應收款項和存貨的財報投資分析

應收款項和存貨的控管攸關現金流量和公司獲利能力高低,進而影響公司價值,筆者摘錄拙著(活學活用財報資訊)書中內容和讀者分享,不管是國內外公司只要是屬下游產業就無法避免這兩大項資產的困擾,其影響公司價值的路徑也是息息相關.

應收款項與存貨

為現金流量的前庭後院

應收款項(指營業發生的帳款與票據)與存貨在資產負債表中,是屬於流動資產的重要科目,尤其在製造業。應收款項對應的相關會計科目有現金,銷貨收入與壞帳損失,存貨則是銷貨成本與損失科目。在一般製造業的上市櫃公司,應收款項與存貨的絕對金額是經營者不敢忽視的資訊,因為它們都是企業現金流量中的前庭與後院,應收款項產生的現金流入是支應存貨相關科目應付帳款之現金流出的重要源頭,而存貨順利周轉創造銷貨收入,又是應收款項的活水,如此營業迴圈讓企業的活動能力生生不息。如果應收款項的放帳期間拉長(賣方弱勢),而應付款項的付款期間卻縮短,此時產生的現金缺口若無適時融資借款因應,就有資金周轉危機。因為應收款項與存貨關係著企業正常營業活動的現金流量,同時也能為企業經營狀況產生風險預警,因此對於誠信經營的企業,會嚴格控管該等科目于正常水準,並能在良好的內部控制中注意現金安全與資產損失;但對於經營績效不彰的企業或是投機取巧的董監事大股東,應收款項與存貨則是很好的利益操縱工具。

 

應收款項與存貨

必須兼顧質與量

    如果用人體四肢來比喻應收款項與存貨之重要性應是非常貼切,我們要活一定要動,雙手雙腳就是我們活動的能源與根基,就好比這兩項重要資產在上市櫃眾多公司中始終如影隨形,常相左右(金融業除外)。它們兩代表一家企業的經營能力高低,控制得愈好,現金流量愈充裕,經營效率愈好,獲利相對出色,股價的活動能量自然愈高漲。應收款項與存貨流動的愈快,就好比人體四肢經常運動,氣血充沛精神飽滿,體能總是保持在最佳狀態,在衡量應收款項與存貨對公司營運與股價表現的重要性前,我們有必要對這兩項資產在不同產業或產業位置區隔造成的差異先進行瞭解。例如紡織業的整體產業已步入成熟衰退期,應收款項與存貨受銷貨成長趨緩,絕對值就會較快速成長的電子業來得小;而在同一產業中,上游的公司屬資本與技術密集,公司的資產大部份集中在「固定資產」,另方面上游的產品客戶集中去化快,因此其應收款項與存貨絕對值及占總資產比重皆較下游產業小。

在這兩大同屬流動資產科目,我們是否注意到,有沒有那種企業不存在這兩種重要資產,因此能夠現金充裕身輕如燕者。事實上,除了少數產業性質特殊如金融業這兩項資產沒有外,其餘如飯店業、電信業、有線電視業等存貨可以說無或微小,除此之外一定都有這兩大科目。在某些行業若有出現業務是收現金為主(百貨業含信用卡),甚或是預收現金者(有線電視),其現金流量一定充裕經營壓力相對低。

通常上市櫃的績優公司,其應收款項與存貨的資產配置(即占總資產比例)皆能允當適中,如果資產管理不佳,流動資產、長期投資與固定資產配置比重顛倒,資產沒有各司其職,又怎能發揮資產的預期經濟效益呢?有這種資產投資組合的認知,即可分辨應收款項與存貨在一家公司承受的風險高低,亦即當一家下游公司的這兩項資產餘額占總資產逾50%時,你說它沒有潛在的流動性風險或是營運資金周轉的壓力嗎?當然此時再參酌周轉率的收款天數與售貨天數的長短,我們就會更加瞭解存貨與應收款項在「質」與「量」監管下的潛在經營風險,能夠把應收款項及存貨之收款天數及售貨天數控制在同業比值以下,或是不會因他們積壓資金必須大額舉債或募資因應,可以說是經營能力績優者而且投資風險也會大幅降低。在股票市場中,長期經營績效卓越,股票總市值持續成長者皆能維持如上述優良的周轉率,如果從製造產品到銷貨至應收款項,再至現金收付的營業週期縮至最短,不僅表示貨暢其流(產品競爭力強),也表示人盡其才(管理能力佳),如此迴圈製造豐沛的現金淨流入,即是股價強勢的保證書,因此一家公司的投資價值,從應收款項及存貨的長期經營能力高低即可略見端倪。

