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最近有位朋友問起為何一個月不看股價,他持有的威盛(2388)股票,價格飛漲至9/21的漲停板30.2元。看起來他很得意,不過經筆者解釋係因為減資原因後,他才恍然大悟原來如此。為了說明清楚,筆者演算給他看,威盛減資60%,換句話說,原1000股經減資後剩下400股,股本從129.1億元下降至51.6億元,威盛9/1減資前最後交易日收盤價11.3元,經過13個工作天後,於9/21新股開始交易,交易參考價為28.25元。其最簡單復牌參考價的計算公式為: 11.3元 / 40%=28.25元,若用總市值觀念其方程式為 12.91億股X11.3元=5.16億股X 新掛牌參考價(A),A=28.25元。若是在9/1買進至9/21首日掛牌漲幅僅是7%而已。有關威盛減資並重新掛牌的重大訊息,請參考如下附件。
威盛與南科(2408)同屬台塑集團或是重要關係人,它們今年都被打入全額交割股,但在富爸爸加持下很快即復活再生,很少上市公司動作可以如此迅速。值得注意的是威盛與南科經減資後股價表現搶眼,尤其是南科,不過兩家公司09年上半年都還虧損,減資題材與營收成長效應似乎在股價上已充分發揮。
不同於威盛與南科是屬虧損減資,全國電(6281)則是屬於現金減資,這像是二次派息。全國電減資0.33億股,比率25%,每股退回現金2.5元,減資後資本額為9.91億元,截止09年2Q帳上有現金21億元(佔總資產高達47.7%),財務狀況良好,該公司上半年EPS 1.94元表現不俗,9/21收牌價40元,可以留意它的減資動態。穩健投資人若不喜歡虧損減資模式,可以考慮全國電的現金減資運作,先領回股金可立於不敗之地。

 
本公司董事會決議訂定98年減資換票基準日及減資換發股票作業計畫
符合條款 第二條 第11 事實發生日 98/08/05
說明 董事會決議日期:98/08/052.減資基準日:98/07/213.減資換發股票作業計畫:
一、依據本公司98619日股東常會決議辦理減資,業經行政院金融監督管理委員98710日金管證發字第0980033262號函核准,並業奉經濟部98729
    授商字第09801170250號函核准減資變更登記在案,現擬辦理全面換發股票
作業。

二、本次換發之股票,包含歷年發行之全部股票,計已上市普通股1,291,517,204股,
每股面額新台幣10元,金額總計新台幣12,915,172,040元。
三、本次減資新台幣7,749,103,220元,銷除已發行股份774,910,322股,用以彌補累積虧損,依公司法第168條之規定,減少資本應依股東所持有股份比例減少之,
減少比率為60%
四、減資後換發股數516,606,882股,每股面額10元,減資後換發金額5,166,068,820
元。
五、本次減資銷除股份換發新股票,依「減資換發股票基準日」之股東名簿記載各股東持有股份分別計算,每仟股換發400(即每仟股減少600),減資後未滿壹股之金額 由本公司依每股面額,按比例計算給付現金予股東,現金不滿壹元者,直
接捨去至元為止,因而產生之畸零股授權董事長洽特定人按面額承購該股票。
六、減資換發股票日程()減資換發無實體股票基準日訂為民國9898日,並自98921日開始全面換發新股票(無實體發行)()舊股票最後交易日為9891日。()為配合上述換股作業,舊股票自民國9894日起至98918日止期間內停止辦理過戶。()為配合上述換股作業,舊股票自民國9892日起至98918日止,停止在市場買賣。()新股票上市日期訂為民國98921日。自新股票上市之日起原上市買賣之舊股票不得作買賣交割之標的。()減資後之新股權利義務均相同。

特別股有那麼特別嗎?


