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猴子都可以經營的公司?

前幾天參加一家上市公司的董事會,公司董事長和我們閒聊,提到最近財訊報導公司概況,中間有段話他很納悶,為何說公司是那種連猴子都可以經營的公司,而且還強調有一天這家公司搞不好真的會由猴子來經營。負責人被戲稱是猴子當然有點不爽,經過我們的補充說明,他才釋懷。


連猴子都可以經營的公司,這句話是股票投資大師彼德林區的經典術語,意思是強調選擇公司本身利基的重要性。顯然筆者說的這家公司是利基型的好公司,當然也是有價值的。說起這家公司,當年幫它輔導上市還被同業及公司老闆嘲笑,一家屬台灣區域小型的內需型服務的公司能夠上櫃掛牌嗎
? 確實營運侷限在某一地區,成長性一定不足,加上行業性質特殊與複雜,帶有地方派系與角頭勢力糾纏,讓申請掛牌之路有陰影。所幸和櫃買中心(OTC)充分溝通得到善意,加之獲利能力不錯、資訊透明化、及遵守法規,終於在2002/5/28上櫃掛牌,並於2005/2/15轉上市掛牌。經過了十年,如下表總計發放的現金股利已有28.4元,加上股票股利3.8元,合計股利為32.2元,這樣的成績單打敗了好多公司名稱有冠上科技的電子類公司群。


這家公司即是屬有線電視系統業者的大豐有線電視,是全國唯一掛牌的有線電視公司,事業經營的範圍僅在新北市的板橋、土城兩大區域。雖然營運範圍受限,但有線電視卻有兩大尚方寶劍,其一是屬特許行業具保護作用,一區僅允許兩家
(:目前該地區兩家實質都屬大豐集團控制)其二是有線電視的每戶收費機制也受到保護,享有不錯的利潤(毛利率接近50%)。所以,一旦取得證照就像取得黃金保護傘,利潤一定有保障,若管理能力完善,更具有超額利潤。該公司就在天時、地利、人和下穩步向前,前面所言連猴子都會經營即是指公司的行業特質有其他行業沒有的保護傘,如該公司取得證照(行業經營最難的一關)後架設管線做好管理,就像動物園的猴子有人會主動的丟食物給牠們吃。現金流相當豐富,沒有存貨、應收款極低收現風險也低,不管景氣好壞都要看電視,人口密度高的區域現金流愈是豐富,如此的公司當然符合彼德林區的說法。


其實這類型的公司大部分都與民生消費有關的行業居多,只要想想早上一出門晚上回家的中間您支出的對方就很可能是這類的掛牌公司,其他與民生有關的食衣住行育樂皆屬之,當然這類公司要吸引人,除了前述利基外,經營者的誠信、卓越的管理、與董監高持股都有密切關係。


每個階段都有吸引人的股票,前提是公司的獲利要爭氣,即使股價被低估亦不在乎,如大豐電在
2006年以前本益比幾乎都在10倍以下,最近兩年股價才有表現,大股東忍的住不會刻意作價(反正每年都有豐富股利)這點很重要。市場所指的價值概念股、定存概念股、高現金殖利股,就是指這類營收成長有限但獲利有利基保障的股票。誠如彼德林區的另一句定律: 在短期內,或許幾個月,甚至幾年的時間內,上市公司經營得成功,股價不一定就會有所反應,但長期而言,企業成功與否,和股價會不會漲,絕對有百分之百的關係,而利多不漲,正是賺錢的好機會,要買好公司的股票,還要有耐心。

大豐電(6184)掛牌以來每股盈餘與股利表  單位:

