅成長及盈餘獲利沒有衰退,EPS也將自然下垂,加之股權愈趨分散與損益表三率漸進下滑,很難不讓人擔心它的未來,筆者認為這是因股本成長過速給外部人的負面解讀與聯想,如果鴻海可以記取台積電前些年股本膨脹太快教訓,而能節制有度,股價就不致江河日下。另外,從財報投資觀點,筆者並不建議在此作中長線規劃,主要理由台塑的獲利成長高峰周期似乎已近,股價強勢演出多日,而鴻海的獲利優勢似也欲振乏力,股價頹勢還沒休止。股價是領先指標好像有這種感覺。當然它們都是台灣的強棒,這點毫無疑問,當好公司碰上好價位並不是好的買點,所以可以多等待。

   
    另外再給讀者下列六家下游電子大廠的業績比較與股價長線表現,要如何看待它們的未來? 有興趣的讀者可以解讀分析。


2010/2009
年六家電子下游大廠三率比較表      單位: 新台幣億元,%

合併營收 毛利率 營益率 淨利率 EPS()
2317鴻海(10/09) 29,972 8.15 2.87 2.57 8.01
19,591 9.52 4.26 3.86 8.84
2353宏碁 6,290 10.25 2.89 2.40 5.71
5,739 10.16 2.67 1.98 4.31
2382廣達 11,247 3.45 1.42 1.65 4.89
8,397 5.44 2.62 2.66 6.09
2324仁寶 8,870 5.08 2.72 2.62 5.38
6,753 6.15 3.34 2.84 4.91
2301金寶 2,300 15.77 6.07 3.91 4.05
1,860 16.30 5.40 3.79 3.20
2377微星 895 10.34 0.29 0.58 0.49
822 10.12 0.32 0.29 0.23

 
六家電子下游大廠股價跌幅比較表        單位:

2009/12/31收盤價 2011/5/11收盤價 跌幅(%) 2011/Q1EPS 5/10外資持股率(%)
2317鴻海 151.5 110.5 27.1 1.49 52.05
2353宏碁 96.2 53.5 44.4 0.45 42.03
2382廣達 69.6 59.0 15.2 1.49 35.73
2324仁寶 44.35 32.5 26.7 0.80 54.41
2301金寶 48.05 36.0 25.1 0.65 41.94
2377微星 21.1 14.0 33.6 -0.23 8.64

為何台塑股價趕上鴻海?

    按規定每年四月底之前上市櫃公司必須公佈首季和去年度經會計師核閱或查核的財務報告,在此之前有些公司也會先公布公司的自結財報數字。從各家公開的資訊揭露快慢其實可以判斷它的業績好壞,獲利成長明顯的公司通常都會搶先報,如宏達電與台積電在元月、二月份去年財報就已查核完成(已成為它們歷年來的作風),相對的衰退公司則會拖到截止日期,但醜媳婦總要見公婆。如果上市櫃公司能夠撇開業績好壞始終如一的提早公開資訊,相信會增加投資人的信賴程度與被列入投資觀察名單,畢竟資訊透明化是公司治理的目標,這是大家樂見的。 

    目前台股的前十大總市值公司分別是台積電、宏達電、鴻海、台塑化、中華電、台塑、南亞、台化、中鋼、國泰金控等十家公司。市值是實收股本與股價的乘積,代表這家公司在市場的規模與地位,能夠經常名列前茅主要是它們的獲利好支撐股價高加上股本大所致,這十名公司的股本除了宏達電還低於百億元外(81億元),其餘都已超過500億元以上。總市值的競賽即是獲利能力的比賽,自然也是經營團隊與老闆間的較勁,不進則退是自然法則。能夠長期維持在前十名的公司(五年以上),必然有它的卓越績效當靠山(僅依賴併購或現金增資膨脹股本是有限的)。前十名總市值公司要歌功頌德須要很大篇幅,但可以發現台塑集團四家公司都在裡面,如果包括泛台塑集團的宏達電,五家公司總市值約四兆元台幣,真的是難能可貴,若再考慮鴻海與台積電市值近約七兆元,約當於台股上市公司市值的三成,如果這七家公司獲利衰退,可想而知,加權指數不易上漲。由大看趨勢,這是我們可留意之處。 

   
在這前十大市值公司中,今年以來筆者發現最大的變化是(1)宏達電總市值超過鴻海;(2)台塑股價超過鴻海。其中台塑股價趕過鴻海最令人驚訝,看看下表鴻海與台塑近五年的股票年均價,鴻海是209.1236.1138.2109.9123.9,台塑則是49.677.068.558.574.9,的確有落差。兩家股價不可能交叉反轉的事居然在今年的3/31開始豬羊變色,台塑收盤價首度超過鴻海,期後從4/21超越後就一直領先鴻海至今,為何如此? 頗值得我們分析探討。 