 

由於應收款項與存貨的相關科目橫跨資產負債表與損益表,它們的貢獻力與破壞力皆大,它們的控管良窳足以代表企業經營能力的強弱。在財務分析項目中,有經營能力的分析指標,主要的即是應收款項與存貨的周轉率,通常該等周轉率趨勢是穩健攀升愈高愈好,而周轉日數則是平穩下降愈低愈好,表示企業的銷貨增加或應收款項與存貨控制甚好,銷貨增加正常情況獲利會同步增加﹔應收款項與存貨平穩或下降則可以加速資金流動性,與減少積壓資金。這二項分析指標必須做趨勢比較,並與同業比較後,才能明白企業經營能力之強弱。有優良的經營能力指標即表示這家公司產品競爭力強,存貨管理良好,授信控制不錯,現金流量正常,而且產品是市場的領導品牌及擁有強勢的賣方主導權。當一企業有這種特徵時,它的本業營運績效一定是傑出的,除非亂投資發生業外虧損,或是資本膨脹太快,否則其每股盈餘應是令人稱羨的。

 

收現與售貨天數變化

可為股價的領先指標

我們常聽說股價是公司經營績效的領先指標,而經營績效的好壞一定與經營能力的指標有關,如果企業的平均收現日數拉長至半年之久,應收款項應會大幅增加,此時現金流量將出現困境,壞帳也會增加,企業發生虧損機會即大增,股價在效率市場中一定會負面領先反應,而收現日數由短變長的預期趨勢即是股價的領先指標。另外平均售貨日數長短的變化也是股價的領先指標,當一家企業的售貨日數大幅縮短且低於同業甚多時,可以想像它的產品競爭能力有多強,有這種情況經營績效當屬卓越,股價也將正面領先反應,而且會表現好一陣子。例如,近年年股價表現出色的美國戴爾電腦(Dell Computer),它的存貨管理采行訂單生產,嚴謹控制存貨的即時交單與安全庫存,它的存貨周轉天數僅僅只有個位數而矣,有投資敏感度的人,看到這樣短的售貨天數即會下場買戴爾的股票,因為預期獲利一定很好,而該股的長期漲幅確實驚人(詳案例探討)。因此,只要洞悉企業的平均銷貨與收現天數的重大轉折變化,大概可掌握公司的大半營運狀況,而股價的表現也會受先知先覺者(大股東居多)的行動而有高低強弱。臺灣目前有那麼多的低價股,其實有許多的大股東個人財務實力仍不錯,卻不願下場護盤,寧願實施庫藏股,即可瞭解他們對公司經營能力的彷徨。

 

資產風險性高易被操縱

    不過在股市實務運作,這兩個資產科目並同長期投資科目常常被市場人士視為財報作奸犯科的三賤客,主要原因還是它們不透明易操縱的投機身份,已經長期被深刻烙印。例如備抵呆帳、存貨跌價或呆滯損失通常是管理當局操縱損益的工具;又如銷貨大量集中在關係人,或是截止日前(cut-off)的大量塞貨,且收款天數甚長者,最易發生經營者掏空的地雷股事件。通常應收款項與存貨會發生狀況,變成不良資產乃至損失,大部份與周轉率降低及占總資產比重提高有密切關係,這種公司絕大部份集中在下游,持有這種股票其實潛在的風險並不小。我們舉個例說明,有一家公司每月營業額平均30億元,營益率設為5%,當應收款項、收款天數為3個月時(電子業很正常),即相當90億元的資金被積壓,如果收款期有逐漸升高,流動負債又無相對融資或信用可支應,或是有透過子公司銷售情事(電子業很普通),中間當有狀況發生,利潤極可能被吃掉大半(倒帳),甚或倒地不起(掏空),生意作愈大,利益卻愈有限,持有股票好像高空走鋼索心驚膽跳。這些都是下游廠商把應收款項與存貨養肥後的後遺症。當我們只看到損益表的EPS很好,P/E偏低時,一定要再看看應收款項與存貨是否有過度肥胖不良於行的症狀。

