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股市大底與財報大底

有位讀者提到股市大底的狀況,為能連結股價與財報績效的親密關係,筆者謹從2000年以來股市空頭市場中,具市場各產業領導地位的龍頭公司提出它們的財報數字與股價最低數據作解讀分析。為甚麼選這五家公司作樣本?因為它們的市值夠大、股東人數夠多、經營績效夠穩定、及產品服務夠廣。當然有這「四夠」的公司還有不少,有興趣的朋友可以一樣劃葫蘆檢驗其他公司。

 

在成熟的市場,股市大底一定是內外因素、政經環境、產業動態等基本面負向訊息交錯衝擊的結果,加上市場心理面的技術分析推波助瀾,導致股價在時間與空間有長短與高低的落差。例如,2000年全球網路泡沫後的經濟不振讓成熟股市的大底拉長至2003-2004年間,其時間可謂長久;反觀,2008年下半年全球金融海嘯造成的股市大底則屬短期,但指數與股價的激烈波動則前所未見。股市大底的長短主係政策力的強度多寡,當政策力強勢瞄準股市作多時,大底的時間縮短但股價空間無可避免的巨幅波動,這就如08年以美國為首進行全球灑錢救市,而01-04年的空頭市場,政策力則是先經濟後股市的緩進手段,股市的大底時間拉長,雖然股價波動也屬激烈但時間拉長後反不易覺察。股市是經濟的櫥窗,經濟又是股市的看板,兩者互為因果,到底時間長過空間好,還是空間高過時間好,在當今民主政治領航和全球股市纏在一起階段,還真的很為難各國的決策領導,尤其面臨全球大債時代的來臨,更是頭疼。

 

回過頭我們看看下表五家公司在12年來兩次期間不等的空頭市場,其財報績效與股價最低點的比較,從中可以讓我們認識股市大底的績優股財報特徵。

1、營收不完全下滑。營收下滑是空頭市場最為典型的財報特徵,如果營收不受影響且為逆勢成長者即是投資標的之一,如01年空頭市場初期的鴻海與台塑。另外在08年短期空頭市場的隔年(09)五家樣本公司的營收都是衰退(:08年第四季開始下滑),如09年台積電2,857億、鴻海14,205億、台塑1,570億、中鋼1,654億、中華電1,840億等。營收是獲利的領先指標,股價則是營收的領先指標,09年這些樣本公司的月營收衰退逐漸趨緩時,股價則已大幅領先看漲(:因股價跌的夠深),這是大型績優股在熊市的股價特徵。

2、   獲利衰退很快復原。獲利衰退也是典型財報特徵,營收下滑或股市不佳自然會影響本業與業外的獲利,如果本業成長但轉投資業外大幅衰退也會衝擊整體EPS,如台塑01年的EPS即是如此,而超級成長股的鴻海因聚焦本業其EPS完全不受影響。另外比較五家大型績優股在兩次熊市的營收與獲利,發現中華電營收成長幅度最小(03年與08年比較)但其EPS卻最為穩定績優,這和他的電信寡占服務市場、民生必備消費、且現金流濃度高有密切關係(:還有哪些是同質性的現金流公司?)

3、   每股淨值對股價有抵抗力。在下表的兩次空頭市場,可以發現,除了中鋼股票最低價在010208年有跌破當年每股淨值外,其餘四家不管指數多低,其各年的最低價皆在每股淨值之上,以08年為例,鴻海最低價還溢價8%。由這可以注意在景氣低迷環境不佳時,好公司的歷史低價區(:如五家樣本公司08年數字),或是最近期每股淨值,可以視為績優股於股市大底的買進參考價位。

 

至於如何才能稱為好公司,筆者從財報提出三項簡單易懂的條件,分述如下:

1、   不管公司規模大小,10年來不曾虧損的公司(:歷經兩次空頭市場)EPS平均值在2元以上者。

2、能夠經常性配發股息,歷年來能完成填息和部分填權者。

3、不會輕易辦理股權性質的現金增資者。

 

