次貸風暴新書導讀-危機始終來自於人性

八月一日新書(次貸風暴)在台灣上架發行,筆者受出版社老闆之請撰寫本書導讀,特將導讀內容列示如下與讀者分享.

 

今年六月到上海財經大學授課,曾經和EMBA同學們討論美國次級房貸(Subprime Loan)的相關問題,這些同學中有上市公司老總、銀行行長與專業經理人等,他們普遍的意見認為次貸風暴是資本市場成熟化後競爭過度加上貪婪的結果,而且是宏觀調控下信用擴張受到強制壓抑的代價,同學還說大陸肯定不會出現類似美國次級房貸的危機問題,因為大陸的銀行貸放機制還非常傳統,政府也不可能讓銀行放任玩金融創新遊戲。

的確同學們的意見點出了本書的思考重點,第一是金融工具的創新是否要像高新產業的技術不斷研究開發,然後卻成為金融商品的投機護航者? 第二是從政府到各級監管及信評機構如何做好有為有守的控管措施? 第三是投資人如何預防信用擴張的槓桿惡果和流動性停滯的危機後果?

 

掌聲響起卻是落寞收場

本書將次貸風暴的來龍去脈詳細交待,不僅對全球各知名金融機構和重點決策人物,在危機爆發前後的績效變化與人事動態作了深度描述,例如因次級債出現巨額虧損的前三名金融機構花旗、美林與瑞士銀行(UBS),合計虧損高達456億美元,其執行長紛紛異動,而對美前聯準會主席葛林斯潘所謂斯人已去遺害猶存的寫實也絲絲如扣;另外對於次貸風暴的各項造因也鉅細靡遺的充分揭露,尤其對於金融創新主要產品CDO(Collateral Debt Obligations)的設計及功過作了完整說明,仔細閱讀宛如身歷其境,讓人興奮又讓人憂。兩位中國建設銀行的高級研究專員確實將次貸風暴作了完整和完美的全紀錄,值得讓台灣讀者好好品嘗。

 

其實次貸風暴與過往全球各地發生的金融危機,如1990年日本的經濟泡沫,1997年東南亞國家的金融泡沫,2000年美國的網路泡沫,本質上都是物與類聚,即標的資產(Underlying Cash Assets)的市場價格高逾資產價值至不合理程度,一旦領頭羊戳破了價格泡沫,水銀瀉地賣壓隨即湧現。美國次級房貸的金融危機亦復如此,不過在流程上較前述各項危機泡沫更為複雜,除了它融合房地產與金融市場的泡沫外,另外很重要原因是金融創新充分運用在次級房貸中,投資銀行將這些品質較差的房貸透過金融工具的包裝(資產證券化),衍生再衍生(例如從MBSCDOCLO),這些金融商品隨即由灰姑娘變成白雪公主,不過最後卻讓投資者飽嚐先甘後苦的滋味。

 

金融創新不敵標的資產變質

基本上,任何金融危機的成形都有它的軌跡可循,次級抵押房貸也不例外。從2001年貨幣政策製造寬鬆環境開始,在房屋中介商花言巧語唯利是圖鼓動下,一般信用等級較差且償債能力不佳但又相信未來房價上漲幅度會超過房貸負擔能力的購屋人,於是隨波逐流加入購屋陣營。如果僅是次級抵押房貸的大幅增長(2001年的1200億美元到2005年最高的6250億美元),應該還不致發生大規模的次貸風暴(逾放虧損僅止於貸放銀行),真正讓次級抵押貸款產生致命吸引力的魔法工具是金融創新的技術。這裡我們不得不佩服華爾街的菁英能夠透過金融工具點石成金,讓全球各大投資機構食髓知味,不過好景不常,終究在美國利率大幅調高(聯邦利率2004-2006連續17次調高),導致次級房貸違約連連而一敗塗地。

 

