瀏覽模式: 普通 | 列表

四月掀起財報的蓋頭來,留意財報負面反應

每年四月底前,上市櫃公司皆必須依法令規定申報去年底與今年第一季的財報,另半年報與第三季財報則在八月與十月底前披露。
 財報是成績單也是體檢表,是顯微鏡也是望遠鏡。對股價而言,它雖是落後指標,亦即報表好壞已透過理性投資者的預期評估並消化,反應在股價的波動中,不過成績單若與理性預期差異甚大,或是股價漲幅超越財報表現太多,財報一旦公佈就會引來判斷失誤的偏差反應,此時股價即會遭到嚴重修正。觀乎美國成熟股市的財報與股價效應常常是如此,換言之,不必過度擔心財報良窳,但必須觀察是否與市場預估有明顯差異。 

三月份台股漲幅超逾千點,高居全球第一(逾20%)
,不管是無基之彈,或是存在急單效應
(由大陸家電下鄉引發),還是央行不再降息暗示景氣回溫,確實讓大家眼亮心喜,套牢這麼久了難得有這種遍地開花的漲勢與掌聲,真的讓大家又回到從前的萬點憧憬。股市本來就存在者貪婪與懼怕,而且大部分的人不禁會感染追漲與拋低的氣氛,這也是股市為何能生生不息的理由。

 
回過頭來看財報披露,可以合理預期去年與今年第一季的成績單普遍都不理想。如果說五千點以下是非理性的超跌,目前漲回五千點之上即是給了超跌交代,接下來是展望今年的季別表現。當股市價量齊揚熱鬧滾滾時,面臨四月的財報效應,我們必須注意以下幾點:
一、漲幅千點已滿足近期市場所有利多的反應,必須留意財報不佳對股市衝擊的訊息。預期進入四月中期後,財報負面效應的衝擊會升溫。
二、雖然去年不好,但今年一季的業績已大幅改善,且訊息充分披露(公開資訊觀測站),則抗壓性會增強,且是未來的投資標的。
三、有些公司訊息不透明且屬低價股又漲幅甚大,必須注意是否出現嚴重虧損而被變更交易情況(每股淨值低於5) ,應該先下車為妙。
四、已經宣佈有股息者且目前殖利率(現金股利/股價)遠高於定存三倍以上者,若今年業績還算穩定,可考慮中長期持有。 

股價漲多就是財報優良績效的煞車板,如果績效不好甚或有安全性狀況,那漲多更是助長風險,只要去年有股利且今年一季表現還好,即不必過度擔心,當然最重要的是控制資金風險。

從中長期穩健投資著眼,輔以現金股息衡量的滿意殖利率報酬,並考慮產業、財務、及今年業績的穩定性,個人挑選目前已公佈股息的中低價位公司如下表
(尚需股東會通過),請讀者參酌,這不是報名牌,不過在漲了千點後,它們的純現金殖利率(不包括無償配股)仍高於定存三倍有餘,因此股市若回檔可以考慮投入,應該勝過現金擺定存的年報酬。
 
  08EPS(元) 股息(現金/股票)元 3/27收盤價(元) 殖利率(%)
台積電2330 3.86 3.0/0.05 51.9 5.78
燦坤2430 1.75 1.5 17.15 8.75
神腦2450 4.49 4.0 39.6 10.10
致茂2360 3.38 2.0/0.5 26.3 7.60
大豐電6184 3.09 3.0 38.0 7.89
華固2548 11.03 5.0 48.75 10.26
統一實9907 0.73 0.65 11.4 5.70
旺宏2337 1.46 0.7/0.4 12.7 5.51
東聯1710 2.15() 1.0 16.95 5.90
亞翔6139 2.06() 2.5 24.75 10.10
中鋼2002 2.03 1.3/0.43 23.5 5.53
:這兩家公司EPS為截止3Q
資料來源:公開資訊觀測站。

台灣GAAP與IFRS接軌後的財報大變革

今天參加由會計基金會主辦的研討會,主題是針對台灣的GAAP(一般公認會計原則)與IFRS(國際會計準則)接軌後,企業財報的主要改變? 及如何比較新舊財務報表? 個人提供參與研討投影片與讀者分享。
與IFRS接軌應該是開弓沒有回頭箭,勢在必行的政策,主管機關不管是2011年或2012年實施,目前都值得上市櫃公司或投資人注意其後續動態。若要了解更多相關訊息,可以前往證交所網站瀏覽。

 

中國上市公司財報從2007年起以直接採用(Adoption)方式與IFRS接軌,香港則一直延續英國報表揭露模式。中國財報舊制與台灣目前雷同,個人預期台灣未來財報表達格式應該與中國類似。

一、財報的主要差異: 流程殊途,盈餘同歸
1B/S的資產與負債分為流動與非流動,股東權益不變。
2、將I/S的收入性質擴大解釋,I/S揭露項目簡單化。
3、許多營業外收支項目劃為營業內項目。
4、營業利益與營業毛利的區分模糊化。
5、合併報表為主流趨勢。 

二、投資人如何看待:
面對它、接受它、處理它、跟隨它
1、注意盈餘品質及財務比率運用。
2、重視營業現金流量與淨利關係。
3、重視財報附註內容,留意表外潛在風險。
4、跨國企業與金融服務業的損益波動加大。
5、注意公司的資訊透明度。

