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猛暴地震VS溫柔騙局

     日本昨天下午台北時間1:46發生史上第七大的8.9級強震,根據報導地震威力相當於11000顆原子彈威力,約是台灣921大地震的275倍,地震造成的傷亡仍在持續增加。

    說到地震台灣民眾也是心有餘悸,筆者曾在財務危機預警課程詢問學員,哪種危害人類的災害與危機最難預測,大家不約而同的回答就是地牛翻身最為不易。自然界的天災如颱風、龍捲風、火災、火山爆發等,在資訊提早反應下尚有時間應變躲避,人體的重大疾病也能提早預防,另外只要勤作功課避免踩到地雷股一定也辦的到,惟獨要規避地震的生命威脅仍須上帝惠似恩典才能達到,因為它真的是來無影去無蹤,不知何時會發生且威力難測(儘管有人會拿天文異像或生物奇景比喻,但仍屬事後諸葛),所以驚恐指數絕對高。地震好像是老天在操盤,不管是先進或後進國家都會輪流肆虐,何時會光臨真的不知道,如果有哪位科學家能夠發明預測地震發生時間與地點的偵測儀器,一如其他自然災害能提早預警,那她或他肯定可獲得諾貝爾獎。

    地震不可測,來時沒訊號,從股票市場觀之,某些程度就像作假帳或掏空的公司(20046月中旬的博達和2007年初的力霸),有天突然引爆重大訊息,公司將進行重整,將一切問題丟給市場,這種財務危機最令人痛恨與可恥,如同地震般防不勝防(比較之下地震預警更是不易)。此外,另有一種財務危機是慢性的催眠、溫柔的呼喚,運用感情表達與低調訴求讓投資人懷抱希望暫時不痛,但最終還是要繳一筆可觀學費,這種溫柔的騙局可用以下案例說明。
   
     一位年輕人在超市裡買東西,他發現一位瘦小的老太太一直跟在他後面,他停步,她就停。甚至於她開始凝視著他。她終於超越了他,並在結帳檯前回頭和他交談。「我希望我沒有讓你感到不自在,你和我死去的兒子長的太像了。」「哦,沒關係。」他很同情的回答著
! 「我知道這個請求有點不妥,但如果你能在我離開超市以前,對我喊一聲『再見,媽』,我會很快樂。」然後她通過了結帳檯,當她要走出超市時年輕人喊了一聲 :「媽,再見」 老太太揮揮手,並且回了一笑。他很高興能夠帶給陌生老太太快樂的一天。然後,輪到他結帳了! 櫃台小姐說:「總共四千三百五十元。」「怎麼會那麼多,我才買了五樣東西。」「是啊,但你的媽媽說你也會幫她付帳的。」這篇文章你感動了嗎? 還是大笑一場? 這是詐騙經驗分享,發生於美國,其實台灣也發生不少類似這種情感騙局。


    一句
「媽媽再見」的溫柔對話就好像績差公司「明天會更好」的感性回應,提供了慈悲無罪的嗎啡讓投資人掉進了溫柔的陷阱。絕大部分的上市()危機公司都會利用人性的投資弱點,那就是喜歡聽好聽的謊言。通常公司會不斷傳達那遙不可及的美夢,劃餅編夢總會留住許多感性的投資人。一般人的投資毛病是不喜歡、不願意、或不能夠通過財報資訊去判斷辨證孰是孰非,反而願意、喜愛、樂衷聽別人說,這別人包括朋友家人、公司管理當局、專業媒體,尤其過去聽的都對時更會理直氣壯,如此更提供績差公司的高管火上加油,捕捉光明,為所欲為,因此溫柔的騙局從來不會在市場缺席。當年博達的女性負責人葉董在股東會溫柔感性描述公司美麗前景時,真的讓好多一起感性的股東醉了,但一個月後就爆發溫柔的背叛。