   
其實兩家公司的領導班子都是執行力卓越且令人尊敬的硬漢,所以在人物方面應該都沒問題,看郭董年逾六十還能得虎子即能發現端倪。在產物方面,鴻海屬電子業其產業波動大且位在中下游位置,它的附加價值沒上游的台塑高,這方面簡而言之台塑略占優勢。人物與產物的決策成果最後都會展現在財報上,尤其在長期的業績質量上更會清楚的表露。為能彰顯財報在分析兩家公司價值的變化與轉折,筆者特別整理了兩家公司財務績效趨勢表如下三張表,提供讀者研判分析。

   
簡單的說,若請問讀者如何從下列三張表來解釋兩家公司股價的消長,我們應該如何從中抓重點具體回答? 繼之,若要從兩家公司選擇投資標的,您會挑選誰? 有興趣的讀者不彷想看看並提供見解。  

鴻海(2317)近五年財務績效趨勢表                            單位:新台幣億元

2010 2009 2008 2007 2006
合併營收 29,972 19,592 19,505 17,026 13,204
毛利 2,442 1,865 1,681 1,675 1,306
毛利率(%) 8.15 9.52 8.61 9.83 9.88
營業利益 861 835 706 934 770
營益率 2.87 4.26 3.61 5.48 5.83
淨利 771 757 551 777 599
淨利率 2.57 3.86 2.82 4.56 4.53
EPS() 8.01 8.84 7.44 12.35 11.59
資本額 966 857 741 629 516
股東權益 4,967 4,398 3,612 3,507 2,632
ROE(%) 15.52 17.21 15.25 22.15 22.76
每股淨值 49.75 51.28 48.72 55.75 50.93
年均價() 123.9 109.9 138.2 236.1 209.1
PB  ratio 2.49 2.14 2.84 4.23 4.11
PE  ratio 15.5 12.4 18.6 19.1 18.0
現金股利/股票股利() 1.0/0.5 2 / 1.2 1.1 / 1.5 3 / 1.5 3 / 2
資料來源: 公開資訊觀測站,雅虎奇摩網站。 

台塑(1301)近五年財務績效趨勢表                            單位:新台幣億元

2010 2009 2008 2007 2006
合併營收 2,253 1,801 2,002 1,936 1,553
毛利 410 228 163 279 187
毛利率(%) 18.19 12.68 8.13 14.43 12.05
營業利益 311 137 70 186 111
營益率 13.83 7.63 3.50 9.59 7.14
淨利 455 275 197 478 309
淨利率 20.21 15.29 9.84 24.69 19.88
EPS() 7.44 4.50 3.45 8.36 5.40
資本額 612 612 572 572 572
股東權益 2,608 2,253 1,802 2,493 1,925
ROE(%) 17.45 12.22 10.95 19.18 16.04
每股淨值 42.62 36.81 31.50 43.58 33.66
年均價() 74.9 58.5 68.5 77.0 49.6
PB  ratio 1.76 1.59 2.17 1.77 1.47
PE  ratio 10.07 13.00 19.85 9.21 9.18
現金股利/股票股利() 6.8/- 4.0/- 1.8/0.7 6.7/- 4.4/-
資料來源: 公開資訊觀測站,雅虎奇摩網站。  

台塑與鴻海20111Q業績比較一覽表      單位:新台幣億元;元;%

營收/成長率 毛利/毛利率 營利益/營利率 淨利/淨利率 兩年首季EPS
台塑(1301) 521 / 12.8 104 / 19.89 81 / 15.58 151 / 29.01 2.47 / 1.34
鴻海(2317) 5,540 / 33.0 251 / 4.52 59 / 1.07 144 / 2.60 1.49 / 1.87
 

賺錢,要不要發股利?

    4/18回台第一上市的觸控大廠宸鴻(3673,簡稱TPK),公佈去年EPS23.85元,但股利只有股票股利0.5(即每1000股無償配發50),消息上報出現媒體極大回應,為平息各方意見公司財務長還特別解釋為何如此?主要理由是該公司正值業務高速擴張期,今年預期資本支出6億美元,去年雖大賺47億新台幣但仍不足支應,必須要搭配海內外募資,所以無法如其他公司分配高額股息。 

    按台股掛牌公司以往市場高獲利股的慣例,確實TPK的股利政策出乎市場意料,但要說它不合理又過於牽強,因為股利政策是公司董事會擬議由股東會決議的內部大事,既然身為大股東的董監事不願意享受豐富獲利後的期後回饋,外部人並不容易翻盤(當然可以聯合外資在股東會強烈表達,惟外資若被公司派摸頭,小股東很難著墨) 

