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茂迪(6244)與益通(3452)哪個比較美?

前幾天有朋友問起說太陽能電池廠益通(3452) 是否有問題,因為報載該公司人事大地震,還特別強調說高階主管求去及總座四度換人。我說公司當然有問題才會出現重要人事異動,只是問題要變成大麻煩甚或形成危機公司,可能短期內還不至於。

為了說明益通的狀況,筆者特將太陽能兩家大廠的相關資料整理如下,從中我們可以發現一些事實,也隱約透露兩家公司未來的強弱。
1、前瞻產業賣點較傳統產業佳。太陽能行業是近年很夯的產業,尤其是屬綠能產業的重要項目,其發展趨勢與核心技術肯定會吸引投資人士。因此,即使益通去年大虧,它的股價還是很硬,可以撐在60元以上,如果不是沾了產業美麗光環,很可能被人棄養,可見產業的前瞻潛力與技術創新是公司價值的保護傘。

2、
高低股價配合高低損益,益通不敵茂迪。如表一,益通在06年掛牌即出現歷史高價,之後每況愈下;茂迪的股價則後來居上,在09年景氣低迷時,高低價皆超過益通,所謂路遙知馬力,經營企業也是如此。

3、
財報體質與績效分出高下,益通必須加油。益通09年大虧主要來自轉投資,看看表二兩家公司的基金與投資項目(長期股權投資)08年益通的大額轉投資管控不當,相較茂迪就中規中矩,轉投資不會太冒進。另外長期負債顯示益通槓桿經營過度,績效不彰時最容易傷害內部管理權與公司穩定性,這是益通體質不如茂迪之處,未來也會如影隨形不斷干擾益通。另外,看看毛利率這項成績單,茂迪營收與毛利率都較益通高,質量均優,益通追趕跑跳碰皆感吃力。這也是為何台積電會選擇入主茂迪的財務原因。

4、茂迪人事異動比較正常,益通要持續注意。兩家在非財務因素都有重要人事異動,但茂迪受台積電的入主顯屬正常,當第一名的大股東介入經營後,一定會震盪原來的企業文化,否則它幹嘛投入那麼多成本,為求績效就要改革,如此人事異動難免,這算是穩定的異動。反觀益通是屬不穩定的動,內部高階人事不斷更迭,容易製造派系操作與決策失誤,致產生偏差行為。我們觀察09年兩家內部人股票的轉讓張數也能略窺一二,此透露益通的經營權較不穩定。目前益通正進行現金增資公開募集,如果能募集完成且出現如台積電這樣的大咖高持股股東,或許能改善益通窘境。 

財務與非財務分析只有通過和同業的年度別比較後才能禿顯彼此的強弱差益,也才能說美不美。顯然的,目前看來茂迪略勝一籌,若要投資這個行業,選擇誰應該很清楚,所謂尾隨者只能看到領先者的背影。

從行業性質、財務狀況、募資價格、及人事異動行為觀察,益通公司現階段還不致出現危機狀況,不過競爭力如何有效提升卻是燃眉之急。  

茂迪(6244)與益通(3452)財務資訊與歷年股價比較表             表一
  每股盈餘() 營業收入(億元) 股價高(H)/(L)
茂迪 益通 茂迪 益通 茂迪 益通
2006 16.01 18.46 81 34 985/373 1205/456
2007 12.55 12.64 156 60 527/235 714/232
2008 9.23 12.07 228 136 304/49.4 425/71
2009() 0.44 -7.60 152 130 155/67.6 121.5/62.1
資料來源:公開資訊觀測站;神乎科技資訊網。:09年財報數字為自結數。截止3/22收盤價茂迪為120.5元,益通為63.9元。  

