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第一比第二好?

前兩天到廈門參加上海財大海西教學點的兩岸金融論壇,並報告外國企業來台上市的戰略分析。因為是走小三通從金門再搭船過去花的時間較久,但可以順道欣賞金門風光。雖然金門和廈門是門對門一水之隔,不過純樸的金門和繁華的廈門像是村姑和辣妹很難門當戶對,盡管如此來往金廈的人潮仍然車水馬龍,井然有序,當年的箭拔驽張氣氛如今已是過眼雲煙,和平顯然是百姓的舊愛與新歡。

 

外國企業來台掛牌方式分為第一上市和第二上市,簡單說第一上市就是公司註冊地非在台灣的外國公司其股票首次在台灣公開發行上市買賣;而第二上市即是已在外國上市的企業來台發行有價證券並以存託憑證方式掛牌交易,統稱為TDR(Taiwan Depositary Receipt),它好比台灣有許多公司到美國發行存託憑證叫ADR,大陸國有企業到香港發行外資股上市稱H股,這些都屬第二上市性質。

另外,要區分第一上市公司和第二上市的TDR公司,或是和本國企業公司,我們只要看公司名稱前面有冠上F-F*的公司即是第一上市公司。目前第一上市公司的股東背景主要是以台商投資為主(:陸資為背景的海外控股公司仍受限),雖然大部分台商的第一上市營運地在大陸地區,但必須以海外控股公司身分回台掛牌。有關外國企業回台掛牌的願景,筆者寫了一篇文章分析,讀者可以參考五月份會計研究月刊封面專題。

 

為何第一上市較第二上市好? 我們可從以下三方面比較:

1、跌破承銷價比率第二比第一高。如表一,我們以2013/3/29的收盤價比較它們掛牌時的承銷價,第一上市的跌破家數為15家跌破率57.7%,第二上市為27家跌破率高達87.1%。顯然地,已在其他地區掛牌的第二上市TDR公司道行更深,不僅募資金額大且對於承銷價格更是摳的緊。

2、第一上市26家公司的平均本益比僅17.91倍,較第二上市的25.83倍為高。此外,第二上市2012年初以來出現日本爾必達公司破產連累台灣TDR一起下市,以及在新加坡掛牌的歐聖公司財報被簽證會計師出具無法表示意見書導致台灣的TDR被變更交易。凡此皆說明第一上市公司的投資風險較第二上市為低。

3、第一上市公司的掛牌審查及掛牌後各項申報皆比照本國企業,資訊揭露相對及時、完整、和真實,然而第二上市公司受制於原掛牌地區法規無法如第一上市公司完備,例如,2012年的財報申報第二上市31家公司僅11家公布上年度淨利(:按筆者統計資料至4/10),第二上市則已全部按台灣證交所規定申報完竣。

 

既然第一上市公司群的優點較第二上市TDR明顯,我們可以瞧瞧這些第一上市的績優公司,如表二第一上市公司26家截止去年底掛牌公司的近三年EPS和其他財務資訊。從中發現絕大部分的公司其最近三年獲利能力皆屬穩定和優良,去年也只有一家虧損(F-台南)。筆者按其最近三年獲利穩定度、行業屬性、低本益比特質挑出9家公司如表二綠色打樣,它們的動態值得注意。

外國企業回台掛牌家數和跌破承銷價一覽表    單位:新台幣億元;家數;%  表一

項目

證交所掛牌家數

累計掛牌家數

掛牌募集資金()

跌破承銷價

家數(1)

平均本益比(2)

2009

2010

2011

2012

第一上市

0

6

12

8

26

332.3

15

17.91

TDR

10

12

9

0

31

590.6

27

25.83

1:2013329日收盤價和掛牌承銷價比較,不考慮歷年的除息除權還原值。

2:本益比計算仍以3/29收盤價為準,第一上市是26家,第二上市僅11家公布上年度淨利。

資料來源:台灣證券交易所網站。

 

第一上市公司2010-201226家公司財務資訊比較表             表二

公司代號

公司簡稱

產業別

承銷價

收盤價(3.29)

資本額       (千元)

98

EPS

99

EPS

100

EPS

101

EPS

本益比(3/29)