在這必須對金融創新工具的角色作補充說明,為何它能在次貸風暴中化腐朽為神奇?一般來說,如台灣或大陸各銀行的房地產貸放金額都是很規矩的放在帳上按期收本息,雖然台灣已有金融資產證券化條例,金融機構可以將貸放資產證券化(第一金控曾發行過),不過金融創新的技術與市場規模遠不如歐美成熟化市場熱絡,所以銀行為活化資產而證券化的創新活動並不活絡。嚴謹的看,金融創新在天時地利人和的歐美市場確實發揮了化妝師的行銷功能,這就好像台灣石門水庫的活魚,能夠搞出一魚九吃或更多的口味創新,大作廣告的效果讓遊客不吃不走,不過哪天活魚品質若有問題,不管有多少種吃法都無法再吸引顧客。金融創新也是如此,投資銀行為行銷擔保債務憑證(CDO),將原證券化產品MBS(不動產抵押擔保證券,包括住宅RMBS與商業CMBS)予以再證券化,衍生成如CDO的固定收益型債券商品,並且打著風險分散與高收益報酬旗幟,加上信評機構的助紂為虐,於是次級房貸就被魚目混珠的熱銷出去。簡單的說,金融創新就是為促銷金融商品的研究設計,商品的收益不確定性或風險性愈高,它的創新技術愈是精良高明,說它是次貸風暴的幫兇並不為過。

 

道德風險衝擊槓桿效果

事實上,凡是金融危機都與高槓桿運作與流動性不佳有密切關係,這點與筆者研究台灣上市公司財務危機的成因不謀而合,例如商品流動性不佳會積壓資金,不僅增加資金成本亦衝擊正常獲利與現金流入,當流動性缺口無法以出售優質資產或舉債方式填補時,財務危機即會出現。按理分析,高財務槓桿操作必須配合高流動性或有豐富現金流入才能降低持有風險,如本書所述,次級債的標的資產質量本來就不佳,其流動性亦不好(多屬法人間櫃檯交易),因此本質上是屬於高風險金融商品(美林證券持有的次級債甚至高逾該公司淨值),並不適合作槓桿操作。如果全球各大金融機構在承銷或操作CDO商品時能夠減少槓桿運作,不要以債養債或以短支長,例如成立結構性投資工具(Structured Investment Vehicle)發行短天期商業本票進行長天期CDO操作賺利差,那麼蝴蝶效應的虧損幅度自然受到控制。

 

為何市場會風起雲湧不顧風險的投入,很重要的原因是經理人完全漠視道德風險。當大家都在做,而且大家都在賺,此時高級經理人在豐厚獎金的刺激下便會勇往直前,這種旅鼠效應讓舉債經營變成當然。利益薰心的結果往往讓經理人忘了退場機制的重要性,由於次級債商品缺乏流動性,一旦標的資產違約不斷與利率持續攀升,資產價值即會減損,嚴重負面預期心理加上贖回壓力,導致債券價格出現跳水沒有接手買盤,最終骨牌效應的崩跌傳導就變得一發不可收拾。從本書中我們發現有些金融機構早在2006年即發現次級債的嚴重問題,不過還是無力阻擋,問題就在流動性停滯與經理人的貪婪。

 

次貸風暴結束了沒?截至目前肯定沒有人敢正面回應說Yes,因為從去年九月十八日到今年三月十八日整整半年期間,美國聯準會為能控制金融市場正常流動性,將聯邦基金利率從5.25%大幅調降至2.25%,雖然資金活水不斷湧入,不過到七月中旬美國兩大抵押貸款銀行Fannie MaeFreddie Mac還是出現嚴重虧損與流動性風險,其對房市與股市的衝擊似乎還沒停止。另一方面,美國貨幣政策在短時間內大幅放鬆導致美元走弱與資金成本下降,讓油價投機飆漲得到了安全掩護,同時各國政府也為控制通膨而忙的焦頭爛額,由此可以想像次貸風暴的後續效應仍是此起彼落。在這我們期待美國政府能夠有為有守,讓傷害不要蔓延擴大。

     

    歷史總是出現驚人的相似,危機總是在最薄弱環節爆發。一本書一份心得,也是一份智慧,本書的經驗與教訓確實值得我們探索和學習。

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