2006-2008年茂迪與益通財報數據比較表          單位:百萬元;元  表二
  2006 2007 2008
茂迪 益通 茂迪 益通 茂迪 益通
基金與投資 105 47 306 632 1045 6555
總資產 9050 6077 17573 10808 20696 19659
長期負債 2075 2516 2141 2994 4661 9694
總負債 3490 3165 4160 7753 6848 12856
股本 1440 402 2061 606 2495 1025
資本公積 1651 1744 8332 1487 8332 4083
保留盈餘 2468 766 3019 949 2978 1581
股東權益 5559 2912 13413 3055 13847 6802
每股淨值 38.60 72.35 65.07 50.38 55.49 66.35
淨利 2257 731 2442 766 2302 1213
毛利率% 30.6 24.3 19.2 13.3 15.3 13.5
資料來源:公開資訊觀測站  

茂迪與益通非財務資訊比較表                表三
  茂迪(6244) 益通(3452)
成立與掛牌 1981年成立,20035月掛牌 2001成立,20063月掛牌
董監持股率 10.7% 19.27%
目前大股東 台積電25.01% 基益企業16.31%
主營業務 太陽能電池 太陽能電池
近期私募 台積電每股82.7認購8千萬股,募集資金62億元。(完成) 對外公開發行3千萬股每股61,募集18.3億元。(尚未)
董監質押率 3.72% 0
內部人轉讓 2009年約4000千股 2009年約12000千股
近期內部人異動 更換總經理、財會主管辭職、發言人更動。 總經理與研發主管異動、稽核主管辭職。二年來總經理異動4次。
 資料來源:公開資訊觀測站

兩岸航空公司虧損與價值兩樣情?


 

元月份在大陸EMBA授課時曾舉了個案例,說明東方航空(600115)與上海航空(600591)因虧損遭到大陸主管機關ST(Special Treatment)的價值分析,大陸的ST即類似台灣的變更交易。筆者同時表列了東航與上航加上台灣的華航(2610)的財務資訊如下表,請同學分析。此外,筆者也補充了今年元月19日,日本航空(JA)因營運不善不堪大幅虧損宣佈破產,進行重整。

 東航與上航在097月兩造已達成共識進行合併,東航為存續公司,上航因被吸收合併於元月25日終止上市,上市掛牌最後一日收盤價為人民幣7.27元。協議書中雙方同意上航每股換取東航1.3股,不同意合併的股東可以提出收購請求權,例如東航1/17收盤價為6.21元,收購價為5.28元,折價達到17.61%,結果東航並沒有股東參與收購請求。新的經營團隊表示,兩家公司合併後機隊將僅次於大陸的南方航空,而且首要任務將是努力降低負債比率至80%的水平。 

我們仔細分析兩岸的航空公司的主要財務狀況,即會了解為何管理當局必須致力降低負債率。如東航在08年與09年前3季的淨值皆為負數,表示資不抵債應該要宣告破產;再看上航07年、08年、與09年前3季的自有資本率(淨值/總資產)各為12.3%2.3%6.8%(負債率即87.7%97.7%93.2%),確實相當脆弱。台灣的華航也沒多好,同期間自有資本率各為23.2%13.6%18.6% 

與其他航空公司一樣,這三家公司的財務共同特色是高額槓桿的融資借貸,在營運上構成了沉重包袱。另外,這三家公司近年同樣都被高油價所苦,尤其為因應油價的激烈波動進行的油價期權避險操作失靈而大虧(如東航與華航的08年虧損皆受此影響),更是有苦難言,例如在油價從087月每桶147美元下滑到最低約33美元的過程,作多大額口數的選擇權(賣方賣權),即會產生大幅虧損。  在分析這三家公司的價值變化,筆者請教同學為何同是高油價受難者,但東航與上航的股價能夠高高在華航之上(大陸股票面額為1元,台灣為10),我們簡單用2年均價衡量09年第3季的股價淨值比(即市淨比),東航淨值為負無法衡量但2年均價居然還有5.26元;上航PB ratio則高達6.52;反觀台灣的華航僅1.31

同學們的說法是東航與上航都是國企股,政府不會讓她們倒,投資大眾對她們有信心,信心是股價支撐的泉源。筆者補充說台灣的華航也算是政府在控制,為何無法享受高淨值比,華航在09年積極辦理減資與現金增資以避免被變更交易,只是股價就是跟不上東航及上航。有位同學開玩笑說,就是信心不足啊!
 