最近有朋友問起臺灣高鐵,為何它2008年的股本有1052億元,累積虧損有675億元,但每股淨值卻是負數2.84元。筆者回答說-2.84元是指普通股的每股權益,因為高鐵截止2008年股東權益項下尚有發行特別股463億元,實際上普通股股本只有589億元,除非特別股轉換成普通股,否則在衡量權益或EPS時,特別股並不包含在內。由於台灣高鐵仍處虧損階段,並無誘因足以吸引原特別股持有人轉換,停泊在特別股還有應付特別股股息掛帳及被贖回可能(註:台灣高鐵短期內因虧損仍難支付特別股息)。

一般而言,
公司發行之股票可分為普通股與特別股,享有一般之股東權利者稱為普通股,享有特殊權利、或某些權利受到限制者是為特別股。簡而言之,所謂特別股就是指它的股東權利,如股息紅利分配請求權、剩餘財產分配請求權或表決權等權利內容與普通股有差別,所以發行特別股的目的是為限制特別股股東的權利行使。

由前述說明,可以發現特別股其實具有似債亦股特質,我們按其發行的條件稱呼它為「變形公司債」或「變形普通股」並不為過。當特別股還沒轉換成普通股時,若僅按發行條件領取股息,的確有債的性質,一旦轉換為普通股其權利義務則完全改變。程度上它與可轉換公司債類似,只是特別股不似轉換公司債在轉換之前會提高負債比率,它一直黏在股東權益項下可改善財務結構。為說明特別股的特別與否,筆者提供以下中鋼特(2002A)案例與讀者分享。

中鋼
(2002)普通股與特別股的投資價值分析

中鋼是台股的績優模範生,從筆者收集資料得知20年來它從未發生虧損,且都有豐富股利報酬。在此等績優下,讓我們比較特別股與普通股的投資價值。

 

首先看後附特別股的權利義務,顯然的它是累積優先、參加普通股盈餘分配、具轉換普通股1:1的權利。準此原則,我們觀察附表普通股與特別股的近三年股利分配,在豐富獲利下它們三年來的股利都相同,分別為1.73元、3.8元、3.08元,然而它們最近半年、一年、二年的股票平均價價差卻分別達到了6.34元、7.15元、3.07元,在轉換比例是1:1之下,是否意味了特別股的投資成本墊高了。換言之,在進行長期投資時,既然中鋼穩賺不賠形成常態,是否有必要付出更多成本投資特別股,這點是值得投資人考量之處。

 

也許讀者會問,在哪種情況下特別股才較普通股實惠,筆者看法是在中鋼出現年度虧損,或著年度盈餘僅夠分派特別股息(6千萬),而且普通股與特別股股價差幅在1.4元以內。例如2009年底預估當年中鋼將發生虧損(上半年虧64.5億元)或僅小賺約6千萬元,假設屆時普通股價格19元,只要特別股在20.4元以下就是絕對有利的長期投資價位。另外,從表18-3兩者的短中長期價差比較,可以發現當市場下跌時,如08年中至09年初,特別股因冷門而相對抗跌,致半年與一年的股票均價價差拉大;反之如二年的股票均價價差因包含大多頭行情,所以縮小至3.07(40.42-37.35)
截止9/14中鋼特(2002A)的20日均價是35.8元,中鋼普通股是30.15元,從價差達5.65元及流動性強弱分析,除非中鋼今年發生虧損,否則普通股還是較特別股實惠。

 
依照中鋼公司章程,特別股之權利及義務如下:
1、特別股股息優先於普通股股息之分派,股息為面額之14%,餘提撥0.15%為董監事酬勞及8%為員工紅利,並按面額14%分派普通股紅利,若尚有可分派之盈餘,按特別股及普通股股東持有股份比例再分派紅利。
2、本公司如某一年度無盈餘,或盈餘不足分派特別股股息,上述應優先分派而未分派之特別股股息,應累積於以後年度有盈餘時儘先補足之。
3、特別股分派公司剩餘財產之順序及比例與普通股同。
4、特別股股東於股東會有表決權、無選舉權,但可被選舉為董事或監察人之權利,其他權利義務與普通股之股東同。
5、本公司發行之特別股得以盈餘或發行新股所得之股款收回之。6、特別股之股東得隨時請求特別股按11轉換為普通股。  

中鋼2006-2008年普通股與特別股股利分配及股價表現比較表   

股本 / 股利

2008 2007 2006

普通股

現金股利()

1.3

3.5

2.78

股票股利()

0.43

0.3

0.3

合計

1.73 3.8 3.08
普通股098/31之前的6個月、一年、二年平均價為: 27.52元、28.33元、37.35

特別股

現金股利()

1.3

3.5

2.78

股票股利()