在全球普遍大國存在大債陰影、經濟成長有限、消費不足下,好公司的股價低點可能還沒到,多存點耐心與信心,加上不過度舉債投資,應該很有必要。

 

台股五大績優股在空頭市場的財報績效與股價比較表    單位:新台幣億元、元

公司/項目/年度

2000

2001

2002

2003

2008

台積電

2330

營業收入

1,662

1,259

1,609

2,019

3,217

每股盈餘

5.57

0.86

1.16

2.33

3.86

每股淨值

22.39

16.47

15.89

16.24

18.59

當年最低價

74.5

43.6

34.9

40.1

36.4

鴻海

2317

營業收入

921

1,441

2,450

3,277

14,730

每股盈餘

7.11

7.39

8.18

9.06

7.44

每股淨值

30.46

31.45

33.72

35.22

48.72

當年最低價

146.5

93.0

100.5

97.5

52.6

台塑

1301

營業收入

518

598

657

845

1,820

每股盈餘

3.35

1.58

2.18

3.45

3.45

每股淨值

22.54

21.24

21.37

22.45

31.50

當年最低價

43.2

26.3

29.9

39.6

41.4

中鋼

2002

營業收入

1,006

851

999

1,297

2,563

每股盈餘

2.11

0.82

1.81

3.89

2.03

每股淨值

15.31

13.90

14.49

16.95

19.55

當年最低價

17.0

11.0

13.6

18.9

19.2

中華電

2412

營業收入

2783

1821

1761

1791

1868

每股盈餘

6.51

3.86

4.48

5.03

4.64

每股淨值

34.82

35.75

36.23

41.26

38.83

當年最低價

74.0

38.5

42.8

45.8

45.6

加權指數當年最低點

4,614

3,446

3,850

4,139

3,955

資料來源:公開資訊觀測站、證交所網站、股市總覽。

 

老闆淡定,價值不淡?


六月下旬以來天氣好熱讓人受不了,但更熱的是台灣政經環境連環爆的火熱新聞,這些醜聞使原本清淡的股市多了點話題,但隱約中又另令人不安。為何這麼說呢?因為這次政府高層人物貪瀆不禁讓人聯想政府的國家治理能力薄弱,而資本市場知名人物桃色事件則令人憂心公司治理能力不足。前者足致百姓對號稱廉能執政的馬政府失去信心,間接對台灣未來感到不安,市場有云:扁八年馬八年,台灣被騙16年,難怪最近媒體特別懷念經國先生。後者資本市場三個老闆搶親的花邊新聞更讓人嘖嘖稱奇,難以置信,價值觀的錯亂很難不令人直覺他們的道德風險對掛牌公司治理和營運的負面影響。


對於行為偏差的人,有句話說的很貼切,男人一有錢就變壞,而女人一變壞就有錢。如果有錢又有權,一旦使壞其破壞力更是驚人,小至搞垮公司股東受損,大至國破家亡山河變色。我們看看歷史風雲人物唐朝中期唐明皇李隆基由盛轉衰的案例,應該會有同感和啟示。李隆基英明神武中興唐室,號稱開元之治,與先祖唐太宗李世民的貞觀之治前後爭輝。不過,人在志得意滿之後總會不斷擴張權力與慾念,甚至突破道德與倫理的缺口,肆無忌憚為所欲為,導致決策失誤無法挽救。如果李隆基在功成名就步入知天命之齡,沒有搶奪兒媳婦楊貴妃且沒有百般寵幸,也不致神魂顛倒亂了方寸,而完全信賴安世祿山所言所行導致種下帝國衰敗因子,自己前半生的豐功偉績也晚節不保化為烏有。這是有權有勢權力無邊後的負面示範。另外清朝乾隆皇帝寵愛的大臣和珅,其一手遮天貪婪成性的後果世人有目共睹,所謂和珅跌倒嘉慶吃飽的比喻廣為人知。


