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內外制約行為與財務危機關係密切

六月以來發生財務危機的仕欽與歌林公司,筆者在前面曾就財務面與非財務面討論危機病因.其中在非財務因素中它們有高階經理人集體離職,獨立董監事辭退與更換簽證會計師事務所.這三大非財務行為與筆者博士論文實證研究財務危機不謀而合,這三大行為筆者將之歸納為內外制約行為(internal-external check and balance behavior),並與股權控制行為及財務決策行為共同組成非財務三大類變量.(註:請參酌07年merlin出版社拙著破解財務危機第三篇)

一般而言,內外制約行為包含董事或監事異動者、更換總經理或財務長、與更換簽證會計師事務所等三項。它們表彰內部人(指董監經理人)與外部人(指會計師)對董監大股東的股權控制行為不認同所產生的反應行為,此種行為有些是屬主動反射(如董監主動請辭),有些是屬被動反射(如總經理被董事會逼迫請辭)。不管是主動或被動的行為,其實都隱含著兩造間已經產生理念不同而缺乏共識標準,或發生衝突彼此已無信賴基礎,因此會出現對於董事會股權控制行為的反彈行動,這些不滿行動通常包含著某些公司潛在風險,並足以提供董事會或投資人相關程度上的預警作用,因此稱這三項內容為內外制約行為。

 

筆者認為這三項制約行為是對公司整體營運負面的反射居多。當出現這些資訊時應該認為是內外部行為人對董事會採取的反制行為,一種被打壓或理念無法實現甚或不願同流合污的行動表達。事實上,一家公司董監經理人或簽證會計師發生與董事會理念不同,或發生衝突的背後應該包括對公司重大決策與重大利益的歧見,當這些利害關係都無法讓這些擁有實質影響力的內部人,或審計財務報表的重要外部人認同,而必須用轍退手段來表達他們內心想法時,可想而知其中很可能有某些公司重大負面事件不足讓外人道也,可以說採取這種靜默方式離開是另一種無言的抗議與權力的制約。

 

嚴格的說,一家正常的公司並不會經常發生這三項的制約行為,主要原因是這三項行為人都與公司的業務與財務關係密切且職位重要,他們任期長且對公司價值的製造與維繫也舉足輕重,在遴選決定當時董事會應該不會草率行事,甚至會審慎評估斤斤計較。因此一旦這些人事會有變化也是在一段時間的深思熟慮下才會採取行動,不管是主動或被動的求去都不致貿然行動,這也就深化了制約行為的重要性。另外從動機論觀察,正常績效良好財務健全的公司不致在這三項行為中翻天覆地,因為績效好本身就是最好的安定劑;只有營運出現瓶頸虧損連連才會出現人事與決策的裂痕,這些裂痕會製造股權控制行為的偏差與惡化,進而破壞公司的安全結構,導致這三項行為人可能以維護個人聲譽,或以不得志不如歸去的充足理由離開公司,所以由他們的異動變化就可以轉化為投資人對公司的制約保護行為,當公司經常出現這些內外制約指標時,就該提高警覺細看究竟。

如果證交所與櫃買中心可以將上市櫃公司出現前述三種內外制約行為綜合整理,並及時的公開在網站的財務專區,咸信對投資人會更有幫助.(註:目前這三種制約行為,依規定公司必須適時公佈在重大訊息)

多留意證交所財務專區的財務不良公司

指標1:

進入證      當我們進入證交所公開資訊觀測站(newmops.tse.com.tw)點選各項專區欄位,可以看到財務重點專區,再點入後即可看到各家上市櫃公司出現如後附八項狀況.證交所揭露這些符合情況的公司並列出它們各項訊息,以能達到預警告示效果. 在這筆者特別就八項狀況的1,2,3,4點提出粗淺說明.第1點目前有21家上市公司全都是變更交易者(即全額交割).既然會從正常交易(或稱普通交易)轉入變更交易表示該等公司已經出現臺灣證券交易所營業細則第49條的各種狀況,如果變更交易的原因在一定時間沒有改善解決(三至六個月),將另依營業細則第50條及50-1條,視其情況嚴重性遭受停止交易或終止掛牌交易之嚴厲處罰;假如情況獲得改善解決,則恢復為正常交易。有關發生變更交易的主要原因,經匯總整理相關法規條文後共有下列八種情況,由此可見,變更交易因素包含財務與非財務等不同因素。

· 淨值已低於實收資本額二分之一者。(註:最為常見)