3638

F-IML

半導體

143

92.30

809,713

4.10

7.86

6.82

9.84

9.38

3673

F-TPK

光電

220

594.00

3,271,522

11.82

21.97

48.22

44.33

13.40

2723

F-美食

觀光事業

168

168.50

1,411,200

11.25

6.83

8.34

6.93

24.31

2637

F-慧洋

航運業

38

40.60

3,948,109

8.44

3.81

5.92

5.20

7.81

1590

F-亞德

電機機械

88

153.00

1,500,000

0.05

7.75

9.00

7.35

20.82

3697

F-晨星

半導體

300

245.00

5,326,092

10.96

13.24

11.75

8.53

28.72

3665

F-貿聯

其他電子

56

45.40

733,909

4.09

7.23

2.41

4.49

10.11

8404

F-百和

其他

32

13.50

2,293,177

1.41

1.64

1.40

1.01

13.37

4935

F-茂林

光電

50

40.70

1,387,331

5.56

2.39

4.01

2.19

18.58

1337

F-再生

塑膠工業

95

80.60

1,752,920

--

8.15

9.36

9.17

8.79

4984

F-科納

通信網路

110

37.10

449,964

1.48

5.28

7.85

0.40

92.75

4144

F-康聯

生技醫療

87

74.50

700,000

39.92

3.98

4.94

4.32

17.25

5906

F-台南

貿易百貨

24

10.80

963,233

3.00

2.41

0.88

-4.17

--

8411

F-福貞

其他

70

65.30

762,750

1.45

9.29

5.66

5.82

11.22

8427

F-基勝

其他

76

61.60

1,080,000

11.10

10.90

8.96

4.02

15.32

5871

F-中租

其他

25

82.90

9,053,004

--

2.65

3.35

5.11

16.22

4958

F-臻鼎

電子組件

52

71.40

7,034,255

1.83

1.10

3.64

5.88

12.14

5215

F-科嘉

電腦及周邊設備

39.8

42.30

472,500

-0.05

7.10

5.11

4.54

9.32

4141

F-龍燈

生技醫療

85

73.20

1,201,970

3.10

4.61

5.29

4.35

16.83

1589

F-永冠

電機機械

53

40.90

1,008,890

--

5.83

3.72

3.77

10.85

5907

F-大洋

貿易百貨

120

73.50

2,020,000

--

3.05

5.14

5.03

14.61

9802

F-鈺齊

其他

25

28.15

1,186,423

8.70

6.56

5.44

2.68

10.50

5225

F-東科

其他電子

60

61.90

607,500

--

--

0.97

5.37

11.53

2923

F-鼎固

建材營造

20

26.15

17,213,620

0.74

0.63

3.02

0.87

30.06

1338

F-廣華

汽車工業

80

80.00

710,000

0.42

8.56

9.18

4.94

16.19

8429

F-金麗

貿易百貨

70

68.00

1,209,686

7.18

6.75

7.51

8.84

7.69

 

 

哪種公司最危險?

記得去年四月間到中部一家大學的EMBA班演講從財報看危機公司的專題,筆者提出了台灣上市公司實證案例,將華亞科(3474)和力晶(5346)兩家低價股公司分析其資產負債表上的三種槓桿,從中解讀公司安全性強弱,並評估投資風險高低。當時的結論是,兩家公司都是上游資本密集、都有高額舉債經營問題、近年都是虧損累累,此舉說明兩家公司的資產和負債都存在著高度的營運槓桿和財務槓桿,唯一不同的是,股東權益上的股權槓桿,華亞科因為董監大股東包括美光集團(Micron)和南科(2408),南科又有台塑集團當靠山,合計持股率達到65%,所以股權槓桿小;反觀力晶最大持股率股東是黃董事長不到2%,股權極度分散,股權槓桿高,其潛在經營風險在前述兩種槓桿高漲充斥下勢必較華亞科來的高。

 