其實從國家治理到公司治理的基本概念是相同的,最簡單的道理是上樑不正下樑歪,上位無能下位貪。不管貪權貪財貪色都是貪,上行下效,風行草偃,一定引起人民和股東反感,久而久之,國家和公司競爭力肯定衰退,價值也將日薄西山。筆者曾在拙著((財務危機預警8堂課))中分析54家危機公司管理者的10大偏差行為,其中有兩項,交際生活多彩多姿和感性勝於理性,可供讀者參考,由此對照前述三位台灣掛牌公司老闆或高管所屬公司的價值長期變化(請詳下表),似乎有某種程度的雷同,尤其將台灣目前市值第一、第二的台積電(2330)與鴻海(2317)加入作比較,更能凸顯以下這句諍言,即成功的男人僅被一位女人搞定,而許多下市公司的失敗老闆則要搞定許多女人。


公司價值增減和領導人的價值理念息息相關,當領導人能夠淡薄短期價格變動,而能定靜慧追求企業長期價值實現,換言之,面對所有挑戰可以冷靜鎮定的處理,不受物慾,不被情困,理性勝於感性,堅持價值觀符和道德倫理及公司最大利益,那麼老闆淡定的功夫肯定會讓公司價值增長。孔夫子有云:其身正,不令而行;其身不正,雖令不從。從公司長期價值的變化似乎可以找到老闆淡定的價值觀,一種股東權益向上提昇的公司治理觀。

 

五家公司2000/2012年總市值比較表      單位:新台幣

公司/時間/項目

2000/12/31

2012/6/30

年均價()

股本

(億元)

總市值(億元)

年均價()

股本

(億元)

總市值(億元)

聯電2303

85.93

1,147.1

9,857

12.9

1,293.6

1,669

開發金2883

42.50

653.7()

2,778

7.04

1,445.6

1,018

力晶5346

52.56

190.0

999

0.55

554.1

31

台積電2330

143.15

1,168.9

16,733

81.3

2,591.6

21,070

鴻海2317

241.43

145.3

3,508

89.4

1,068.9

9,556

:開發金前身為中華開發(2804),在2001/12/28改制為金控公司,金控的重點子公司有大華證、凱基證、環球證金、大華期貨和投顧等。

資料來源:股市總覽、雅虎股市網站。

高殖利率股票值得加碼鼓勵?

朋友問起,為何六月中旬台指期結算以後台指期貨指數與加權指數低了2百多點? 又問,宏達電的現金股息殖利率(現金股利/股價)已超過10%了,應該值得參與除息吧? 首先我們先看看台指期與加權指數的差異,這主要是由全體上市公司現金股利的除息所造成(:因股票股利產生的除權不含在內)。前些日某投資機構估計因全體上市公司配發現金股息,加權指數約當要減除250點左右,若以加權指數7200點估算,比率為3.47%,此數據正常情況即為七、八月除息旺季市場整體的現金殖利率(yield)。如果用3.47%殖利率及6/29上市公司總市值199,597億元估算今年的現金股息總計約為6,926億元,而此股息約占去年上市公司獲利10,334億元(201014,718億元大幅衰退)67%,此67%即為市場當年度的配息率,筆者概估下表公司的配息率(現金股利/EPS),台塑三家公司約在69%,晶華酒店達到98.5%,台積電約58%,宏達電則約55%,另外如大型高現金股息的中華電(2412)配息率也高達90%(5.46/6.04),聯發科(2454)也有73%(9/12.35)

 


因此從現金股利配發總數衡量,約當
6,926億元的現金會在這三個月當中從公司移轉,分配到股東手中,這一減一增好像借貸平衡,實際上卻有差異,如果公司無法再賺回如去年的EPS(或更高水準),或是股東不願再將入口袋的股利再投資,可以預期各家公司明年的股利即會縮水,如此以市場今年的本益比(市盈率)或現金殖利率概估,自然股價或是加權指數就會壓縮走低。所以,個股股價或加權指數的中長期發展趨勢一定和公司的獲利水平息息相關,而股利是上市公司期後給股東的回饋犒賞,這些概念我們必須充分認知。

