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盈正(3628)與唐鋒(4609)股價孰正孰瘋?

每次上財務危機課程都會提起股價表現與危機成形的因果關係。長期來看,股價是反應公司競爭力的綜合體現,競爭力最直接反射即是企業循環有序的出色盈餘能力,對於流動性高的規模企業,股價與財報中長期的績效更是密不可分。如果股價違反了市場倫理,我行我素,完全超乎市場預期,亦即通過股票籌碼的控制算計與擴大宣染未來獲利能力,內外部人聯合進行股價操作致漲跌不合常規,此時股價的漲跌表現必將成為公司管理當局的包袱,甚至帶來經營風險,危機高漲。

 

有些學員會問,如何才是股價表現的合理中道?筆者整理重點回答如下三點:

1、公司內部人的股價活動沒有違反證交法的規定(主要條文為證交法#155-#157-1條有關股價禁止行為、股價損害公益行為、歸入權行為、及內線交易行為)

2、資訊能夠及時、完整、與確實的公開,沒有不對稱行為。

3、股價的表現與最近期揭露的營收獲利能夠相得益彰。

其中第1點最重要,只要公司內部人完全合乎法規要求,夜半敲門心不驚。第2點可以觀察公司發布的重大訊息;至於股價與營收獲利的對稱關係,看看市場各類股的龍頭股表現即能一目了然。例如宏達電(2498)與聯發科(2454)高股價一定有高盈餘能力匹配,且本益比並沒有太激情(如高於30倍以上),當這兩家公司季盈餘或月營收成長時其股價也成正相關,反之亦然(:宏達電10/22收盤價677元,聯發科為387元,第一季聯發科EPS高過宏達電,其股價也高,但第二季後,宏達電EPS強於聯發科,其股價也強於聯發科)。再看台塑股價已創兩年來新高(10/22收盤價84.5),但本益比才14倍餘(以近四季EPS估算),股價表現誠屬低調。

 

如果對照今年622日飆漲至825日的唐鋒(4609)股價漲幅9.15(29.5-299.5);而99日新上市掛牌的盈正(3628),承銷價180元上市後五天漲至563(新上市公司掛牌前五天沒有漲停幅限制),但在一個月光景卻跌了近300(10/22收盤價268),兩家公司短期內的激烈漲跌波動,怎能不令人內外部人心動與心痛,在這樣快速座雲霄飛車的漲跌中,又怎能不讓主管機關高度的關切呢?

 

我們觀察這兩家公司股價與財務都有共同的特色都是小型股本(容易炒作),如唐鋒4.79億元,盈正4.06億元,另外季盈餘在第二季皆大幅成長且財務狀況尚屬安全;而倆家公司存在的差異有:

1、兩家公司的獲利有差且產品性質不同(唐鋒為小家電,盈正為電源供應器),唐鋒今年上半年的EPS1.0元,盈正是5.87元,盈正更有理由解釋股價的合理飆漲(從承銷價180元快速漲至563)

2、唐鋒2000年即已掛牌上櫃,而盈正是今年9月的新掛牌股。通常新上市股若產業題材與預期獲利佳,更會吸引法人加入拉抬,盈正因產品切入太陽能電力轉換器且獲利展望佳,致參與者更是火上添油。

3、唐鋒的公司派與市場派有聯合拉抬炒股嫌疑,其重大資訊公布今年獲利可達7元助漲炒股聲勢(:因無法提交7元獲利財測而遭停止交易);反觀盈正新上市公司不辦理上市業績發表會,資訊不透明,掛牌後投信大買又大賣(股價大漲又大跌),讓主管機關懷疑公司派僅提供業績訊息給特定人,尤其特別厚愛投信法人。

4、唐鋒股價飆漲至300元大關前即被櫃買中心處停止交易,盈正是大漲後大跌被主管機關釘上,但尚未發現證據給於處分。

 

這兩家公司皆因股價短期內不合理的漲跌活動遭到主管機關處分與關照,雖然比較之下唐鋒的公司派確實比較膽大妄為,如業績不足支撐股價飆漲卻在重大資訊上硬坳、股價被多次警示仍依然故我、與市場派聯合或默許炒股貪婪無度,未來唐鋒能否順利重新掛牌,還要公司派是否誠實面對炒股行為。