0.43

0.3

0.3

合計

1.73 3.8 3.08
特別股098/31之前的6個月、一年、二年平均價為: 33.86元、35.48元、40.42
資料來源:該公司年報與神乎科技資料檔。

電子業四大獲利公司的三利與三率比較


上半年財報在今天(8/31)完成申報,讓我們看看電子業四大獲利公司的業績變化,及與股價關係。在討論之前,筆者先就損益表中的三利與三率說明如後。


在損益表中各項損益率常被定位企業是否具有「內在美」,這些內在美包括「三率」,即毛利率、營業損益率(簡稱營益率)、和淨利率,通常這三率愈高愈能凸顯企業經營品質之優秀;相對於營收與「三利」,即毛利、營業利益、和淨利等「外在美」的量化數據,內在美的品質確實更能襯托外在美的重要。

毛利率表示企業的製造與銷售能力良窳,這項數字高低正負被視為企業競爭力的核心力量,主要理由是由它可透視企業營運模式內涵,以及從毛利與毛利率的多寡決定了本期大半利潤的高低。我們發現企業能夠勝出必然有漂亮的毛利率,尤其上游的產業更形重要。


至於營益率的大小,則取決於屬行業性質的推銷費用及由企業內部主導的管理費用之高低,營益率不似毛利率存在市場操控售價特質,營益率全由內部管理者操作,可以說是經營者的績效指標。一般而言,中下游公司因推銷費用無可避免,致其影響營益率高低遠較上游公司明顯。另外,有些營業利益大且每股盈餘高的公司,其營益率不一定較對手高,原因是它會藉降價求售,或增加推銷費用刺激買氣,這就會降低毛利率及營益率,但卻爭取了更多利潤。

另外,淨利率數據代表本業經營效率與業外績效的強弱,其主要影響因素有轉投資損益、利息收支、出售資產損益、及資產減損等,尤其長期股權投資佔總資產大者,其淨利率參考性顯然較低,參考合併報表淨利率有其必要性。


我們很清楚地發現,獲取淨利與營業利益最大的基礎在於毛利與毛利率的同步增長,當然最終的源頭還是營收能健康的步步高升。因此,在觀察損益表的營收與「三利」後,若能再仔細衡量報表中的「三率」,並藉之與過往年度及競爭同業比較,相信能夠發現質量俱佳的績優公司。

 

如下四張表,可以發現聯發科的三利與三率表現最優,不僅今年2Q1Q好,今年上半年成績單也較去年優秀,難怪它的股價漲幅會超過一倍。反觀宏達電,雖然今年2Q的三利與三率較1Q好,但成長卻有限,加之上半年三利與三率的成績單不如去年同期,又觀察它七、八月月營收大幅衰退,導致股價今年以來漲幅僅1.2%,這是高價股受獲利不如預期的宿命。再看台積電雖然股價漲幅落後大盤,不過在去年跌勢中卻充分抗跌,它的2Q三利與三率已經大幅超逾1Q,且較去年上半年不相上下,可見它的競爭能力。而鴻海表現仍有第一級大廠的架勢,其2Q三利與三率也拉回去年上半年水準。這四家公司是台灣電子業的希望,各有專長也深具全球競爭力,可以多注意它們未來營收變化。




台積電(2330)三利與三率變化比較表
  20091Q 20092Q 2009/1-2Q 2008/1-2Q
營收(%) 395 100% 742 100% 1,137 100% 1,756 100%
毛利(%) 74.8 18.9 343 46.3 418 36.7 785 44.7
營利益(%) 12.1 3.1 251 33.8 263 23.2 595 33.9
淨利(%) 15.6 3.9 244 32.9 260 22.9 569 32.4
EPS() - - - - 1.01 - 2.17 -
 鴻海(2317)三利與三率變化比較表
  20091Q 20092Q 2009/1-2Q 2008/1-2Q
營收(%) 3785 100% 4336 100% 8,121 100% 8,110 100%
毛利(%) 359 9.5 400 9.2 759 9.3 706 8.7
營利益(%) 138 3.7 189 4.4 327 4.0 320 3.9
淨利(%) 133 3.5 151 3.5 284 3.5 280 3.4
EPS() - - - - 3.32 - 3.29 -
 聯發科(2454)三利與三率變化比較表
  20091Q 20092Q 2009/1-2Q 2008/1-2Q
營收(%) 239 100% 282 100% 521 100% 417 100%
毛利(%) 134 56.1 167 59.2 301 57.7 216 51.8
營利益(%) 66 27.6 93 33.0 159 30.5 94 22.6
淨利(%) 70 29.3 92 32.6 162 31.1 91 21.9
EPS() - - - - 15.15 - 8.57 -
 宏達電(2498)三利與三率變化比較表
  20091Q 20092Q 2009/1-2Q 2008/1-2Q
營收(%) 314 100% 381 100% 695 100% 676 100%
毛利(%) 96 30.6 121 31.8 217 31.1 238 35.1
營利益(%) 50 16.0 69 18.1 119 17.1 141 20.8
淨利(%) 49 15.5 65 17.1 114 16.4 136 20.0
EPS() - - - - 14.52 - 17.10 -
資料來源:公開資訊觀測站。 