席間有人提問,那華亞科應該多少價位可以買?筆者強調不鼓勵投資低於票面額(10)或是股價低於每股淨值及面值公司,除非您對人物、產物、和財務都已熟稔,如果已做好準備也不要孤注一擲,投資價位最好是在大股東認購私募價格以下,越低越有邊際利益。當時華亞科在7元初,大股東最近私募認購價格為6.6元。經過了二、三季虧損的持續衝擊,華亞科曾經在3Q財報公布後打入變更交易,且股價在11月下旬來到歷史最低價位1.95元。但峰迴路轉,在力晶公司12/11下櫃,美光也收購年初破產地日本大廠爾必達(Elpida) 後,Dram市場供需產生質量變化,價格上漲,居然華亞科在今年三月單月已經轉虧為盈。更驚人的是,華亞科股價從去年11底的2.18元漲至4/129.82元,四個多月漲幅高達350%,由此可見Dram公司受產業激烈波動致盈虧和股價呈現大悲大喜變化莫測情景,此也是股市投資最具代表性的風險案例。

 

哪種公司最危險?簡而言之,即是不負責任的董監大股東最危險。如何從財報上簡單檢測,謹提供以下三種輕、中、重度不負責任衡量指標供參考:

1、    輕度:連續二年以上發生虧損或每股淨值已跌落10元以下致財務狀況惡化。

2、    中度:公司已被打入變更交易沒有極思對策讓公司復活再生。

3、    重度:因前述兩種類型沒作為,或是董監大股東惡質舞弊掏空,導致公司下市()

 

從過往已經下市()或目前已停留在變更交易的公司都有上述輕度到重度不負責任的狀況,它們反應在財報上的共同特徵無非是三個嚴重,即嚴重虧損、嚴重營業現金流出、嚴重舉債經營。要從這些艱困公司挑選尚具出息的公司通常有兩種路徑,其一是有外部重要投資人入主並引進新技術和業務重新開始,但能夠真正再生成功轉型的公司市場不多見,且這重大資訊對一般小額股東或投資人屬後知後覺助益不大;另一則是現有董監大股東持股率高且具一定財力(如沒有質押、公司財務良好等),另其產品屬上游具資本密集,此外股本大股票尚有適當流動性,這類公司較為容易操作,最重要因素仍是大股東持股高不會放棄它。我們若注意下表這兩家還在變更交易的華亞科與南科公司,就不難明白其中道理(:另一變更交易公司-彩晶(6116)也有此特質)。尤其是南科,連續六年虧損合計高達1610億元,累虧相當於2006年底資本額398億元的四倍有餘,這在一般董監大股東持股率低,或是控股股東不統一的公司(如華映)是不可能即刻救援的。

 

也許讀者會納悶為何南科的股東權益剩下2.27%(22.7億元)且每股淨值1角不到?何能享受股價淨值比(P/B)42.89的神奇倍數,這已和自拉自唱的炒作無異。雖然言之有理,不過我們若從前幾篇談到(舉債經營的生與死)的論點,南科與華亞科都有龐大的其他應付關係人款(簡單說就是股東往來),如南科去年底金額高達608億元(佔總資產60.7%),華亞科有281億元(31.2%)如果將這股東借款轉為資本,南科每股淨值會增加2.54元達到2.63元,如此財務結構完全改變,PB值變為1.47倍已屬合理水平。這即是舉債經營的層次不同造成判斷的差異,若是608億元是金融借款其意義則完全不同。南科去年4Q單季還虧損89億元,但台塑集團大股東在12/28年底硬是現增私募90億元,讓年底股東權益不致變負數而遭下市命運,從這救援行動可發現大股東仍是扛起責任,不只是救15%的小股東,更是救自己。相信南科在5/15前公布的1Q財報淨損應該可控制在22.7億元以下,否則資不抵債遭下市,其大股東所有作為就前功盡棄。由此觀之,若真要從華亞科與南科挑選其一作投資,答案應該很清楚是哪家。

 

華亞科(3474)與南科(2408)財務與非財務資訊比較表     單位:新台幣億;元;%

公司/

項目

2007-2012

合計虧損

2012年底

20133月持股率(%)

11/30-4/12股價表現 / 漲幅

股本()

負債比率

每股淨值

董監持股

大股東

質押率

華亞科

795.3

540.5

75.54

4.06

41.6

65.0

0

2.18-9.82/350%

南科

1610.0

2395.9

97.73

0.09

38.5

85.0

0

1.30-3.86/297%

1、華亞科大股東主要有三家:南科(13.76億股)、荷蘭商美光(13.03億股)、荷蘭商恆億(8.33億股);南科大股東有五家:

     南亞(90.65億股)、台塑(37.1億股)、台化(37.15億股)、台塑石化(37.1億股)、福懋(1.39億股)

2、按4/12收盤價計算股價淨值比,華亞科2.42倍,南科42.89倍。

資料來源: 公開資訊觀測站


 

老闆的話?