 

反觀盈正因剛掛牌且董監大股東等內部人的股票皆依規定集保,相對問題比較小;另外盈正的預期獲利成長明顯,降低無理炒股質疑,例如報載其第三季稅前淨利4.04億元較第二季成長40.8%,累積前三季稅前EPS15.37元。但若被查出公司派與外部法人有證交法第156條影響市場秩序或損害公益之嫌,對公司的誠信經營將是一大重擊,尤其是對新上市公司而言更是重要。

 

說實在的,上市櫃董兼大股東無不希望自家的股票能夠高高掛,但若不懂市場的約束機制,或是股價與業績的互補關係,還真的會陷入唐鋒與盈正的苦境。正常情況,上市櫃的董監大股東們的財富誠屬充裕,何苦要在股價上力拼出頭呢?這些拼來的資本利得或名目財富,不是壓取外部小股東的,就是南柯一夢一場空的股價遊戲,過程中給企業傷害尤甚於空虛飄渺的股價所得。職是之故,聰明的經營者應該會有下面啟示。

1、股價無理飆漲後就像天空掉下來的劍,殺傷力大。

2、沒有業績與體質支撐的股價是不實在的,壓力很重。

3、遵守法規,誠信經營,讓基本面說出股價的良心話。

 

四家公司的最近四季業績與股本比較表

公司

2010/06/30股本(億元)

 最近四季季EPS()

2010/2Q

2010/1Q

2009/4Q

2009/3Q

唐鋒4609

4.79

0.86

0.14

0.42

0.90

盈正3628

4.06

4.63

1.24

2.00()

聯發科2454

109.99

8.34

10.29

8.13

10.99

宏達電2498

81.76

10.56

6.38

7.03

7.24

:盈正09年第34季合計EPS2.0元。

股價炒作是財務危機的黑手?

有朋友問起,像唐峰公司的股價被爆衝式的拉抬炒高,會如何影響公司? 甚或造成財務危機?
筆者回答說,當股價在短期被惡意拉抬至脫離基本面的財務狀況與業績表現時,一定會影響公司的運作,這些負面反應包括,董監大股東和經營團隊無心顧本業及拋售股票獲暴利、成為媒體火熱話題增加經營者的管理負擔(疲於奔命應付媒體、投資人與市場人士)、被主管機關盯上甚或有法律責任影響公司形象與正常營運等。所謂股價被惡意拉抬是指在短期內股價漲跌幅超過主管機關警示標準,且警示無效,另外公司沒有正面作為與因應甚或與市場派私通款曲,同時業績獲利無法與股價對稱者。出現此種情況也表明了有違反證交法#155至#157-1條(包括有價證券禁止行為、影響市場秩序、歸入權、內線交易等)之嫌,主管機關不可能不出手調查與反制。

一般而言,上市櫃公司的在掛牌以後,其與未掛牌公司最主要的差異是在股價隨時波動與股權容易流動,因為如此,經營者除了有營運獲利的壓力外,還必須注意與承擔股權與股價過度波動的壓力,若不注意,證交法的相關民刑事法律責任就可能觸犯。憑良心說,上市櫃公司董監經無不渴望自家公司股價能有表現,那是他們努力打拼與掛牌的目的之一。不過,股價如不是靠基本面財務與業務的有利撐托且在合理波動範圍(如宏達電、聯發科、晶華等高價股的體質良好且EPS甚高,本益比尚在合理空間),反而是靠股票籌碼閉鎖優勢與夢幻不確定題材炒作,後遺症就會紛至沓來,例如,與本業獲利平穩或貧乏比較,看到股票價差輕易獲得,自然會影響經營者的原來理念, 不管從董監經個人或公司角度思維,皆有何樂不為的投機企圖? 這種企圖基本上打著我是為提升公司獲利而為的大旗,進行先私後公或完全為私的偏差舉措,日子久了,可以預期他們根本不可能會在本業上有所做為與突破。甚致有些惡質董監經將公司資源掏空,股票清空,或是大額將股票質押借款,一走了之。基本上,法令嚴格管制與民刑事法律責任即是為保障市場交易公平,並維護投資大眾信心,然而這些殆慢或狂傲的董監經一旦食髓知味卻視法令如敝屣,由此觀之,只要執法不嚴,市場永遠都將存在偏激的炒作。

