財務報表最不透明的項目--長期股權投資解析

 

長期股權投資不是買一籃子股票,務實核心事業最重要。(註:本文主要摘錄個人於2004年出版的活學活用財報資訊一書第六章,觀察近年來許多績效不彰的問題公司,確實仍受本項目操作不當所致,歷史會一再重演,錯誤也會受股價誘因不斷發生,所以特別再審稿後和讀者分享.)

 

 

長期股權投資 常常迷失?

台塑石化公司(6505)於民國20031226日,以每股43元掛牌上市交易(:07/1/4收盤價92),台塑石化上市後為台股第一家石油類股上市公司,台塑石化掛牌資本額高達784億元(:07年底為924.8億元),掛牌時台塑、南亞、台化共同持股達87.67(:07年底為78.05%),持股數約68.7億股,統計台塑三寶掛牌時持有的潛在利益高達1900億元以上(:目前估計約高達6000億元)。這是長期股權投資的成功案例,因為它集中本業且高額核心持股。另外在2003年九91日被停止交易的太電(1602),卻是因2002年長期股權投資的大額投資損失278.8億元,且帳務不清尚待會計師查核的無保留意見書。都是台股高齡的掛牌公司,一個轉投資有成,一個是功敗垂成,從長期投資的成敗鮮明案例,的確讓我們不能不注意它。

 

長期投資常常揭露不清

延伸本業發展效益最佳

在資產負債表中(以下簡稱B/S),正常情況下總資產的核心項目主要為流動資產、長期投資與固定資產等三大重要資產。這三大核心資產項目構成企業主要的本業與業外活動,其中流動資產與固定資產與本業活動密不可分;在損益表(以下簡稱I/S)中營業利益以上之各科目皆屬本業活動,而長期投資則是營業外活動之主要項目,尤其當長期投資佔總資產達一定重要比例時,其在I/S的營業外收支項目更不能忽視。當我們注意到一家上市櫃公司的長投比重佔總資產逾40%,甚或50%以上的高比例時,若沒有仔細審閱報表附註說明,或是合併報表揭露,而僅在I/S的業外項目的「投資損益」與「處分投資損益」科目中簡單了解其投資成果,那就未免太大意太草率了。因為它不像本業有營收毛利與營業利益可以推估損益,也無法每月會揭露重大轉投資之營收訊息,當季末或年末財報申報期限時,突然晴天霹靂揭露長投重大損失,外部人那經的起這種打擊呢?是故,長期投資,常常讓人頭昏,也常常讓人懼怕,對它我們有必要更審慎對待。

 

從實務觀點分析,長期投資餘額通常是跟著企業的成長軌跡而慢慢壯大,當企業本業營運步入成熟甚或衰退期時,長投餘額也常常反客為主,成為B/S的最大宗資產項目。我們若簡單歸納上市櫃公司進行轉投資的主要目的,不外有下列五種:

 

1.延續本業上下游的整合。

2.本業成熟轉型尋求生機。

3.為績效管理或海外事業而設。

4.為操作股價活動而設。

5.為業務公關活動而設。

 

上述第1點如:台塑(1301)延伸到上游的六輕石化;第2點如:遠紡(1402)轉投資遠傳與新世紀固網事業;第3點如:宏碁(2353)分割緯創獨立與統一(1216)轉投資大陸成立控股公司;第4點與第5點則大部份的上市櫃公司會成立100%持有之投資公司,或是少量為業務互動而作的轉投資。基本上,上述前三點的投資目的允當正常,應屬可行;而後兩點則脫離常軌,儘量節制。不管是內部人或是外部人,當企業的長投餘額快速成長進而佔總資產逾1/3時(從母公司財報看),就應留意長投的資產品質與投資效益,尤其是轉投資項目中沒有明顯的核心投資重點,或是屬前述第4與第5點的內容居多時,因為長期投資大部份是託人管理,經營績效是他人掌控,當發覺遇人不淑時,往往無濟於事,只好認賠了事。

 

長期投資常被操縱損益

現金流出經常大於流入

我們若仔細觀察上市櫃公司長投比重高的轉投資明細,許多老邁成熟的公司,他們的轉投資很是龐雜,而且績效不彰,甚至有些投機味濃的公司常會利用長投操縱損益,監守自盜甚或五鬼搬運,常見的不正當手法有下列數種:

 