· 無正當事由,未於營業年度終結後六個月內召開股東常會完畢者。

· 會計師簽證報告出具保留意見之查核。

· 違反上市公司重大資訊相關章則規定,未依限期辦理且案情重大者。

· 董監事累積超過三分之二受停止職權之假處分裁定。

· 無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司債。

· 發生存款不足之金融機構退票情事且經本公司知悉者。

· 依公司法相關規定向法院聲請重整者。

一般而言,當公司出現如上情況時即被稱為危機公司,它們有可能恢復為正常交易,但依據筆者研究這些危機公司通常是復活容易(指轉為正常交易)再生難(指正常獲利能力).十餘年來近百家的危機上市公司只有三家公司出現再生能力,這三家為東隆五金(8705),茂矽(2342)與國揚建設(2505).所以公司應儘量避免走進變更交易行列.因為變更交易即表示公司已有潛在危機且不容易轉危為安.

至於第2,3,4點是證交所設定的財務風險臨界值,提醒投資人注意這些在公司獲利性,安全性,流動性等三方面有潛在問題的公司,事實上出現2,3,4點的公司已有部份屬於變更交易公司,如果沒有改善獲利與營業現金流量,很有可能都是未來的變更交易候選人.正常情況,2,3,4點的狀況同時出現時,即連虧三年,負債比率超過60%,流動比率低於100%和淨值低於10元的公司,應該要送入加護病房了,目前只有兩家公司分別為裕豐紡織(1438)與永兆電子(2429),看它們的每股淨值只剩下0.95元與0.42元即可了解其公司價值已臘盡燈熄.這裡必須強調的是如2,3,4點的財務指標是證交所的專業判斷並提醒投資人注意這些有財務隱憂的公司,除此之外也提醒投資人不在其中的公司不表示就安然無恙.這些財務指標的變化如同我們身體的壓力指標,當出現血壓高,肝指數高與高膽固醇時就該特別留意,例如歌林公司前三年都有獲利好像還不錯,但它的前四年營業現金流包括今年第一季都是負數,外強中乾可想而知它的症狀不輕.投資人若能多注意這些財務比率值應該能夠增加危機預警常識,更重要的是不要輕易嘗試投資這些已有病症的公司,逆轉勝的機會真的不大.

 

 

       5

              1,變更交易方法或處以停止買賣者

指標2:2,最近期財務報告每股淨值低於 10 元且上市後最近連續三年度虧損者

指標3:3,最近期財務報告每股淨值低於 10 元且負債比率高於 60 %及流動比率小於 1.00 者(金融保險業除外)

指標4:4,最近期財務報告每股淨值低於 10 元且最近兩年度及最近期之營業活動淨現金流量均為負數者

指標5:5,最近月份全體董事監察人及持股10%以上大股東總持股數設質比率達 9 成以上者

指標6:6,最近月份資金貸與他人餘額占最近期財務報告淨值比率達 30 %以上者(金融保險業除外)

指標7:7,最近月份背書保證餘額占最近期財務報告淨值比率達 150 %以上者(金融保險業除外)

指標8:8,其他經臺灣證券交易所綜合考量應公布者

 

 

歌林公司(1606)的財務危機分析

        老牌上市公司歌林(1606)因巨額應收帳款的收現問題交代不清被證交所從七月十六日開始處以變更交易. 消息傳出股價無量跌停不休,在股市極度弱勢之際更加重該股投資人的痛處,為何連一向給人老牌穩重的歌林也會出事呢?這是小股東不解之處,它不是兼具土地資產和電器用品熱銷的賺錢公司嗎?怎麼會來的那麼突然呢?

        說起歌林的確是老牌穩健但不一定是績優公司,它創立于1963年8月在1973年9月上市掛牌,上市年齡已經有35歲了,在股市應該算是中老年了.一直以來該公司的家電用品尤其是冷氣機是消費者的熱愛品牌,該公司歷年來業績不是很亮眼但還算平穩,家族企業的平實作風使企業走過也看到台灣經濟的消長變化.歌林會出現危機應該是第二代經營者為能突破業務發展瓶頸,而在2004年正式加入LCDTV的代工製造並與國外SBC(Syntax Brillian Co.)策略聯盟行銷海外有密切關係.看看下表歌林04年的營收只有85.4億元,到07年大幅成長到212.1億元,但應收款項卻從29.9億元膨脹到113.5億元.從營收與應收的大幅擴張說明歌林公司成也是面板電視敗也是面板TV,大額的應收款拖累了歌林,雖然在重大訊息詳細說明應收帳款最大客戶SBC的自願性重整對其帳款收現仍有保全措施,不過眼明的投資人都知道資產的風險一定比負債高,能否收回巨額應收款59.4億元尚難預料,於是股價的風險就深不可測.

