Z分數(Z-score)的風險警示案例分析
作者:Jerry 日期:2009-05-01 11:06
台股走勢超強，上週一二受豬流感(The swine flu)衝擊重挫後，週四即出現猛爆式的大漲，主要原因是開放陸資從五月起可以投資台股。台股全面上漲讓大部分投資人歡欣鼓舞，即使財報業績不佳也不在乎，豬流感官方警示升至第五級一樣視若無睹，這代表市場相當強勢。不過股市最終仍將回歸基本面，在各股大漲後，我們更須留意業績與財務狀況的變化，以能規避企業的財務風險甚或危機。
為能檢視投資人持股或即將投資的各股是否會遭遇危機風險，筆者提供美國學者歐特曼(Altman)在1960年研究出爐的財務預警指標供大家檢驗看看。根據Altman長期的實證研究，他挑選了五項財務指標並給予不同乘數，我們只要將上市櫃公司年度財務資訊帶入公式，即能看出企業風險概況。Altman的這套研究統稱為The Z-score(Z分數)，Z分數的公式與五項財務指標如下:
Z=1.2xA + 1.4xB + 3.3xC + 0.6xD + E
A=營運資金/總資產(營運資金即流動資產-流動負債)
B=保留盈餘/總資產
C=EBIT/總資產(為方便計算EBIT可用營業利益取代)
D=總市值/總負債
E=銷貨收入/總資產
根據上述公式值，Altman的結論是:一般而言，一家財務健全的上市公司，其Z分數應該高於或等於2.99；而財務狀況不佳的公司，其Z分數則低於或等於1.81。
Altman認為有85%-90%危機公司，在危機(破產)發生前Z分數即會出現警訊，即指標值會低於1.81；而長期績優的公司其指標值則在2.99以上，介於這中間地帶的公司則是績效平平的公司，短期內尚不致出現危機情況。此外Z分數的產業應用範圍不適合下列行業:公用事業、房地產業、銀行、保險業、與證券業等。
筆者認為前述指標綜合運用有其代表性，值得讀者觀察評估，同時筆者也認為真正要判別危機概況，除了參考前述Z分數外，還要徹底檢視財報附註以及公司年報，了解公司的人物、產物、與財務三大元素，此外對於非財務的股權控制、內外制約、與財務決策等指標也應仔細觀察，另外對股價沒有基本面實質支撐，出現不合理的超漲亦要特別注意。果真能兼顧這些風險因子，應該可以趨吉避兇。
以下筆者舉例華航(2610)案例說明:Z=1.2xA + 1.4xB + 3.3xC + 0.6xD + E
2008年華航Z分數=1.2x(-0.242)+1.4x(-0.118)+3.3x(-0.047)+0.6x0.331+0.574
=-0.2904-0.1652-0.1551+0.1986+0.574
=0.1619
2007年華航Z分數=(-0.1428)+0.0406+0.0198+0.2058+0.550
=0.6734
如上述華航07年與08年財報資料計算得出，皆小於1.81，由其在2007年即已大幅低於1.81，暗示著華航的財務有狀況，08年情形顯然更糟，這說明Z分數有其代表性。但是我們發現，華航這兩年在兩岸題材上卻是很火熱，這從它的年均價在07年有14.81元，08年還有13.41元，可以略見端倪；此外它的控股股東不是一般民間企業或人士，它是半個國營事業，是航空業的台灣旗艦，即使去年大虧323億元(EPS-7.11元)，仍然不會出事，在第一季即火速辦理減資再增資。如果按Z分數的說法，華航應該要發生危機並可能破產，結果它沒有，而且很可能未來減增資後更有競爭力，這即是Z分數運用的盲點。
再看表二，計算這三家危機公司發生前二年財報資訊，以更遠距離看其Z分數表現概況，例如博達在2004年出現危機，我們用2002年資料計算，台鳳與東雲在2000年與2001年發生危機，筆者以它們1998及1999年資訊核算，結果顯示皆低於1.81的風險警示值，這表示Z分數存在它的風險預警功能。
因此，建議讀者在計算式後，應該也要看看這家公司的人物與產物，如此運用上會更貼切。如果沒有如華航這班的人物(大股東持股高且有實力)，與產物(即居產業領導地位且有熱門題材)標誌，那麼Z分數的持續低迷很可能就是危機企業的徵兆。