   
    對抗溫柔騙局首要的心法是不要過度貪婪,其次是培養專業投資要領。人一輩子總會遭遇惡意的騙局只是情況嚴重高低而已,事實上從感覺心疼的損失中領略大道理反而一生受用無窮,但千萬不要一騙即家財散盡、情感陪光、健康敗壞。至於專業知識的培養則是腳底下的大事,活到老一定要學到老,才不致倚老賣老自以為是。如果要認識危機公司的長相就該認識它的財報臉孔,財報在投資上的運用絕對是先避凶後趨吉,找危機股比找賺錢股容易。我們若從財報檢驗危機公司,可以簡單的把握以下四項要訣:
1、注意連續虧損二年以上的公司。
2、注意速動比率(現金+短期金融資產+應收款項/流動負債)低於1的公司。
3、公司有賺錢但賺不到等同的現金(即營業現金流量為負或經常小於帳上淨利)
4、股價經常低於每股淨值或股價時常在10元面值以下徘迴的公司。    

    再回到前幾周我們提到的四支市場大型指標股,由下表觀之市場漲多修正的定律是存在的,台塑、台積電、宏達電皆如此,而且它們輪流表現與交叉回檔也暗示加權指數上檔空間有限,整理時間仍持續,上篇提醒不要輕易追高是有道理的。由於它們貳月營收成長仍算穩健(宏達電大幅成長很特殊但股價已領先反應),按理回檔後台塑90元、台積電70元、及中鋼33元應該都會看到買盤,如果這些支撐有力的價位不守,加上宏達電千元價位也有效跌破,市場悲觀氣氛一定增加,加權指數就會往8000點再作調整,這是由大觀象的看法。好股在回檔時應該要不寂寞,若仍然寂寞,就是不好的徵兆,這點投資人可多留意。
  

大型績優股股價表現比較表                   單位:新台幣元
  去年底收盤價 2/25收盤價 3/11收盤價 二周漲跌幅% 年初來漲幅% 二月營收成長幅%
加權指數 8972 8599 8567 -0.37 -4.16 -
台塑1301 97.5 99.5 92.8 -6.73 -4.82 9.9
中鋼2002 33.5 33.5 33.4 -0.30 -0.30 4.4
台積電2330 71.0 70.5 70.0 -0.71 -1.41 8.7
宏達電2498 900.0 1065.0 1035.0 -2.82 15.00 204.5
 

三位王先生的經營故事

    台灣有三位王先生,他們經營的企業與他們的人生一樣受到矚目,功與過,是與非,就像一筆流水帳說不完道不清。雖然如此,這三位王老先生一輩子的經營事蹟不僅與社會進步經濟成長的脈動有關,同時從他們開枝散葉的集團事業也看到企業的興衰消長。

 

    三位王老先生為首腦創辦的三大集團企業,截至目前,一家仍然老而彌堅,  基業常青,活力無窮,另外二家則是物與類聚,曾經輝煌,如今落寞。這三位老先生,其中一位已經高齡作古,另外二位也是高齡但卻流落它鄉;其中一位帶領的集團事業讓長期投資的股東不怕股票套牢,長線投資報酬豐碩;另外二位卻讓眾多小股東怨聲載道,損失不貲;其中一位從小到老腳踏實地,吃苦耐勞,信用至上,謹守本分,另外兩位也是吃苦耐勞,但長袖善舞,熱情公關,尤其是政商活動;其中一位聚焦本業經營,垂直整合,強調績效,另外兩位的事業則是多元分散,百業林立,但績效總是平平或是貧貧;三位先生的事業體都有公司掛牌上市,其中一位堅持不投機炒股,不向股東要錢,另外二位則經常參與股市遊戲,並向股東伸手要錢。

 

