大老闆在想甚麼?

    華爾街流行一句話:股市永遠充滿驚奇。台股自然也不會脫俗,從3/25宏碁發佈營收衰退到4/6國巨要被自家大股東以每股16.1元收購,再到4/9寶來證(2854)將被元大金控併購,此等關係著股權與股價的新聞讓市場永不寂寞,尤其國巨的掛牌落日計畫更是令人猜不透大老闆在想些甚麼? 大老闆到底在想什麼?
 
    簡而言之,就是在想賺錢的事。宏碁營收連二季衰退股價崩盤,董事長必須親上火線喊話並強調下季會改善,宏達電(2498)股價突破歷史高價因為營收大幅成長獲利一定飆升,大老闆想的無非是要讓公司業績蒸蒸日上,萬一業績不振更須絞盡腦汁重整雄風。大老闆想賺錢的事除了為股東、員工著想外,更重要的是為自己的面子與大位思量。能夠站在公司治理的思路謀求突破與創新,以及維護全體股東權益,應該是正派公司大股東的思維與責任,這也是大老闆受人尊敬的誠信治理,因此他們的想甚麼即是大小股東的福址。如果如國巨公司大老闆最近收購自家公司再下市的作為則又另當別論,同樣大老闆想的東西也是賺錢的事,但卻不是很光明正大,先大後小先私後公的股權操作廣受市場非議,關心的人都會問,這位大老闆在玩甚麼把戲? 他的動作有哪些是非之處?
 

   
從重大訊息與平面媒體有關這位大老闆收購國巨又下市的理由不外有三點:
1、必須為台灣電子產業的成長宿命找出路。
2、必須為員工福利著想讓他們為公司長期效命。
3、長期以來公司的價值無法在財報與市場呈現。
雖然大老闆言之鑿鑿但市場批評聲浪還是波濤洶湧,為何會如此? 筆者的觀察是大老闆執意收購自家公司後下市,此作為有違市場行規。平心而論,國巨每股16.1元收購價還算合理,因為過去6年股價最高也僅16.5(如下表),按近三年EPS不到1(不能僅看去年而已)本益比沒有低估,同時收購價也高於去年Q3財報每股淨值14.7元。之所以會遭致市場非議,甚至主管機關關心(台灣公開收購案採申報制非審核制),即是大老闆意圖下市作風及其操作模式(大老闆為收購公司的過半股權大股東)是否有違公司治理架構,包括內外部人利益衝突、保護全體股東權益、資訊不對稱等,導致市場產生不信任的質疑觀點。尤其對於國巨如此股權分散的公司(截止4/15外資持股已達54.76%,大老闆陳董的個人持股僅1.61%),若不斷玩這種掛牌落日遊戲,台灣資本市場規模會愈趨弱化,這也是主管機關重視的焦點。 

   
前述國巨大老闆提到的3點論述雖然筆者不同意但也給他尊重,畢竟他最了解公司,但大老闆想的與說出來的卻未必一致,如果可以做民調請問某些上市櫃績優公司大老闆對此操作看法,應該就有更犀利的答案。以下是筆者的看法供讀者卓參。
1如果國巨大老闆的家族綜合持股有如台塑、遠東集團的控制股東高持股率,他還會有此想法嗎?或是如鴻海郭董的約當10%個人持股率,難道不會改變思路嗎?

2如果當年(1997)在股價上百元時(最高152)不必大幅增資激增股本,及取得巨款後大肆非本業投資,致EPS嚴重稀釋股價每況愈下變成低價股,現在大老闆可能會改變收購想法。

3
如果多了解背動元件附加價值低的產業特質和財報資訊的對稱關係,即長期營收與實收資本不相配,每股營收老是低於10元的中廣體質,就不致對財報無法凸顯價值產生懷疑。

4
國巨大老闆說要照顧經營團隊,但從董監酬勞看,2006-2009的四個年度董監酬勞合計約當1.01億元(2010年尚未公布),其0809年的董監酬勞居然與員工紅利一樣共0.38億元,如何能讓員工心服口服,更不要說是股東了。
 

   
種甚麼因得甚麼果,從國巨歷年財報(如下表)可以發現大老闆瞻前沒顧後、有戰略缺戰術的霸氣作風,在股權大幅稀釋與股價長期低價後,反而過度傾斜於它的投資夥伴KKR公司。其實國巨大老闆要改善他說的收購理由,可以先從財務戰略著手,如讓現金極大化以進行庫藏股買回註銷或是辦理現金減資、實施股權激勵機制安定經營團隊、提高生產與管理效能、持續善意收購上下游產業鏈公司(2007年敵意收購大毅弄的元氣大傷)、及大股東增持股票等。國巨大老闆採用市場最激進手段收購後下市,很難不讓人聯想大股東私人意圖,例如,其一是下市後重組再打包上市(國內或國外),籌碼相對安定可以取得較高股價與價值;其二是將下市公司整理後高價賣給國外的競爭公司(日本公司居多)。在大老闆進行此等股權遊戲時,不管何種方式都需要外資金援,這其中如果沒有投機作為是不可能的。 

   
國巨在200312月曾被「Euromoney」歐元專業財經雜誌評為2003年全球「公司治理典範」,但多年以後似乎變質,這其中很重要的因素是股價長期處在低檔,雖然國巨財務尚屬安全,但大老闆的作為似不安全,尤其從最敏感的股價收購著手,讓股東驚訝與驚恐。國巨大股東的遊戲會如何作收尚屬難料,但可以看到的是大股東想的東西並不是小股東要的,建議寧願作聰明的投資人遠離它,而不要作糊塗的股東和他長相左右。 

   
另外,筆者特別摘錄2004年出版的(活學活用財報資訊)一書第六章長期股權投資的國巨案例文稿供參酌(後附藍色字體),凡走過必留下痕跡,財報留下了該公司難以抹滅的傷痕。 

 國巨(2327)近六年業績與資本比較表
  營業收入() 每股盈餘() 實收資本() 現金股利() 當年最高價()
2010/3Q 210 1.53 219(2) (1) 16.10
2009 191 0.31 219 0.15 11.95
2008 225 0.25 219 0.10 11.55
2007 223 0.90 244 0.31 16.50
2006 204 0.82 242 0.50 15.65
2005 166 0.13 241 0 14.80
1:去年度財報與股利尚未公布。另今年3月的董監持股比率為5.64%,董事長個人持股為1.61%。截止去年Q3合併報表的現金與約當現金約83億元
2:國巨實收資本1996:新台幣37.9億元;2001:205.1億元;2003:225.4億元。 


摘錄(活學活用財報資訊2004年)
國巨一直以來是國內上市櫃公司長期投資高比重的代言人,身受其害遠大於利。當然會有這個果也是經營者種的因,受到以往高股價的誘因,爲增資而增資,致大額現金資產用到非本業,長期投資也迅速增大,最高時在民國九十年達到70.8﹪,如果不看合併報表,真的看不懂它的面貌。從頭重腳輕、啤酒肚、侏儒症等症狀形容都不為過,如營收小於股本致每股營收一直小於十元,業外損益始終大於本業,長期投資比重高高在掛,好像金控公司模式。這些不符正常財務常規的經營模式,若在有盈餘年度市場尚不致質疑,但從民國九十年以來獲利衰退,股市走疲,其長期投資的昏暗不明可能產生的投資損失,即被市場嚴重質疑,尤其是高持股的外資。



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