 


同理,我們看看宏達電它的殖利率在
6/29高達10.26%,這個報酬率確實相當誘人,不過要留意的是今年該公司能否再賺到如去年的73.32元,以今年首季只有5.35元,較去年同期18.36元大幅衰退,且45月營收仍較去年衰退24.9%,可以預知今年EPS很可能較去年腰斬,甚或更低。因此看到高殖利率股固然很好,不過應該聯想這僅是過去式,更重要的是產業模式在今年的展望是否良好,例如同是手機產業,電信三雄的產業特質即和宏達電不同,一個波動大另一相對穩健。宏達電10.26%的殖利率是建構在高獲利及股價大幅修正後出現的現像,它是由落後指標(股利)與領先指標(股價)相互衝擊的結果,有點不實在,唯一令人欣慰的是目前的股價已是在近三年中的低檔區,相較1300元高價,目前價位有它的長期投資價值,即使它今年EPS只能在30-35(概估),其目前本益比(PE)也約在11-13倍的低水平,風險係數有限。可以預期,40元的高股息不易馬上填息,如果業績無法力爭上游甚至會出現貼息,若能以中長期投資角度輔以PE評估及月營收展望,應該比誘人的殖利率更貼近事實。相同的道理,台塑集團三家核心公司也面臨如宏達電的獲利衰退問題,在參加除息時也要特別關心今年的獲利問題。另外,值得注意的是七月份將是大型或高價股的密集除權除息階段,按理市場在憋了許久後應該會醞釀波段填息(甜息)的反彈行情以力守加權指數在7000點以上。

 


七月上旬除息之大型股或高價股相關資訊比較表

公司名稱

現金股利()

除息日

6/29收盤價/今年最高價

現金殖利率%(yield)

實收股本(億元)

2012/2011首季EPS

宏達電2498

40.0

7/5

389.5 / 672

10.26

85.2

5.35 / 18.36

台積電2330

3.0

7/4

81.3 / 89.8

3.69

2,592

1.29 / 1.40

台塑1301

4.0

7/9

79.8 / 93.9

5.01

612

0.79 / 2.47

南亞1303

2.1

7/11

53.4 / 72.8

3.93

785

0.13 / 1.70

台化1326

4.0

7/4

78.4 / 93.7

5.10

569

0.59 / 3.23

晶華2707

10.85

7/12

317 / 479

3.42

8.7

3.50 / 3.55

資料來源: 公開資訊觀測站

掛牌公司必須攀爬的三座山

近月來台股的成交量急凍,沒量就沒有價這是技術分析中不變的交易道理,如果看看上市櫃掛牌公司股票成交量的萎縮(好多成交張數不到100)與價格的低迷,即能發現價量的親密關係。價量的壓縮代表人氣的退潮,投資人的信心不足,由之衍生的主要因素即是對宏觀和微觀經濟的展望出現悲觀氣氛及負面評價。若問何時才會量縮見底?其實要先問到底是短底還是大底,短底捉摸不定,大底倒是有跡可循。為何短底難為大底易查,從股市的俚語可略知一二,俚語一:新手套高檔,老手套反彈,大股東卻是抓大底;俚語二:股價高峰三周,股底卻是三年。股市的大底是景氣走疲衰退致嚴重影響掛牌公司獲利,它的周期從一年至數年之久,而短底只是市場題材的反應,對股價跌深後的修正。所以抓大底是看景氣看損益,要沉得住氣,也要有財務實力配合,更要不斷追蹤景氣變化與公司損益。

 