年度

每股盈餘

現金股利

盈餘配股

股利合計

100

4.08

2.80

1.00

3.80

99

4.81

2.50

1.30

3.80

98

4.23

3.50

0.00

3.50

97

3.09

3.00

0.00

3.00

96

4.01

3.30

0.00

3.30

95

3.87

3.00

0.00

3.00

94

3.49

3.00

0.00

3.00

93

3.85

3.00

0.00

3.00

92

4.01

1.50

1.50

3.00

91

3.15

2.80

0.00

2.80



重點都在長線--A公司與B公司風險解謎

「重點都在長線」是美國電子商務公司-亞馬遜(Amazon)1997年上市後,領導人貝佐斯(Bezos)給股東的第一封信標題,內容指出「如果公司做的事情需要三年的時間,那必定和一大堆人競爭。但如果願意投資七年的時間,那競爭對手只剩下一小部分,因為很少公司願意這麼做。在亞馬遜,我們喜歡做五到七年的事情。我們願意播種,然後讓它們慢慢長大。」對照前一篇我們看到的AB公司財報資訊與提示,毫無疑問,B公司即是亞馬遜的財報資訊;而A公司則是曾在台灣發行TDR而在今年二月宣告破產的日本爾必達(Elpida)公司(:主要產品為Dram)

 

對照爾必達公司,亞馬遜公司在當年的財報績效似乎更差(:爾必達公司在會計年度結束日3/31前即公佈破產宣告致沒有公部年度財報),連續五年的虧損導致淨值為負數,若在台灣掛牌的公司出現這樣的財報成績早已打入全額交割,且依法規資產不足抵償負債將遭致下市處分。那為何亞馬遜在NASDAQ掛牌能夠淡定無事呢?這有兩個重點,其一美國掛牌公司的退市法規並無淨值為負必須下市規定,其二該公司的公司治理情況與產品服務前景深獲市場認同致能取得債權融資,繼續經營(:債權融資較股權融資先行)

 

到底亞馬遜公司有何高人一等的本事可以讓市場資金打死不退不請自來,簡而言之,即是人物有心產物有料的傑作。也許讀者會問這樣的天作之合在財報上要如何覺察?確實這是個障礙,例如參考表一,營收持續成長但三利成長不一,三率甚至出現下降趨勢。若無特別分析營業性質與費用內含,真的會讓人起疑管理當局別有居心或管理不善。再看到表二,更讓人驚訝的是亞馬遜的PE(本益比)竟然會較全球實體通路帝國的沃爾瑪(WAL-MART)APPLEGOOGLE還高出好多,而且亞馬遜PE近兩年都在100倍以上,但其他三家都很正常,難道投資人都沒長眼睛嗎? 還是看到了國家寶藏般的潛力。說起來,這都是產物美麗願景寄託在卓越人物上而產生的無窮發展魅力所致。亞馬遜的靈魂人物貝佐斯早在1994年看到了網路與人類生活上的形影不離,從賣書、影音、音樂、到民生百貨,至今亞馬遜虛擬通路的影響力已經凌駕實體通路的沃爾瑪。貝佐斯以客為尊,滿足消費者購物欲望和享受低廉價格的經營目標始終如一,所以他才會喊出重點都在長期的口號,換言之,要不斷在產物上力求創新精進,要持續的讓物流與資訊流順暢快捷才能創造現金流,同時要循環有序的大力投資網路基礎設備、銷管、研發費用等以拉大競爭者距離。因此,從財報上最能代表經營者成績單的不是淨利、營利益、或毛利,而是營業收入,亞馬遜以犧牲正常或超額利潤的營運模式而綑綁更多更死忠的顧客迷,這好像古代賢能帝王所謂得民心者得天下的治理心法。

 

亞馬遜的營收從1995年草創階段的1600萬美金到2011年的480億美金,成長幅度夠驚人,她創造的高本益比隱含者產物未來無邊無際的發展能力與服務模式的創新變化,至於未來能否達成任誰也不敢斷言,這是產物發展迷人之處,當然產物也是個謎,必須有堅忍意志大膽作為的賢明志士如貝佐斯、賈伯斯等才能為大家解謎。和產物比較,財報是貨真價實的資訊落後者,若沒有充分認知人物的所作所為及產物的真實世界,其實數字說的話還真的要多推敲拿捏,尤其是進行危機偵測時。

 

 

亞馬遜近三年財報績效比較表        單位:億美金,%    表一

年度/項目

2011

2010

2009

營業收入

480.7

342.0

245.1

毛利

107.8

76.4

55.3

毛利率(%)