電子業四大獲利公司股價漲幅比較表                單位:新台幣元

 

台積電

鴻海

聯發科

宏達電

200//12/31收盤價

44.4

64.2

220.5

327.0

2009/08/31收盤價

59.2

111.0

478.0

331.0

漲幅(%)

33.3

72.9

116.8 1.2
:不考慮各家今年權息。

宏達電(2498)的重大訊息透露股價回檔徵兆


宏達電(2498)近年來一直是台灣股市績優股的典範,享有高獲利、高EPS、股王、總市值名列前茅等榮耀,它的智慧型手機享譽國內外,在高科技領域稱它為(台灣之光)並不為過。

以下讓我們看看它在7/31(週五)發布的重大訊息,有關第二季營運報告及年度展望。宏達電在8/3(週一)除息27元及0.5元股票股利,股價從除息前的7/28最高價491元到7/31除息前一日收盤價447.5元,再到8/3除息日當天跌停、8/4跌停、8/5跌至322.5元最低價才止跌,短短一週含權息股價掉了168.5元,達除權前高價491元的34.3%。這種跌幅讓外部人始料未及,尤其今年大部分股票都有填權填息力道,自然也會吸引有力人士投入,不過卻是殺很大,不僅貼權息嚴重股東損失不貲,亦讓加權指數步入回檔,可見它的影響力。

在這則重大訊息中,普遍看到的是它第二季業績表現不錯,尚較去年同期成長,且積極在業務上衝刺,也許投資人不會認為是多麼了不起的利空消息。不過,若仔細看到最後有關第三季與09年營運展望,就會發現該公司第三季與下半年營收是衰退的,例如去年第三季營收是378.4億元,今年3Q估計是340-360億元,另外毛利率相當但營業費用率上升,這將影響下半年獲利。我們若注意該公司7月營收108.3億元較上月143.1億元及去年同期114.3億元皆呈現衰退,即可略知第三季獲利肯定下降。這是公司資訊透明化帶來的股價破壞,這種狀況真的無法避免,不過筆者認為傷害很可能會一次到位滿足失望性賣壓,是否如此,往後還是要持續關注業績表現。

其實宏達電高層已經了解訊息的破壞力,因此特別啟用不常實施的庫藏股工具,從8/3-10/2預計買回13000張,金額約65億元,價格區間300-500元,截止8/20該公司申報了三次共買回了3061張。從本案我們看到了以下財務資訊與股價關係:
1、財務預測或法說會談未來展望甚為重要,這是股價的前瞻性資訊。
2、月營收的消長影響獲利,進而刺激股價漲跌。
3、庫藏股的實施恰到好處,可防止沒信心的土石流賣壓。
4、高價股對衰退訊息的敏感度特別強。

雖然宏達電處理本案得體,不過仍有被人垢病之處,即在7/31訊息發布前3天股價即已回檔40餘元,可見營運展望衰退的訊息已有傳開。
 
本公司召開法人說明會說明2009年第二季營運報告
符合條款 第二條 第12 事實發生日 98/07/31
說明 1.召開法人說明會日期:98/07/31
2.召開法人說明會地點:線上法說會
3.財務、業務相關資訊:2009年第二季營運業績:(1)第二季營業收入為新台幣382億元。年成長率為10%,符合原預估值之中間值(新台幣375億元~385億元)(2)第二季營業毛利率為32% (優於上次法說會所提之預估毛利率31% ± 0.2%)毛利率提升主要來自於改善成本結構。(3)第二季營業費用率為13.8%亦優於原預估之(14.5%± 0.2%)。因此,第二季營業淨利率為18.0%,亦較原預估值的中間值16.5%為佳。*
上述財務數字均來自於非合併財務報告。