1.長投項目中存在永久性差異的投資損失,應調整而蓄意掩飾或延後調整。

2.利用100%持有的投資公司或是孫公司買賣母公司股票或幫助大股東套利(目前子公司持有母公司股票已視同庫藏股)。

3.大股東介入轉投資公司之股權與經營,並從事利益輸送與套利活動。

 

因為長投潛藏著上述有可能被操縱或是被盜取的資產危機,或是存在轉投資眾多後難以控管的管理隱憂,以及長投的營運資訊無法如本業資訊每月及時性透明化的揭露,因此當長投金額慢慢長大後,一直以來都是外部投資人保持距離的對象,自然地長投比重高的公司,其股價要有積極表現也就很難自圓其說。另外我們若從現金流量檢視長投比重高的公司,可以明顯發現其現金流量來自營業活動部份將日益萎縮,此對股價表現亦形成壓力,主要理由是當長期投資新增加時,帳上現金存量自然減少,如果採用權益法評價而且績效不錯(符合長投管理法則),則每季每年認列的投資收益必須在現金流量表的營業活動中減除,如此現金流入相對地降低,要抑制此狀況可以藉配發現金股利及出售長投挹注,惟轉投資的公司只要有成長有獲利,通常配股票較多,而出售長投又非屬經常性的營業活動,而且投資人已不易認同靠出售長投獲利來刺激股價的手段,因此從現金流量看長投比重高的股價表現亦難展歡顏。此外,另從財務結構安全性看高比重的長期投資科目時,對於長期資金(長期負債加股東權益)僅支應固定資產的要求是不足的,尚應包括長期投資餘額在內,才不致發生以短支長的流動性壓力。

 

力行三不政策 投資效益明顯

誠如前述,難道長投佔資產比重高的公司,其股價就沒有明天嗎?事實上亦不盡然,看看民國近年來的股價表現不俗的傳產股票如:中華汽車(2204)、裕隆汽車(2201)、正新橡膠(2105)、巨大機械(9921)與寶成工業(9904)等,它們的轉投資比重都不低,在過去數年電子類股股價表現獨領風騷時,它們的業績其實不錯,但仍被排擠,這些年來在投資大陸收益更上層樓,加之長期股票籌碼安定,股價的爆發力就紛紛凸顯,雖然它們的長投有相當高的比重,但因為有下列特質,致股價仍熱情演出。

 

1.長期投資能夠大額聚焦經營而且是本業的延伸擴張。

2.董、監事、大股東的股權長期穩定且高比例。

3.經營者長期深耕本業,績效卓越且資訊揭露即時完整。

 

因此高比重的長投並不完全是股價的絆腳石,只有經營者不專注管理長投才真正是股價的重擔。如果經營者視長投如己出,即把長投當本業來照顧,並力行三不政策,亦即「不操縱損益」、「不分散投資」、「不隱藏資訊」。如此堅持奉行,長投的績效不管從內部人或外部人看都是經常性營業利益的重要伙伴,通常股價在良好業績支撐下並不會被低估,反而可能成為市場的主流股,如去年以來的中國概念收成股即是。

 

長期投資揭露系統有待加強

目前主管機關對上市櫃公司的長投資訊揭露尚未臻周全,例如:當長投達一定高比例時,其實是公司相當重要的資產,但每月的營收揭露系統並沒有包括長投子公司部份;而有關合併報表部份,除了金控公司可以在公開資訊觀測站看到季報、半年報與年報的合併報表外,其餘公司僅在年度財報中才會揭露(:目前半年報已經要提供合併報表),這顯然無法滿足投資者的需求,也造成內、外部人資訊的不對稱。至於合併報表部分,我們又要如何看待與運用呢?簡單的說「合併財報」是長期投資餘額壯大成長後的衍生性產品,確實長期投資對本業成長型或成熟型的公司,為保持業務成長與維繫生機似不可免,而合併報表就是整合濃縮高持股子公司的營運與母公司為一體,以能讓閱表人掌握母子公司經營全貌。通常在上市櫃公司財務報表的附註對重要會計政策會逐一說明,其中長期股權投資項下常會有這麼一段「持有被投資公司股權比率超過50%者,為本公司子公司,另編製年度合併報表;惟若子公司當年度總資產及營業收入均未達本公司各該項金額10﹪或營業性質不同不宜合併者,則不列入合併財務報表」。因此當我們看到公司的長投餘額佔總資產比例愈高者,相對地編製合併財務報表之機會會愈高,由於「合併財報」除金控公司外,餘各上市櫃公司僅須揭露年度的合併財報即可,所以外部人要充分及時掌握重要被投資公司的經營績效仍有所限制,如果公司欠缺誠信蓄意隱瞞或延後公告重要被投資公司之訊息,外部人如何能享受平等的資訊揭露呢?這也是長投餘額高比重者,股價常常無法被平等對待之重要原因。

