瀏覽模式: 普通 | 列表

衍生性金融商品是財報深水炸彈

上櫃公司皇田(9951)12/5發佈重大訊息,其財務副理挪用公司資金約142萬美元從事外匯衍生性金融商品操作大虧約新台幣6.3億元,已超逾實收資本額5.49億元。櫃買中心查核後認為皇田有明顯的內控內稽瑕疵,將從12/10日起對股票處以預收款券處置,即被打入全額交割股行列。皇田公司(2003年掛牌)經營績效與財務狀況一直良好,受此重大虧損勢必大傷元氣。

皇田事件確實值得我們注意,其一是何以不是財務主管能夠挪用四千餘萬台幣在各銀行間進行操作;其二是如公司重大訊息所云今年十月初公司內部即知情,但卻拖到十二月初才公開訊息;其三是為何虧損會如此巨大,這是如何造成的。由內部管理失當而產生的公司治理失調,進而衝擊股價效應,應該值得主管機關重視。

記得今年十月下旬香港恆生成分股中的中信泰富(00297)公司也爆發如皇田操作衍生性金融商品大虧事件,中信泰富簽訂的槓桿式外匯買賣合約因錯估美元走強趨勢(賭澳元強勢),導致從7/1-10/17期間已實現未實現的外匯合約虧損高達155億港元,中信泰富股價在消息公開後兩天內大跌66%,並創17年的新低水平,總市值也縮水210億港元。由此觀之,上市櫃公司的衍生性金融商品真的像是深水炸彈,在全球金融市場劇烈動盪時,特別容易引爆。

通常上市櫃公司在衍生性商品的操作都與匯率有關,這與企業外銷貿易有關,一般而言,正規企業僅會就進出口產生的差額做避險,而且每增加衍生性商品額度都會在董事會提出討論,此外這些交易明細也會在財報附註中揭露,公司的經營階層應該知道它們的功能與槓桿效果。如果管理階層說不懂(如皇田重大訊息所述)且疏忽內部控制,其造成的鉅額損失確實愧對投資大眾,主管機關應該就這部份嚴格要求公司的揭露品質與速度。

大部分上市櫃公司操作的衍生性金融商品都與選擇權有關,而且站在賣方居多,例如賣方賣權(sell/put)或賣方買權(sell/call),站在賣方只要商品指數在波動控制範圍內即可座收權利金,不過在市場激烈震盪如今年全球股市與匯市,其波幅往往大的令人窒息,當超過設定的買賣點時,若無法及時停損即會產生高槓桿且獲利有限虧損無限的悲慘情況。

在市場處在低迷時,資產縮水急凍效應會持續發生,而衍生性金融商品的炸彈效應堪稱是財報虧損最大條的,它較雙D族群可預期的虧損還具有雲深不知處的強大威力。如果我們要在股市低檔佈局,安全性應擺在第一,此其中最安穩沒有危機性的即是台灣50(0050),其次才是各產業領域的龍頭績優股。

以下內容是皇田公司公佈的重大訊息:

1.事實發生日:97/12/05
2.發生緣由:本公司財務部林芳瑋副理未經授權從事外匯衍生性
     金融商品虧損約新台幣6.3億元。
3.處理過程:
外匯衍生性金融商品交易損失處理過程報告:
  在九十七年十月八日近下班時,財務部林芳瑋副理向公司
經營階層報告,因為在十月六日發生最近五十年金融市場未曾
發生過的劇烈波動,導致其所操作的外匯衍生性金融商品的方
向與市場的波動呈反方向,可能產生鉅額虧損且已非其所能處
理。
  經營階層當時感到異常震驚與憤怒,百思不解為何會產生
鉅額的虧損?經營皇田近三十年都沒有發生過這種事情。公司
沒有任何人同意這些交易且董事會也沒有討論過這些交易,也
沒有公告過這些交易,公司何來這些外匯衍生性金融商品操作
?而且經營階層在八、九月的時後,一再詢問林芳瑋副理是否
還在操作外匯衍生性金融商品,得到的答案都是已經沒有任何
操作,為何還會有如此嚴重的事情發生?
  經營階層當時詢問林芳瑋副理到底在那幾家銀行操作外匯
衍生性金融商品,其僅答在大眾銀行;問其損失金額,也答不
上來,林芳瑋副理表示外匯衍生性金融商品的合約未平倉,而
外匯行情仍持續劇烈波動中,所以無法估算可能損失的金額到
底有多少,可能損失的金額隨著全球外匯行情一直在漂浮不定
。經營階層在憤怒之餘,當場禁止林芳瑋副理繼續操作外匯衍
生性金融商品。
  接下來幾天,在經營階層的一再逼問下,林芳瑋才陸續講
出還有在富邦銀行、中國信託銀行、星展銀行操作外匯衍生性
金融商品未平倉且有同樣方向錯誤所產生的未知損失。當時經
層階層非常生氣,問林芳瑋副理為什麼不要一次講出來?林芳
瑋副理說怕經營階層受不了鉅額損失的打擊而昏倒。
  在接下來的一個星期,大眾銀行、富邦銀行、中國信託銀
行、星展銀行等分行人員,陸續到公司找經營階層負責損失。
經營階層問其損失是從怎麼來的,銀行人員表示需要其台北的
交易室人員才知道;經營階層要求銀行人員找其台北交易室人
員來公司,讓公司經營階層瞭解問題所在及提供此次可能損失
的部位給公司經營階層知道。
  在接下來的一個星期,上述銀行的台北交易室陸續到公司
來講解交易部位的狀況,因公司經營階層對外匯衍生性金融商
品不懂,要求銀行交易人員講解外匯衍生性金融商品是如何交
易的。經營階層並要求銀行提供未平倉部位的資料給公司。
  在接下來的一個星期,公司經營階層開始瞭解外匯衍生性
金融商品未平倉資料。由於經營階層對於外匯衍生性金融商品
不懂,也從未接觸過外匯衍生性金融商品,但是為了瞭解這些
交易的操作方式、損失的計算方式、外匯行情變化對這些未平
倉的外匯衍生性金融商品損益的影響、如何對這些未平倉的部
位進行避險以避免損失持續擴大。因此經營階層費了很多時間
了解外匯衍生性金融商品的內容與性質,並詢問銀行相關細節
,仍然無法完全了解如此複雜的金融商品交易。此時,可能損
失金額仍然無法確定是多少,而外匯行情仍在持續劇烈波動中
。
  在接下來的日子,公司經營階層一方面致力於未平倉部位
的避險操作,另一方面查核過去操作外匯衍生性金融商品的交
易資料及資金流程。由於國際外匯行情的波動以跳躍的方式進
行,而詢問銀行交易員對於外匯走向的看法,大多以波動太過
劇烈無法做建議回應。公司經營階層每日早上八點與下午七點
討論外匯走勢及對公司未平倉部位的避險措施。由於公司經營
階層對外匯衍生性金融商品的交易模式及外匯走勢分析不懂,
而備感艱辛且處在心力交瘁中來處理問題。在避險過程中發現
銀行所給的額度已經用滿,沒有額度可以進行避險,為此,又
再與銀行協商及增提保證金以增加新額度來進行避險。
  林芳瑋副理不瞭解外匯衍生性金融商品的規定,認為只要
銀行存款淨額為零,就不用登帳及公告。
  由於過去交易沒有登帳,所蒐集的資料也不齊全,這使得
核帳過程變得非常困難。公司經營階層向銀行索取交易資料及
銀行存款資料以供核對,銀行表示需再調舊資料,所以取得資
料的速度並不如預期的順利,因此影響到本公司查核交易過程
及資金流程的進度。到現在為止,仍有一些資料無法取得及辨
認交易性質與流程。
  在處理過程中,經營階層積極與往來銀行協談貸款事宜,
確保營運資金無虞。到今日與往來銀行洽談大致已經完成,並
獲得往來銀行的支持。
  在這期間只看到銀行要公司負責,公司詢問其可能的損失。
銀行人員表示外匯市場仍在劇列波動中,且公司的部位仍然在
漂浮中,所以其也無法確定損失的金額。
  經過一連串的努力以後,未平倉部位到今日已經大致完成
避險的動作,對於損失已可較明確的估計。
4.預計可能損失:估計約新台幣6.3億元左右。
5.對公司財務業務之影響:一年利息支出約介於2,800萬元至
           3,200萬元之間。
6.改善情形及未來因應措施:
一、操作外匯選擇權係個人行為。
 (1)林芳瑋副理操作這些外匯衍生性金融商品並未經本公
   司經營階層與董事會授權同意。
 (2)97年度交易資訊被隱藏,管理階層不知道交易內容。
 (3)管理階層對此類商品不懂。
二、林芳瑋副理將公司額度與其私人擁有之公司共用,造成
  其挪用公司資金約142萬美元。本公司董事長代表本公司
  已經積極向林芳瑋副理追討被挪用的資金。本公司董事長
  及總經理在董事會中承諾,若無法追討被挪用資金的全部
  金額,其差額將由其二人承擔,以減少公司被挪用資金的
  損失,並繼續向林芳瑋副理求償。
三、林芳瑋副理調職至總經理室,靜後調查,再做適當處置。
四、對林芳瑋保留法律追訴權。
五、經過本次損失後,預估銀行借款金額約介於7.5億元至
  8.5億元之間。一年利息支出約介於2,800萬元至3,200
  萬元之間,負債比率約為72%,每股淨值約為7~8元。
本公司採取下列措施來因應利息費用的增加:
  (1)停發員工紅利、董監事酬勞。
  (2)中高階人員減薪。
  (3)降低營運費用。
  (4)積極提高獲利,償還銀行借款,儘早回復原有的財務結構。
六、公司日後除了採用外匯遠期交易來對外幣資產或負債的實
  際需要進行避險外,不再從事衍生性金融商品交易。
七、今後公司會更嚴謹控管所有相關作業,對於隱藏資訊者,一律嚴
  懲。
7.其他應敘明事項:無

