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希臘重建的財務方略

        團結力量大是我們耳熟能詳的口號,但是否放之四海皆準則不一定。曾經在網路上看到某個國家的遊客在河床被大雨後突然而來的惡水困住,一夥人手拉手圍住大石頭等待救援,但惡水太猛太急讓某位青年滑倒致力量分散,瞬間全體被大水吞沒沖走,看了令人心酸。相同道理,歐元區17國能否團結力量大,順利解決以希臘為首的歐豬五國主權債務問題呢?基本上,人再如何團結都很難勝過天,這是大自然法則,但歐元區的債務問題僅是國與國及人與人的權益利害之爭,只要想通各退一步應能化解,但想通這一步可能會耗時折煞人。    

   
將希臘國家債務問題與公司組織的財務危機比較,只要不要鬧革命,其實殊途同歸,解決辦法雷同,即是如何調控資金流。希臘的財務危機結合了衰退型、停滯型、與破壞型的隱憂,相信聰明的歐元區領導人應該明白兩敗俱傷取其輕總比玉石俱焚好。希臘債務龐大(3500億歐元)如何清償相當棘手,償債方式不外是債務延期、債務打折(即重組)、與債務違約等三種方式,其中以違約對歐元區及全球的金融體系破壞力最大,最好的方式是債務打折式的重組(這如同台灣Dram公司的力晶與茂德要求債權人打折妥協)並且歐元區與希臘切割脫離以能固全母體(希臘比照冰島模式貨幣貶值吸引觀光業務,但前提政治要穩定)同時加強歐洲各大銀行的流動性與穩定性;此外希臘盡量想辦法籌資表示還款誠意,籌資的辦法不外是縮減財政支出及變現國家重要資產,例如出售各種國營事業,假如在100年以前帝制時代如滿清王朝,很簡單割地賠款由此觀之,國家領導人一如企業經營者不能盲目融資無度,舉債經營真的要有本事。
    

   
不管是國家或公司,重建之路最重要的就是資金流金流的供輸控管是財務方略的重心,也是順利重建的墊腳石。金流的三大流量分別源自資產、負債、及股東權益上,包括營業、投資、融資等三大現金流量,其中資產與股東權益的金流操之在內,財務方略的重點是「造血」與「輸血」,負債則操之在外且最令人頭疼,金流重點在「止血」。金流的管理原則不外是「一個必要,兩個須要以下就三大金流分析它們的輕重緩急:

1、
股東權益的金流:就是原董監大股東或新經營團隊進行現金增資救公司,這是重建之路最重要的一關,是「必要」動作,這關打通,其他金流才能逐步推動,正所謂董監有心公司才能翻新。

2、負債的金流:通常在重建路上不僅很難再取得新融資,甚且是雨天收傘限期清償,所以董監大股東「須要」有誠有意的和債權人溝通,期能降低利息,或僅付息本延後,以減少資金流出。

3、資產的金流:指的是變現非核心資產與本業的營業現金流入「須要」雙雙加強,才能抵抗負債金流及補強淨值金流。如果資產金流表現不佳肯定會讓增資的大股東傷透腦筋,也將破壞重建之路。  


       
        我們再看看全球主要股市今年來的漲跌變化,如下表,可以得到以下觀點
:

1、從年初-8/19及年初-9/30比較,台中港三地股市顯然弱勢,尤其大陸股市。主權債務災區不在這三地,股市卻最差,除了外資脫逃外,是否代表大陸經濟有狀況,值得關注。

2、如果出現中國上證與美國道瓊破底,即表示全球經濟不會因希臘等國債務解決而能避免二次衰退,由債務衍生的經濟成長趨緩無法避免,全球股市只有反彈沒有回升行情,台股不例外。

3、全球股市不佳,台股一定是提款機,看中、港股市不振,不要太寄望年底的選舉行情,也許在年底以前配合全球股市不再破底會有急驚風的反彈,還是要廣積糧,不要吃()股太滿與融資太高。

