股價淨值(P/B)比和本益比(P/E)的分析與實務運用

股價淨值比和本益比(市盈率)是財報數字與股價關係最為密切的兩項變數,一個在資產負債表(P/B)屬價值累積概念,一個在損益表(P/E)屬期間價值觀念,它們分別提供使用者在攻擊性(P/E)和防守性(P/E)的評價資訊,以下就它們倆的重要觀念和運用說明如後.

壹, 股價淨值比的分析與實務運用

 

在探討P/B Ratio(即股價淨值比),首先我們應該知道上市櫃公司的每股淨值是某一時點股東權益總額除以公司實際發行股數得之,即每股淨值=股東權益/已發行股數。其次要明白每股淨值與面值及市值的關係,面值(Par Value)是指法令統籌規定以十元為基礎,被視作經營企業的門票價格,而市值(Stock Price)則是我們每天在股市看到個股股價的波動狀況,至於每股淨值從公司設立登記相當於面值十元開始,之後就會隨著公司經營管理績效好壞及股息配股,而在每季或半年或年度財報中揭露其高低值。所以,每股淨值若經常性高於面值,通常我門認定這家公司經營績效良好,若是經常低於面值,表示績效不彰。

 

至於每股淨值與市值(即股價)會出現如何的互動,在探討此等關係之前,我們必須對股東權益項目有個通盤認識,通常上市櫃公司的股東權益隨著公司成長擴大,將會複雜多元化,在觀察分析股東權益組成因子時,對下列幾點我們應特別留意:

一、                實收股本為股東權益的核心,注意增資(有償與無償)與減資(主要為彌補虧損)對股本的影響,通常無償比有償好,增資雖然較減資好,但一般情況增資會降低每股淨值,而減資則是增加每股淨值。

二、                保留盈餘(虧損)為影響股東權益增減最重要的因子,每股淨值若是來自盈虧的消長,對股價的刺激最大,因為它與營運好壞息息相關,深深影響公司的現金流量,即所謂配息配股能力的強弱。

三、                資本公積雖然包含增資溢價、長期投資、合併、出售固定資產與庫藏股買賣,但嚴謹的看它們都不如保留盈餘對股價正面的影響力,如果每股淨值主要來自資本公積,反而要多關心資產的品質與管理績效。

四、                未實現長期股權投資跌價損失這個科目,主要發生在轉投資上市櫃公司,其持股比率低於20﹪且採成本法評價時才會出現,從這科目金額大小與比重高低可以透視上市櫃公司在長期投資項目的弱勢管理與不良動機。

五、                庫藏股金額在股東權益的地位會愈趨重要,如果是在淨值以下實施買進並給予註銷,其正面效果最大;反之若金額與比重大,且是作爲員工轉讓或股權轉換用,而且購買成本遠高於每股淨值,則負面效果最易凸顯。

 

對於股東權益有了前述五點的概念後,很清楚的我們應該了解每股淨值濃度高的公司,亦即每股淨值能夠與股價發生正相關的公司,其股東權益應該有下列特色:

一、股本適度膨脹甚至很節制,股利政策走的是中庸之道,不偏不倚。

二、保留盈餘餘額一定大於資本公積餘額。

三、沒有未實現長投跌價損失,及有條件的實施庫藏股。

事實上,我們也可以這樣認定市場公認的績優股都有前述三點特質,例如台塑集團的四支代表股票及是如此,而許多曾經風光一時的電子股或是傳統產業的衰退股,其股東權益的組合元素就與前述三點大相逕挺,例如2004年出現掏空狀況的博達科技與訊碟公司即是如此,這兩家從市場高價大額募集資金後卻不務實本業,從資本公積的臃腫程度即可略知一二。另外值得投資人關心的是,如果經營者心術不正刻意掩飾不良資產,那每股淨值就有高估狀況,這部分無法在股東權益揭露,必須評估分析資產管理效益,其中最值得注意的當屬轉投資公司的項目。

 

每股淨值是在財報之資產負債表中,我們可以發現的公司價值,正常狀況下它是代表公司營運累積至目前產生的經營價值,我們經常看到或談論的每股盈餘(EPS),則僅是表達當期的營運績效,如果將每股盈餘比喻「前鋒」,每股淨值視為「後衛」,透過價格機能後就形成『PE』(股價/每股盈餘)與『PB』(股價/每股淨值)兩種重要分析股價的工具。如果仔細分析這兩項評價工具,嚴格的看我們應更重視PB,或最起碼將之與PE平起平坐,因為它是財報上唯一可供參考的虛擬價格,也是衡量公司管理當局長期經營績效的工具,同時更是表彰股東本身擁有公司剩餘財產分配權的權益。多認識每股淨值的內涵,我們愈能發現公司資產的管理績效與公司價值的高低,而不致侷限在短期的PE中以井觀天。

 

若分析績優公司的P/B為何會有經常大於一,而績差公司則時常小於一,其差異歸納起來績差公司有下列四點重要因素造成股價跌破每股淨值:

一、獲利能力經常出現衰退或發生虧損。

二、營運淨現金流量經常出現流出或流入衰減。

三、資產管理不善與不透明(如長期投資、應收款項與存貨)。

四、長短期金融負債比重高且短借高於長借甚多。

 

前述四項因素,可以簡單歸納為『現金流量不足,資產價值高估』,因為公司潛在經營風險有增無減,致股價受該等不利因素影響而長期跌破淨值。股價一旦跌破淨值,未來將會出現下列三種狀況:

一、                經營者違背誠信掏空資產,就如博達與太電公司般,一出事公司就三鞠躬下臺,股價變壁紙。

二、               如果經營者尚有道德良心,就會苦撐待變,等候產業春天來臨,讓股價重新浮上淨值之上,但前題是公司務實深耕本業且有良好根基。

三、               經營者雖有誠信,但受限產業瓶頸與企業文化,致呈現萎縮經營態勢,如此股價在跌破淨值後,淨值反而成為股價頭上的千斤鼎,長期股價將出現老兵不死,只是慢慢凋零局面。

 

績優公司可以讓股價經常性的在每股淨值之上,甚至經年累月高出淨值好幾倍,整理有關因素正好是前述股價長期跌破淨值的四大原因的反面,再加上在該等產業經常是位居龍頭角色。事實上,一家公司要達到這階段一定都要經過產業產品嚴峻的生命週期挑戰,並且配合誠信經營前瞻魄力的領導者。一些剛掛牌不久的公司,若是常以高PB值沾沾自喜,而疏忽股東權益財務工程的長期規劃,終究會受到市場無情的考驗。

 

 

貳, 本益比的分析與實務運用

本益比的算式(PriceEarning),投資者一般都很清楚,某一價格(亦可稱為投資者之成本)除公司某一期之每股盈餘,以其倍數衡量投資風險與投資價值,若將銀行定存計息觀念導入比較,則一目了然,即定存利率目前設為2﹪,百元定存息一年為2元,將本求益,本益比即為50倍,因此,若以定存觀念,目前本益比50倍以下之股票,理應具有投資價值。但在實務運作時,卻有許多因素困擾我們的決策,包括安全性、獲利性與流動性的問題,如每股盈餘的衡量基礎、財務狀況的風險考量、資產與股票流動能力、產業前景的起落不定與投資心理猶豫不決等因素,都足以影響本益比的判斷。

 

就以每股盈餘的採樣標準來看,其實應以未來一年企業的獲利估算才有意義,本益比的運用方更具參考價值。本來股票投資就是往前看,若以交易所公布企業前四季EPS為衡量標準,使得本益比為落後性投資資訊,實務上也常會造成本益比被高估或低估,因為企業過去盈餘的高或低,並不代表未來就會始終如一,EPS的各季變化常會受景氣波動、訂單量產及管理績效影響,以過去較高每股盈餘計算的本益比,在未來各季一旦獲利走疲,就有被誤導失真現象,反之亦然。當股價處上漲階段時,若排除籌碼炒作因素,其當時的獲利預期一定看好,此時設算的本益比,若沿用過去一年低獲利基期計算之本益比,一定處在高倍數,會覺得風險太高,不敢買進;若是以未來一定期間估算之EPS衡量,則結果大相逕庭,本益比變低了,投資風險相對下降,反而投資價值上升了。

因此,若要使本益比更具投資參考價值,其每股盈餘一定是未來年度的預測值,才不致使本益比被誤導。至於未來的每股盈餘的預測值,可以從下列方式進行。

一、企業公佈的當年財務預測。

二、從每月營收及每季盈餘狀況推估。

一、參酌具公信力的投資研究機構報告比較得知。

 

運用本益比在釐定投資決策時,有時候要考慮股票流動性問題,尤其是中長期投資時更不容忽視。流動性高的股票因買賣進出容易,現金流通無障礙,其本益比可以允許較高;反觀流動性較差的股票,易買不易賣,轉換現金的難度高,尤其是大額股票要出售時,因此本益比相對會提高許多,這種情況在股市的冷門股與熱門股中通常可以找到答案。

從市場角度看,股市每一個年代或是階段都會出現新主流類股,這些市場主流股代表投資人對其的特別偏好,這種眾志成城形成的偏好自然會提高該等股票的本益比,這些公司的產品特色不僅讓投資人有無限想像的作夢空間,同時也是市場的「三高」成長族群代表,即「高營收成長」、「高獲利成長」與「高股價成長」,當市場普遍的投資人有此共識時,這些股票的高本益比就會被定調,直到成長與獲利遲緩,或每股盈餘跟不上股本增加幅度,及新的主流類股產生。我們若觀察上市公司的電子主流股(IC設計產業和光電產業公司)與傳統產業在本益比產生的差異,即可明白。

 

本益比在實務運用時,另外有二個盲點我們必須注意,其一是它忽略資產負債表的評估,其二是當公司虧損或小額獲利時會失真。因為本益比是利用損益表當期的每股盈餘(EPS)為衡量標準,僅僅表達某一階段的獲利能力與股價的關係,對於資產負債表中的各項財務健康指標則無法凸顯。在多頭市場中,大家都比較關心公司獲利成長,因此損益表較受重視,而本益比好像是損益表的縮影,可以衡量判斷投資風險高低,無可厚非是投資人重要的檢查指標。但在空頭市場,投資的安全性則受關注,資產負債表的各項健康指標與經營者的誠信理念顯然無法從本益比中觀察,形成本益比的投資盲點,而且是致命的弱點。另外,公司營運衰退發生虧損或小賺,導致每股盈餘為負數或僅是分角,此時本益比的數值就會嚴重失真,例如每股盈餘0.1元,股價10元,本益比高達100倍,而公司每股淨值有15元,如果其它條件還好,則僅以本益比看股價高估,但與淨值衡量又屬低估,相同情況在本益比為負數或稱無法衡量時(每股盈餘負值)亦同。這種狀況經常出現在各上市櫃公司中,而且常誤導有些投資人以為股價會跌到零,要克服本益比運用的盲點,可以多比較公司的每股淨值,與審視公司的財務安全程度及產業發展前景,千萬不要對高本益比心存敵意,也不必對低本益比一見鍾情。

 

 

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