信心只是綜合各項因素後的總結,重點是說出道理來。筆者跳脫財務的觀點,提出以下何以東航、上航虧損較華航大,但股價卻比華航高的原因:
1、東航、上航的國企控股比率遠較華航高,政府的控制管理站在至高點。
2、大陸股市正值成長期且還沒對外開放,以財報績效挑股的投資水平尚未完整建立。
3、大陸股市是屬政策市,政策執行力強,股民的信心就濃,相對的資訊不完全對稱。
4、東航、上航股權分散低,外部機構投資者充分配合公司不認賠。

到底華航股價低估,還是東航、上航股價高估。顯然的,若股票只是當籌碼玩,不談獲利與股息,且莊家永遠不會倒,東航上航股價就沒有高估的問題,但讀者想想,這可能嗎?


 

兩岸上市航空公司近三年財務訊息比較表         單位:億元;新台幣,人民幣

會計項目/年度/公司

2009/1-3Q 2008 2007
東方 上航 華航 東方 上航 華航 東方 上航 華航
營業收入 289 91 706 418 134 1313 435 123 1333
稅後淨利 12 -1.3 -50 -139 -12 -139 6.0 -4.4 -25
每股盈餘 0.20 -0.12 -1.49 -2.86 -1.15 -7.11 0.12 -0.40 -0.63
營業現金流 51 3.4 -153 14 2.8 -22 49 6.3 158
總資產 712 161 2166 732 142 2248 665 130 2375
股東權益 -34 11 403 -116 3.3 307 25 16 552
每股淨值() -0.44 0.84 8.80 -2.38 0.31 6.64 0.52 1.47 13.56
二年平均股價 5.26 5.48 11.57  
07年來最高價 23.99 22.20 20.10
07年來最低價 2.65 3.05 5.01
103/5收盤 6.79 7.27 10.65 上航為2010/1/11合併下市前收盤價
:大陸的東方航空代碼600115,上海航空代碼600591,上航已於2010/1/25合併終止上市;台灣的中華航空代碼2610.資料來源: 上海證交所和台灣證交所

杜拜世界(Dubai World)會是雷大雨小?

中東杜拜最大國營事業杜拜世界(Dubai World)11/26(上週四)傳出償債危機,引發全球金融危機,台股11/27受此衝擊大跌249點,跌幅3.21%;香港恆生指數更是大跌1076點,跌幅高達4.84%。彷彿去年雷曼金融事件又要重演,是否如此,筆者認為杜拜償債危機尚不至於此,主要理由是:

1、杜拜世界舉債額度約600億美元,約僅是雷曼兄弟金融危機事件的1/10額度,而且雷曼是金融投資機構且大量發行衍生性金融商品行銷全球,其破壞力遠較杜拜世界做實體產業的還大。通常實體事業的業務關聯性不若金融機構複雜。

2、由於杜拜的最大債權人是阿布達比是中東有錢國家,應該不會坐視不管。這就好像台灣資本市場的某個製造業過度舉債經營,但還沒產生充裕的營業現金流入而出現流動性償債危機,此時最大融資銀行應該會進行紓困,其影響市場是短期的居多。根據資料顯示,杜拜所持有的資產價值應該是高於負債,只是資金大半卡在非流動性資產,因而出現流動性瓶頸。


3、在全球經貿領域中,杜拜的經濟規模小不足構成大危機,這與經濟大國如美國去年的金融風暴是小巫見大巫,無法相提並論。若將全球約當
190餘國經濟體視為大小型股,顯然的,杜拜就像是在經濟叢林迷失的小白兔,不自量力,過度槓桿經營,以致無法還本付息。

 

我們常可以在網路上看到杜拜世界的美麗壯觀建築與設施,尤其是當今世界第一高樓,有160餘層樓高。杜拜政府以國家信用作擔保舉債經營,但疏忽了它的國家信用值多少? 美國是世界舉債經營的大鱷,它沒有事是因為美國政府有本事,它的GNP產值2008年有14.58兆美元,相當於全球第2345名等國的規模等額,另外它有強大的軍事科技力量與民主政治做後盾,所以它還是可以大搖大擺的印鈔票。此外,杜拜也沒有如中國、日本或台灣有豐富的外匯存底(代表國家歷年有賺錢致有累積盈餘),所以可以舉債經營,杜拜缺乏這些實質經營條件,小孩玩大車,當然會出事。這就好像台灣股市過往看到的危機公司,大樓蓋的越高其經營風險越大,獨木難稱大廈,如高雄的長谷建設與東帝士大樓(101大樓是眾多上市公司與公營機構參與,賠了多年才翻身)