22.4

22.3

22.6

營業利益

8.62

14.1

11.3

營益率(%)

1.79

4.12

4.61

稅後淨利

6.31

11.5

9.0

淨利率(%)

1.31

3.36

3.67

 

 


四家美國績優股財報資訊和市值比較表
 
           
單位:美金億元   表二

公司/項目

Amazon(AMZN)

12/30/2011

Wal-Mart(WMT)

1/31/2012

Apple(APPL)

9/23/2011

Google(GOOG)

12/30/2011

營業收入

480.7

4,469.5

1,082.4

379.0

毛利

107.8

1118.2

438.1

247.1

營業利益

8.62

265.5

337.9

117.4

稅後淨利

6.31

157.0

259.2

97.3

股利分配

不配息

配息率約30%

不配息

不配息

總資產

252.7

1934.0

1163.7

725.7

股東權益

77.5

713.0

766.1

581.4

 現金和短投

95.6

65.5(沒短投)

259.4

446.2

 應收款項

29.2

59.3

137.3

63.8

 存貨

49.9

407.1

7.7

-

 固定資產

44.1

1,123.2

77.7

96.0

 應付帳款

148.9

559.2

238.7

71.4

營業現金流

39.0

242.5

375.2

145.6

7/19收盤價

226.17

71.53

614.32

593.06

7/19總市值

1019.0

2420.2

5744.3

1933.4

EPS

1.21

4.64

41.04

33.00

本益比(PE)

186.76

15.41

14.97

17.97

市淨比(PB)

13.46

3.59

5.53

3.07

控制股東持股率 (發行股數)

19.6%

(4.5億股)

47.9%

(33.8億股)

小於1%

(9.4億股)

小於1%

(3.3億股)

資料來源: Yahoo,Finance.

哪家公司的財務風險高?

以下有兩家公司的簡明損益表和資產負債表,資料來自Bloomberg, A公司是日本的掛牌公司,B公司則是美國的掛牌公司。A公司是電子上游的資本密集型科技公司,其最近期三年度財報資訊;B公司則是網路電子商務零售業在1997年上市掛牌後的六年財報數據。如果只提供財務資訊,盡管有3-6年不等的數據,加上簡單的產業描述,請問我們能夠大膽下定論哪家財務風險高嗎? 甚至說已經危機成形下市了嗎? 尤其B公司連續五年發生虧損,合計高達29.72億美元(1,000億新台幣),其股東權益出現負值,表示資不低債要倒閉了,在台灣或大陸的退市法規中早該下市了,但美國資本市場則無此限制。

由這兩家公司的財報資訊,我們是否可以隱約看到哪些狀況? 又從中進行財務分析時吾人尚須注意哪些事項? 有興趣的朋友請花點時間看看,下一篇我們再進一步分析。

A公司財報簡表          單位:億日元

B/S

2011/Q1-Q3

2010

2009

2008

總資產

7,646

8,790

9,475

9,653

應收款項

342

755

1226

539

應付款項

496

541

536

483

流動負債

3,191

2,639

2,742

3,106

長期負債

1,628

2,591

3,265

3,882

股東權益

2,447

3,027

2,770

1,835

 股本

2,361

2,157

2,039

1,587

每股淨值

913.6

1,192.5

1,185.3

1,181.5

I/S

 

營業收入

2,196

5,143

4,670

3,310

毛利

-432

1015

890

-861

營業利益

-923

358

268

-1474

淨利

-989

21

31

-1789

:會計年度為3月制,如20112011/0401-2012/0331

 

 

B公司財報簡表          單位:百萬美元

B/S

2003

2002

2001

2000

1999

1998

總資產

2,162

1,990

1,638

2,135

2,472

648

應收款項

0

0

0

0

0

0

應付款項

820

618

445

485

463

113

流動負債

1,253

1,066

921

975

739

162

長期負債

1,945

2,277

2,156

2,127

1,466

348

股東權益

-1,036

-1,353

-1,440

-967

266

139

 股本

1,903

1,654

1,467

1,342

1,199

302

每股淨值

-2.56

-3.49

-3.86

-2.71

0.77

0.44

I/S

 

營業收入

5,264

3,933

3,122

2,762

1,640

610

毛利

1,257

993

799

656

291

134

營業利益

271

106

-231

-664

-598

-62

淨利

35

-149

-56

-1,411

-720

-125

 

 


現金流是王道!

