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要股利? 還是要價差?

在上市櫃公司中有哪種行業的產業特質是應收帳款&票據金額小,或其占總資產比例很低,換言之,這種公司業務是收現金多,賒銷少,在正常運作下,它的財務狀況會相形出色。這種行業屬服務業較多,如餐飲連鎖店、百貨業、家電通路商、有線電視與電訊服務商,環顧我們四周不乏這些商店。若再仔細細分,更有先收款再提供服務的優勢公司,如休閒育樂或健身養生公司。 

正常觀之,企業應收款項或存貨少,它的財報即會出現現金充裕、長短期借款融資小、自有資本率高、業績良好與營業現金流量富足等健康優良特色。如果企業管理當局正派經營,其實這種公司是蠻值得穩健型投資人作長期持有。檢驗這種企業是否正派經營,其實可將產業特質與財報特色對照比較,加上分析獲利能力的穩定優良度,即能察知。
 

為何會說具備這些產業特質的公司,頗適合穩健投資,主要是該等公司大都屬內需型產業,以台灣市場觀之,它們業績成長性較低,股價波動幅度較小,績效主要來自管理利基,而且它們的股息政策大都是以現金為主,享有不錯的殖利率報酬(現金股利/股價) 

如果有這種產業特性的財務質優公司,在目前股市高檔不回人氣不退階段,倒是可以先捨概念投資模式,而以實體投資模式為先,即觀察該等公司財報長相是否好看?首季獲利是否滿意?去年股息換算殖利率是否超好?以及大股東是否值得信賴? 若有這些特色公司,我們不彷先拋棄賺價差(資本利得)觀念,先以滿意現金殖利率為考慮標的,以投資不動產角度中長期持有,這種分散投資的策略應該會更自在點,冒險的人甚至可以借低率融資,買此高回報率標的進行適度槓桿操作。
 

如下表,筆者分析了兩家還不錯的標的供讀者參考,事實上這種股票應該還有不少,每人投資習性雖不同,但原則總是不變,即安全性、獲利性、流動性皆能兼顧,若是偏好價差的朋友,此樣本可能不適合。這種先股利後價差,長線保護短線的投資模式,應該會漸漸受到鼓勵。
 


全國電子與遠傳財務資訊比較表
  全國電子(6281) 遠傳(4904)
主要產品與服務 家電連鎖店 電信通訊服務
實收資本(億元) 13.2 325.8
自有資本率% 60.2 % 85.0 %
現金(占總資產%)億元 21.(48%) 24.(2.7%)
長短期融資借款(億元) 0 0
應收款票據占總資產% 1.4% 6.4%
第一季EPS /年增率 1.22 / -16% 0.71 / -5%
08EPS 3.55 3.09
08年每股現金股利 3.2 2.8
5/18股價 35.6 37.05
5/18計算的現金殖利率 8.99 % 7.56 %
每股淨值 19.9 22.6
最大股東/持股比率 宏碁電腦 / 12.82% 遠鼎投資 / 32.73%
去年最低點至5/18漲幅 64.4 %() 26.7 %()
:加權指數去年11/21最低點3955反彈至5/18:6577點,漲幅66.3% 

Z分數(Z-score)的風險警示案例分析

註:因網站頻寬受限致近三日無法打開,造成不便請讀者多包含,筆者已研擬改善,希望不會再現。

台股走勢超強,上週一二受豬流感(The swine flu)衝擊重挫後,週四即出現猛爆式的大漲,主要原因是開放陸資從五月起可以投資台股。台股全面上漲讓大部分投資人歡欣鼓舞,即使財報業績不佳也不在乎,豬流感官方警示升至第五級一樣視若無睹,這代表市場相當強勢。不過股市最終仍將回歸基本面,在各股大漲後,我們更須留意業績與財務狀況的變化,以能規避企業的財務風險甚或危機。

為能檢視投資人持股或即將投資的各股是否會遭遇危機風險,筆者提供美國學者歐特曼
(Altman)1960年研究出爐的財務預警指標供大家檢驗看看。根據Altman長期的實證研究,他挑選了五項財務指標並給予不同乘數,我們只要將上市櫃公司年度財務資訊帶入公式,即能看出企業風險概況。Altman的這套研究統稱為The Z-score(Z分數)Z分數的公式與五項財務指標如下:

Z=1.2xA + 1.4xB + 3.3xC + 0.6xD + E
A=營運資金/總資產(營運資金即流動資產-流動負債)
B=保留盈餘/總資產
C=EBIT/總資產(為方便計算EBIT可用營業利益取代)
D=總市值/總負債
E=銷貨收入/總資產

根據上述公式值,Altman的結論是:一般而言,一家財務健全的上市公司,其Z分數應該高於或等於2.99;而財務狀況不佳的公司,其Z分數則低於或等於1.81
 

Altman
認為有85%-90%危機公司,在危機(破產)發生前Z分數即會出現警訊,即指標值會低於1.81;而長期績優的公司其指標值則在2.99以上,介於這中間地帶的公司則是績效平平的公司,短期內尚不致出現危機情況。此外Z分數的產業應用範圍不適合下列行業:公用事業、房地產業、銀行、保險業、與證券業等。


筆者認為前述指標綜合運用有其代表性,值得讀者觀察評估,同時筆者也認為真正要判別危機概況,除了參考前述Z分數外,還要徹底檢視財報附註以及公司年報,了解公司的人物、產物、與財務三大元素,此外對於非財務的股權控制、內外制約、與財務決策等指標也應仔細觀察,另外對股價沒有基本面實質支撐,出現不合理的超漲亦要特別注意。果真能兼顧這些風險因子,應該可以趨吉避兇。
 

以下筆者舉例華航(2610)案例說明:
Z=1.2xA + 1.4xB + 3.3xC + 0.6xD + E
2008年華航Z分數=1.2x(-0.242)+1.4x(-0.118)+3.3x(-0.047)+0.6x0.331+0.574              
=-0.2904-0.1652-0.1551+0.1986+0.574
               
=0.1619
2007年華航Z分數=(-0.1428)+0.0406+0.0198+0.2058+0.550               
=0.6734
 
如上述華航07年與08年財報資料計算得出,皆小於1.81,由其在2007年即已大幅低於1.81,暗示著華航的財務有狀況,08年情形顯然更糟,這說明Z分數有其代表性。但是我們發現,華航這兩年在兩岸題材上卻是很火熱,這從它的年均價在07年有14.81元,08年還有13.41元,可以略見端倪;此外它的控股股東不是一般民間企業或人士,它是半個國營事業,是航空業的台灣旗艦,即使去年大虧323億元(EPS-7.11),仍然不會出事,在第一季即火速辦理減資再增資。如果按Z分數的說法,華航應該要發生危機並可能破產,結果它沒有,而且很可能未來減增資後更有競爭力,這即是Z分數運用的盲點。

再看表二,計算這三家危機公司發生前二年財報資訊,以更遠距離看其Z分數表現概況,例如博達在2004年出現危機,我們用2002年資料計算,台鳳與東雲在2000年與2001年發生危機,筆者以它們1998及1999年資訊核算,結果顯示皆低於1.81的風險警示值,這表示Z分數存在它的風險預警功能。

因此,建議讀者在計算式後,應該也要看看這家公司的人物與產物,如此運用上會更貼切。如果沒有如華航這班的人物(大股東持股高且有實力),與產物(即居產業領導地位且有熱門題材)標誌,那麼Z分數的持續低迷很可能就是危機企業的徵兆。 

中華航空20072008財務資訊表 
                   
單位:新台幣百萬   表一
  2008 2007
營運資金 -52,729 -27,573
保留盈餘 -25,657 6,694
營業利益 -10,206 1,351
總資產 218,060 230,808
總負債 187,374 175,638
營業收入 125,221 126,993
股本 46,252 40,736
股票年均價() 13.41 14.81