 
因此,能夠舉債經營成功的國家或公司,代表著他們擁有以下舉債成功的因子:
1、國家擁有龐大的國民生產毛額(GNP)或國內生產毛額(GDP),且科技力量強大精進。
2、公司營業額具產業龍頭地位或擁有創新技術與卓越績效。
3、領導人與管理團隊精誠合作,且目光遠大誠信經營。 

另外,從企業個體觀察,如何檢視企業長短期金融負債的風險高低,筆者將此評估由輕而重分成下列三個等級:
1級:長期資金(指長期負債與股東權益)無法充分支應長期投資與固定資產淨額,且獲利平平或貧貧。這種情況表示公司出現以短支長的不良調度,營運資金將受到侵蝕,償債能力慢慢轉弱,有潛藏的財務風險。
2級:1級狀況加上公司經常性發生營業現金流量不足支應融資本金與利息。這種情況表示公司的各項資產經濟效益已明顯失調,管理效能亦不佳,此時財務風險已逐漸增溫。
3級:2級狀況加上長短期金融負債合計數佔總資產超逾40%以上,且短期金融債大於長期金融債,再加上公司各年度連續出現嚴重虧損。此狀況只能靠出售有值資產應急,或想盡辦法舉新還舊或私募增資,或向有關單位進行紓困延緩債務償還,此時財務風險已完全曝露。 


雖然杜拜世界的舉債危機不足以嚴重打擊全球金融市場,但震盪難免,因為去年陰影仍在,風吹草動馬上就會驚動市場。筆者認為在全球股市今年漲幅已大,包含台股都容易受到訊息不對稱的影響,因此大家皆有持盈保泰的保守策略,穩健行遠,檢視個別股票的基本面尤為重要。

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南科(2408)有個富爸爸真好?

台灣股市難得出現的窘境在2009年出籠,同屬Dram族群的四大上市櫃公司-南科(2408)、力晶(5346)、茂德(5387)、與華亞科(3474),有三家已成為全額交割股,目前只有華亞科屬正常交易。茂德與力晶皆因為無法償還到期轉換公司債而遭殃,南科則是大幅虧損每股淨值低於5元而受苦。

 

筆者在5月9日的部落革曾提到,同屬台塑集團的南科與威盛(2381)居然會不約而同變成全額交割,不過以它倆背後有富爸爸且專精本業的能耐,應該很快可以復活再生。如南科,在61開完股東會後,即火速進行減增資手術,如下摘錄6/226/26南科重大訊息,可以發現南科是以私募方式進行現金增資,總計額度100億元,其每股認購價格以減資後反除權推算並打9折,為12.22(參考價格13.57)6/26完成私募金額122.2億元,參與私募的法人全為台塑集團的重要大咖。如此快速的減增資動作,除了代表南科的富爸爸與伯叔們真的有實力外,最重要的是它們對自己認真經營的產業有信心,相信長期可以否極泰來。

 

同樣四家Dram公司都背著龐大融資債務,南科能夠劍及履及般的進行手術再生,相對的力晶與茂德就顯的辛苦,被債所逼的壓力很沉重。這其中最大的差別即是筆者在之前強調的,是否擁有具實力的控制股東? 如華亞科的兩大股東是美光集團與南科,倆大控制股東合計股權高達70.73%,另南科的控制股東南亞(1303)持股比率高達37.78%,反觀力晶與茂德就相形見絀,聯電(2303)雖然是茂德第二大股東,持股比率6.49%,但在茂德被債所困時,亦無能為力。