產業概況:
(1)中價位的智慧型手機市場開始擴展,具吸引力的價格與功能對價將進一步提昇整體智慧型手機的市場普及率。(2)下一世代的行動寬頻使用者經驗將定位於操作便利的使用者介面、行動網路的社群互動、人性化的觸控式面板介面以及高效率的多工作業系統。(3)行動寬頻的發展持續地帶動與主導無線通訊產業的成長。整合性裝置的創新功能成為行動手機產業的發展與競爭關鍵,並引發產業鏈的重組。(4)目前美國市場動能相對較佳於歐洲市場。 

經營概況:
(1)第一階段的品牌發展歷經學習與摸索階段成果超過原先期望。我們的品牌已被廣泛認同為智慧型手機的創新者,且我們的組織與專業人才亦已建立了專注品牌發展的共識。(2)從發表Hero及贊助環法自行車賽HTC隊伍起,本公司品牌經營已進入第二階段的主動宣傳期。經營階層在此階段將以最佳的使用者經驗進一步帶動成長。而全面性的產品銷售策略涵蓋品牌、通路及行銷等活動也將在此第二階段推動。(3)HTC “Sense”的推出履行了HTC品牌承諾以使用者為中心的使用者經驗,並得到全球媒體報導其所要表達的三項主題 – Make it Mine, Stay Close,Discover the UnexpectedHTC “Sense”更進一步地提高競爭門檻,並展現我們在Android平台的領先地位。(4)本公司經營階層計畫自下半年起調整產品組合,擴大中價位產品比重,中價位產品的營收貢獻度也會增加。(5)在中價位產品導入以提升銷售量成長及市場佔有率的同時,經營階層致力於取得獲利與銷售量之間的平衡。(6)本公司視中國市場將為HTC未來三年內的主要成長動能,但須取決於中國的3G基礎建設與經營環境成熟進展;我們針對中國所有的3G通訊標準與主要電信業者間的合作已經開始。(7)邀請中華電信前任董事長賀陳旦先生加入本公司董事會。(8)邀請Orange前任行銷長Richard Brennan,擔任本公司執行長室Senior Executive,協助本公司發展HTC品牌與產品及客戶服務經驗。(9)員工股票分紅稀釋率為1.678%,其股數係以六月十九日股東常會前一日收盤價並考量除權除息之影響為計算基礎計算之。(10)除權息交易日為八月三日,現金股息分派日為九月二日。(11)董事會通過庫藏股買回計畫,買回股數上限為一千三百萬股,買回金額上限為65億元,買回期間至102日止。 

2009年第三季營運展望:(1)第三季營業收入預估較去年同期減少中至高個位數之百分比,或為新台幣340元至360億元。(2)非代工產品銷售量預估較去年同季成長中個位數之百分比,然而平均單位售價與去年同季相比下跌超過10%。代工產品營業收入與上季相比下跌。(3)營業毛利率預估約為32.5% ± 0.5%(4)營業費用率預估約為15% ± 0.5%*上述財務數字均以非合併財務數字表示。
 

2009年全年營運展望:(1)2009年營業收入與2008年相比預估減少低至中個位數百分比 (原預估年成長率10%)(2)營業毛利率達到原預估值30%~32%之高標範圍。(3)為擴展行銷活動以增進品牌知名度,營業費用率由原預估的13.5%增至略高於15%(4)經營階層正執行各項必要的行動以推動第四季的營業動能。*上述財務數字均以非合併財務數字表示。4.其他應敘明事項:法說會簡報資料已揭露於公開資訊觀測站之公司治理專區及本公司網站。
 

大型績優股營收與市值的時空成長變化。

這次的八八水災造成南台灣50年來的大災難,同胞傷亡與經濟損失讓人心疼,老天無情人卻有情,目睹社會善心人士的愛心,讓我們深深感受台灣還是有福報有希望的,相信有愛就有希望,南台灣一定可以很快的重建站起來。其實大水就像企業的營業收入(簡稱營收),本質上對蒼生百姓是好的,惟不是愈大愈好,如果內部沒有健全的管理,大水衝的過大反而適得其反,正如營收衝的太急但應收款項卻掛的更大,即容易產生流動性風險。