 

存貨兼具防禦與攻擊功能

注意回補庫存的投資時機

    如果將存貨與應收款項做比較,到底誰在股票投資決策上有較高的危機與契機,答案很明顯應該是存貨科目。當應收款項掛在帳上時,表示在應計基礎下(Accrual Basis)銷貨收入已經實現,此時若沒有經營者的背信行為發生,或是重大客戶惡意倒帳,收款的風險應屬有限,因此從投資角度看,應收款項只有防禦性的功能,並沒有存貨尚有攻擊性的積極角色。掛在帳上的存貨科目與應收款項不同,在銷貨前它尚未與營收有掛勾致對投資有積極參考價值,存貨雖然存在因生產過剩、庫存過高致市價跌破生產成本(如Dram價格),與留倉過時之呆滯損失的固定風險,但同時也會發生低庫存的正常回補,上游漲價與下游需求暢旺的積極補貨及調漲行動。當出現前者庫存過高,單價滑落時,即是投資保守防禦之時;而若發生回補庫存或需求旺盛,庫存降至低水準時,就是積極作多時機,有時透過上下游存貨原物料的供應鏈,更可以洞悉訂單的快慢多寡與單價的高低變化,這些都是股票投資的最寶貴、最及時的一線資訊。因此,存貨實際上扮演了防守與攻擊的投資角色,只是攻擊性的資訊無法在財報中即時取得,必須投入更多精神才能獲致,至於防守的功能則可以從財報資訊中評估。

 

其實從財報的存貨科目往前宏觀的看總體經濟指標,有所謂的「存貨率」變化情形,其功能與財報存貨科目有異曲同工之妙。總經的存貨率是指製造業存貨總值占銷貨總值的比重。當經濟景氣不好,銷貨總額自然降低,庫存存貨相對增加,存貨率則會上升,而景氣走揚時,同理可推存貨率將下降。利用此存貨率的變化走勢,可以推估目前國內景氣的榮枯。從歷年的資料,我們發現存貨率在景氣由穀底回升階段,是景氣的領先指標,此說明當存貨率連續下降時,代表市場需求上升,景氣也將漸進復蘇,同時股市走勢在此階段與存貨率具同步關係。例如經濟部指出,臺灣1993年九月份製造業存貨率已降至63.5﹪,創下近三年來單月最低(存貨率在1991年二月最高達到83﹪),顯示在國際景氣回升下,臺灣製造業生產已不足以支應銷售,未來半年製造業生產將可望持續走強。由1993年五月以來存貨率的持續下降(因補庫存將有一定的下限值),股市同時也出現熱絡的回升,說明基本面的產銷變化與股市息息相關,也更有力證明存貨的趨勢變動是股價的攻擊性資訊,投資人可以多留意。

 

 

空頭市場防範應收款項

與存貨比重太高的公司

在空頭市場裏,資產負債表的相關健康指標對股價具有防禦性的功能,相對地應收款項與存貨對資產的安全性保障就顯得格外重要。因為在不景氣的時候,企業的活動伸展能力較弱,而此時應收款項與存貨的資產價值最容易在低迷景氣中遭到大筆倒帳、產品滯銷或經營者的惡性掏空,致出現資產大量減損情事,此等情況在熊市中,投資者應避開應收款項與存貨占總資產或淨值過高比重的公司。任何資產都有經濟效益,同樣地任何資產也都存在著風險損失,端視經營者的管理能力與誠信操守。應收款項最大的投資風險在於經營著的背信行為----掏空資產,而存貨的最大風險則在於從天而降的巨額跌價呆滯損失。為能減少存貨與應收款項長久以來不透明的侵略,投資人在審視這二項資產時,絶對不能掉以輕心。