前些天在和學員互動中,筆者提問看好第二、三季上市公司獲利成長者請舉手,結果大失所望,寥寥無幾。既然獲利展望不佳又有內憂外患,股市的大底可能還沒出現,長線的投資人應該多等一下或淺嘗即可。筆者順到聊起,通常上市櫃公司開始掛牌交易後,在資本市場的漫漫長路肯定會經過三座山的洗禮,通過這三座山的考驗才能轉大人成為市場的績優股代表,要爬過這三座山並不容易,須要時間、智慧、與堅持才能竟成,修成正果,並造福人類。

 

筆者論述的第一座山是獲利能力,第二座山是股票流動性,第三座山則是股權分散程度。這三座山其實互有因果,相互影響,若是管理有方、控制有度則可以形成真善美的正向循環,萬一處理不當、調度無序很可能掉進資本市場的漩渦,自作孽不可活,造成虛假騙的負面循環。認真的分析,掛牌公司最基本也是最神聖的目標即是獲利有道,且是生生不息。當有了這份賺錢能力後,自然您家的股票就會吸引有心人,任何商品的上漲都是源自貨真價實,需求大於供給,股價上漲會創造一定程度的流動性,尤其在公司股本與盈利的快速成長期。當股份隨著獲利逐漸增長後,此時公司已然爬過了兩個山頭,最後一座山是股權的分散,這座山是資本市場優化的最終表徵,意味著所有權與經營權的分離,董監持股以低持股率為廣大股東謀福利,當然公司達到這種階段也標誌著它的公司治理能力已廣為投資大眾信賴,而且它不會失去前兩座山的特質,其股票總市值也會在這階段攀上高峰。如果沒有循序漸近,獲利能力還沒穩住即倉促製造股票的流動性,大幅印製股票的後果讓股價與股權喪失了優勢,甚至大股東貪婪過度,投機無常,最終淪為艱困或是危機公司。

 

其實只要董監大股東能夠腳踏實地,審時度勢,認清自己公司狀態,先求獲利再求其穩定性,及現金流的充實性。千萬不能本末倒置,汲汲營營追求股價成長甚於本業獲利,同時也不必煩惱為何股價為何跟不上獲利水平,愈是惜股如金,愈能彰顯公司實力。一切有為法,應作如是觀。只要把公司打理好,市場終就會注意您。我們若觀察台灣50的成份股的公司成長軌跡即是如此,如果縮小範圍台灣揚名全球的上中下游三大代工大廠-台積電(2330)、鴻海(2317)、廣達(2382),它們十多年來爬過了這三座山即是市場的代表性公司。

 

歐聖的無法表示意見書真的無法?(Part2)

歐聖集團被台灣證交所打入全額交割股的隔天,5/16報載提到該公司的新聞,筆者摘錄如下: 歐聖董事長黃子耀急忙趕來台灣向投資人說明,他坦誠,之前的經營團隊大有問題,尤其是帳目,非常不清楚。黃子耀說:「我們的帳雖然對得已差不多,但是總有一些些不清楚的地方」。他說,有問題的經營團隊已全數撤換,經營策略也改變,還籌措到新資金,公司差不多已度過難關。黃子耀說:「難關幾乎在這個時候,最難的也差不多要走完了」。


歐聖真的度過了難關了嗎? 筆者認為未必,而是真正的挑戰才要開始。筆者閱讀了該公司20102011年的年報資料與畫面,從2010的精采高調到2011年報的平淡低調即能發現公司遭遇重大事件,本來趾高氣昂的經營團隊照片已完全移除。筆者在上課時常提到,市場聰明的投資人不會立即將新掛牌(IPO)股票列作中長期股票,頂多玩玩短線,為何? 主要是這些股票還沒經過市場多空洗鍊,還無法肯定經營者的能耐與操守。通常新掛牌的發行人要風光上市櫃一定會挑時機,這個時機包含兩大類,其一是市場落在多頭位置,二是業績處在往上趨勢,如此才能賣到好價錢。如果股價是貨真價實即時買貴了可能還安心,最怕的就是如歐聖集團這類公司,似乎是來者不善大撈資金,如下表,從2009年底歐聖風光掛牌後,他的業績就和股價一起江河日下,即使經營者不斷編織題材也回不去。