股市重挫後的財報危機效應

前些天與朋友聊到今年全球股市下跌狀況,都有共同感受,ㄧ是大家的資產虧損比例皆不小,如果還有賺錢的或是虧損比例太小的即不是同道,因為太令人稱羨的無言以對;二是大家承認股市愈跌愈有價值但心態卻愈覺保守,苦日子可能要一段長時間,必須保留一定的生活費;三是景氣差將折磨考驗企業的生存能力,明後年的財務危機公司可能不少。

的確這次的金融風暴不若往昔只局限在某地區,由消費力最強的美國帶頭引爆全球的資產縮水效應真的顛覆了許多投資道理,不管資產是國內或國外、長期或短期、流動或非流動、及資產保管機構多麼知名悠久,都一樣公平對待遭到凌虐減損,差別只是快慢而已。所以做任何的資產配置與投資組合管理都無效,似乎只有做好負債管理及堅定樂觀心態最為重要。

面對全球股市市值已蒸發達32兆美元,近台灣十個GDP產值,未來的情況會如何確實很難捉摸,這是一個財富重分配的年代,也是機會重整的年代,不僅考驗企業或個人的生存能力,更是挑戰國家政府的治理能力。個人認為只有政府用國家信用為支撐,積極作為大力進行財政支出的擴張計劃以帶動民間投資與消費,即使舉債經營都值得,換言之,政府應該帶頭示範最能安定民心並儘快擺脫衰退惡運。

我們可以預期當全體上市櫃公司的股價跌的嚇死人,像是危機公司般的價格,說明這是財富重新分配的起點,同時也宣告企業未來獲利衰退乃至嚴重虧損將不可避免,財務困境與危機公司明年勢必會流行,至於股市重挫如何造成危機公司,筆者分析過程如下:

1、資產縮水效應:(1)企業因轉投資上市櫃公司的資產減值,(2)董監大股東質押上市櫃公司股票被斷頭,或因看壞股市大量轉讓持股,導致股價惡性循環影響資產品質與效率,並破壞財務結構安全性。

2、獲利縮減虧損效應:因下游需求減緩連帶影響中上游產銷,造成產量與單價下滑,減產擴大了虧損幅度,嚴重影響營業現金流入。此外,轉投資業外可能出現股票跌價損失,及存貨與應收款計提損失。

3、負債償債效應:當資產價值縮水,獲利下跌,如果又承受金融高額債務,即會產生還款的流動性壓力。此外更須注意財報表外潛在負債。

我們不希望台股持續沉淪,在此一片悲觀氣喪之際,多關心自己的資金能量,或多算算上市櫃公司的價值,並考慮筆者前幾篇說起的三高二低一穩的投資策略,咸信能夠等待黎明,取得期望報酬。

 

 

論述舉債經營的成與敗

                                  

金融危機與財務危機殊途同歸

一石激起千層浪,由美國次級房貸(Subprime Loan)引爆的全球金融大海嘯,在今年九月初到十月上旬出現前所未有的殺傷力,先是房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)被美國政府接收,後是全美五大投資銀行的美林(Merrill Lynch)被併和有158年歷史的雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉,及AIG保險機構被美國政府接管,此外金融危機的骨牌效應還引發全球主要銀行間信用急凍效應,並禍殃全球股市造成逾21兆美元的市值蒸發。號稱全球資本市場的華爾街殿堂,居然會出現如此匪夷所思的慘狀,讓資本主義王國的美國政府忙的灰頭土臉顏面無光,還須動員G7工業大國與國際貨幣基金組織(IMF)一起奮力救市。