中華航空2007與2008財務資訊表 單位:新台幣百萬 表一
| 2008年 | 2007年 | |
| 營運資金 | -52,729 | -27,573 |
| 保留盈餘 | -25,657 | 6,694 |
| 營業利益 | -10,206 | 1,351 |
| 總資產 | 218,060 | 230,808 |
| 總負債 | 187,374 | 175,638 |
| 營業收入 | 125,221 | 126,993 |
| 股本 | 46,252 | 40,736 |
| 股票年均價(元) | 13.41 | 14.81 |
三家危機公司危機前二年度財務資訊表 單位:新台幣百萬 表二
| 博達(2398) | 台鳳(1206) | 東雲(1462) | ||||
| 2002 | 2003 | 1998 | 1999 | 1999 | 2000 | |
| 流動資產 | 9,299 | 8,008 | 13,924 | 19,572 | 27,288 | 22,218 |
| 流動負債 | 2,714 | 6,001 | 8,338 | 10,309 | 21,887 | 16,585 |
| 總資產 | 19,445 | 17,099 | 29,124 | 32,322 | 60,549 | 51,787 |
| 保留盈餘 | 436 | -3,314 | -3,855 | -6,543 | 1,645 | -100 |
| 營業收入 | 6,472 | 4,228 | 1,697 | 3,040 | 14,110 | 13,562 |
| 營業利益 | 642 | -2,446 | -522 | -271 | 292 | -308 |
| 總負債 | 9,555 | 9,536 | 17,131 | 22,659 | 35,947 | 29,270 |
| 總市值 | 5,829 | 6,738 | 23,462 | 10,659 | 12,001 | 1,800 |
博達Z分數
2002=1.2xA + 1.4xB + 3.3xC + 0.6xD + E
=1.2x0.339+1.4x0.022+3.3x0.033+0.6x0.610+0.333
=1. 246
台鳳Z分數
1998=1.2x0.192+1.4x(-0.132)+3.3x(-0.018)+0.6x1.370+0.058
=0.866
東雲Z分數1999=1.2x0.089+1.4x0.027+3.3x0.005+0.6x0.334+0.233
=0.595
基泰營造(6402)的危機分析
作者:Jerry 日期:2009-03-06 22:52
上櫃公司基泰營造公司(6402)在2/18發生退票情事，櫃買中心按法令規定，在2/23打入全額交割股，惟公司立即在2/19補足款項並辦理清償註記，得免變更交易。不過，在3/3該公司又發生退票，終於股票還是被變更處分。該公司在3/3股票成交量爆出數千張，顯然是先知先覺者或有內線者所為。該公司去年3Q每股淨值還高達10.94元，但出事時，股價已剩下1.72元，還求售無門。可見財務危機對股價的破壞力。
初看基泰營造以為與基泰建設(2538)是關係人，結果是毫無關係，基泰建設為免影響業務與財務，也特別作重大訊息說明。將來上市櫃公司管理者一定要多注意有同名不同質(如基泰營造與基泰建設)的公司，以免受到池魚之殃。
分析基泰營造的危機型態，很清楚是屬於流動性停滯型(筆者將危機型態劃分獲利衰退、流動停滯、與安全破壞等三大類)，亦即因資金調度出現問題而出現償債壓力。該公司與二月份被變更交易的上櫃Dram公司-茂德科技，都是受到債務逼迫而送進全額交割行列，不同的是茂德因有質優設備與技術還有人要救，基泰營造可能缺乏這份特質而遭己棄人棄。
如何分析流動停滯的問題公司，我們可由財報進行檢視。如下表該公司08年3Q簡明資產負債表、近三年獲利與營業現金流量、及近兩年重要財務比率，請讀者審閱。營建業的存貨即是土地或在建工程，由於流動性受限常常積壓現金，造成流動性壓力，由這往往膨脹了流動比率值，看速動比率應較實在。