本文寫幾位老闆的話,各有他們的觀點與見解,請讀者自評他們的對與錯。

 

其一,上週日到上海參加一位校友也是好友的告別式,這位老友在3/28因腦溢血不幸往生,年紀還在壯年實在令人難過不捨。老友好多年前到上海成立會計師事務所也攻讀財大博士,事業穩定後將妻小接到上海安頓。由於行業屬性必須和客戶應酬拚酒,加上他豪邁個性致疏忽了潛藏的血管問題。告別式中老友的大陸部屬歎息說到:「他老闆是個好人,英年早逝真是天忌英才;老闆不僅指導她們公事上的做人做事道理,亦將他們視為家人關心照顧,可惜老闆個人魅力太無法分擔他和客戶的公關應酬,曾經和老闆說不要太累要注意身體,但老闆認為身強力壯沒問題。」員工的話道出了他們的心聲,也說明了台商在大陸經營中小企業的難處。確實這位老友有台灣中小企業老闆創業的強烈企圖心,重情重義,不拘小節,大膽授權,控制損益,所以業務績效蒸蒸日上。只是,身體在長時間的消耗中不勘負荷而種下突發意外,且一發不可收拾,讓妻小難以承受不告而別之痛。老友的症狀像是公司擴張過猛致流動性出現問題,公司出現問題也許可以換老闆延續企業生命,但個人的生命就無法完全替代,尤其具個人特質關係的服務業。

 

其二,前幾天看到媒體報導鴻海(2317)郭董在大陸山西運城迎接關公本尊到台灣繞境,記者問到鴻夏戀的進展。他說:「他不可能單純以投資者的角色投資日本夏普公司,當初是銀行團牽線請他入股,如果要投資就要參與經營決策共同創造雙贏。」郭董對關老爺忠孝節義的情操一直相當崇敬,從他2008年再婚日期是選關公農曆生日624日即可見端倪。觀察鴻海多年來的轉投資或是購併幾乎都是照他前述聖旨而行,也唯有有參與董事會的經營決策才能保證投資的安全性與獲利性,即使虧損也能心安理得並獲取寶貴經驗。這種獲取經營權的轉投資模式幾乎放諸各類股龍頭公司皆是吾道一以貫之。筆者講課聊到轉投資控管時都會特別強調績優公司老闆的控股精神,換言之,資產負債表中的長期股權投資應該是控股高並以編制合併報表為最高準則,其次是取得董事會重要經營權,再次是有營運上下游業務關係但無董事會參與權。由於投資比例愈高愈能全心投入盈虧與共,所以轉投資絕對是公司垂直或水平發展的經營大事,領導人不能等閒視之,這才是有為的公司。

 

其三,上市公司仁寶(2324)3/29發出重大訊息(如下附件),對大同(2371)公司沒有履行股東協議書規定買回20097月華映(2375)公司的私募股權而進行仲裁。大同隨後招開臨時董事會並發布重大訊息,說明法律顧問的報告確認仁寶公司所為的請求對大同公司不具法律拘束力。從重大訊息看,目前雙方各執己見難做判斷孰是孰非,必須等待仲裁結果才會明朗。不過,從這件當年是門當戶對的結合,努力為華映財務舒困,現在看起來卻是美麗的誤會。2009716日仁寶參與華映股權私募新台幣100億元的70%,以每股2.5元認購28億股共計70億元,取得華映股權19.9%並成為第二大股東(大同仍是最大股東)。認購當時華映股價約為5.5元,對仁寶來說應該是不錯的交易,因為可打通仁寶在上游大尺寸面板貨源,甚至未來可取代大同地位直取華映經營控股權;此外,認購價格折價超過50%,足能保障未來三年股票閉鎖期的流動性風險(私募認購法規要求三年內不能流通買賣),加上股東協議書所言買回規定,仁寶管理當局咸認是一兼二顧好的買賣。不過,這項如意算盤是建立在華映管理當局有作為有績效下才能實現,事實如何呢? 看下表華映從2009年來的成績單即可分曉。分析仁寶轉投資失敗原因有二點,其一它是第二大股東無法改變大同、華映一家親局面,即使有能力也因無控股主導權而飲恨;再次華映的經營績效在面板公司中是屬後段班,便宜的蘋果不甜甚至有蟲。仁寶算是筆電代工的穩健績優股,但在這項投資中顯然不如前述郭董轉投資的精明判斷,要好技術又要好位子。