上周到附近一位老同鄉的西餐廳用餐,這位同鄉也是筆者的國中同學,在這已經開業九年多了,生意還算穩定口碑不錯,連政大的校長老師們都經常來捧場。這天是周五晚應該要滿座才是,但客人卻不多,老同學說,很反常ㄟ,從七月中以來生意就明顯下降,有時客人少的讓他心慌,他強烈感受到旺季不旺景氣下滑的壓力,好像股市成交量低迷讓券商老闆和營業員不知如何淡定? 的確餐飲業經營穩定後其實是現金流豐富的行業之一,做好服務與菜色管理,每天開門後就可以看到現金流如魚兒紛紛入口袋。

 

前述現金流主要指來自營業的現金流量,也就是企業有別於應計基礎而在現金基礎制下的利益。企業的現金流包括三大部分,其一是營業現金流,主要由損益表和流動資產與流動負債調控得之,它是企業現金流的中樞,代表本業經營的績效強弱,愈是豐富的現金流入公司愈是賺錢,公司的價值愈是高。另外兩種現金流是指投資和融資現金流,投資現金流為長短期轉投資和固定資產的購置與處分;融資現金流則是長短期負債與股東權益的融資項目增減。企業經營最大目的即是取得現金極大化,極大化的來源就是來自本業經常有序的現金流入,若能如此,企業的獲利自然有質也有值。

既然豐富的現金流是獲利的主幹,價值的盤石,那如何觀察和檢驗呢?以下是筆者的心得。

1、直接和消費者交易或提供服務的績優企業。這類公司是民生必須行業,所有自然人的食衣住行育樂安養事業皆屬之。這類公司幾乎沒有應收款項,或是比率很小,而存貨則是控制有道,所以現金流變的豐富。全球老牌知名的餐飲業巨擘如麥當勞與可口可樂最為大家耳熟能詳。

2、各行各業的龍頭績優公司。除了前述行業特質外,現金流豐富的企業也藏在各產業名列前茅的企業中。這些企業有核心技術、有創新能力、及高市占率,以致競爭力強大。雖然這些各行各業的龍頭公司都會存在為數不少的應收款項與存貨等,但因為市占率高和競爭力強致兩大積壓現金最多的流動資產也變的安份守己不受影響。全球代表性的標竿公司如蘋果、IBM公司等,台灣的標竿則像是臺積電、鴻海公司等。

 

前述兩大類現金流豐富的公司其財報有個共同特色,即每年的豐富現金流製造了高盈餘,然後有高的配息能力(現金股利為主),另外通過程度不一的資本支出和轉投資本業以增加成長動力,這些現金活水動力讓這些公司的市場價值生生不息。另外,兩者比較大的差異在於第2項的績優公司業務廣佈全球,其成長力會較第1項明顯(以台灣掛牌公司為例)

 

至於現金流豐富的公司與市場價格的關係,我們以前述第1項性質公司如下表說明之,這類同質性公司還很多,筆者挑選六家績優公司分析,它們的現金流與股價有兩大特質:

1、本業不易出現虧損。因享有區域客戶集和行業特許執照優勢,獲利穩定。

2、現金股息殖利率相對較其他公司高。

3、股價波動幅度相對較其他公司低。

4、有些公司股權集中度高,股票成交量少,股價容易在高原區或山谷區徘徊。

5、   股價抗景氣衰退。在空頭市場這類公司較前述第2類現金流公司更具抵抗力,甚或領先出頭,多頭市場則反之。

 