為何這些超級企業和銀行說倒就倒,市場不是常說Too big to fail? 厚重長大大歷史悠久的銀行值得信賴嗎?一言以蔽之,危機與風暴最重要的成因還是投資銀行的信用擴張太大,大到讓主管機關無以洞察又無計可施。

本次全球金融危機包括了房地產與金融衍生性商品的雙重信用擴張,尤其金融創新的衍生性商品在超級投資銀行全球嗜血行銷下更是罪魁禍首。可以預期未來全球金融與資本市場在銀行信貸全面緊縮下,料將嚴重衝擊企業生產活動,經濟衰退已不可免,往昔信用膨賬無度的企業或個人,也將承受「成也是債,敗也是債」的苦果。

水能載舟也能覆舟,風平浪靜的江河海水就像融資信用一定有它的能量與效果,但前題是掌舵者能夠衡量輕重知所進退,如果恃才傲物貪婪無度,即使無風無雨也可能船沉人亡。

 

不管是金融危機或財務危機(詳表一比較),它們都與融資信用過度擴張有絕對關係。所謂債高苦撐難關,債低輕鬆過關,在金融市場動盪之際,企業能否全身而退確實與控制負債高低能力及因負債產生的槓桿效果大小有密切關係。透過本次金融風暴的啟示,我們不彷來討論公司面舉債經營的成敗條件及對公司價值的關連性。

 

金融危機與財務危機比較表                                 表一

項目

金融危機

財務危機

主要類型

包括通貨、銀行與外債等三種危機類型()

包括獲利衰退、流動停滯與安全破壞等三類

影響範圍

全球性或區域性或國家地區

各地區上市櫃個別公司

主要原因

泡沫經濟失衡、金融制度失調和政府管理失當

因獲利長期衰退或融資過度出現償債壓力

破壞力

系統風險破壞力大

屬公司個案影響較小

:依據國際貨幣基金(IMF)分類,本次屬銀行危機(Banking Crisis),而報載冰島政府可能破產則是屬外債危機(Foreign Crisis)

 

負債的特質與管理原則

說到負債可是令人又愛又恨,因為無本生意若能賺錢是件快樂的事,但如果經營不善無力還債就會悔不當初。從負債性質分析,一般製造業主要含概金融負債與營運負債,金融負債指長短期的融資借款、應付公司債或商業票券、及可轉換公司債等,而營運負債則是因業務產生的應付款項及費用。負債項目主要討論企業取得長短期信用後的資金運用效果與清償能力,並從其衍生財務安全性的程度高低。從各種角度來看,負債是企業不可或缺也是無法避免的資金來源,廣義來看,長短期負債可稱為企業的第二個股本,它可能是企業的天使也可能變成公司的魔鬼,此端視經營者如何操作。一般而言,負債的管理原則與屬性特質有以下幾點:

一、流動負債供應企業短期營運資金之需,長期負債則是支應長期投資與固定資產。

二、資本與技術密集的高效產業需要高額的長期金融負債支應。

三、舉債經營具有槓桿效果,但前題是要保持經常性獲利與營業現金流入。

具備預收客戶資金而後提供服務的公司,正常情況公司財務安全性高。

、負債的負面衝擊是在資產無法產生經濟價值時最為明顯。

六、公司被債所困時容易發生管理者的背信行為。

七、負債在通貨緊縮期的壓力相對高於通貨膨脹期間。

八、金融業的負債存量絕對高於製造業,信用風險之控管最為重要。(:本文討論以生產事業為主)

負債比率高不一定風險高

今年以來,許多掛牌公司出現財務危機,如遠東航空(5605)、仕欽(6232)、歌林(1606)、與精碟(2396)等,遭致變更交易或停牌下市命運,分析發生的過程,為債所逼喪失償債能力最具關鍵,由於負債資本與權益資本最大的差異即是債務有到期壓力,如果償債能力出現狀況,財務危機就隱然成形。通常企業由財務安全到財務危機並非短期可竟成,危機的成形常常由獲利性衰退導致流動性不足,或是負債管理能力不足而出現流動性陷阱。在判別危機與正常公司時,我們經常會拿公司負債比率(股東權益/總資產)高低為重要指標(:以製造服務業為例),以為指標高財務風險就高,其實並非如此,財務的安全性必須與獲利指標及現金流量指標會診方能正確判別。既然如此,負債比率應該維持多少才適中呢?依筆者實務觀察評估並無一定標準,不過當公司營運出現下列三種狀況時,即應特別注意負債比率的控管:

一、營業淨現金流量經常小於損益表上的營業損益。

二、營業現金流量經常性的無法支應到期債務和其利息費用,必須仰賴投資活動與融資活動的現金流入。

三、負債比率逐漸上升且高於上市公司同業或整體之平均水平。

 

當發生前述三種狀況,即使公司仍有獲利都應審慎看待,因為流動性的壓力絶對不是獲利性因素可以馬上解決的。嚴謹的看,負債比率高(如高於50﹪)並不表示發生財務危機的概率就高,如同流動比率大於1或更高並不代表財務完全無恙(註:還需看產業性質而定,如餐飲流通業在同比值下較電子下游業安全)。能夠讓負債比率相對高但沒有財務危機的關鍵因素,除了金融業屬產業面極端例子外,一般行業的公司主要是具備下列有利因素:

一、位居產業龍頭地位的優勢。

二、營運面有業務規模效應。

三、持續擁有優良績效與現金流量。

因為有這三項基本面優勢,這些公司存在良好的議價能力及信用基礎,所以可以從應付款項中取得優厚的融資期間以舒緩應收款項的放帳信用;或是能夠取得有利的長短期金融借款,以及每年產生循環有序的營業現金流入。

 

 

檢視負債安全性高低

舉債經營的正面槓桿效果,不管是企業或個人都是樂於追求且樂此不疲,因為它代表以少取勝且股東報酬有倍增效果,例如在相同獲利條件下,舉債與自有資金各半的ROEEPS將較完全自有資金的報酬率高出一倍。另外,我們若以股市的融資融券及期貨選擇權操作為例即甚為清楚,十倍速般的損益波動正是信用擴張的最佳例証,如果風險管理得宜確實回報迷人,但萬一管控不當負債的痛就會痛入心扉,美國的金融危機即是銀行信用瘋狂擴張的後果。從企業營運發展看,財務安全性可以說是一家公司在資本市場生存的最基本需求與要求,也只有財務安全性夠穩才能避免負債逼人。因此,如何檢視企業長短期負債對財務安全性構成威脅,乃至形成財務危機,即為我們重視的課題,筆者將此評估由輕而重由小而大分成下列三個等級:

一、第一級:長期資金(指長期負債與股東權益)無法充分支應長期投資與固定資產淨額,且獲利平平或貧貧。這種情況表示公司出現以短支長的不良調度,營運資金將受到侵蝕,償債能力慢慢轉弱,導致有潛藏的財務風險。

二、第二級:係第一級狀況加上公司經常性發生營業利潤及營業現金流量不足支應長短期融資借款之利息。此即財務比率中的利息保障倍數((:所得稅及利息費用前純益(EBIT)/本期利息支出))觀念,這種情況表示公司的各項資產經濟效益已明顯失調,來自營運現金流量經常為流出,只能靠出售有價值資產應急,或想盡辦法舉新債還舊債,此時財務危機已慢慢醞釀。

三、第三級:當第一與第二級相繼發生後,再加上董監大股東出現嚴重的背信行為。這種狀況發生時,除非公司產品擁有極佳專利技術或品牌價值,否則可能面臨破產倒閉,財務危機也將如影隨形。通常董監大股東的違背誠信行為包括提早出脫持股、不履行股票高額質押義務及背書保證責任、侵佔挪用資金、與利益輸送掏空公司資產等惡質行為。

 

 

經營者的負債類型分析

經營企業為何在多年以後能夠分出強弱,其中有個重要原因是與經營者的負債管理行為有關,績優公司能夠謹慎使用負債資金並創造循環有序的營業現金流入,因而產生正面槓桿效果;反觀績差公司則是相反,將融資借款當作是經營者的戰利品或私人財物,不僅無法創造舉債成果,甚至出現挪用或盜取資金之背信行為,導致公司危機重重,公司價值也搖搖欲墜。從經營者的負債類型分析,筆者將之分為三種型態:

一、                膽大心細者:這類經營者企圖心旺盛,勇於冒險犯難卻能嚴守安全邊際,認真務實講求績效,並能堅持誠信經營理念,良好的信用與績效是債權人的最大保障,公司價值也能與時俱進,上市公司典型代表即是台塑集團。

二、                膽大包天者:這類經營者有能力更有企圖,但往往天馬行空華而不實,因循茍且不負責任,且績效不彰虧損連連,把公司搞的面黃肌瘦股價低,最後還可能掏空資產打帶跑,這類公司多年在眾多危機公司中都有跡可尋。

三、                膽小如兔者:這類經營者保守穩健,固守版圖自給自足,對舉債經營缺乏膽識與企圖,經營績效平穩但財務安全,每年或有股利配發但公司成長與價值增長可能有限,許多所謂定存概念股都可以稱之。

另外有一種類型可稱為肝膽相照者,因擁有獨特創新技術與管理團隊而持續獲取高利潤與高現金流入,使得公司現金滿載不須融資借款,堪稱多金無債型的模範公司,台灣多家的IC設計公司屬之。在景氣下滑之際,只要競爭力充裕,多金無債或少債的公司應該是投資安全的避風港。

 

結語

廣受敬重的台灣經營之神王永慶老先生於日前在美國辭世,讓人不勝懷念。王老先生曾說過:累積成功的實業,需耗時數十載,但要倒閉,卻只需一個錯誤決策;要修養被尊敬的人格,需經過長時間的被信任,但要人格破產卻只需要做錯一件事。這句話用在企業舉債經營上也頗為貼切,因為金融機構或資本市場若願意融資給企業,除了擔保品外,其實最重要的是對公司存在某種程度的信任感,尤其金額重大的資本支出。

一般而言,企業能夠獲得外部機構的信任代表公司長期以來的經營價值被肯定,價值本身表達了經營者的勤勞樸實與傑出績效,同時也意味著信用的生生不息。外部人的一分錢就是一分責任與承諾,必須有能力回報,否則就該量力而為,這是舉債經營的金科玉律。

 

案例分析(一)  東雲公司(1462)融資過度回收慢致發生危機。

東雲公司成立於1972年,從化纖紡織起家,在本業成熟利潤變薄後,領導人積極轉型轉投資多角化,包括營建、觀光飯店、電信和休閒產業為大宗,在台灣經濟成長帶動下曾經燦爛風光多時。從正面看領導人展現旺盛企圖心是企業成長壯大的必要條件,不過若企圖心沒有瞻前顧後與深謀遠慮,則容易英雄氣短兵敗山倒。分析東雲的衰敗,過度舉債經營介入房地產造成流動性停滯是極為重要的因素,東雲的領導人在2000年政黨易主後棄債流亡海外,這與2007年初力霸集團領導人如出一轍,都是違背誠信經營的不良案例。創業為艱,守成更不易,東雲公司的落難有其人物、產物和財務的不良交織結合。

東雲公司在2001524日被打入變更交易成為危機公司,並在20057月轉上櫃管理股票。我們觀察該公司在發生財務危機的前三年財報數字(如下表),可以發現下列三點舉債經營失敗的財務因素。

一、短期金融負債大額幅超逾長期負債且長短期借款佔總資產比率一直維持在45%左右的高水準,而流動性不佳的存貨(土地建物)金額也一直高逾短債,造成極為弱勢的償債能力。即使在這三年處分轉投資優良標的如東隆電信、東方高爾夫球場與京華酒店回收現金約新台幣121億元,惟整體融資下降幅度仍然有限,反而金雞都出售後,留下大宗不動產仍不易解決,在不景氣下償債壓力更重。

二、連續三年本業利益無法支付各年利息,舉債經營沒有槓桿效果反而產生極為嚴重的還本壓力。如表98-00年的營業利益有兩年虧損且三年的利息支出分別為13.9億、18.7億、與18.2億元,可以說公司上下的努力都是在為銀行打工,這種狀況恰如前文所述屬於財務風險潛在發生的第二級。

三、東雲的本業營收在這三年平均仍維持在140億左右的水平,並無大幅衰退但獲利貧乏對資金流量沒有貢獻。而企業價值指標的股價淨值(P/B)比率一直都在低水平,也暗示公司資產負債有潛在的經營風險。

 

東雲公司財務危機發生前的財報重要數據分析表       單位:新台幣億元 

會計項目/年度

2000

1999

1998

存貨(%)

202 (39.1)

236 (39.0)

255 (39.9)

長期股權投資(%)

100 (19.3)