三家危機公司危機前二年度財務資訊表
               
單位:新台幣百萬          表二
  博達(2398) 台鳳(1206) 東雲(1462)
2002 2003 1998 1999 1999 2000
流動資產 9,299 8,008 13,924 19,572 27,288 22,218
流動負債 2,714 6,001 8,338 10,309 21,887 16,585
總資產 19,445 17,099 29,124 32,322 60,549 51,787
保留盈餘 436 -3,314 -3,855 -6,543 1,645 -100
營業收入 6,472 4,228 1,697 3,040 14,110 13,562
營業利益 642 -2,446 -522 -271 292 -308
總負債 9,555 9,536 17,131 22,659 35,947 29,270
總市值 5,829 6,738 23,462 10,659 12,001 1,800

博達
Z分數
2002=1.2xA + 1.4xB + 3.3xC + 0.6xD + E   
=1.2x0.339+1.4x0.022+3.3x0.033+0.6x0.610+0.333
   
=1. 246
台鳳Z分數
1998=1.2x0.192+1.4x(-0.132)+3.3x(-0.018)+0.6x1.370+0.058   
=0.866
東雲Z分數1999=1.2x0.089+1.4x0.027+3.3x0.005+0.6x0.334+0.233   
=0.595

鴻海(2317)的股利真能鼓勵?

鴻海(2317)公司於上週4/16召開年度股東會,鴻海是今年大型公司第一家在四月就舉行股東會的績優公司,相較近幾年都在6月開會,今年能夠提早到四月,可見郭董在不景氣下愈發凸顯戰鬥意志。比較眾多上市櫃公司,像鴻海這種國際級近兩兆元營收的大公司,能夠快速結帳與審計,並在四月即完成股東會,確實值得尊敬,這也是國內其他公司值得師法之處。讓資訊充分透明、即時、與完整揭露,的確是公司價值的一部份,即使鴻海去年業績衰退,亦不避諱也不拖延。 

鴻海的股利,原董事會決議是現金
0.8元,股票1.5(1000股配150),經過股東提議增加現金後,鴻海管理當局也從善如流提高現金為1.1元,股票不變。從下表看,我們發現鴻海的股利政策有兩點特色,其一是穩健為重,此由股利比例可見端倪,該公司每年的盈餘都保留大半,其近三年股利比例分別為43.1%36.4%34.9%,充分為電子業波動無常的產業特性作長期抗戰;其二是該公司雖然股本已達741.46億元,但仍有比重不小的股票股利,表示公司成長能力仍然豐沛,股利平衡政策可謂拿捏得宜。
 

而從員工紅利方面,明顯發現今年開始紅利已當費用,所以紅利配股減幅明顯(紅利股數按提撥紅利除上股東會前一天收盤價得之,鴻海員工紅利按可分配盈餘8%提列,成數頗高)。鴻海歷年來的高速成長,其實與郭董對員工敢給又敢要的激勵策略有重大關係。不過現在員工紅利要按市價上稅,如往年完全無償禞賞已有天差地別,尤其去年高價取得股票卻在下半年崩落大半,其激勵效果已打了折。雖然如此,能在鴻海熬的住的員工,長期來看報酬仍是相當豐富,鴻海確實為員工實現了有夢最美打拼有福的志願。
 

有前輩說買股票就是買經營者的領導能力,鴻海應該是名符其實。不過在經過多年來高速成長以及金融海嘯不景氣拖累,鴻海也將面臨營收獲利放緩的窘境,其股價增長力道也會減速,中長期投資者應該等等第一季季報公佈後再看看。總之,在不景氣買名列前茅的公司絕對沒錯,即使被這種公司在目前價位套牢都不必太擔心,因為郭董股票多的是,他一定要為自己爭福利,也是爭面子。

鴻海(2317)近三年財務績效與股利一覽表                    新台幣億元,億股

合併營收 淨利 EPS() 現金股利() 股票股利() 股利比例(%) 1 員工分紅

現金 / 股票

2006 13203 598 11.59 3 2 43.1 13.5 / 0.89
2007 17026 776 12.35 3 1.5 36.4 37.9 / 1.80
2008 19504 551 7.44 1.1 1.5 34.9 0 / 0.52
1:股利比例係當年股東的現金與股票股利除上當年EPS的比例值。資料來源:公開資訊觀測站。