    這三位王先生其中一位有作為具善念的正是台塑集團的創辦人王永慶老先生,其他倆位則讓讀者聯想之。為何王永慶先生帶領的台塑企業集團可以老當益壯,價值非凡。反觀另外兩位王先生,出道年代和王永慶先生相差無幾,且機遇與背景皆較好,甚至擁有雄厚的政商關係當靠山,其中一位早年曾擔任高市行政首長及國營事業董座,治理績效深獲好評,許多人稱為南霸天,另一位王先生專攻黨政關係,藍綠通吃,長期擔任政商要職以能提供集團奶水之需。這兩家集團企業也曾經因跨足新銀行而風光耀眼,但為何無法守成?在他們遲暮之年其集團掛牌上市公司紛爆發財務危機,骨牌效應導致事業體土崩瓦解,倆位王先生還吃上官司,流浪海外。

 

    三位王老先生一生的作為與價值,其實就是企業的作為與價值,從他們的理念、企圖、與行為不僅看到了企業的起落興衰,同時在企業做大做強的轉折過程中我們也發現了四大因素與之環環相扣,不進則退,不正則負,這四大因子即是:人物、產物、財務、和股價。在探討股市投資獲利與財務危機造因與預警時,毫無疑問,這三位王老先生經營的企業就是一本活教材。

     
   
回過頭來看看前二周我們一直追蹤觀察的大型績優股與加權指數的連動關係,很明顯上周加權指數跌幅達到2.76%,台塑與台積電的跌幅稍稍大於指數,而中鋼與宏達電的表現則優於大盤甚多,尤其宏達電上周25日居然被外資強勁拉抬至千元以上且收到漲停板價,在指數回檔過程宛如成為市場的中樞神經,此外它的強勢不僅表達智慧型手機今年超夯及業績持續高成長(元月營收大幅成長,去年EPS公司估計48.3),另一方面也標示著股市資金豐沛大戶駐足流連明顯,股市不會大幅回檔。試想一張宏達電股票(1000)就要新台幣一百萬餘元,市場多數人大都觀賞居多,敢勇於跳進作多的人士一定都看到它今年的產物優勢。如果宏達電能二度站穩千元達三個月以上,對於市場必然產生多頭效應,這點可以多留意。因為這四檔股票的總市值近四兆元台幣,有業績支撐,又無前述王先生負面的危機經營,加上今年以來的股價表現皆優於大盤,所以值得我們關心,不過加權指數從市場技術面看仍處於整理修正狀態,暫不宜追高為妥。
 


大型績優股股價表現比較表                   單位:新台幣元
  去年底收盤價 2/25收盤價 2/18收盤價 周漲幅% 年初來漲幅% 元月營收成長幅%
加權指數 8972 8599 8843 -2.76 -4.16 -
台塑1301 97.5 99.5 103 -3.40 2.05 8.9
中鋼2002 33.5 33.5 33.65 -0.44 0.00 6.7
台積電2330 71.0 70.5 73.0 -3.42 -0.70 18.0
宏達電2498 900.0 1065.0 993.0 7.25 18.30 211.6
 

從人物行為看危機預警

上周到高雄上金融研訓院的財務危機課程,有位學員問起,除了正統的從企業的財務資訊與非財務資訊解讀和預警財務危機外,是否還有其它非正統的經驗法則能夠起到預警提示。筆者回覆說,危機偵防當然不限於我們課程上的財務與非財務因素,因為財報數字中還引含著很重要的產物人物因素,財報數字的優劣一定程度也說明了企業在產業的強弱及人物的賢庸,只是這兩大項看似簡單卻複雜,尤其人的因素藏著感情因素,更是千絲萬縷不易捉摸。

 筆者特別舉了個有關情感因素迷惑經營判斷的案例,有個朋友很多年前認識兩個上市公司鼎鼎大名的王先生,這位朋友生意上與兩位王先生有融資關係,A王豪邁有餘出手大方,但會和這位朋友推薦自家股票多捧場保證讓您賺回本息,B王則是理直氣壯斤斤計較,還會碎碎念這位朋友做生意要踏實不要搞投機,還有借錢一定要還錢。一位很乾脆,另一位很囉唆,一個很有裙帶關係,另一個則是不屑黨政關係。因此這位朋友情感上偏向A王,行動上自然跟著A王腳步走,但是多年後卻是兩手空空。這兩位王先生讀者應該想的到是誰,一位在異鄉不知行蹤,另一位卻是在異鄉生天,A王倍受非議B王則廣受景仰。情感因素就是如此,讓人歡喜讓人痛。 