       

        歌林的財務危機應該屬流動性停滯型,從下表可以發現淨利逐年增長從-1.3億元到去年5.9億元,但營業現金流卻是負向逆流從-6.8億元到-13.6億元,代表流動資產管理有狀況,該流動而沒有動現金流就會中斷,進而讓負債高漲,看它的負債比率近三年超過60%即能明白.另外歌林的收現天數近兩年達到193天與178天,生意坐大收現愈慢,經營壓力可想而知.另外從其每月營收概況也可略知營運困境,歌林的營收月增減率從08年2月開始大幅下挫至6月的5.8億元(07年10月最高達22.2億元),月營收是營運獲利的火車頭,大幅下挫一定有玄機,綜合這些財務因子我們應該了解歌林的潛在危機.

        

          另外,從非財務因素觀察該公司今年7月3日發布重大訊息更換簽證會計師事務所,由調和轉到正風會計師事務所,在業績走疲下這是不尋常警訊,果然隔了一週就爆發財務危機事件.

        我們希望歌林管理當局有能力應付變局,不要讓公司出局小股東傷心,同時提醒投資人多注意持股公司的財務訊息以能提早因應趨吉避凶.

歌林公司(1606)近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

212.1

157.2

138.1

85.4

營業損益(%)

8.1 (3.8)

6.7 (4.3)

4.8 (3.5)

2.1 (2.5)

淨利

5.9

3.9

2.9

-1.3

營業現金流

-13.6

-3.5

-11.2

-6.8

應收款項(%)

113.5 (40.7)

93.9 (34.6)

72.1 (35.0)

29.9 (18.6)

收款天數

178

193

135

128

負債比率(%)

62.7

62.9

64.2

58.0

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

次貸風暴與金融創新

最近幫出版社撰寫一本新書的導讀,書名是次貸風暴,由大陸的中國建設銀行倆位高級研究員著作而成,預計八月初在台灣發行.主要內容是描述評論美國因次級房貸衍生次級債的危機發生過程,內容豐富詳實,發人省思.閱讀本書後,不禁出現以下思考重點,尤其是金融創新工具.

第一是金融工具的創新是否要像高新產業的技術不斷研究開發,然後卻成為金融商品的投機護航者?

第二是從政府到各級監管及信評機構如何做好有為有守的控管措施?

第三是投資人如何預防信用擴張的槓桿惡果和流動性停滯的危機後果?

其實次貸風暴與過往全球各地發生的金融危機,如1990年日本的經濟泡沫,1997年東南亞國家的金融泡沫,2000年美國的網路泡沫,本質上都是物與類聚,即標的資產(Underlying Cash Assets)的市場價格高逾資產價值至不合理程度,一旦領頭羊戳破了價格泡沫,水銀瀉地賣壓隨即湧現。美國次級房貸的金融危機亦復如此,不過在流程上較前述各項危機泡沫更為複雜,除了它融合房地產與金融市場的泡沫外,另外很重要原因是金融創新充分運用在次級房貸中,投資銀行將這些品質較差的房貸透過金融工具的包裝(資產證券化),衍生再衍生(例如從MBSCDOCLO),這些金融商品隨即由灰姑娘變成白雪公主,不過最後卻讓投資者飽嚐先甘後苦的滋味。

 

基本上,任何金融危機的成形都有它的軌跡可循,次級抵押房貸也不例外。從2001年貨幣政策製造寬鬆環境開始,在房屋中介商花言巧語唯利是圖鼓動下,一般信用等級較差且償債能力不佳但又相信未來房價上漲幅度會超過房貸負擔能力的購屋人,於是隨波逐流加入購屋陣營。如果僅是次級抵押房貸的大幅增長(2001年的1200億美元到2005年最高的6250億美元),應該還不致發生大規模的次貸風暴(逾放虧損僅止於貸放銀行),真正讓次級抵押貸款產生致命吸引力的魔法工具是金融創新的技術。這裡我們不得不佩服華爾街的菁英能夠透過金融工具點石成金,讓全球各大投資機構食髓知味,不過好景不常,終究在美國利率大幅調高(聯邦利率2004-2006連續17次調高),導致次級房貸違約連連而一敗塗地。

 