應收款項與存貨在企業成長過程是無法避免同步成長的,惟它們成長幅度若逾越銷貨收入甚多,經營者就應謀求對策改善,否則被投資者檢視不良後,對股價的中長期表現並不樂觀。在此,我們不得不佩服台積電的經營者,于1987年公司設立時,營運策略即定位在代工製造,減少存貨價格變動與資金積壓風險,後來聯電也尾隨追趕,但業績與股價仍是緊追在後。因此,我們可以發現任何公司在大型化後,一定會在應收款項與存貨的控管下功夫,否則也很難形成大規模企業。

 

 

投資觀察指標:

一、產業環境處在成長期、成熟期、衰退期,通常成長期風險較低。

二、主要產品系屬上游資本密集或下游勞力密集產業,下游通常風險較高。

三、主要產品在國內及國際間的競爭地位如何,競爭力弱風險較高。

四、應收款項與存貨金額經常性逾總資產50%,風險較大。

五、應收款項及存貨之成長幅度超逾營收成長幅度,風險變大。

六、流動比率與速動比率有明顯差異者,風險變大。

七、售貨天數與收款天數與前期比較有大幅增加趨勢,風險增加。

八、進銷貨經常出現重大關係人交易或集中型交易,風險增加。

九、存貨內的製成品與在製品在不景氣時大增,潛在跌價損失風險增加。 

 

案例探討:

一、戴爾(Dell)存貨控制卓越,股價長期優勢。

Dell電腦公司是一個提供設計、發展、製造、行銷、服務和電腦系統支援服務的國際級硬體廠商,產品包括企業系統(伺服器儲存設備、網路產品與工作站),筆記型電腦系統,桌上型電腦系統,軟體和電腦週邊等。戴爾已是世界知名電腦大廠,國內許多電子資訊廠商都是它的代工合作物件。戴爾近十年來可以迅速竄起並穩固立足有它的競爭策略,其中經銷系統是重要一環,從財報可以清楚看到,其應收款項與存貨長期以來的控管天數,壓縮到令人難以置信地步,尤其是存貨售貨天數長期都在10天以下。因此戴爾的現金充裕,競爭力超強,股價也維持長期優勢。

 

另外若注意戴爾近年財報,它的負債比率很高,2003年達到68.5(註:最近三年可參酌筆者網站DELL百億購買庫藏股的財報短篇),似乎風險很高,但觀察財報內容後卻是相當安全,因為負債幾乎是集中在營運發生的應付款項,等於無償取得信用,這是企業的競爭優勢。而其現金餘額與淨值接近,說明財務實力超強,另從戴爾的庫藏股巨大金額,也可發現它的股利政策與維持市值高低是息息相關。這些資訊告訴我們在分析財報時,必須綜合比較不能只看單一數位論斷。

戴爾近三年應收款項與存貨的收款天數與售貨天數

 

PERIOD ENDING

31-Jan-03

1-Feb-02

2-Feb-01

Total Revenue

35,404,000  

31,168,000  

31,888,000  

Cost of Revenue

29,055,000  

25,661,000  

25,445,000  

Net Receivables

2,586,000  

2,269,000  

2,895,000  

Inventory

306,000  

278,000  

400,000  

應收款項周轉率/天數

14/26

14/26

11/33

存貨周轉率/天數

95/3.8

92/4.0

64/5.7

 

後續追蹤:  觀察Dell公司07,06,05最近三年在週轉率表現,發現週轉率有降低趨勢,惟數字仍屬良好.因長期應收和存貨控管得宜,致Dell的長期公司價值(股價)一直在高水平.(可上finance.yahoo.com網站打上DELL代號)

應收款項周轉率/天數 : 9.77/37.4天(07), 10.66/34.2天(06), 11.15/32.7天(05)

存貨週轉率/天數:     75.94/4.8天     , 81.73/4.5天     , 87.55/4.2天

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