如果看看後附過去國內外炒股極端案例,讀者應該會了解,炒股走火入魔變成危機公司案例,其中台鳳公司在1998年藉著業外炒樓與炒股獲利,與市場派輪流接棒將台鳳股價短期間炒到257元高價,最後黃姓負責人因牽扯中興銀行違法超貸案與公司背信侵占案而入獄。

當股價不合理的被過份炒高後,要說公司派沒有參與其中實在很難令人相信。所謂天時、地利、人和,市場派絕對不是傻瓜,如果和公司派沒有情投意合的默契,它們不可能膽大妄為無視公司派的大量拋股反制,除非市場派想反客為主進行敵意購併(如前幾年開發從市場吃金鼎證)。所以我們可以這樣推論式的合理質疑,任何不合理的股價炒作,公司派董監經都該負責任,不管是道義責任或法律責任,都難辭其咎。

資本市場之所以那麼吸引人,就是市場一直讓人存有一夜致富的夢想,不管是偏差投機或是正直投資。誠如馬克思在其((資本論))的觀點,如果有20%的利潤,資本就會蠢蠢欲動;如果有50%的利潤,資本就會挺而走險;如果有100%的利潤,資本就不怕上絞刑架;如果有300%的利潤,資本就敢於踐踏人間一切的法律。從自由民主的台灣股市觀之,其實也是如此,市場永遠有不怕事和不怕死的梟雄好漢,持續吹奏著炒股的禿鷹靈魂交響曲。

如何避免誤踩這些投機瘋狂股致高檔套牢,其實並不難,以下是幾點心法:
1、不要輕易相信他人搭便車真獲利的小道消息。(自己做功課較實在)
2、如果要跟小道炒股消息,一定要檢查目前價位合理性與今年獲利能力是否對稱。
3、不要追逐1-2個月內股價已大幅上漲逾50%的標的。
4、真的有搭上便車,一定要記得不要停留太多站,還要學會停損跳車絕活。


國內外炒股失敗案例:
Ò  美國安龍(Enron)2000股價最高90.56元,200112月破產前剩下0.5元。Ò  台鳳1998年股價炒高至257元,20008月即下市。Ò  博達2000年股價炒到368元,即一路走低至20046月爆發財務危機。Ò  光男企業1987股票上市漲至210元,多角化經營一心多用,印股票換鈔票,1990年出現危機,1997年下市。 

深耕本業是硬道理

前兩天在電視節目看到了台灣的二胡大師溫金龍先生大起大落的深度報導,有些感觸,特將之與企業財務危機作連接,分享讀者。

談起這位二胡大師,十餘年前真的很紅,在張菲的綜藝節目經常出現,年少輕狂,才藝出眾,長相平凡但幽默風趣,很得人緣。他的二胡才華無庸置疑,風靡眾多觀眾,曾經還到總統府做過表演。只是人紅是非多,在財富累積迅速下,個人自視甚高的性格,更是自負狂傲,目空一切,可以說是標準的年少得志。如果因二胡專精被人冠上專業的狂妄,一般人還可接受,如果是因功成名就後就放縱貪婪,盡情追求物慾而疏於厚德博學,很可能會眾叛親離。這位大師在電視上回憶迷惘的過去,他用他專情於二胡的意志投入股市,開始很順手(好像新手打麻將開始都會贏)因而融資作多,然而好景不常卻在兩周內狂賠兩億,導致兩袖清空且負債累累,不得以只好前進中國尋找機會卻又跌跌撞撞,最後轉進美國仍是浪跡天涯一籌莫展,甚至窮到回台奔父喪的機票錢都沒有,當他得到一位貴人贊助機票款回到台灣看到父親遺體後,才頓悟自己過往的不是,尤其對他栽培有加的父親(四歲開始送他學鋼琴小提琴,十歲改學二胡,他父親只是計程車司機),更是難過懺悔。經過人生的大幅起落,生計與親情的折難,他也了解自己的生命意義與價值所在。他說到現在每天教二胡南北跑,每位學員每小時只收400元(十年前是2500元),心理頭很滿足,他最大的心願是買個好房給老母親。