130 (21.4)

162 (25.3)

短期金融負債(%)

131 (25.3)

167 (27.6)

235 (36.8)

長期負債(%)

101 (19.5)

112 (18.5)

69 (10.8)

總資產(%)

517 (100.0)

605 (100.0)

638 (100.0)

負債比率(%)

56.5

59.3

62.4

速動比(%)

9.60

14.64

6.30

營業利益

-3.0

2.9

-5.1

利息支出

18.2

18.7

13.9

稅後淨利

-16.7

7.3

-17.4

每股淨值()

10.13

11.07

10.79

股價淨值比(P/B)

0.08

0.49

0.57

:各資產負債項目括弧數字為佔總資產比率;另短期金融負債包括短期借款、應付商業票券、與一年到期長期借款。

資料來源: TEJ資料庫

案例分析(二)

再看表台塑集團五家上市公司2008上半年的財報數據,長短期融資負債合計高達新台幣4,232.8億元,超過五家公司合計股本額近千億元,可說是標準的舉債經營集團,從其上半年獲利與利息費用比較,除了南科(2408)其餘皆具槓桿效果,顯然舉債經營甚為成功。多年來台塑集團都能善用融資信用創造財報優良績效,其效果和報酬也勇冠全上市櫃公司,此說明台塑集團已將負債視為第二資本,同時累積豐厚的信用基礎讓銀行樂於長期支持。

台塑集團主要上市公司2008上半年融資與業績比較表     單位:新台幣億元

公司/項目

短期金融負債

長期負債

利息費用

稅後淨利

實收股本

台塑1301

132.8

368.1

5.4

202.3

572.0

南亞1303

201.2

480.3

11.7

188.3

762.3

台化1326

184.1

368.1

10.4

147.4

552.4

南科2408

121.6

558.8

4.8

-160.7

470.1

台塑化6505

639.5

1178.3

24.5

295.6

924.8

合計

1279.2

2953.6

56.8

672.9

3281.6

資料來源:公開資訊觀測站。

:短期金融負債包括短期借款、應付商業票券、與一年到期長期借款。

 

 

證交所依據Q3財報公佈危機公司相關處理

以下資訊是證交所審核上市公司Q3財報後,在11/3公佈危機公司的相關處理方式,在這提供讀者參考:

ㄧ、證交所已公告自97115起變更以下有價證券之交易方法(即全額交割)

 ()力廣科技股份有限公司(公司代號:2348)依證券交易法第36條公告申報之最近期個別財務報告顯示淨值已低於財務報告所列示股本二分之一,核有證交所營業細則第49條第1項第1款規定之情事。

 ()英群企業股份有限公司(公司代號:2341)、英誌企業股份有限公司(公司代號:2348)及力特光電科技股份有限公司(公司代號:3051)等3家公司依證券交易法第36條規定公告申報之財務報告經會計師出具繼續經營假設存有重大疑慮之核閱報告,核有同細則第49條第1項第3款規定之情事。

二、精碟科技股份有限公司(公司代號:2396)依證券交易法第36條公告申報之最近期財務報告顯示淨值已低於財務報告所列示股本十分之三,核有同細則第49-2條第1項第4款規定之情事,爰將其上市有價證券併案採行分盤集合競價交易方式。另該公司前經臺灣士林地方法院裁定其記名式股票禁止轉讓,業經證交所依規公告停止其上市有價證券買賣在案,併予敘明。

三、吉祥全球實業股份有限公司(公司代號2491)前依證券交易法第36條公告申報之97年上半年度財務報告經其會計師出具否定意見之查核報告,證交所業已依據同細則第50條第1項規定停止其上市有價證券之買賣,金管會證期局並已要求該公司重編財務報告。該公司本次依證券交易法第36條公告申報之97年第3季財務報告仍經其會計師出具否定意見之核閱報告,證交所將建請金管會證期局要求該公司重編財務報告。

四、歌林股份有限公司(公司代號:1606)未依法令規定期限辦理97年第3季財務報告之公告申報,證交所前已因其他事由公告該公司有價證券停止買賣,並自97116起終止上市

 

上述公司筆者在前面文章中曾分析它們的危機始末,其中力廣和吉祥全球(原為

訊碟)2005年底仍屬變更交易股票,後來在06年減增資後曾一度復活為正常

交易,但好景不常拖了兩年還是走回去。可見財務惡化後要重新整頓出發有多辛

苦,復活為正常交易可能不難,但要再生就要有核心競爭力的產品與董監大股東

奮力的支持,所謂大股東有心、公司產品有質、及轉投資有料,三者當中至少要

具備兩項方有作為。

 