 
全球主要股市波動變化比較表
  台灣 香港 日本 韓國 英國 道瓊 NASDAQ S&P 500 上海證 德國
2010年底收盤(1) 8990 23035 10228 2051 5899 11577 2652 1257 2808 6914
2011年最高(2) 9220 24468 10891 2231 6105 12876 2887 1370 3067 7600
2011/8/19收盤(3) 7342 19399 8719 1744 5040 10817 2341 1123 2535 5480
2011/9/30收盤(4) 7225 17592 8700 1769 5128 10913 2415 1131 2359 5502
(1)/(3)跌幅% 18.3 15.8 14.7 15.0 14.6 6.6 11.7 10.7 9.7 20.7
(1)/(4)跌幅% 19.6 23.6 14.9 13.7 13.1 5.7 8.9 10.0 16.0 20.4
(2)/(4)跌幅% 21.6 28.1 20.1 20.7 16.0 15.2 16.3 17.4 23.1 27.6
2011年最低點(5) 6877 16999 8227 1644 4791 10597 2331 1117 2348 4965
(4)/(5)增幅% 5.1 3.5 5.7 7.6 7.0 3.0 3.6 1.3 0.5 10.8

:除日本低點是在三月大地震造成,其餘皆在89月發生。

 

選D還是選A ?

     上周分別到一家銀行及一所大學EMBA班代工講危機課程,席間提供了如下雙D上市櫃公司財報與市值比較表,從中與學員互動,並提出相關財報問題。很難想像雙D公司從十年前當紅的兩兆雙星產業會成為目前兩造傷心(經營者與投資人)的局面,股票投資的難測與風險莫過於此。有學員苦嘆,這些公司的窘境就像現在很夯的電影,只是名稱要捎作修改為「那些年,我們一起追的股票」,的確產業景氣的無常與企業競爭的無度讓所有參與的人付出了無情的代價。 

   
    在七月初時製作了如下表雙
D公司負債、淨值、與市值的比較表,經過了近兩個月各家還是垂頭喪氣,跌幅依然慘不忍睹,賺錢真的是硬道理。不僅八家公司8/26收盤價總合只有41.66元且各都跌破淨值,以及總市值除了彩晶外餘皆低於長短期負債,此外如南科、力晶、華映、與彩晶的每股淨值皆有可能再度跌破5元而變更交易(全額交割股)。筆者請問學員三個問題,其一如何用財報槓桿度解讀各家風險狀況? 其二如果您是雙D的財務長或是老總該如何面對變局? 以及如果您想逢低投資會選擇哪些公司? 有位學員開玩笑說:「如果我是財務長早就跑了,不過若要投資我會選華亞科與友達,但還是要多看多等會。」回答這三個問題可以很簡單也可以很複雜,實證案例討論有助經理人身歷其境模擬預警方案,這位學員講的自有他的見解與道理。

 

    為進一步分析財務上所謂的槓桿度,筆者再將友達與奇美電及宏碁(Acer)的財報資訊與市值比較如下表並補充分析,可以發現D(友達、奇美)A(宏碁)在長短期負債與固定資產存在很大差異,這是下游與中上游公司的財報差易點,從槓桿度解釋潛在風險,宏碁(A)的營運槓桿較D(固定資產小),財務槓桿也較D(舉債經營小),很顯然D的產業前景若持續低迷,債務壓力會愈來愈重,如果A能夠徹底打銷經銷商塞貨損失(2Q有處理),雖然股價比D高,但財報壓力輕,元氣恢復較快。雖然世事多變化,但總是有其運行法則與邏輯,DA都有認真的董監經理人,但A有品牌及財務優勢,而D的內外在競爭壓力顯然大些,所以A的春天應該會早點到。不過從人物、產物、及財務看,DA都存在績優的種子,在股價大幅大幅的滑落後,物極必反,他們長期的底部也該到了。