因為多年前就看過這位臭屁大師的風趣與專業,沒想到一晃十年,身上有那麼多心酸故事。即使命運如此折磨,他仍是專精與專業的二胡大師,這份來自他父親的恩澤並沒有放棄遺忘,有了大悟才發現親情的可貴,有了厚實本業才知道業外貪婪的鬼迷心竅。經過風霜洗禮,他說現在腳是踩在地板上,踏實多了。
這位二胡大師能否復活再生,筆者認為希望很濃,主要原因有二:
1、他沒有忘了他的本業,而且還持續深耕著它。
2、他勇於認錯,在媒體上述說自己的大非大過需要心念轉變,態度一旦轉變,許多事也會柳暗花明。

二胡大師的鮮活案例在許多上市櫃公司的財務危機上也是歷歷如繪,但危機公司能夠復活再生的例子卻是不多,差異即是企業負責人欠缺前項兩點。筆者看了溫金龍先生的案例聯想到今年6月21日被終止上市的優美公司(9922),在全額交割股呆了9年,負責人無心,最終還是讓公司出局了。當初優美掛牌時曾是很優很美的公司,因炒股而誤了大小股東的寄託,實在罪過。有關優美的危機故事,筆者特摘錄2007年出版的(破解財務危機)一書P286分享讀者。

優美(992201.09.06變更交易至今。
本業表現既優且美,業外股票操作失足成恨。
優美公司成立於1973年,主要產品為辦公家具,由於深耕本業良久,其產品歷年來深獲好評,且獲得國家發明獎殊榮。不過在1995年上市後,因禁不起本業利益微薄和股價矮人一截,在外部投資機構鼓動下,即利用現金增資與銀行融資金額大量介入股票短線操作。另一方面,也大量利用子公司資金買回優美股票,大額的業外股票操作讓優美公司變的不優美,讓好公司完全變質變調。股票投機令人心醉和心痛是因為它的波動損益太大,且來去過速無法捉摸,該公司就是受到這樣的洗禮,在1999年大虧後,即元氣大傷步入危機陣營,目前還在全額交割股行列掙扎脫困。一失足成千古恨,好公司得來不易,但要變差變壞只要做錯一件事即可,優美的危機成因可謂一針見血。
 


 
從非財務資訊表,我們可以發現下列各項偏差行為。

1、控制股東三年期間的高持股比例,大部份是來自實施庫藏股,在20007月庫藏股實施辦法法規公佈前,優美就已經利用子公司以股票質押方式,大額買進優美股票,從年報得知98-00年,各年子公司總計持有優美股票比例分別高達19.17%16.94%、和21.91%。如此膽大妄為的瘋狂護盤行動在當年應該被視作雙鷹計畫,因為既可鞏固控制權又能鎖碼炒股得利。從這項偏差行為,我們也發現了大股東貪婪的自利行為。

   
2
、董監事股票質押比例過高,這亦如子公司係以股票高額質押方式買回母公司股票,都存在著大股東財務的不穩定性,一旦股市丕變,股票套牢虧損風險就很難言語。


3
、董監事在三年當中異動頻頻,表示公司決策與經營理念出現很大差異;另外,財務預測連三年更新表示管理品質的不良,以及業外操作引起的損益波動性過大。


從財務比率表觀察,雖然能夠發現優美在
98年的存貨週轉天數偏高、稅後純益成長率的大幅下降、及營業現金流出等負面訊息,但要立即判斷優美會在99年立即大虧則有困難,因為其他財務指標還不惡。因此,必須透過前述三項負面指標追蹤至財報數字的變化,才能一窺危機潛藏內涵。我們發現在98年底資產負債表的股東權益項下,長期投資未實現跌價損失即高達4.1億元,這部份因投資上市櫃股票而列入長投項目之評價,依規定免計入當年損益表,由此再深入財報附註分析其長短期投資科目,即會發現優美在這裡頭的投機炒作,實在與本業經營的穩健踏實大相逕庭。如此藉著財務比率的懷疑與財報數字的解讀,應該可以提早發現優美的潛藏風險。
 