雖然如此,筆者認為在這方面仍有蛛絲螞跡可供參考,茲就過往發生危機公司的人物失敗因素列舉10點如下: (:以下10點僅是預警因素,不代表有之就會出現危機下市)
1、萬丈大樓辛苦撐: 大樓蓋的愈高,危機愈是凸顯,高雄的長谷與建台高樓,台北的中興紡織大樓與華隆的國華人壽大樓都是活生案例。
2、門面光彩業績卻是黯淡: 到底裡子重要還是面子重要,不必用面子充裡子,紙是包不住火的。
3、過度著迷政治與神明活動: 台灣常青績優企業的領導人應該都知道其中奧妙。
4、領導人不安於份大肆擴張版圖: 如果沒有賺到充裕本錢,千萬不要太衝動。
5、經營者的交際生活多彩多姿: 成功的男人僅被一位女人搞定,失敗的男人則要搞定許多女人。
6、負責人的專業與職稱難對稱: 2004年有兩家假帳下市公司,公司負責人的背景專長明顯的不是該行業長期專精經營的稱頭人士。
7、經營者喜歡炒股甚於炒業績: 如果業績是二軍角色,而股價表現卻是一軍本領,更要小心。
8、經營者少年得志意飛揚: 男人三大不幸之一就是太早成功,因為性子容易變,很可能守不住。
9、董監派系分明爭鬥不休: 有派系之爭的公司難有晴天,若抬不出控股股東終就會兩敗俱傷。
10、負責人感性甚於理性: 在三分鐘內立即拍板作重大決策的負責人不是太感性就是太愚蠢。 

低價股一定有低價的病因?

在股市待久的人都知道股價是所有經濟與非經濟因素的領先指標,有朋友問起為何如此,解釋其中原因不外是訊息流通受到內部人與外部專業投資者的掌控與驅動,造成股價活動具有先行者效應,尤其在左手有股有金右手有靈活訊息下,股票差價的行動主義更是鮮明。例如,董監大股東知道下個月的業績會很突出,或是已掌握重大訂單訊息(:指非有關內線交易訊息類別),此時從內部人的價差行動就會衍生並傳輸至往來密切的外部投資法人,配合市場熱絡氣氛,就會出現股價領先基本面的短中線行情。

 

當然股價不是只領先上漲,也會領先下跌,這是行規也是市場定律。因為股價始終受到內部人與外部專業人士的慾望干預,市場會有所謂千線萬線不如內部那條線,尤其股票的流通數量有限時,更是如此。

 

如果價差行動主義延著基本面的表現出線山巒合理起伏,漲跌有序就不致如今年八月的唐鋒股票的脫軌演出,但市場是人做出來的,總是會看到不按基本面劇本演出的瘋狂炒股人士。

 

既然股價是領先指標,對於低價的股票是否有基本面預警效果,換言之,股價長期處在10元票面以下,是否表示公司的業績獲利或財務狀況不好看。我們不仿來檢驗上市公司的狀況,筆者在今年三月在金融研訓院上財務危機課程時,特別從正常交易的上市公司中,挑選某日(三月十日)股票收盤價倒數前七名上市公司與一家低價的上櫃金融公司(如下表),然後比較它們最近五年的獲利概況,並附上每股淨值比較。當時(3/10)這八家的收盤價皆較2009年第3季的每股淨值低(4季資料於4/30才公布),如華映為3.4元每股淨值為5.6元,日盛金股價4.0元每股淨值為5.2元;而且從表中看它們歷年盈餘表現,不管市場是多頭還是空頭,大部份股票皆是虧損居多。由此可以發現處在正常交易的這八家低價股,它們不僅常年發生虧損,且股價已大幅低於報表的每股淨值,此意謂著前途與錢途黯淡,董監大股東若不努力很可能會進入變更交易(每股淨值低於5)