 
台灣雙D上市公司Q1負債與市值比較表          單位:新台幣億元、元
  南亞科 華亞科 力晶 茂德 友達 奇美 華映 彩晶
1Q長短期金融負債 567 681 571 615 1,476 2,755 317 20
1Q股本 403 464 561 254 883 731 650 586
1Q每股淨值 5.85 10.62 5.22 1.82 28.75 33.68 6.75 6.41
7/1股價 7.97 8.72 3.58 0.75 19.55 20.3 3.45 4.31
7/1總市值 321 405 201 19 1,726 1,484 224 252
8/26股價 4.30 6.00 2.44 0.38 12.25 11.40 2.42 2.47
8/26市值 173 278 137 10 1,082 833 157 145
7/1-8/26下跌(%) 46.0 31.2 53.3 49.3 37.3 43.8 29.9 42.7
資料來源:公開資訊觀測站、神乎奇機資訊網。註:財報為母公司資訊。八家41.66

三家公司
Q1
負債與市值比較表 
單位:新台幣億元、元
  友達(2409) 奇美電(3481) 宏碁(2353)
1Q長短期金融負債 1,476 2,755 270
庫存現金 328 295 204
固定資產 2955 3873 20
1Q股本 883 731 270
1Q每股淨值 28.75 33.68 36.30
去年底股價 30.3 40.3 90.1
8/26股價 12.25 11.40 28.85
8/26市值 1,082 833 779
12/31-8/26下跌(%) -59.6 -71.7 -68.0
資料來源:公開資訊觀測站、神乎奇機資訊網。

國家債務與公司債務

    老大就是老大,身體一有問題,全球資本市場的小老弟都不好過,而且脾氣一上火還會拿全球小二們出氣,真像是艋舺老大,更像流氓警察,這就是討厭的USA,讓人不爽讓人憂的God Father.    

    大家都知道美國政府靠舉債度日,債台高築它一點都不擔心,它何德何能
? 簡而言之,就是仗著科技強大的軍事力量與高占全球三分一的GDP,一手給糖吃,一手強勒索。
    

    美國政府雖然鬧窮,體質弱,但看看在美國掛牌的上市公司群,尤其是道瓊、那斯達克、
S&P的成分股,它們可是身強力壯滿手現金的績優股,這種國窮民富的窘境已經在全球各地遍地開花,尤其是歐美各成分國。政府主要功能雖然是為人民服務,如果政府不爭氣弄的財不穩力不足,可想而知,有錢人一定往有保護力量的大國跑,所以美國政府的老大地位還是穩的很,不過面對債務問題應該有老大的作法,否則全球將面臨不安定的危機。
    

    這次很糗的是,修理美國調降其主權債務評級居然是沒攻讀過經濟學的標準普爾金融分析師
-錢伯斯,如果全球股民現在要票選誰最不愛美國、誰最討厭、誰在這次股災最需要被調查有無內線交易,毫無疑問應該是這位大哥。至於這次獨行獨斷的舉措是否會再度如20089月美財長Paulson不救雷曼證券致釀成全球金融海嘯呢?筆者認為應該不致如此,但老兵不死慢慢凋零的二次衰退仍是硬仗
    

    其實債的本質其實是人類偉大的文明,多少豐功偉業都是藉債的協助才達成,不管是金錢債或是人情債,背後都是有信用支撐,信用就是舉債的代名詞。全球各國舉債經營最成功的是美國,回到台灣的資本市場,舉債經營最成功的掛牌公司則是台塑
(1301)及其集團公司,何能如此?最重要的因素是能遵守承諾還該還的債務,所謂有借有還再借不難,有借不還再借很難。信用在有借有還下累積並厚實,而創造信用的唯一條件努力實現獲利。台塑公司掛牌47年以來還沒發生虧損,就是把債當作第二資本看,腳踏實地的取得信用並擴大信用。
    

    從過往下市的危機公司分析,它們的興衰可說是成也是債,敗也是債。筆者一直認為資產是希望,負債是承擔,當承擔過重希望落空,企業的生機很可能變成危機
在探討危機預警時,我們有必要了解負債的屬性特質及管理原則,以下是整理的重點:
1、 流動負債供應企業短期營運資金之需,長期負債則是支應長期投資與固定資產之需。
2、資本與技術密集的高效產業需要高額的長期金融負債支應。
3、舉債經營具有槓桿效果,但前提是要保持經常性獲利與營業現金流入。
4具備預收客戶資金而後提供服務的公司,甚具財務優勢。
5、公司被債所困時,容易發生管理者的背信行為。
6、負債在通貨緊縮期的壓力肯定高於通貨膨脹期間。    