如下表公司在空頭或多頭市場都有穩定獲利(:讀者可通過雅虎股市或公開資訊觀測站檢查),它們在這兩年的股價表現普遍優於其它現金流豐富公司(:除晶華與中華電因去年股價基期高今年報酬率為負,其餘皆超出指數許多)。另外,全國電、大豐電、和全家皆有前述第4點特質,但全家本益比(PE)已太高股價風險增加,和全家有PE值高的是晶華與遠傳,相對的其他三家投資風險較低。由於影響股價因素很多,我們以現金流豐富的行業特質切入觀察,應該以超過一年以上的長期眼光衡量,輔以PE高低比較分析應該抓的到股價風險高低。處在空多的格局,這些公司因有穩定現金流支撐其股價抗跌能力較強,不過在股市走出空頭市場時(:目前還看不出),建議積極型投資者可便換車道轉入其他質優的低本益比公司。

 

六家績優現金流公司財報資訊與股價比較表           單位: 新台幣元

公司

產品

7/27收盤價

去年底收盤價

1/1-7/27漲跌幅

2011每股盈餘

2011現金股利

去年底本益比

7/27

本益比

全國電

6281

家電連鎖店

64.5

53.9

19.7%

4.62

4.0

11.66

12.75

大豐電

6184

有線電視服務

62.9

50.9

23.6%

4.08

2.8

12.47

14.62

全家

5903

便利商店連鎖

143.0

121.0

18.2%

4.50

3.6

26.89

34.79

晶華

2707

高檔飯店服務

309.0

392.0

-21.2%

11.01

10.85

35.60

27.27

遠傳

4904

手機電訊服務

69.9

56.9

22.8%

2.73

3.0

20.84

24.35

中華電

2412

手機固網服務

88.1

100.0

-11.9%

6.04

5.46

16.55

15.37

:六家公司截止7/27剩下大豐電(另含權值1)、全家還未除息。另外7/27本益比係採最近四季值計算(即今年1季和去年2-4)
另去年底加權指數收盤
7,0727/27指數為7,124

資料來源: 雅虎股市。

中鋼治理能力備受考驗??

最近中鋼集團(代碼2002)很紅,幾乎紅的紫黑了,一石激起千層浪,相關的問題可能不會那麼快就善了。索賄案的引爆,不禁讓人質疑中鋼集團到底出了甚麼問題? 尤其是公司的治理能力。

 

中鋼一直是市場公認的典型績優股與模範生,樸實敦厚的企業文化大眾有目共睹,這應該和當年草創階段趙耀東董事長的剛正領導有關。不過在1990年代初期政府推動中鋼民營化政策及政黨輪替後,其領導文化就慢慢遂變,變的亦官亦民,官民糾纏不清。中鋼雖然官股持股率大幅降低至50%以下,但控股股東一股獨大掌握董事會的角色並沒有改變,換言之,假民營真國營的運作仍是行之多年。由本次中鋼集團上演的官員醜聞,其實就和董事會的結構與操作息息相關,尤其像中鋼這種上游具資本與技術密集有保護利益的產業,加上開創者打下優良根基,確實是政治利益分贓的肥肉。不過,這種醜聞為何不會發生在台積電身上? 因為台積電目前董事會的控股股東也是行政院管轄的國發基金委員會,同樣也是官股一股獨大,為何張宗謀董事長在總統大選期間能夠保持中立,並強調支持新任總統的政策? 這就凸顯公司治理能力的強弱。

 

由下表一,筆者整理了這兩家受政策扶持的民族產業其董事會與股東結構的差異,這兩家應該是官股在台灣製造業中的指標公司,有許多相同的優點。它們掛牌前後差距20年,資本額則是上市公司第一、第二名,股東人數也是市場前茅,象徵著台灣產業與時俱進和蒸蒸日上。觀察兩家公司最大的差異是在董事成員結構,其一,台積電獨立董事成員已經超逾一般董事(5:4)這是台灣第一家上市公司敢勇於推動去家族化、官股化、集團化的董事會治理行動,除了應具備長期優良的經營績效外,這還需要高道德水平的治理觀及資訊充分揭露的透明化。其二,中鋼的董事成員有四家法人(如表一註所述)是由其關係企業(或稱孫公司)持股擔任董事,這類似台灣民營集團企業的交叉持股,最神似的即是聯電(2303)的關係企業迅傑(曾是子公司)公司回鍋擔任聯電董事,這像是獨占性的董事會經營模式,並不是國際化大公司的董事會治理結構。如果政府認為台積電是台灣公司治理的模範標竿(事實應沒錯),那麼就該痛下決心利用本次醜聞好好讓中鋼公司回歸正常的治理模式,不應擁有太多的操作空間,反而損人害己,得不償失。