至於如何預防閃躲，避免踩到地雷，建議多注意公司的重大訊息(詳公開資訊觀測站)，例如該公司從去年初開始至危機發生，其重大訊息即被櫃買中心要求每月必須披露重要財務比率，這是一項重要預警指標(如下表)。另外，在2/18退票至3/3間，發生獨立監察人與董事請辭狀況，頗不單純，這是重要的非財務因素。
讀者必須留意在四月底前揭露的年度與季財報，相信大部份都不好看。如果這一陣子股市反彈，您持有的股票沒有漲，且財務情況有如基泰營造公司般，或著持股有漲，但財報績效顯然不佳且董監申報轉讓積極，建議先行下車為妙。不景氣年代，投資先求穩再求利，攻擊雖可以得分但作好防守才不會失敗。
2008年第三季重要資產負債項目比較表 單位:新台幣百萬元
| 資產 | 金額 比率 | 負債與股東權益 | 金額 比率 |
| 現金 | 4 0.1 | 短期借款 | 892 22.5 |
| 應收票據 | 1,019 25.7 | 應付帳款與票據 | 1,407 35.4 |
| 在建工程 | 1.823 45.9 | 流動負債 | 3,182 80.2 |
| 流動資產 | 3,540 89.2 | 股本 | 680 17.1 |
| 基金與投資 | 204 5.1 | 股東權益 | 744 18.7 |
| 固定資產 | 204 5.1 | ||
| 總資產 | 3,967 100.0 | 負債與股東權益 | 3,967 100.0 |
近三年淨利與現金流量比較表 單位:新台幣千元
| 項目/年度 | 2008/1-3Q | 2007 | 2006 |
| 本期淨利 | -10,906 | 40,648 | 54,790 |
| 營業現金流量 | -538,884 | 297,662 | -253,157 |
最近兩年重要財務比率比較表
| 財務指標/年度 | 2008年 | 2007年 |
| 負債比率 % | 82.7 | 78.2 |
| 流動比率 % | 108.1 | 114.2 |
| 速凍比率 % | 55.4 | 45.7 |
亞化(1715)危機來自非財務因素?
作者:Jerry 日期:2009-03-01 17:47
以下內容是台灣證交所在09年02月25日 20:16發佈的訊息:
台灣證券交易所表示，亞洲化學股份有限公司（公司代號：1715）未能於98年2月25日召開之說明記者會釐清該公司董事長葉斯應與該公司子公司亞化工業美國公司間之資金貸與計美金1,800仟元，及該公司擬興建光電大樓支付天籟建設股份有限公司47,250仟元等案之相關疑慮，亦未能提供充分具體憑證佐證，顯示該公司及其子公司內部控制之設計與執行存有重大疑慮，為保障投資人權益，爰依營業細則第49條第1項規定，公告其上市有價證券自本(98)年2月27日起列為變更交易方法有價證券。由於被全額交割來的突然，亞洲化學(簡稱亞化)股價在26日聞訊即無量跌停。交易所在亞化重大訊息說明會結束後，立即以內部控制不良處置亞化股票變更交易，顯然該公司內情並不單純才讓交易所快速下刀。
亞化被變更交易的理由是依據49條第1項第14款: 「於重大訊息說明記者會之說明未能釐清疑點，本公司基於保障投資人權益認有必要者」。一般而言，交易所會做如此重大處置應該是已握有充分證據才會出手。記得去年七月初歌林公司也是這樣被變更交易，歌林公司已在去年11月6日終止上市，我們希望亞化目前管理層能夠誠實處理內控問題，不能一蹶不振。
說起亞化頗令人感概，它成立於1960年，創辦人衣復恩先生曾經是抗戰時期的飛將軍，該公司於1992年上市，核心業務以聞名中外的OPP膠帶為主，享有塗佈科技的雅號。該公司產品附加價值並不高，主要還是靠規模效應及成本管理，由於佈局大陸市場早，多年來經營績效還算平穩，不過，從下表觀察近年財報數字卻有下滑趨勢，另外，亞化一直以來都是家族集團，經營權與所有權相當穩定。筆者早年在會計師事務所曾經到亞化查過帳，幾位同事也被挖角到亞化擔任財會要職，那時亞化還沒上市，公司的企業文化與穩定績效確實很吸引人。筆者記得有一次年終到嘉義去盤點存貨，曾聽公司員工說過，他們的董事長來視察時第一項即是看廁所乾淨否?由此可見創業者當年的細心。