 

企業減資的三為

4月3日華航(2610)發布重大訊息將大額減資149億元,減資比率為30.66%,即1000股要被消除306.6股,華航因去年發生嚴重虧損,為能強化資本結構及引入新資金才進行大幅減資。如同華航案例,今年Dram公司如力晶、南科發生嚴重虧損,每股淨值首季將逼近5元被全額交割的頸線,預期應該也會如法泡製。

通常,上市櫃公司減資目的主要有下列三項,第一是讓每股淨值維持在
5元以上(:證交所營業細則49條第1項規定)以避免被主管機關變更交易(指虧損減資);第二是帳上擁有充裕資金但本業成長速度受限,致減資退回給大股東另作發展用途(指現金減資);第三是因應過去增資頻率過度,減除股份以能提高每股盈餘能力,增加股價市值(指現金減資與庫藏股註銷)這三項目的歸納起來不外是「三為」,為保殼、為股東、及為市值,雖然各有所為,但實質意義卻有不同。

 

從市場經驗分析,企業進行虧損減資主要係為保殼,其次是為募資。保殼與募資是前後並行的救亡圖存計劃,通常,經營者若能透過減資讓股票維持正常交易,代表仍存有復活再生的企圖,願意承擔苦楚奮力往前,否則長期淪落在全額交割類股,不僅被市場定位為危機公司,且不易再現生機。虧損減資的時機應該選擇在每股淨值低於5元之前辦理,這更能表達管理者不願被貼上問題公司標籤的決心,同時對新的募資計劃會相對有利。所謂防患未然,企業若無法避免虧損減資,就該面對它處理它,苦中作樂愈早動作愈好,如果掉進全額交割類股再辦理,按筆者研究危機公司經驗是,減資容易募資難(私募價格遭嚴重折價),復活容易(回正常交易)再生難(指健康體質)

至於「為股東」和「為市值」,主要是衝著現金減資而來,值此景氣低迷市場不振之際,這確實令人稱羨欣喜。一般而言,這種策略減資包含了以下四種元素:

一、財務健全:主要在於公司的資金存量與流量相當充裕。

二、股本過重:造因以前年度增資次數與額度過量。

三、成長放緩:企業生命週期達到成熟期,勿需再大額投資本業。

四、股東需金:董監大股東想回收資本金以利個別投資需求。

觀乎台灣近年來現金減資或大額實施庫藏股(變相減資)的公司,例如近兩年的市場代表案例:中華電、聯電、台積電、晶華、瑞昱、凌陽、光寶科、友訊、及昆盈等,前述四項因子都隱約可見。其實企業若能在客觀合理情境下進行減資退回股金,它的效益宛如央行釋金,將創造貨幣供給的乘數效應,亦即當大小股東取得股金時,不管進行再投資或消費皆有助經濟環境的活絡。另外,完成減資退金時還能衍生附加價值,例如因股票流通數量受到抑制,對於股價未來的發展有正面效應。所以,不少投資者將現金減資公司視如年度二次派息的股市明燈,勇於投入,我們從中華電截至三月二日減息基準日前的積極買盤,可以看出端倪。

 

案例研究、旺宏電子(2337)虧損減資提早因應,終究有成。旺宏是屬IC製造遊戲機產業的一環,主要產品為ROMNOR Flash其最重要客戶為日本任天堂公司。由於多年產業環境不佳,截至2005年底帳上累積虧損達到213億元,如下表,當年底每股淨值僅剩下5.72元,如果沒有在05年大虧年度提出虧損減資計畫,很可能在06年就會面臨變更交易命運(0612季仍然虧損)。由於旺宏管理團隊判斷得當,提早於058月即提出大額虧損減資208億元,減資幅度高達41.63%,並於062月完成減資登記。由於因應適當,每股淨值在06年第一季即回到9.93元,加上景氣在06年下半年回春,讓本屬不錯的財務狀況更為健全,從其歷年負債比率及近年穩健獲利,可以了解管理者在虧損年度的堅定企圖。如果旺宏管理者不辦理虧損減資,或許也能撐過變更交易,但是按公司法232條規定,公司非彌補虧損後不得分派股息。為能讓轉虧為盈年度適時派發股息(:旺宏3/13公佈去年現金股利0.7元,股票股利0.4),先行切除虧損腫瘤有其必要性與可行性。旺宏避免全額交割而先行下手的減資策略,的確值得上市櫃公司管理者探究。