 

善用合併報表 了解經營績效

從合併財務報表中,我們可以檢視資產負債表與損益表主要項目的變化狀況,其中的重要資訊有下列三項:

一、長期投資被稀釋的程度:
長投餘額在合併前如佔總資產比重達1/3以上者,即漸屬高比例,比重愈高愈值得投資人關注。在合併報表中應觀察長投餘額的變化,如果金額大幅下降且比重在合併資產負債表也同時降低,同時合併後的固定資產餘額與比重則大幅上昇,且總資產並無異常膨脹,現金與短投也並無下降,如此狀況是健康正常地稀釋,表示合併前的高比重長投是集中在其子公司進行本業的海內外拓展,而且子公司的財務業務運作尚屬正常;如果合併後的長投金額增加,或是長投比重仍佔合併資產負債表高比例,而且股東權益之自有資本率也大幅下降,固定資產增加有限,此狀況則有二種可能發展,其一是子公司(並非高持股)仍屬控股公司型態,透過孫公司在海外仍是進行本業相關的經營,這依舊是屬良性的控股經營;其二則是母公司的長投欠缺高核心持股比重的事業,反而是多角化的低持股較多,如此長投餘額在合併財報中是屬大而不當,大而不專與大而不明的錯誤示範。

二、毛利率與營益率的變化:
通常健全的高比重長投在合併財報時,其營業額會較合併前有高比例的增加,而且此營業額是集中在母體事業的相關延伸,而非多角化的異業組合(如:勞務、投資與證券收入等)。如果合併後的毛利率與營益率皆能配合營業額增加而成長,即表示轉投資的經營效率值得肯定;如果出現不增反降的趨勢,則須注意該項投資是新事業或是成熟性的舊事業,有時候轉投資的產業景氣波動較為激烈,反而不利母體之經營控管,母以子為貴與母以子為貧,常是母公司必須承受的樂與苦。

三、投資損益與處分投資損益的績效:
高比重的長投餘額若沒有經常性地產生合理報酬,事實上對母公司的營運資金與經營績效將造成沈重壓力,評估長投的績效可以從合併前損益表的業外項目投資與處分投資損益兩大項進行檢視。基本上,投資損益除少數有現金股利外,並無現金流量回流母體,而處分投資損益則有;但處分投資損益對股價的影響力,遠不如按權益法認列之投資損益科目大。當長投餘額每年報酬佔當期損益之比例能夠連續性或經常性的逾長投佔總資產比重時,方能確認長投被有效的管理,同時也不致對股價有負面的打擊。

 

上述對長投在合併報表的角色轉換與績效評估,是我們看待合併財報時不可或缺的重點。大額高比重的長投餘額對外部人本來就是股價評核的黑洞與盲點,有許多外部投資人在1998年地雷股事件中(註:2004-2005亦有多家公司如此),被心術不正投機為重的經營者利用長期投資科目惡意炒作股價,甚或掏空公司資產而受傷慘重,雖然民國2001年底公司法修訂已不容許子公司買賣母公司股票,惟投資人過去受長投陰晦不明打擊股價的教訓仍記憶猶新,一旦市場有傳聞或重大資訊公佈長投的不利訊息,股價即會迅速反應利空,如股票長投轉列短投,若有未實現損失,當期損益表必須承認,長投則不必(註:這部份07年已開始用34號公報評價,降低操縱性);因此,透過合併報表對長投的重新包裝與修飾,應該對母公司的長期股權投資之管理績效會有柳暗花明的解讀,回應到股價或許會出現更理性的操作策略。

 