從優美案例,筆者發覺流動性停滯型的危機公司,並不是輸在本業的無能為力,而是敗在因企圖過猛
(指成就霸業),或貪婪過度(指炒股獲利),導致疏忽財務狀況的控管而種下危機因子。


A、B公司的財報優劣與價值差異分析

今天報載說投資人保護中心於27日指出,長興(1717)化工429日盤中誤植第一季財報獲利,股價急漲又急跌始投資人產生損失,投保中心董事會決議,自61日起到6月底受理求償登記,符合資格是429日上午10:5012:22前買進長興化工股票或它的認購權證的投資人,可電(02)2712-8899洽詢。在前幾篇文章筆者曾提到此事主管機關應該為民喉舌,果然不負眾望,若目前仍持有或已認賠賣出的受損者,建議要主動積極地去求償。由此也可發覺目前擔任上市櫃公司的經營者和執行主管確實要多多注意,否則動輒得咎,得不償失。 

再來說說前篇AB公司的故事,也許機靈聰明的讀者已經知道AB公司的名稱。其實A公司即是代碼2475的中華映管(即華映)B公司則是瀚宇彩晶(6116,簡稱彩晶),兩家公司應該算是二軍角色,與友達(2409)新奇美一軍大哥,確實在財報績效上有差。我們謹就二軍這兩家公司比較,並請問讀者,模擬非買其中一家不可,您該挑選哪家呢? 答案其實很簡單應該就是彩晶,若要請讀者說些理由,又該如何表白呢?筆者謹就如前兩篇財報比較表,簡述如下:
1、四年來不管盈虧年度,彩晶的獲利率(含毛利、營益、淨利等三率)皆較華映好,彩晶的營收規模()不如華映,但營收的品質卻較好,這會深深影響價值。
2、彩晶的負債比率(總負債/總資產)一直較華映低,彩晶雖然出現虧損,但財務狀況還可以,可以挺的過去;相較華映06-07年大量舉債擴充產能,管理效率不佳,致虧損的質與量皆較彩晶嚴重,這也會打擊股價。
3、彩晶的淨值報酬率在盈虧年度也較華映好,此通過杜邦財務模型分析即一目了然,由長期ROE的差異,判別這兩家公司價值高低,更能撥雲見日。
4、輔以前述原由,再從兩家公司的歷年每股淨值高低也約略看的出價值差異,華映年均價只有在06年較高,之後即一年不如一年。 

華映去年底與今年1Q每股淨值分別為3.91元、3.74元,因此在今年5月初被打入全額交割股陣營。為能盡速脫離變更交益,華映在5/20股東會通過近1000億元減資案,被股東罵乾脆清算罷了。當上市櫃公司老闆一年當中最難過的一天就是開股東會了,尤其績效不彰時,更是頭大。 

華映發生鉅額虧損致每股淨值下降至5元以下,必須被變更交易。也許讀者不是很清楚,華映近四年虧損雖然大,但也約500餘億元,為何要減資千億元,且07年底每股淨值還在10.67元,問題在那裡?  原來是華映公司2009年分別在海外(存託憑證)與台灣辦理現金增資折價發行共650億元股份,實收現金僅約194億元,折價金額456億元依法規在會計帳上是列計累計虧損。例如,097月以私募發行40億股給大同(原股東)和仁寶電腦(新股東)認購,認購價僅每股2.5元,換言之,每股就要吸收7.5元虧損(每股票面10)。這些發行新股的折價虧損必須由原股東承受,然後在今年一起來減資,如果去年就先減再增(私募),也許外部股東在資訊透明下會先做決定取捨,或是公司以其他融資方式因應。 