 

另從表二,可以發現,中鋼的毛利率、股東權益報酬率(ROE)EPS近年來皆不如台積電,尤其毛利率從2004年開始一路下滑到今年首季變負,這是經營警訊相當值得注意,因為好公司不該讓本業競爭力每況愈下,相對的台積電還是很硬。再看表三筆者試算兩家公司10來的投資報酬率,以2002年股市最低點(如前一篇的製表)1000股在兩家公司的底部區價位買進並長期持有,設中鋼買進價位為每股14(最低價13.6),台積電為35(最低價34.9),經過10年除權除息後,計算它們的年平均報酬率,中鋼其實還優於台積電,這表示中鋼的底子還是很厚,它的轉投資上市公司(如中碳、中聯資等)具獨占優勢且獲利良好,如果政府能夠學習放手,放棄選舉考量,讓董事會的監督能力更完善,和領導班子更強壯,中鋼的競爭力才不會硬著陸。

中鋼與台積電董事會架構比較表                          表一

公司/項目

中鋼(2002)

台積電(2330)

設立年度

1971

1987

上市掛牌時間

1974

1994

目前實收資本

1508億元(含特別股)

2592億元

董監持股率

21.64%

7.12%

董事會最大持股

經濟部(持股率20.0%)

國發基金(持股率6.38%)

董事會席次

113監;3位獨董

90監;5位獨董

董事結構()

4席董事由關係企業出任

  無中鋼情事

董監酬勞

0.15%

不高於0.3%

員工紅利

8%

不低於1%

股東人數(2011)

858,584

444,360

外資持股率/人數

21.06% / 1,319

72.16% / 3,058

本國個人持股率/人數

38.07% / 855,570

12.11% /439,975

2001/2011年總市值

1, 497 / 4,333

12,856 / 19,644

:中鋼的四家法人董事分別為群裕投資、景裕國際、高瑞投資、鴻高投資,這四家公司的主要股東都是中鋼轉投資20%-50%高持股的關係企業且都上市掛牌公司,分別有中鋼構(中鋼持股率33.24%)、中宇環保(49%)、中碳(29.04%)、中聯資(19.83%)、中鴻(28.76%)

資料來源: 各家公司年報、股市總覽、公開資訊觀測站。

 

中鋼與台積電2004-2012ROE與毛利率比較表          單位: %   表二

公司/年度

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012/1Q

中鋼2002

ROE

28.0

25.7

19.2

23.0

10.1

8.0

14.1

7.0

-0.25

毛利率

38.0

36.1

24.4

26.5

15.4

8.9

17.9

9.0

-0.01

EPS()

5.26

4.78

3.53

4.44

1.91

1.49

2.77

1.36

-0.05

台積電2330

ROE

23.1

21.0

25.0

22.4

21.0

18.0

28.2

21.3

5.19

毛利率

43.0

43.5

47.7

43.8

42.9

44.3

48.4

44.3

46.5

EPS()

3.97

3.78

4.92

4.13

3.90

3.44

6.24

5.18

1.29

資料來源: 各家公司年報、股市總覽、公開資訊觀測站。

 

2002-2012中鋼與台積電投資報酬率分析表    表三

項目/公司

中鋼

台積電

2002年投資1000股成本

14,000

35,000

10年現金股利總計

27965

30123

10年股票股利總計

390.6

321.2

20127月持股

1,390.6

1,321.2

7/19股價計算市值 ()

35,883

101,336

持股市值+現金股利

63,848

131,459

10年平均年報酬率

35.6%

27.56%

: 中鋼還沒除權息,已將股價還原設算;台積電則已除息。

資料來源: 各家公司年報、股市總覽、公開資訊觀測站。