    美國債務衍生全球金融市場與經濟環境的問題可大可小,只要老大不要擺臭架子,好好與
G7G20領袖商談而不是傷談,並檢討三大評等機構的公正性,及努力振作,相信事緩則圓,股市在八八節驚慌大跌後短期反彈可望可現,指數短期反彈先已8000點為目標。短期反彈的主要理由有:
1、台灣不是美國,台灣的體質沒那麼差。
2、股市一周跌掉千餘點已經殺過頭,超跌是最大的利多。
3、市場所有賣壓已經在這兩天驚訝出籠,融資餘額與期指空單都大減。
4、台指期尾盤已由逆價差百餘點轉為正價差4點。

帥哥減重與雙D減債?

    去年八月筆者接待了一位來自美國的高中生,這是扶輪社每年進行的全球青少年交換計畫,簡稱RYE(Rotary Youth Exchange),亦即台灣送出多少學生就約當要接待多少來自世界各國的青少年。交換學生停留期間約10-11個月,他()們要配合各地扶輪社的安排,不管上課或作息都應遵守規定。

筆者接待的這位老外是19歲的男生,剛到台灣時看他體重與身高有106公斤和188公分,他說來台灣交流的目的之一是希望能減重,在美國賓州故鄉減了兩次都沒成功,主要原因是食物都是肉食居多且母親不太同意他的減肥計畫。筆者鼓勵他並說事在人為,控制好飲食與多運動應該能完成願望,筆者還問他減重後的理想值是多少,這位很成熟的帥哥說希望在80公斤,我直說很棒,但心理暗忖哪有可能?

 

    結果呢?在筆者家待了四個月後即降至85公斤,真的不可思議,按扶輪社規定交換學生要輪流接待,滿四個月後他必須轉換到另一扶輪家庭。我特別叮嚀他,減重不易回升易,他很自信的說不可能回去的(好像電視劇犀利人妻的對白)。今年六月交換期間結束,大家要回到故鄉,好幾次我注意到這位學生的身材,他體重真的回不去了,問他現在幾公斤,說到已經低於80公斤,僅剩78公斤,而且很健康且是六塊肌肉型男,這讓筆者很佩服。這位交換學生是如何辦到的,筆者整理了以下重要因素:

1、   滴油不沾,不吃含油食物。2、   少碰澱粉,不吃米飯、麵條、麵包等。3、   攝取雞蛋白(不吃蛋黃)、青菜、水果、雞胸肉,食物極簡單清淡。4、   每天有空就到健身房,流汗去脂練肌肉。5、   自律成道,自戀成迷,自傲成性。 

   
   
回到主題,最近看了台灣雙D產業(Dram,LCD)上市公司群的股價與報表,真的慘不忍睹,當年政府大力支持的兩兆雙星產業,如今是兩敗俱傷,它們的情況是否如同前述應該進行減重計畫,確實讓我們關心。從LCD公司財報,單單友達與奇美電(原奇美與群創合併)的總資產就達台幣12千億元,再如下表八家公司的長短期金融負債(指在資本市場與金融機構的融資)合計高達7,002億元。經過了十年八家公司只有華亞科、友達、奇美電三家公司還沒辦過減資(每股淨值還在10元以上),而走過變更交易的公司有南科、力晶、茂德(仍在變更交易)、與華映。總體來看,雙D產業公司是虧多賺少,債多值少,當年政策支持的融資計畫目前看來變成金融機構的燙手山芋。分析最重要的原因不外是研發技術與資金能量不敵列強,當外國用國家力量支持技術戰與資金戰時(尤其是韓國),台灣各公司各自為政與各顯神通的本領即嚴重受到打擊,加上政府支持的深度不夠魄力不足,讓雙D上市公司成散兵,自生自滅。若這種趨勢無法扭轉,換言之,沒有加速整合或重組態勢(最近茂德銀行團同意減息計畫只是喘口氣而已),最後受重傷的應該是金融機構。