長期投資三大症狀

大而不專、大而不明、大而無權

正常情況下,母子公司透過合併報表的揭露尚能讓閱表者掌握母子公司間的全貌,如果上市櫃公司的經營者能抱著母子共存共榮的血親關係,那長期投資就不致變成長期令人頭昏的科目。長期投資之所以令人頭昏可以從財報揭露一大串數不清的轉投資公司開始,且大部份公司投資比率不高(成本法與權益法皆有),也沒有特別主力投資項目,即使有百分百或甚高比率的公司,卻都是投資公司居多,層層的遮蓋掩飾或是猶抱琵琶半遮面,怎麼能讓閱表者賞心閱目呢?另外有些上市櫃公司的轉投資公司群像是百貨公司琳瑯滿目甚麼都投,看似多角化經營,實像聖誕老公公。當上市櫃公司的轉投資公司有前述狀況時,難免會讓人有不透明的疏離感,或是懷疑經營者的專業能力,甚至令投資者認為長投科目是經營者的私人帳房與掏空工具,事實上從民國87年起許多地雷股案件都是從長投科目引爆。因此,我們可以在轉投資公司群的數量多寡,與本業的關聯程度,核心投資項目與比重進行長投的透明度分析。

正常情況下,長投低表示企業尚處年輕成長期,本業的發展空間仍很大;而長投高則表示企業已處壯年成熟期,本業發展已有瓶頸,必須透過長投補氣或補身。長投低資訊透明度高,容易掌握公司脈動,股價波動與訊息傳遞可以對稱;長投高透明度則較低,必須依賴公司主動的誠信揭露與主管機關的積極管理,其股價波動與訊息傳遞則或有不對稱之處。長期投資之所以會常常迷失,主要關鍵是在經營者對長投的決策目的與管理態度,不清楚或是不理不睬,長投高並不表示這家公司績效不好或股價不彰,如果經合併報表後與一般公司無異,或是有核心高額投資比重且產生良好穩定的長投收益率,而且不會蓄意隱瞞資訊或操縱損益,那長投其實就是本業的兄弟,股價在中長期定會反應長投的資產品質與績效。

 

母以子為貴 母股高貴不貴?

另外在股價表現上,我們也常期待母以子為貴,如果將「子」的定義擴大為採權益法評價的公司也含括在內,其實許多上市大型股皆有經營績效不錯的已上市櫃子公司,確實母公司以它們為榮,但這些子公司卻無法讓母公司股價高貴很貴,反而是高貴不貴,主要問題係在大多數母公司本身的營收獲利已力不從心逐漸衰退,或是這些子公司的比重並不大。當母公司的獲利重心來自子公司(含出售與認列收益),而子公司股票又已掛牌買賣,請問投資人在理性投資下會優先選誰,答案其實很清楚。

 

長期以來,長期投資金額高低一直都是財務透明度好壞與否的重要指標,長投金額高不完全是股價的劊子手,但轉投資內容若濃度不高、不夠透明,則對股價終究是隱形殺手。例如:聯電(2303)在1999年5月宣佈五合一即是為了消除外部人對其高比重長投之疑慮,聯電在1999年底之長投佔總資產比例高達58.3%,金額為866億,至2003年第三季降至23.8%(母公司財報),但金額僅下降至738億;另外台積電近年來一直都是低長投比例,很少逾10﹪(2003年第三季僅9.0%),這是外部人長期以來認為其財務透明度遠較聯電清徹,致股價可以長期遙遙領先聯電的重要原因之一。

另外,財務透明度也是反應經營團隊是否誠信務實的另類表達,如果誠信經營或務實管理變了調,股價自然會同步呼應。誠然,長期投資是企業保持終極發展無可避免的產物,不過看待它時仍應如對待本業一樣「積極集中,有效管理」,否則不僅合併報表無法坦誠相見,股價亦將難展歡顏。

 

投資觀察指標:

一,中上游公司合併報表後的長期投資佔總資產比重,若已超逾固定資產比重,應注意長投績效。

二,長期資金能否充分支援長期投資餘額與固定資產淨額。

三,長期投資項目中是否有高持股比重的核心事業,並與母體本業相近。

四,多角化非本業的轉投資,有無慎選經營團隊與維持高比重的控股策略。

五,長期投資歷年來的平均投資報酬率,能否與本業報酬率旗鼓相當。

六,靠出售長投非經常性巨額獲利,僅是短線題材並無法提升公司身價。

七,績效優良之子公司掛牌後,通常並不利母公司中長期股價之表現。

八,股價對長期投資之權益法投資損益的正面反應,較處分投資損益的反應明顯。

 

 

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