營收在財務報表的損益表中是馬首是瞻,它的新陳代謝貫穿整個財務報表,如營收之高低,直接影響毛利、營業利益與淨利,再至股東權益項下的累積盈虧,而後股利分配,並得知每股淨值及現金流量的高低。而營收之對應科目應收帳款與存貨更是流動資產中的重點資產,乃至固定資產的產能投資,都對營運及長期資金的供輸影響甚大。
營收像是企業的動力火車,營收成長肯定是一家公司的希望,不過有獲利的營收增長更是公司全體上下與股東們的期待。如何觀察一家公司營收的質量好壞,可以歸納下列幾點:
1營收「三個代表」的成長明顯是好兆頭,三個代表指月營收、季營收、和年營收皆能循環有序的成長,通常景氣從谷底翻升,
      三個代表的成長最為明顯。
2價漲量增的營收成長最值錢,價跌量增的成長則是賺辛苦錢。價漲量增表示售價與銷量皆上漲,即營收與毛利率皆上升,通常上游公司較容易出現;
      反觀下游公司是屬價穩量增或價跌量增的成長較多,或不具吸引力的價平量穩。
3營收成長賺取的營業利益或本期淨利,顯然地與營業現金流量很對稱,換言之,企業獲利是賺了相對等的現金流入,而不是虛盈實虧。
4如果前面三點皆屬正面居多,正常情況股價理應積極正面反應,若股價出現反常下跌,很可能營收成長是假帳真做。

案例分析、大型績優股營業收入與市值的時空成長變化。


產業潮流與時代趨勢會改變企業營收成長軌跡,同時也會改變投資人對它們的投資偏好,進而影響各家公司市值的長期變化。讓我們看看下表,代表台灣產業不同年代大型績優公司的營收與市值的時空變化,它們都是台灣的產業希望與價值寄託,它們共同的特徵是都有堅毅果決的領導班子與永續不斷的獲利能力。這五家公司除了鴻海產業性質屬中下游外,其餘四家都屬上游資本密集產業,綜合這五家公司的結論如下
:

1、產業愈老營收成長愈慢。台泥辛苦了62年的期間,營收才達到2008年的242

   億元,台積電成立至2008年才21歲,營收已衝至3218億元。若比較94-08

   年近14年營收成長情形,台泥只有0.33倍,台積電達到了15.67倍,鴻海更

   是驚人的222.18倍,由此可見產業世代交替的驚人變化。

1、全球產業勝於區域產業。如鴻海與台積電的市場在全球各地無遠弗界,所以其營收成長速度較屬區域型其他三家更為快速,相對的市值也是亦步亦趨,這表示鴻海與台積電在這14年期間讓投資人得到更多報酬。

2、未來穩定度較速度重要。從掛牌時間看,台泥、台塑、中鋼三家公司可說是老而彌堅,穩定度遠勝於速度;鴻海與台積電掛牌不到20載,卻是英雄出少年,未來成長速度一定會減緩,學習全方位穩定度遠較速度重要。

有人說「工業革命」把人從體能中解放,生產效率大躍進,這段期間經過了約200年,而「資訊革命」則把人從腦力中釋放,生產效率更是突飛猛進,這段期間至今已近40年,目前及未來流行的是「無線革命」(即網路世界)將把人從空間解放,其流行期間無法想像,從這個趨勢看營收與市值的世代變化,亦是如此。

 


     台泥、中鋼、台積電歷年營收與市值成長變化表
  
單位:新台幣億元

 

台泥1101 台塑1301 中鋼2002 鴻海2317 台積電2330
設立年度 1946 1954 1971 1974 1987
上市年度 1962 1964 1976 1991 1994
營收 1994 182 340 666 66 193
     2002 246 657 999 2450 1610
     2008 242 1820 2564 14730 3218
市值 1994 704 1101 2,002 107 1,288
     2002 281 1899 1,682 3065 11,881
     2008 1248 3917 4956 10254 14578
1994-2008營收成長倍數 0.33 4.35 2.85 222.18 15.67
1994-2008市值成長倍數 0.77 2.56 1.48 94.83 10.32
     資料來源:財訊總覽、公開資訊觀測站。
       註:市值是以當年均價與年底股本得之。