最奇怪的是歐聖的營收在2011年居然出現負數,這種狀況掛牌公司鮮少出現,到底為何呢? 說起來這和它的主營業務有關,投資者很清楚歐聖是從養鮑魚到加工製造再至餐飲服務式的整合經營,單是鮑魚水池就有3萬多個每年生產上億個鮑魚。在資產負債表上,歐聖將成熟可出售鮑魚當作生物資產,其評價請參考後附註記。換言之,鮑魚的市場價格上升且產量增長它的營收就會等量成長,反之營收下降,這和投資金融性資產(如股票)按公允價值評價類似。


歐聖2011年會產生大額虧損主要是鮑魚市價大幅下降提列20.33億元公允價值損失(即市價較上年度下跌)、另外就是提列生物性資產死亡損失17.67億元。台灣TDR財報的營收主要包括生物資產公允價值變動20.33億元損失加計加工水產收入12.19億元(:即產品正式銷售的收入),所以去年營收為負數8.14億元;而2010年這兩項都是正數,分別為26.89億元和6.06億元(加工收入)。所以,我們若沒有好好認識歐聖的主營業務,真的會丈二金剛。由於歐聖財報受公允價值變動影響太大,加上不理會查核會計師的各項審計要求,自以為是,會計師最後會祭出釜頭鍘應該有其難言之隱,不得不為。


雖然歐聖的鮑魚養殖有其產業規模加值效應,不過經營者畢竟不是此行業長期耕耘歷經成敗的開創者,大片的鮑魚養殖若沒有完善管理,很容易受到病毒感染或天然災害襲擊,就像台灣早年在北海岸的九孔與南部的養鰻,或是養雞業者,這些生物資產有它們的天險,這和一般製造業的產品沒有真實生命是完全不同的,毫無疑問這是產物方面的隱性風險,老練的投資人應該知道其中道理。當年大陸新疆的蒙牛在香港掛牌,曾特別說明他們的牛乳採集是從其衛星體系配合的農養戶而來,蒙牛不養牛以分散風險並節省資金,而且集中心力安全的做好加工品質管理。比較之下,歐聖集團在人物、產物、和財務方面都有散失。當一大堆TDR(國外來台第二上市)紛紛跌破掛牌承銷價,似乎提醒了我們外國的月亮不一定又大又圓,而重視財報的獲利性、安全性、及流動性是放諸四海皆準的投資法則。



附記:

生物資產 生物資產於原始認列及各個報導期間結束日,應按其公平價值減除估計銷售費用予以衡量。決定生物資產之公平價值將參考最近期市場交易價格,但若交易日與資產負債表間之經濟狀況發生重大變化,則以類似資產之市價調整以反映差額。銷售費用包括支付給經紀商與交易商佣金、管理機構與商品交易所徵收之費用,交易稅及其他稅損等。進行生物資產原始認列產生的利得或損失,以及因生物資產公平價值減除估計銷售費用後的餘額變動產生之利得或損失,應包括在當期損益中。

 

歐聖(910579)集團 2009-2012/1Q財報業績比較表        單位: 新台幣百萬元

2012/1Q

2011

2011/2Q

2010

2009

營業收入

230

-814

1,744

3,624

3,365

營業利益

-77

-5,637

533

1,472

2,065

合併淨利

-183

-5,662

266

868

1,591

TDR/EPS()

-0.09

-2.81

0.14

0.43

0.91

:1、原報表貨幣單位是人民幣,上表數據經台灣會計師按各年度匯率換算調整。

2若發行人採用美國或國際會計原則,則係參考中華民國「證券發行人財務報告編製準則」有關會計科目之性質予以分類揭露(歐聖在新加坡掛牌採國際會計準則)

資料來源:公開資訊觀測站該。