亞化會出現變更交易的危機事件，絕對不是短期可竟成。分析原因，筆者認為主要有下列兩點:
一、公司經營權易主:由原來衣氏家族完全掌控到去年初被葉氏奪權成功，可以發現多年來內部股權的不安定，正所謂創業維艱，守城不易。
二、庫藏股耗費資金:公司到去年底累計實施了13次庫藏股，總耗資約計12.4億元(占股本47%)，過度運用庫藏股不僅假公濟私，也傷害了公司體質。
亞化的全額交割危機確實與因財務衰敗造成變更交易的危機公司有所不同，這種因內控而失控的危機，存在著經營者的誠信風險；另一方面，因不容易從四大報表看出端倪(如下表財務狀況與績效並無明顯異狀)，導致外部投資人成了無辜的箭靶。
筆者研究財務危機的心得是，上市櫃公司經營者應該全力避免企業被打入全額交割行列，否則就會像得了重病不易康復；另外一個心得是，重視非財務因素不亞於財務因素。這裡所稱非財務因素包括股權控制行為(如持股減持)、內外制約行為(如董監異動)、與財務決策行為(如庫藏股)(註:詳拙著破解財務危機)。從亞化危機可以體驗筆者前面所述，如果我們注意亞化08年初各月至09年2月中旬的重大訊息披露，可以發現:
08/01董事請辭2席與監察人請辭1席。
08/02財務主管異動。
08/05監察人請辭。
08/12剛上任不久的監察人又請辭。
09/02在16日出現公司總經理被停止執行職務而請辭，同時董事和發言人也發生請辭事件。
由這些公司高層的不斷紛擾更迭，顯而易見亞化內部的有狀況，新舊經營權的爭鬥厲害，同時也暗示公司存在著一些道德風險，否則請辭者不會輕易拿董監職位當兒戲。
此外，從會計師的查帳報告意見書最後一段，我們若仔細觀察，會計師已披露該公司存在著非常規交易的利益，此表示亞化的內部控制有一定程度的風險。
景氣愈是不佳，愈有可能出現變更交易的危機公司。我們除了多注意企業財報資訊外，也應觀察非財務因素的變化。如果一定要持股，應該學習這種投資觀念，即寧可被市場公認的各類好股套牢，也不要輕易投入有存疑的公司。
亞洲化學2004-2008/3Q財務資訊一覽表 單位:新台幣百萬
|
| 2008/3Q | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 |
| 營收 | 3,181 | 4,105 | 4,076 | 5,026 | 4,325 |
| 營業利益 | -8 | 110 | 228 | 261 | 176 |
| 淨利 | 81 | 208 | 314 | 285 | 196 |
| 每股盈餘(元) | 0.34 | 0.82 | 1.22 | 1.10 | 0.71 |
| 負債比率(%) | 47.3 | 37.0 | 33.3 | 37.0 | 39.7 |
| 合併營收 | 7,733 | 9,951 | 9,556 | 8,801 | 7,684 |
茂德公司(5387)危中有機?
作者:Jerry 日期:2009-02-21 00:15
一、從茂德發佈重大訊息，2/17是贖回付款日，而2/24是最後償還日，如果茂德可以在2/24前儘速籌款贖回，即能馬上恢復正常交易。
二、否則，緩兵之計則是用時間換取空間，在110億籌足清償後，再申請恢復正 常交易。
三、既然已經落難為全額交割，也無力籌足110億，茂德很可能狠下心與ECB債權人協議，將債權打折清償，若能圓滿順利，依法令規定與債權人達成和解協議者，即可恢復正常交易。
三種方案對債權與投資人最不利的是第三種，反觀茂德則是相對有利。不過，債務協商可能耗時費日且對公司經營士氣有所打擊，即使能夠復活(指正常交易)也不一定能再生(指恢復元氣)。總而言之，公司一旦陷入變更交易，企業的精、氣、神一定受到衝擊，能否轉危為安，除了要有自救能力外，還真的要有貴人相助。
茂德的償債資金要從何處來，除了八大行庫的30億元外，還有80億元要因應，如果債權協議得體也許可以降低，不管如何，這筆資金都不是小數目，在景氣寒冬裡倍增籌募的難度。分析茂德籌措資金的來源有以下渠道:
一、營業活動的現金流入:茂德去年本業大虧，雖然去年前三季因大額折舊之故有36億淨流入，不過第四季營業額大減，季固定成本估約60億元(主要為折舊費用，前三季固定成本約195億)，估計第四季的營業淨現金流量在0到-10億間。
二、融資活動的現金流入:包括現金增資(含私募)、可轉債、公司債、銀行融資等。前三項因股價低廉、業績、及債信不良，短期內很難推動(08年八月曾辦理私募取得34.5億元)，銀行融資管道就是前面所述的30億元(原先50億被打折)，要再另創融資來源已不容易。
三、投資活動的現金流入:茂德從06年到08年3Q的資本支出高達950億元，大半都是靠融資之應，目前茂德最值錢的應該就是固定資產中的機器設備，以及權益法轉投資約54億元的帳面價值。茂德最有可能從處分資產進行資金，這部份筆者統計去年第四季以來公司公佈的重大訊息，交易金額約有38億元，包括短期債券、土地廠房、與機器設備(幾乎都賠錢交易)。
就以上資金來源分析(資料來自公開資訊觀測站)，我們假設茂德08/3Q至今沒有任何重大支出，如資本支出、長期股權投資、償還銀行借款等，則簡單概估茂德去年第四季以來至今(2/20)帳上現金存量如下:
08/3Q帳上現金與約當現金 25億元
08/3Q以來營業現金流量 0到-10億元
08/3Q以來處分投資現金流入 38億元
08/3Q以來取得銀行融資現金流入 30億元
09/2月20日現金存量估計數 83-93億元
如果上述公開財務資料屬實、銀行團願意增貸、及筆者假設情況合理，那麼茂德截至目前的帳上現金部位已有80%能力支付ECB債款。如果茂德有能力償債卻又願意被變更交易挨打，主要目的應該就是爭取ECB打折空間以減輕公司負擔。
坦白說，茂德的財務危機有一半是經營者誤判Dram環境變化，另一半則是財務管理失當，比較起來，財管失敗是主因。管理者應該特別注意公司營運虧損惡化、股價下跌、財務槓桿過重等狀況，一定會影響籌資渠道，尤其當短債中有公開市場契約規範不可抗拒的債務時，更應未雨綢繆，防患未然。茂德沒有像南科(2408)有富爸爸，也沒有力晶(5346)有財力，經營績效也不如它們，更因穩健行遠才是。當年茂矽曾因母以子(茂德)為貴，而能脫離全額交割，目前子有難，茂矽卻無能為力，股戲人生變化莫測。
政府有意整併Dram公司，這是對茂德所有利害關係人的一線生機，不過前題茂德管理者應該大公無私努力撐過這關，然後運用機器產能與專業技術等有利條件努力爭取納入大合併計畫，才不會愧對眾多投資人與債權人。
江惠的財務困境是不是危機?
作者:Jerry 日期:2009-01-19 17:51
前幾天報載台灣知名歌手江蕙被其老姐倒債，將她28年的積蓄全部敗光，江惠說不會責難她大姐，也不打算兩袖清風為錢匆忙走唱，她一碗肉羹麵就能溫飽。江惠的處境值此年關過冬及不景氣當頭，特別引人注意與心疼。
說起江惠，大概年紀過了不惑之年的台灣男女朋友，只要對台語歌有興趣，無不會哼上江惠的拿手歌曲，連筆者送禮給大陸朋友時，他們都會想到她的聲音。從年輕到年長，從稚嫩到熟女，江惠獨特唱腔與豐富情感牢牢的套注了百萬民眾，江惠在台語歌壇確實基業長青。
一般人逢此財務困境，尤其是被自家姐妹拖累，可能無法如江惠那麼灑脫釋懷，這是姐妹親情的無私展現，也是她人格率性的表露；同時她也不會立即為三斗米折腰，馬上要賺回那些她辛苦累積的積蓄，這是她異於其他歌手的成功特質。
若把江惠案例與上市櫃公司財務危機比較，顯然的，她復活再生的能量相當大。通常，上市櫃公司一旦陷入財務危機，除非大股東有心、公司產品有料、與轉投資有值，否則企業不易翻身再起。江惠本身擁有最值錢的資產即是她有心和有料，雖然她過往累積錢財委託其大姐管理卻遭殃，就如企業轉投資遇人不淑有質變成無值，不過就她有心面對倒債風波，及她長期累積的價值資源-專心一致唱好歌，相信她一定有能力克服難關。
就好像企業可能在不景氣時遭遇大幅虧損，導致股價崩落人氣渙散，此時控制股東能否坦然面對及努力進行精實計畫，田螺含水過冬，將有心化為恆心，將有料轉為有利。就如江惠的台語新歌-將您牢住住，大股東有心把企業牢住住，不要隨意賣股票，並一步一腳印務實的往前走，我們認為老天總是會眷顧有心人的。