在這必須對金融創新工具的角色作補充說明,為何它能在次貸風暴中化腐朽為神奇?一般來說,如台灣或大陸各銀行的房地產貸放金額都是很規矩的放在帳上按期收本息,雖然台灣已有金融資產證券化條例,金融機構可以將貸放資產證券化(第一金控曾發行過),不過金融創新的技術與市場規模遠不如歐美成熟化市場熱絡,所以銀行為活化資產而證券化的創新活動並不活絡。嚴謹的看,金融創新在天時地利人和的歐美市場確實發揮了化妝師的行銷功能,這就好像台灣石門水庫的活魚,能夠搞出一魚九吃或更多的口味創新,大作廣告的效果讓遊客不吃不走,不過哪天活魚品質若有問題,不管有多少種吃法都無法再吸引顧客。金融創新也是如此,投資銀行為行銷擔保債務憑證(CDO),將原證券化產品MBS(不動產抵押擔保證券,包括住宅RMBS與商業CMBS)予以再證券化,衍生成如CDO的固定收益型債券商品,並且打著風險分散與高收益報酬旗幟,加上信評機構的助紂為虐,於是次級房貸就被魚目混珠的熱銷出去。簡單的說,金融創新就是為促銷金融商品的研究設計,商品的收益不確定性或風險性愈高,它的創新技術愈是精良高明,說它是次貸風暴的幫兇並不為過。

財務危機總是在股市漲勢中醞釀,而在股市跌勢中曝露. 能夠在股市榮景時多注意財務和非財務因素的變化,就能提早因應,避免股票變璧紙.

股市從5/20新總統就職開始下跌至今已連續重挫約達1800點,6/25上櫃公司仕欽科技即公告為子公司保證的銀行借款無法履約還款,出現跳票違反掛牌法規從6/27開始被打入全額交割股(變更交易).其實子公司跳票金額約新台幣1.18億元,占仕欽營收或資產比例並不大,往來銀行在軋票之前公司不會不清楚,報載說仕欽總經理忙著跑業務,沒有關心財務狀況才會出事.果真如此,公司的管控能力確實不佳,總經理也只總是經過這裡的虛銜而已.

仕欽科技主要產品為電腦機箱與觸控面板,03年初上櫃掛牌.筆者從財務與非財務因素檢驗該公司近三年相關資料,發現許多病因確實是財務危機的導火線.首先在財務因素方面有以下不利狀況:

一,2005-07年的財報損益連年大幅下降且和營業現金流量有很大落差,近三年損益由賺4.29億元,1.02億元到大虧11.75億元(07年), 而現金流量分別為-7.84億元,到4.30億元,再至-5.83億元, 與損益前後差異大,即帳上賺錢時,營業現金流卻是出現負數(如05與06年),這表示公司在財務管理上出了狀況,尤其是應收款項系統上.另外今年1Q也大虧7.95億元,現金流持續負數4.44億元,顯見營運出現急轉直下的危機.

二,應收帳款收現天數過長,營收成長有限,致影響現金週轉能力.該公司05-07年的收現天數分別為162天,167天,190天,連年攀升逾半年收現長度,其資金壓力可想而知,另外合併營收並無增長始終在87-88億元間.

三,短期流動的金融負債占總資產比例太高,短期金融負債包括借款與長期借款一年到期部分,這個比例按筆者研究危機公司經驗超過20%就是警訊,該公司05-07年分別為39.9%,30.2%,31.8%,的確是危機的引爆點,今年1Q這項比例仍有30.0%,可見短債與營業現金流不對稱的負作用很大.

另外我們再從非財務因素觀察,更能提早發現潛在不利因素,這些不利因素甚至領先財務因素,仕欽公司的非財務不利因素有以下三點:

一,獨立董事在07年七月初辭任,獨立監察人在08年四月初再出現辭任重大訊息,他們就任一年或未滿二年即退職, 判斷是看到了公司危機才會有辭退行動.這是領先財務的重大信息.

二,該公司07年一整年終出現總經理帶領五位副總集體出走情況,這對公司的營運打擊很大,也是領先財務面的重大資訊.

三,該公司董事長,總經理與財務主管是姐兄弟關係,而且身兼董事與公司重要職務,公司治理出現嚴重漏洞.

歷史總是一再出現驚人的相似,危機公司的病因正是如此,所不同的是公司名稱會更替改變,我們若多注意公司財務與非財務內涵,最遲在今年四月底(股價還有9.01元)公佈去年和今年1Q財報時,就不應該再流連.