 

為觀察這八家公司的後續業績展望與股價表現,筆者將3月10日的概況拉到今年第3季業績公布後再觀察,事隔半年多果然滄海桑田,華映與日盛金在今年五月初即因每股淨值低於5元打入全額交割股行列,後來經營者快刀斬亂麻辦理大額虧損減資,經過2Q3Q每股淨值皆在5元以上而重回正常交易。另外兩家公司佳和與樂士則在3Q財報公布後被送進全額交割股。此外,我們再注意它們的股價與業績表現,半年多的期間八家公司除了日盛金前三季累積EPS0.85元的積極作為與台一小幅微賺(9百萬元)外,其餘六家還是發生虧損,而且八家就有四家公司出現變更交易。另外,它們的股價雖然有增長,但普遍不踏實,不是炒作大起大落(如樂士),就是業績低迷(日盛金除外)僅隨加權指數擺尾而已(指數上漲近900)


 
從上分析,低價股確實有業績虧損不振的難言之癮,這也說明基本面與股價其實是息息相關,尤其股價長期在後段班者。筆者歸納低價股與正常交易公司的股價在危機預警的關係如下:
1、不要太鍾情股價長期在票面額10元以下者,所謂低價不廉,高貴不貴,必須多看基本面值不值。
2、即使股價在10元以上,但股價淨值比(市價/每股淨值,即PB ratio)卻長期低於100%者也是警訊,PB值愈低愈是有狀況,要小心。
3、已掛牌多日的股票,其股價若短期間無量飆漲或崩盤式下跌,更要留意財務基本面。
 
PS:下表八家公司的財務狀況指標(如償債能力、經營能力等)一定也不好看,讀者可當功課參酌各公司年報或個季別財報評估之。
 


上市櫃公司低價股與歷年業績比較表
              單位: 新台幣元

公司代碼

公司名稱 3/10, 11/4收盤價 各年度每股盈餘 2010/3Q每股淨值
2006 2007 2008 2009 2010/3Q
1443 立益 3.1 / 3.81 -0.27 -1.27 -0.49 -1.01 -0.10 5.77
1449 佳和 3.01/3.67 -1.81 -1.67 -3.97 -3.00 -1.17 4.50
1529 樂士 4.85/5.40 -0.05 -1.29 -2.62 -1.58 -1.40 4.07
1613 台一 4.98/5.39 -0.50 1.23 -1.96 -0.41 0.04 6.02
2475 華映 3.40/4.61 -1.70 1.02 -1.47 -3.46 -0.74 8.39
9929 秋雨 5.0/5.15 -0.26 -1.17 -0.63 0.01 -0.30 7.59
2364 倫飛 5.01/5.98 -2.41 0.07 -0.37 -0.73 -0.19 5.55
5820 日盛金 4.0/10.10 -4.32 0.03 -1.75 -1.45 0.85 10.40
 

華映與力晶的價值首推財務安全性?

每年上市櫃公司申報年度財報、半年報與季報後的隔月初,交易所與櫃買中心皆會公布變更交易的增減股票名單。這些名單好像是在校期間有學科不及格須要補考,有些人可能還要重修,有些則是幸運過關(恢復正常交易)。是否幸運過關者未來都會遠離頹廢一帆風順,還是陋習難改依然故我? 筆者謹從具有大型流動性且知名度不低的兩家公司-華映(2475)與力晶(5346),分析觀察,並從股價反射效應衡量之。

 