其實這三家公司都因面板景氣低迷而受累,從總市值與股價的變化一目了然,大同已經不是以前的大同了,只能靠賣土地祖產撐獲利,本業和轉投資績效每況愈下,它和華映也可算是母子公司,經過減資後其股價還是低於面值和淨值,這是很不好的狀況,確實值得第三代經營者深思。當然仁寶也不好受,EPS每況愈下致股價也跌破淨值,從經濟學看,代表仁寶代工產品未來前景有烏雲;從會計學看,表示資產有虛盈實虧徵兆。總之,這三家公司老闆說的話做的事並不務實或不周延,可做為其他公司轉投資和投資人的借鏡。

 

仁寶、大同、華映的經營績效和股價表現比較表         單位:新台幣億、元

公司/項目

每股盈餘

實收股本

總市值/收盤價

2012每股淨值

2012

2011

2010

2009

2012

2009

2013/4/2

2009年底

仁寶

1.47

2.53

5.38

4.91

441

412

933/21.15

1827/44.35

24.43

華映

-1.82

-1.93

-2.42

-3.46

648

1648

71/1.09

677/4.11

3.01

大同

-1.52

0.60

-0.63

-2.10

234

555

169/7.23

435/7.84

13.83

 

 仁寶重大資訊

1.法律事件之當事人、法院名稱、處分機關及相關文書案號:

當事人:聲請人仁寶電腦工業股份有限公司;相對人大同股份有限公司

仲裁機構:中華民國仲裁協會

2.事實發生日:102/03/29

3.發生原委(含爭訟標的):仁寶電腦暨其關係企業(兆寶投資股份有限公司、

詠寶投資股份有限公司、鎧寶投資股份有限公司;下合稱「本公司」) 於民國98年參與中華映管股份有限公司(下稱「華映公司」) 私募股份案。依據當時本公司為私募股份案與大同股份有限公司(下稱「大同公司」)簽訂之股東協議,大同公司應於本公司提出要求時,以相當於本公司參與私募股份時所支付之股款及所生利息之價格,承購本公司所有之華映公司私募股份。惟經本公司多次催告大同公司仍未履約,本公司爰依股東協議對大同公司提付仲裁。

4.處理過程:本公司依與大同公司之股東協議,委請律師對大同公司於

民國102329日提起仲裁,以維護本公司及股東權益。

5.對公司財務業務影響及預估影響金額:本仲裁案對本公司之財務業務並無重大影響

魏徵十思疏和老闆十思術

細數中國歷代盛世,唐朝(西元618-907)總是少不了,尤其唐太宗李世民的貞觀之治更被後世歌功頌德,景仰讚譽。成就偉大盛世一定有英明領導和其肱骨之臣,唐太宗文治武功能夠被推上歷史崇高地位,此和魏徵勇於進諫與太宗虛心納諫不無關係。在君王至高無上的集權威勢下,膽敢如此作為,其實魏徵已將個人死生置之度外,求的是士為知己者死,以及為國家社稷安危著想。魏徵在廟堂的直諫每每讓李世民顏面難堪,以太宗殘害手足奪權之狠,何能隱忍?甚至還採納諫言推行,這就不得不敬佩太宗之明和魏徵之智,他們君臣推心置腹無非是為安邦定國,福壽子民。值得一提的是魏徵貴為君王的智囊中樞,但一生簡樸養廉,毫無驕奢自肥,晚年重病,唐太宗親自登府探望,見家無正廳,遂停止修建中的一座便殿,將建材撥給魏徵修了正廳以供體面發喪。所以太宗才說: 「夫以銅為鏡,可以正衣冠;以古為鏡,可以知興替;以人為鏡,可以明得失。朕常保此三鏡,以防己過。今魏徵殂逝,遂亡一鏡矣!」