 

    從財報與市值的評價分析,下表中對於連續虧損的頹勢公司有二項投資觀察重點值得注意,其一是總市值是否低於長短期金融負債?其二是股價是否低於每股淨值? 兩項指標的共同點是公司前景黯淡,讓長線投資者怯步,差異點則是若產業景氣低迷愈久,第一項指標債高逼人的氣氛會愈濃,董監大股東有心也無力(除非控制股東持股高且財力很厚)。很明顯在第一項指標,八家公司中Dram公司全軍覆沒,而LCD面板公司則有友達與彩晶兩家公司市值高於金融負債;而在第二項中,只有南科的股價還高於每股淨值(PB ratio大於1)。是否就是這三家能夠減便宜呢? 雖然是見仁見智,但從長線看,確實有它的道理存在(:讀者可以補充還有哪些道理)。如果奇美可以將債務減輕點,或是友達與奇美合併並增資引入官股資金,那情勢就不同。另外,南科與華亞科是兄弟公司,有台塑集團與美國美光加持實力尚穩,若能更積極表態,也會時來運轉。

   

    總之,從財報觀察雙D公司考驗公司的財務調度能立與董監大股東的財務實力,當然也刺激著政府的關愛眼神。To be or not to be. That’s a question.

 

台灣雙D上市公司負債與市值比較表          單位:新台幣億元、元
  南亞科 華亞科 力晶 茂德 友達 奇美 華映 彩晶
1Q長短期金融負債 567 681 571 615 1,476 2,755 317 20
7/1總市值 321 405 201 19 1,726 1,484 224 252
1Q股本 403 464 561 254 883 731 650 586
1Q每股淨值 5.85 10.62 5.22 1.82 28.75 33.68 6.75 6.41
7/1股價 7.97 8.72 3.58 0.75 19.55 20.3 3.45 4.31
資料來源:公開資訊觀測站、神乎奇機資訊網。 

從財報三槓解讀茂德財務危機

    每次上財務危機課程筆者都會不厭其煩的分析財報三槓與財務危機的關係,從資產負債表的恆等式中,即資產=負債+股東權益,這三槓若隱若現的出沒。資產隱藏著營運槓桿,負債有財務槓桿,股東權益也有股權槓桿。三種槓桿皆存在著固定費用(成本)的概念,例如資產中最大的固定成本存在於固定資產,所以愈是上游資本密集的公司其潛藏的營運槓桿就大;負債的固定成本即是融資的利息,借款愈大財務槓桿的壓力可能愈大;至於股權槓桿是筆者觀察上市櫃公司的股權分散程度與績效關係而創造的名詞,亦即公司缺少控制股東或董監持股低造成股權相當分散,此時若沒有優化公司治理及績效配合,股權的固定成本會大幅增加不利整體股東的利益,股權槓桿很可能變大,導致公司風險增加。當財報三槓受制營收獲利不振時,公司受三槓衝擊引發的財務危機則如大敵當前,無以面對。

   
   
人生何時何處不槓桿,從出生到終老都活在槓桿中,槓桿的原意是借力使力創造自身最大利益,擴大解釋就是人與人之間的互助互補,互惠互利,進而造就圓滿豐富的和協社會。槓桿的作用雖然很明確,但前提是必須以善念為綱,以實力為本,以管理為用,知其妙,練其道,並悟其禪,如果能如此,正向的槓桿效益即能應運而生。若無法如此,只想借力圖利,投機操作,不盡義務但享權益,很可能就會中道衰敗,家破人亡。企業也是如此,知道槓桿奇妙,卻無法練其道,悟其禪,最後也會受到槓桿負面衝擊,讓企業安全出軌,公司價值遭致破壞。

   
    