 私募的股票依規定要三年後才能正常交易,100億元的增資新股佔了減增資後股本約40%(新股本約258億元),這是股市長期的安定籌碼,也是大股東未來槓桿經營的本錢。將是南科在近期減增資後應該就會很快申請恢復正常交易,大股東以每股12.22(減資後)認購可視為長線的支撐區。在資本市場優勝劣敗的競爭法則中,南科與華亞科這對母子公司似乎已慢慢調養有成,對台塑集團有信心的投資人可以密切注意它們月營收成長概況(南科已連三月成長),當出現轉虧為盈,即是春暖花開時。


發言人

白培霖  發言人職稱 副總經理  發言人電話 (03)3281688-1008 
主旨 本公司董事會決議私募普通股
符合條款 第二條 第11 事實發生日 98/06/22
說明 1.董事會決議日期:98/06/222.
2.私募資金來源:南亞塑膠工業()公司台灣化學纖維()公司台灣塑膠工業()公司台塑石化()公司麥寮汽電()公司
長庚醫療財團法人
3.
私募股數:10億股
4.
每股面額:新台幣10
5.
私募總金額:新台幣122.2億元
6.
私募價格:新台幣12.22
7.
員工認購股數:不適用
8.
原股東認購股數:不適用
9.
本次私募新股之權利義務:本次私募普通股之權利義務原則上與本公司已發行之普通股相同。惟本次私募之普通股轉讓之限制依據證券交易法第43條之8規定辦理。本公司自交付日起滿三年後,依證券交易法等相關規定向主管機關辦理本次私募普通股公開發行並申請上市交易。
10.
本次私募資金用途:購置機器設備、償還債務及充實營運資金。
11.
附有轉換、交換或認股者,其換股基準日:不適用
12.
附有轉換、交換或認股者,對股權可能稀釋情形:不適用
13.
其他應敘明事項:
(1)訂價依據:訂定98622日為定價日,私募價格之訂定係依據「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」第2條之規定,以上市公司定價日前一、三或五個營業日擇一計算普通股收盤價簡單算數平均數扣除無償配股除權,並加回減資反除權後股價作為參考價格 (參考價格為每股13.57) 。本次私募每股實際發行價格訂定為參考價格之九成。
(2)
私募普通股繳款期間:98623日起至98626日止。
(3)私募普通股增資基準日:98626日。
 
公告本公司私募普通股順利收足股款
第二條 第49 事實發生日 98/06/26
1.事實發生日:98/06/262.
2.公司名稱:南亞科技股份有限公司
3.
與公司關係(請輸入本公司或聯屬公司):本公司
4.
相互持股比例:不適用
5.發生緣由:
公告本公司私募10億股之普通股,應募人南亞塑膠工業()公司、台灣化學纖維()公司、台灣塑膠工業()公司、台塑石化() 公司、麥寮汽電()公司及長庚醫療財團法人已於今(26)日繳款完畢,以每股私募價格12.22元認購,本公司順利取得122.2億資金。增資所得資金將用於南科三廠(Fab-3A) 50奈米堆疊式技術製程轉換、購置機器設備、新世代產品開發及充實營運資金之用。南亞科技致力於先進技術的開發,計劃於今(98)年下半年導入50奈米生產2GbDDR3 DRAM產品,將成為台灣第一家跨入50奈米的DRAM大廠,預期此製程成功轉換將可進一步降低成本,以維持長期競爭之優勢。南亞科技擁有台塑集團的全力支持及結合技術夥伴的領先研發技術,期能為全體股東謀求最大利益。
6.
因應措施:不適用
7.其他應敘明事項:

台灣高鐵(2633)的財報困境

凡是搭過高鐵的人都會感覺它的舒適與便捷,兩點一線南北往還不到兩個小時,真的讓時間與空間縮短了,如果想休息打睏,一不小心就會成高鐵遊客。高鐵象徵著台灣與時俱進的繁榮和進步,如同遠傳電訊的廣告,台灣高鐵也可以說:乘載高鐵,沒有距離。