觀察華映去年如此急就章低價進行私募,邀約仁寶集團低價加入董事會,顯然地,其財務壓力不輕。所以,從股權策略規劃的倉促也可以發現華映的價值存在著隱憂。我們希望華映經營者在減資後能力圖振作,否則新的董事仁寶在優勢財務下,未來很難不會有取而代之的企圖。
5/18晚上與以前同事聚餐,席間有位同事聊到股市已回跌了有無5/20就職行情呀,有位同事說到不要寄望太高,聽法人說下周還會往下修正一波。有同事問起筆者看法,我提到應該注意歐豬五國債務衍生的餘波盪漾,這是系統風險,全球股市都會受波及,台灣外資投資比重已達三成,很難不受影響,如果每整數10年全球皆出現股災(1990日本資產泡沫台股飆高後重挫;2000年美國網路泡沫台股政權移轉後也回挫嚴重)2010若會發生(希望不會),則很可能與歐元區債務問題有關。簡單地說完,大家都有同感,咸認採取保守態度有必要。筆者也強調若沒有特別擴張信用,且投資總額占可運用資金比重五成以下,同時持股大都有現金股息配發,則不必過度擔心,甚可以靜觀等待機會。
國家舉債經營如同企業融資槓桿不可免,問題是要衡量自身狀況,除非有本事能夠創造盈餘和現金流,不會寅吃卯糧,否則就該節制。歐洲這些預算赤字占GDP吃重的國家,其債務若政府不節衣縮食拿出誠意與可行方案,肯定會令債權人(政府或法人或自然人)採取防禦避險措施,如此惡性循環就不利全球經濟運行了。 

回過頭看看上次有關AB公司的財務資訊計算與價值衡量,筆者列表如下並先計算0908兩年度資料供讀者參考。我們先抓住股東權益金額,並以資產負債表恆等式解之,即總資產=負債+股東權益,另外負債比率=負債/總資產,自有資本率(股東權益/總資產)=1-負債比率,所以09A公司總資產金額=股東權益/1-負債比率,即645/1-52.6%=645/0.474=1360億元,A公司總資產得出後,其餘相關數字或比率就能順水推舟產生了。 

為讓比率值簡化,僅以當年數據運算,不考慮採兩年平均值(如資產周轉率)。另為讓讀者記得計算公式,謹列示公式如下:
每股淨值()= (當年股東權益/股本)x10
股價淨值比(PB)= 年均價/每股淨值
淨利率(%)=淨損益/營業收入
營業利益率(%)=營業損益/營業收入
總資產周轉率(%)=當期總資產/營業收入
權益乘數=當期總資產/當期股東權益
淨值報酬率(ROE)=淨損益/當期股東權益
 

經過上述設算後,如下表AB公司三年的各項比率值可以做比較。在前一篇筆者提到這兩家公司可採杜邦財務模型分析並追蹤至股票年平均價的強弱,通過模型公式=淨利率x資產周轉率x權益乘數,我們可以了解為何A公司的近三年股票市價總是低於B公司,其來有致。


至於
AB公司是哪兩家公司,又哪家已成為變更交易公司(全額交割股),讀者應該可以讀出來吧。其實它們的歷年股價強弱勢皆能和財報資訊連接,如何形成二線股中的強弱勢,下回再分析。

 
A公司與B公司近三年財務指標計算表

2009 2008 2007
A公司 B公司 A公司 B公司 A公司 B公司
總資產(億元) 1360 710 1673 810 2045 1034
固定資產/總資產(%) 57.4 39.8 57.0 50.2 53.5 48.8
長短期金融負債/總資產(%) 30.3 10.0 34.0 9.1 28.6 12.1
每股淨值() 3.91 8.08 8.57 10.65 10.67 13.69
股價淨值比(PB) 1.05 0.83 1.21 0.90 0.85 0.67
淨利率(%) -78.6 -26.4 -13.7 -11.1 6.0 18.4
營業利益率(%) -61.1 -18.1 -13.3 -4.5 7.1 13.7
總資產周轉率(%) 35.5 71.4 60.1 74.4 70.4 75.3
權益乘數(槓桿比) 2.11 1.68 2.06 1.46 2.05 1.51
淨值報酬率(ROE) -58.9 -31.7 -16.9 -12.1 8.7 20.8
:以母公司報表數字為計算基礎,各指標值因數字進位關係與報表有為小差異屬正常。