 

旺宏電子04-08年財務資料一覽表          單位:新台幣百萬元    

項目/年度

2008 2007 2006 2005 2004
營業收入 23,257 24,304 22,791 18,567 22,950
稅後淨利 4,514 4,654 2,034 -7,027 218
期末資本 31,263 30,602 29,162 49,953 50,353
每股淨值() 11.81 11.79 10.70 5.72 6.82
負債比率(%) 13.7 17.1 19.7 34.7 34.5
股票均價() 12.79 18.16 8.30 4.86 9.55
資料來源:公開資訊觀測站;股市總覽。註一:05年辦理庫藏股4億元註銷,062月完成減資207.94億元。註二:08年財務資訊係公司自結數。註三:旺宏股價在059月曾來到歷史最低價2.98元。

 

企業增資與減資的輪迴

記得二十年前,在台灣資本市場狂熱的年代,市場只會聽到增資的利多題材,減資訊息則是鮮少耳聞;十年前台灣股市首次爆發多家地雷股事件後,增資題材逐漸式微,減資保殼計劃則方興未艾;時至近年,增資題材變利空,減資訊息則蔚為風潮。十年河東,十年河西,從企業增減資的興衰輪迴,不僅看到了資本市場的成長年輪,同時也見識了企業的生命週期。

如表一,相對於增資帶來的蓬勃生機,企業的減資顯的有些落寞蕭瑟。增資可以多取得股票,給股東有種增值錯覺,雖可能要付價金,但對公司的發展卻有深厚期盼。幾乎所有上市櫃公司從踏上股市舞台就離不開增資的誘惑,如果股本膨脹無度,獲利跟不上,未來瘦身減壓就會如影隨形,即使如台積電與聯電的多金公司也必須藉庫藏股與現金減資來降低股本擴增的壓力,何況是面黃肌瘦的虧損公司。反觀,減資是持股數量變少,投資人會覺得價值流失,雖可能有退回現金情況,股價也會反稀釋拉高,不過對企業的未來展望可能仍有疑惑。我們發現減資是成熟市場的特色,它是對應不斷增資後出現的必然回饋過程,它清楚寫實的告訴公司上下與眾多股東們,企業面臨成長瓶頸或是虧損累累情況,必須用資本減除方式來改變或改造公司的現況。過去我們曾享受到增資的好處,也許現在或未來必須為過去累積的大額資本來減肥壯身,不管是瘦身復活或還財於民,減資確實存在著反躬自省的味道。


一般而言,企業減資的模式主要有兩種,其一是現金減資,即按持有股數每股退回一定額度現金,同時銷除對等數量的股份,帳上係將庫存現金與實收資本對沖縮減;其二是虧損減資,則是減除一定比例的實收資本以彌補累積虧損,這僅在股東權益項下做增減調整。另外,庫藏股買回註銷也屬資本的減除,它與前述現金減資類似,即企業以自有資金從市場買回股份辦理資本減除,差別在於原股東並無收到現金。

 

從股東面觀察,正常情況,現金與虧損減資這兩模式並不會改變原股東的持股比率,即減資後係以較少股份擁有如減資前的持股權益,不過虧損減資的公司,有可能在減資後辦理策略性現金增資引進新股東,如此原持股比率將遭到大幅稀釋。另外,庫藏股的註銷會讓原持股比率因減除股份而增加。值得一提的是,現金減資退回的股金勿須課稅,而現金股利卻要稅負,難怪有些投資人對現金減資趨之若鶩。