觀察歷史記載,魏徵當官的進諫言中,以貞觀十二年的「十思疏」最富盛名,這篇諫書的主旨是勸諫唐太宗:「居安思危,戒奢以儉」、「積其德義」。魏徵擔心太宗志得意滿,忘了當年掌權的抱負和大願,故仍本初衷奮力而行。筆者摘錄「十思疏」最後一段魏徵對君人者
(即君主) 的十思重點如下述。

1、誠能見可欲,則思知足以自戒。

2、將有所作,則思知止以安人。

3、念高危, 則思謙沖而自牧。

4、懼滿溢,則思江海而下百川。

5、樂盤游,則思三驅以為度。

6、憂懈怠,則思慎始而敬終。

7、慮壅蔽,則思虛心以納下。

8、想讒邪,則思正身以黜惡。

9、恩所加,則思無因喜以謬賞。

10、罰所及,則思無因怒而濫刑。


「十思」的諫言,終極目標就是希望君主能積其德義,完善國家治理,進而國富民強。在「十思」之中,每兩項可以合成一個觀點。
12項強調要知足自止,不要擾民。34項強調謙沖包容,廣徵意見。56項強調節遊勤政,慎始慎終。78項強調虛心納下,正身黜惡。910項強調賞罰公正。

 


若將魏徵的「十思疏」精神推展至現今資本市場的公司經營管理,其實吾道一以貫之,其道理和概念大同小異,差別的是以前君王是世襲制且皇上權力無邊,現今掛牌公司經營者則無法完全享受此特權,不過公司要長治久安必得有唐太宗和魏徵這樣的君臣人物
(即老闆伙計密切關係),尤其領導人對居安思危的治理觀念更應念茲在茲。如果看看台灣掛牌公司總市值經常名列前茅者(如前幾篇提到的T20公司),其領導人幾乎都有這些十思人格特質。然而,若比較危機下市()公司的經營者,確實己身不正的管理偏差和十思理念大相逕庭。從魏徵「十思疏」的君王治理修養,讓筆者思索掛牌公司老闆也應該具備治理有道的「十思術」,以下即整理老闆十思術,以分享讀者。

1、遵守法令規章: 基本修養。

2、董事會運作有效率: 不能千山我獨行。

3、資訊揭露憂喜兼報: 不能完全受制股價。

4、營業現金流量: 重於損益表淨利。

5、損益平衡點: 具備管理會計概念。

6、公司借了多少錢: 融資須配合年年有餘。

7、客戶呆帳記錄: 能銷更要能收。

8、股東權益報酬率: 創造真善美的快樂天堂。

9、製程報廢率和庫存: 管理不到位很麻煩

10、員工人數和福利: 負責任的大家長。

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上周應健身房教練好幾次催促去做體脂肪和肌耐力的檢測,經過檢查後這位女教練向筆者解釋說,您的各項指標都在標準值內,算是蠻正常的只是肌耐力還可以再加強,隨後帶筆者去做加強肌耐力的各項器材,由於到健身房主要是跑步對於其他儀器鍛鍊並不熟悉,經過教練指導後確實有幫助。在指導完畢後,教練給我一份檢測報告單,感謝之餘以為結束可以去跑步了,教練說等會兒,那時我心裡大概有數,一定和加值服務有關,果然這位年輕女教練就大力介紹推薦,認為我的肌耐力應該要加強,強烈建議我每周來上四堂課為期兩個月,經我委婉解釋說明後她說可降為每周一次,但我說時間緊且身體狀況還好,最後教練只好有點無奈的說,我也知道您應該不需要加值訓練,只是我們職責所在必須提供更完善的服務,以增進貴我雙方的效益和權益。

 

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以上誠屬前面所述係屬非廣告的廣告,其初始目地即是做好事,就如後面這段話: 世上幾百年舊家無非積德,人生第一件好事還是讀書。