   
一般而言,股利政策的考量因素不外有(1)公司成長資金需求;(2)大股東報償需求;(3)市場慣例與觀感。通常,成長性高且資本尚屬中小型者會多保留現金以股票股利為重現金股利為次,大股東為高稅率(40%)會捨現金股利,有時也會多分配現金股利以替代股票減持,此外董事會會注意市場慣例採平衡股利政策或顧慮市場普遍小股東立場多給股利,而且股息的分配率(股利/每股盈餘)大部份在40%以上,甚至有超過100%(配發以前年度的未分配盈餘)TPK會讓市場非議主要在於忽視前述第3點所謂市場的慣例與觀感,以及第2點大股東高稅率考量。如果該公司能夠在掛牌第一年首次股利分配時多留意台股市場觀感,以股票股利為主(資本額僅22億元台幣)現金股利為次,且分配率達到40%,那麼爭議性就大大減少。以0.5元股票股利衡量的分配率僅2%,根本是為員工的股票紅利打造設計而不是為全體股東考量。若注意下表TPK的財報,可以發現2010發放了屬於2009年的13.73億元現金股利,每股高逾10元,結果掛牌後股利分配率就大幅縮水,從這點看大股東顯然不厚道,小股東在股東會應該強烈訴求。 

   
TPK由於是Apple的重要代工大廠,所以獲利與蘋果公司同步走,但觀察它的毛利、營益、淨利等三率卻是往下降,這點值得注意。為了衝業績拼命加大資本支出(下表二)以致要保留盈餘獲利,確實屬實,若我們觀察表一各大公司的股息分配概況,TPK的股利政策應該受了美國大廠如AppleGoogle的影響,它們掛牌後也沒分配股息,且IBM與微軟的分配率也很低,西風東漸,TPK有樣學樣,我們很難說它不對。如果TPK要學老外的模式應該就要有始有終,堅持公正嚴謹的公司治理制度,讓長期投資者可以從資本利得中忘記股利對股價的鼓勵。 

   
其實股利並不一定會對股價產生鼓勵(短線可能有),只要公司獲利成長佳、財務狀況好(如表一各公司現金充裕),即使沒分配股息,股價中長期一定會將股息反應出來,美國的投資大師巴菲特管理的波克夏公司就是經年累月不配股息的公司,該公司股價因籌碼流通有限、獲利有增無減、公司治理機能好而擠到每股高逾10萬美元。因此,若TPK股東會通過幾乎沒有股息的分配案,坦白說公司管理當局的擔子與壓力還真的比分配率高的公司重。由於TPK屬高價股(4/22收盤價902)且成交量少(10均量約1400),屬於法人間的籌碼戰會出現,作價與殺價皆容易,小額投資人當觀賞植物即可。到底這種限制股票籌碼大幅流通和保留大額獲利的股利政策在台股有無市場,且讓我們拭目以待。

國內外知名大公司股利配發比較表                     單位:美金億元,元   表一

 

最近一年EPS 股利分配 股息分配率 庫存現金
IBM 11.52 2.60(現金) 22% 116
微軟(MSFT) 2.34 0.64(現金) 23% 399
蘋果(Apple) 17.92 - 269
谷歌(Google) 27.27 - 366
台積電(2330) 6.24 3.00(現金) 48%(1) 1,478
鴻海(2317) 8.84(2) 3.20(2) 36% 2,220(2)
宏達電(2498) 48.49 26.5(3) 92%(3) 744
台塑(1301) 7.44 6.80 91% 129
資料來源:Yahoo,finance. 台灣公開資訊觀測站。
1:台積電2009EPS3.45元股利分現金3元,分配率高達87%
2:鴻海2010EPS尚未公布,資料是2009EPS與股利(現金2元股票1.2),另帳上庫存現金是20103Q數。
3:宏達電2010年股利尚未公布,資料是2009年股利(現金26元股票0.5)09EPS28.71元。 

 

TPK(宸鴻,3673)財報重要數據比較表  單位:新台幣百萬元 表二

 

2010 2009
資產負債表    
流動資產 22,287    53.1% 4,269    38.8%
   現金與約當現金  5,564    13.2% 1,671    15.2%
   應收帳款 11,999    28.6%  835     7.6%
固定資產 17,972    42.8% 5,059    54.2%
總資產 41,929   100.0% 10,989  100.0%
流動負債 23,441    55.9% 5,042    45.9%
   應付帳款 13,924    33.2% 2,202    20.0%
負債總額 27,136    64.7% 5,670    51.6%
股東權益 14,793    35.3% 5,320    48.4%
   實收股本  2,240     5.3%  987     9.0%
     
損益表    
營業收入 59,598    100.0% 18,708    100.0%
營業利益  6,232     10.4%  2,612     13.9%
淨利  4,741      7.9%  2,317     12.4%
每股盈餘()    23.83    12.26
     
現金流量表    
營業現金流入  5,941 3,097
購置固定資產 10,711 1,409
發放現金股利  1,373  192