不過,在光鮮亮麗的背後,高鐵的營運卻是如履薄冰,債台高築,頗為艱困。誠如
63台灣高鐵董事長殷琪在股東會中坦承,高鐵2007年元月開始營運連續兩年大虧新台幣544億元,主要原因:一是運量不足,二是過重利息,三是龐大的折舊攤提費用。在審視高鐵財報後,確實該公司財報內容值得我們注意,也是很好的財報討論題材。

以下是筆者整理的財務結構與業績概況分析表,從中可以發現許多財報弱勢,這些疲態將嚴重打擊高鐵的生機:
一、                獲利性堪慮:雖然運行班次已從開業的38班次增加到目前的130-142班次,但兩年的營收皆因折舊與利息過重而出現毛損。可以預期,高鐵營運效應已充分排擠空運與陸運的空間,且高鐵屬內需型行業,受制台灣幅員不大、人口有限、及景氣不振,未來主營業務要大幅成長至300億元,以避免毛損,實有困難。
二、                流動性不足:0807年的流動比率(流動資產/流動負債)44%20%,明顯發現高鐵存在著流動性陷阱,這個壓力不是來自營運負債(應付帳項),而是在借款融資的償債能力。例如近兩年的短期融資餘額(包括短借與一年內償還長期融資)分別有170億元與146億元,此外值得注意的是,明年開始更嚴重的長期融資還本壓力將陸續出現,08年底高鐵的長期借款高達3422億元,舉新還舊的財務調度能力正要考驗高鐵主管。
三、                安全性衝擊:高鐵長期資金過度依賴長期融資,導致其負債比率宛如危機公司般,再看它08年的普通股每股淨值已為負值(排除可轉換特別股463億元),顯然的,高鐵的體質相當脆弱,財務的日薄西山很難與它疾如風的高速特質相對稱。 

按目前高鐵的營運與財務推估,它的未來肯定不好,很難想像有台灣之光特色的高鐵會在營運開頭就困獸猶鬥。即使如台灣四家衰弱的
DRAM公司都曾享受高報酬的光輝日子,同屬高度資本密集的高鐵卻是一開張就要被債所逼,面臨危機。目前可以解決高鐵財務困境的方案有下列方式: 一是普通股或特別股的持續增資(原股東或其他民營公司有困難);二是舉新債還舊債(資金額度有限);三是借款銀行以債作股(有困難);四是政府收歸國有經營(可行性高);五是外資收購再募資經營(有困難)這五種方案當然是第四種政府出面最妥當,因為高鐵普通股股東有政府的國發基金(持股2.85%),其他如中鋼和台糖都還屬官股控制,不過能否順遂還須多方角力協調。
 

台灣高鐵目前屬興櫃股票,未來要上市櫃將是困難重重,其興櫃股價不到4元,可見財務安全與獲利績效確實是公司價值的保證書。從高鐵財報案例,我們發現幾點心得
:一是公共建設的大投資不是民營企業可以承受的,政府仍然要扮演主導角色;二是當舉債額度充份擴大時,反而是經營者的有利籌碼;三是可轉換特別股似債亦股的財務設計,讓原始民營公司的財務可以止血舒緩,又能主導經營權。在這我們還是深切期待政府能夠讓台灣高鐵的財務正常運轉,如同高鐵的鐵軌般,不偏不倚,穩當適中。如此,才是全民之福。

 

台灣高鐵(2633)財務結構簡表                    單位:新台幣億元,%

項目

2008 2007 項目 2008 2007
流動資產 118 3 % 62 1 % 流動負債 268 6 % 314 7 %
固定資產 4,114 97 4,268 97 長期負債 3,678 87 3,535 81
其他資產 18 - 68 2 股東權益 296 7 544 12
總資產 4,250 100 4,398 100 負債及股東權益 4,250 100 4,398 100
:截止2008年,普通股589億元,可轉換特別股463億元,累積虧損675億元。資料來源:公開資訊觀測站公司年報。    

        台灣高鐵
(2633)
財務結構簡表   
單位:新台幣億元

項目

2008 2007
營業收入 230 135
營業毛利 -47 -132
淨損 250 294
折舊費用 190 188
利息費用 174 144
每股盈餘() -4.58 -6.10
普通股每股淨值() -2.84 1.06
     資料來源:公開資訊觀測站公司年報。