最近報載台灣Dram大廠之一的茂德,因負債龐大很可能資不抵債面臨破產命運。經檢查今年1Q資產負債表,茂德的淨值僅剩下46.2億元,而總資產有744.7億元,負債比率高達93.8%,確實有此隱憂。記得在2009年初茂德因無法履行融資到期清償債務而被打入全額交割行列,同時也以債逼人硬是向銀行團取得債務展期並還獲取30餘億新增貸款,筆者在那時從財報的人物、產物、及財務曾分析它的窘境與困境。經過了二年多,雖然售廠求現、減資瘦身等改造,仍然是搖搖欲墜,苦不勘言。

   
    
茂德的財務危機型態是屬獲利性衰退型,說的好聽點就是老兵不死只是慢慢凋零。衰退型的危機型態在財報上最典型的特徵就是營收成長趨勢受限導致盈轉虧,且虧損超過2年以上,看看下表茂德五年來的營收與損益趨勢,即能一目了然。一再的虧損造成的後遺症如何凸顯在資產負債表上? 又會如何造成財務危機? 這點蠻重要的,讀者可以思考探索。

   
    
筆者經常拿台灣的四家Dram公司(南科、華亞科、力晶、茂德)及台積電的營運來解釋它們與財報三槓的關係,因為這些公司都是上游資本與技術密集且沒有太復雜的多角化轉投資,它們都是高度舉債經營(台積電除外),另外它們的董監持股不高(南科與華亞科則相當高),此外除了台積電這幾年的營收獲利一枝獨秀外,其他四家Dram公司則是虧損累累。從這些資訊,請問五家公司中哪幾家有明顯的三槓風險? 又南科、華亞科、與台積電又存在哪些槓桿風險? 讀者也可以想想看?

   
    
從下表比較茂德的財報數據,2006年底財務結構還算良好,但之後則完全丕變,我們要如何從財報資訊看到警訊呢? 以下提供看法供參考,同理可推其它公司也可如法泡製進行評估。

12006年的EPS達到2.64元且幾乎都是本業利潤,但按年均價計算僅4.8倍,評價如此低是警訊,代表這家公司及該產業不被投資人看好。

22006年的市場均價已經低於每股淨值13.48,賺錢的時候PB比率(股價淨值比)還低於1,頗不尋常,而且2006年以來市價都低於每股淨值,當此情況超過一年以上即是警訊。

3、從20072Q開始虧損至今沒有停止,當季虧損連續四季虧損以上且沒縮小,就是警訊。

4、茂德不是台灣的Dram老大,董監大股東實力弱(主要大股東為茂矽),沒有國外大廠的支援(2003年外商英飛凌被茂矽趕走),連持股前五名的聯電都不願加入董監陣營,可見大股東各有盤算。

5、歷年來因虧損現金流不足但仍大額舉債擴廠與同業較勁,管理者隨波逐流無法守成,財報三槓風險大增。

   

    台灣Dram公司的狀況從財報三槓評估,最後能勝出的,看來是在股權槓桿較小者,即公司有明顯高持股比率的董監大股東者,不過即使能勝出,其代價也真的不輕。另外,還是要提醒讀者,除非你是用買樂透沒中作公益心態來玩茂德股票,否則還是把它當觀賞植物較妥。

 
茂德(5387)近五年來損益數據與市價比較表
  2011/1Q 2010 2009 2008 2007 2006
營業收入()

40.4

224.7

100.3

306.5

475.9

600.7

淨利()

-42.5

-126.6

-232.2

-360.9

-73.2

145.3

每股盈餘()

-1.67

-4.98

-3.20

-5.24

-1.11

2.64

每股淨值()

1.82

3.48

2.96

6.16

11.42

13.48

年均市價()

1.40()

2.07

1.51

5.23

11.31

12.72

:今年初至6/23的平均價,6/23收盤價0.60 

茂德(5387)的重要財報數據與市值比較表           單位:新台幣億元
  固定資產 長短期融資 實收股本 股東權益 總市值
2006年底

868.1

332.8

653.4

877.1

831.0

2011/1Q

566.3

615.5

254.3

46.2

15.2()

:總市值是按6/23收盤價0.60元計算。