從前述觀之,資本減除若是屬於現金減資或是庫藏股註銷,只要公司仍然正常發展,其對股東是有甘沒苦。

 從財務結構面分析,現金減資因同時降低流動資產與股東權益,將弱化償債能力,及增加負債比率,惟有能力辦理現金減資的公司,通常其現金流量與存量誠屬豐富,因此財務狀況尚不致惡化。至於虧損減資,由於是資本與累積虧損對沖抵銷,減資對其財務結構毫無影響,不過這類公司因長期經營不善,其財務狀況已屬不佳,減資最大效益是為了保殼,即避免被變更交易。另外,這兩種減資模式與庫藏股有共同特色,皆會增加每股淨值及減少股票流通數量,且未來若營運正常也將提升股東權益報酬率(ROE)與每股盈餘(EPS)


案例研究、聯電與台積電的瘦身減資大行動。
如表二表三,這兩家晶圓雙雄的實收資本一直都是台灣資本市場的一二名,且絕大部分是歷年盈資轉增資所累積,聯電的資本在05年來到最高1,979億元,而台積電則在07年爬到最高峰2,643億元。由於資本龐大無法提昇每股盈餘與淨值,間接影響公司價值表現,又因為它們倆歷年來製造了豐沛現金存量與流量,因此,三年來積極運用庫藏股與現金減資進行資本瘦身,其中聯電07年約574億元的30%現金大減資創台灣資本市場最高紀錄,而台積電利用庫藏股回購大股東荷蘭飛利浦公司股權並辦理註銷,耗費資金也是市場之最。如表四,兩家公司分別累計耗資893億元與788億元進行減資,合計減除的股數高達89億股餘,這些股數都是過去無償配股的增資股,這種資本大增大減的財務策略有其背景因素,而且為股東與為市值的減資目的也非常明顯。雖然,這兩家多金公司仍有本錢繼續操作減資題材(台積電更有條件),不過減資消耗資金也相當可觀(如聯電),如果經常減資,獲利卻寡足不前,將會抵消減資效益,反而不利公司價值。看來企業「還財於民」的現金減資還有中長期的重責大任呢!

增資與減資專案比較表                              表一
  增資 減資
主要方案 現金增資;盈餘與公積增資。 現金減資;虧損減資。
流行階段 資本市場成長期。 資本市場成熟期。
發生原因 籌募與保留現金供擴展之需。 現減為股東之需;虧減為保殼之需。
股權變化 現增原股權被稀釋,盈資轉不變。 持股數減少但持股率不變。
股價變化 除權時價格下降。 價格上漲。
財報影響 厚實財務狀況,但EPSROE可能下降。 財務狀況影響有限,EPSROE可能上升。


聯電與台積電近三年庫藏股與減資概況比較表
  
單位:新台幣百萬,%  表二

  時間 股數(千股) 金額 每股成本() 買回目的 占股本比率
聯電(2303) 2006/02 1,000,000 19,645 19.65 註銷 5.05
2006/05 400,000 7,648 19.12 轉讓 2.12
2007/01 5,739,300 57,393 3.0() 現金減資 30.0
2008/08 200,000 2,278 11.39 註銷 1.51
2008/12 300,000 2,393 7.98 轉讓 2.22
小計   7,639,300 89,357      
台積電(2330) 2007/11 800,000 48,466 60.58 註銷 3.03
2008/05 216,674 13,927 64.28 註銷 0.85
2008/08 278,875 16,499 59.17 註銷 1.07
小計   1,295,549 78,892      
資料來源:公開資訊觀測站。:表示聯電減資每股退回3元,及減資股數占當時資本額的30%  



聯電與台積電近四年財務資訊概況比較表
  
單位:新台幣億元,%  表三

年度 現金與約當現金 實收資本 每股淨值() 股票年均價()
公司 聯電 台積電 聯電 台積電 聯電 台積電 聯電 台積電
2005 966 854 1,979 2,473 13.05 18.02 20.23 55.36
2006 834 1,001 1,913 2,583 15.22 19.67 19.36 61.42
2007 375 724 1,321 2,643 17.89 18.43 19.74 65.18
2008() 252 1,382 1,354 2,562 14.67 18.47 13.78 56.54
:聯電08年財務資訊為截止3Q,台積電為截止4Q資料來源:公開資訊觀測站;股市總覽。