目前上市櫃公司Q3財報已公佈,依證交所統計資料,不含金控業上市公司已申

報家數697家中,營業收入成長計有390家(占已申報上市公司之56%),307

家衰退(占已申報上市公司之44%)。雖然可預期未來ㄧ年經濟數據仍不佳,但

惡劣環境中仍有成長或穩健的公司,建議投資人可以挑選Q3財報淨利潤與獲利

(如毛利率與營益率)成長或穩定的公司,且預計推估明年現金殖利率高於6%

以上的公司(由前三季EPS、今年配現率及目前股價推算),加上其財務狀況尚可

(如負債比率低於50%)即是優良的潛在投資標的。如果各股難選,那麼台灣

50(代碼0050)應該是不錯的選擇,因為他沒有危機本質且今年10/24除息2

元,換算殖利率約當6%(:台灣50每年都有現金股利,如07年每股配現金

2.4)

 

 

 

股權控制行為與財務危機

上市公司英誌企業10月2日公佈重大訊息子公司跳票新台幣428萬元將與銀行商量還款計畫,並說明營運受大陸宏觀調控及新制勞同法和新稅制影響,造成營運受阻獲利深受打擊.英誌是台灣電子業機殼大廠,1996年上櫃2000年轉上市,歷年來業績衝勁有餘但獲利平平,機殼產品是PC/NB或LCD平面電視的骨架,有順流發展的前景,不過產品利基小,必須靠成本控制優勢才能凸顯經營績效.

其實英誌跳票金額很小,為何會讓它輕易發生呢?此隱約可見內部管理和營運出了嚴重問題,另從股價四月底9元左右一路下跌到10/3的1.55元跌停價也能感受公司真的有狀況.我們從財務面觀察,該公司的獲利與營業現金流尚無異狀,應收款項及其天數也正常,似乎一般財務危機的陰影並不存在,而在財務面可作為預警的是營收漸進下滑,長期融資借款去年開始大額轉入短期負債致還款壓力大増,另外很要命的是該公司在前幾年就大額擴展營運產能投入大額資金但效益不彰,此嚴重消耗營業現金流資金與銀行融資金額,導致公司負債比率一直在高檔.由此觀之,公司管理能力確實有偏差.

嚴格說之,該公司的股價已經發出重要預警訊息,為何看似正常公司會在短期內崩落如此嚴重,我們在公司重大訊息中看到了其中屬非財務面的警訊,那就是董監大股東在今年7-8月分別轉讓持股逾半而依法解任,而其中一位即是董事長夫人,到底是因股價大幅下挫其質押持股被銀行斷頭賣出,還是得知公司內幕不利消息而自行出脫.這都有可能.我們要強調的是公司內部人大額轉讓持股甚至到達解任標準,肯定是公司危機的重大先行指標,尤其如英誌是屬家族企業,其董監事皆是家族或公司經理人.這些訊息說明了公司治理的不完善不透明,在公司業績走下坡時,容易出現道德風險的違規惡行.

投資大師巴菲特說,好公司遇上倒楣事是好的買點.在目前環境惡劣之際,讀者或投資人若要佈局更須張大眼睛看,不僅看財務面,尤須注意董監大股東的持股行動,因為董監大股東的控制行為攸關公司成敗.

英誌(2438)公司近四年財務和業績概況表(合併報表)                單位:新台幣億元

項目/年度

2008(H1)

2007

2006

2005

營業收入

57.5

139.1

144.4

131.5

營業損益

1.19

1.41

2.82

5.25

淨利()

-3.59

1.30

1.18

2.92

營業現金流

10.63

14.10

11.34

9.79

購置固定資產

7.3

13.4

13.1

11.9

應收款項(%)

20.8(18.5)

24.2(20.1)

26.3(21.8)

26.5(25.4)

收款天數

71.4

66.1

66.7

65.2

短期金融負債

32.7(29.1)

38.0(30.8)

22.4(18.6)

13.5(13.1)

負債比率(%)

68.0

66.1

64.8

63.4

實收資本

30.26

30.26

29.38

29.83

每股淨值()

11.93

14.07

14.55

13.43

年均價()

7.75

11.04

10.59

10.88

:應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。董監持股086:11.75%088 :4.17%

     08.10.03收盤價1.55