這兩家公司分別在去年中(力晶)與今年上半年(華映)被變更交易,很快的在今年第三季完成減資相關作業又重新回到正常交易。由於在減資前股本都很大,華映1648億元(僅次於台積電),力晶904億元,其股票流通性足且股東人數多(今年股東會過戶人數華映有372,566人,力晶356,943人,皆位居上市櫃公司前十名),致權益影響廣泛,不僅公司管理當局要重視復活再生能力,小股東們尤應關心公司的重建企圖與信心。

 

先從減資後股價的反映進行檢驗,如果在減資後一陣子股價能夠高於減資前,代表減資的手術獲得內外部股東支持,投資信心重建,對於公司未來發展具正面意義(應另配合現金募資更佳),另方面股價提升表示總市值增加也代表企業的財務與績效逐趨平穩。從表一看,顯然地兩家公司截止11/8收盤價皆較還原減資後的開盤價(如紅色數字比較)低,換言之,兩家公司在8/319/14減資之後至11/8的總市值是下跌的,華映跌了18%力晶跌幅則是9.95%。在同期間加權指數卻漲900,兩家公司的大小股東確實損失不貲。從股價看這兩家股權很分散的公司,似乎透露了它們財報數字的隱憂。

 
果然,從表二我們發現了財務指標的弱勢,即使力晶2010年前三季還賺122.3億元,但每股淨值第三季仍只有7.42元,明年仍無股利。而大額減資近千億元的華映還是虧了近百億元,錢途仍然黯淡,必須力圖振作。兩家公司的償債能力指標、負債比率及現金流量比率(營業現金流/流動負債,比率值愈高愈好)呈現疲弱狀態,尤其是華映,難怪它的股價跌幅比較重。雖然力晶的現金流量表現佳,只是流動與速動指標太弱,拖累整體財務安全性,如果Dram報價又反轉走疲,勢必影響營業現金流入。從財務指標觀察,充分顯示財務安全性遠較短期獲利性重要,缺乏安全性的財務屏障,企業的價值一定打折扣,而財務安全性的最大壓力則是來自持續到期的融資借款。 


其實這兩家公司的負責人都明白財務安全性的價值觀,從去年
3Q到今年3Q,華映已償還了約77億元,長短期融資已降到345.3億元;力晶則從947.2億元大力的降至616.3億元,償還了數百億元(有部分轉換債轉為股權)。從債務的降壓,似乎說明它們有誠意也有企圖要苦撐待變,雖然如此,兩家公司的財務安全性警鈴似乎還沒解除。

 

這兩家公司若要復活再生,財務轉危為安,筆者認為還是要從「大股東有心」著手,具體的重建戰略有:

1、董監大股東忍痛挨罵持續辦理減資,讓股價回至十元以上,以利現金募資。
2、董監大股東以身作則掏腰包辦理現金增資,或私募尋找策略夥伴邀約進入董事會(華映大股東大同去年邀仁寶入股加入董事會)
3、董監大股東帶頭勤儉建軍,開源節流增加營業現金流,讓債權人可以放心。
4、持續處分非主流資產與業務,充實營運資金,讓財務安全性成為獲利基礎的保障,以能增加市場認同度並提高本益比倍數(註:如力晶以EPS2.22元衡量本益比不到四倍)。  

華映與力晶2010/3Q減資後股價表現一覽表       單位:新台幣億元,元,%  表一
  資本減除額(減資比率) 減資後實收資本 3Q每股淨值 減資除權前收盤價 還原減資後開盤價 減資除權後最高價 11/8收盤價
華映2475 998.8(60.6) 649.6 8.39 2.10(8/17) 5.33(8/31)  5.07 4.37
力晶5346 343.7(38) 560.9 7.42 4.80(8/25) 7.74(9/14)  8.85 6.97
 
華映與力晶2010/3Q財務指標一覽表             單位:新台幣億元,元,%  表二
  稅後淨利 每股盈餘 流動比率 速動比率 負債比率 現金流量比率
華映2475 -96.6 -0.74 60.6 45.0 54.7 15.5
力晶5346 122.3 2.22 38.2 22.9 67.9 49.0