中港台三地的資產負債表揭露模式

中國財報B/S改制前

中國財報B/S改制後(2007) 台灣財報目前B/S模式 香港財報目前B/S模式
資產 資產 資產 非流動資產
 流動資產 流動資產  流動資產 流動資產
 長期投資    長期投資 流動負債
 固定資產 非流動資產  固定資產 流動資產淨額
 其他資產    其他資產 總資產減流動負債
 遞延稅款    遞延稅款 非流動負債
資產總計 資產總計 資產總計 資產淨值
負債及股東權益 負債及股東權益 負債及股東權益 股東權益
 流動負債 流動負債  流動負債   資本
 長期負債 非流動負債  長期負債   盈餘儲備
 遞延稅項 負債合計  遞延稅項 總資產
 股東權益 股東權益  股東權益 總負債
負債及股東權益 負債及股東權益 負債及股東權益 每股股東資金
資料來源:上海、香港、台灣證交所上市公司報表揭露格式。

中港台三地的損益表(利潤表)揭露模式

中國財報I/S改制前

中國財報I/S改制後(2007) 台灣財報目前I/S模式 香港財報目前I/S模式
一、主營業務收入 一、營業收入 一、營業收入 一、營業額
 :主營業務成本 :營業成本   營業成本   銷售成本
   主營業務稅費    營業稅費 二、營業毛利 二、毛利
二、主營業務利潤    銷售費用   推銷費用   其他收入
 :其他業務利潤    管理費用   管理費用   推銷費用
 :營業費用    財務費用   研究發展費用   管理費用
    管理費用    資產減值損失 三、營業利益   研究發展費用
    財務費用 :投資淨損益           利息收入   利息支出
三、營業利潤   公允價值變動淨損益          權益法認列投資收益   投資收益
 :投資收益 二、營業利潤           處分固定資產利益   減損損失
    補貼收入  :營業外收入           處分投資利益   資產評價損益
    營業外收入  :營業外支出           兌換利益 三、除稅前溢利
 :營業外支出 三、利潤總額           什項收入   :所得稅開支
四、利潤總額  :所得稅           利息費用 四、年內溢利
 :所得稅 四、淨利潤           減損損失 五、每股盈利
五、淨利潤 五、每股收益           金融資產評價損失  
              四、稅前淨利  
    :所得稅  
    五、本期淨利  
    六、每股收益  
資料來源:上海、香港、台灣證交所上市公司報表揭露格式。 

企業雙槓效應的強弱分析

這是一個事實,不管公司是大小企業或是上市櫃公司與否,一旦公司創始設立直到解散合併或倒閉破產,公司的營運始終就離不開槓桿操作,槓桿效應也會如影隨形一直陪伴著企業。為何會有此說法?主要原因是企業的槓桿操作包括營運槓桿(Operating Leverage)與財務槓桿(Financial Leverage),這兩大槓桿作用會經年累月跟隨著企業,且不管是績優與績差公司都無法擺脫這兩大槓桿效應的風險糾纏與利潤創造。

企業的槓桿效應主要與固定費用有直接密切關係,這項固定費用或成本存在於兩方面,其一是因生產製造而發生的產銷成本,由這出現了營運槓桿,其二是因舉債融資而產生的財務費用,從這則出現了財務槓桿。在管理會計學中提到的成本習性,主要包含固定成本與變動成本兩大類,固定成本被解釋為其總額在一定期間與一定業務量範圍內不會隨業務量發生任何變動的成本;變動成本則是隨著業務量增減而呈現正比例變動的成本。任何企業生產銷管的成本費用都可以如前述作適當的分類,例如固定資產的折舊與攤銷、人事薪資、勞健保險費用、及利息費用等皆屬於固定成本,而與生產業務量有關的直接人工、原物料、製造費用、與推銷費用則劃為變動成本。由此觀之,位居上游的資本與技術密集產業,因固定資產投資比重高,其固定成本即相當大,而下游產業則是變動成本明顯高逾固定成本。如果一家公司屬上游產業且又舉債經營,可想而知,它的槓桿程度就包含著營運與財務槓桿,如果沒有卓越的經營績效,此「雙槓經營」面臨的損益波動與風險係數絕對很高,這對管理者和股東確實是憂多於喜,台灣目前的Dram公司即有此雙槓隱憂和風險。

 

營運槓桿系數(Degree of Operating Leverage)與財務槓桿系數(Degree of Financial Leverage)台灣上市櫃公司年報的慣用公式:

#營運槓桿(DOL)=營業收入(S) - 變動成本與費用(VC) / 營業利益(OI)
#財務槓桿(DFL)= 營業利益(OI) / 營業利益-利息費用(I)
不過,一般財務教科書則是以息前稅前利潤(EBIT)觀念代替營業利益,為計算方便,我們還是引用營業利益。如前述公式,S-VC即為邊際貢獻額(Margins),此邊際貢獻(M)再減去固定成本(FC)就是息前稅前利潤(EBIT),其公式如下: EBIT=S-VC-FC,所以,營運槓桿也可簡化為S-VC/EBIT=M/EBIT;而財務槓桿則是EBIT/(EBIT-I)。不管是營業利益或EBIT計算,其結果都會一樣。
基本上,DOLDFL的值愈大,公司經營風險值愈高,愈小則風險值愈小。我們若比較同期間同性質業務上市公司的DOLDFL,即可一目了然它們的風險值高低。

營運槓桿強調在營收增減變動時,對息前稅前利潤增減的變動影響,簡言之,即是因銷售量增()使單位固定成本出現減(),導致EBIT或是營業利益的變動率大於產銷量的變動率。因此,假設在固定成本不變情況下,營業收入越大,營運槓桿系數會越小,企業的經營風險也就越小;反之,營收越小,槓桿系數就越大,經營風險就越大。例如,有些上市櫃公司因需求降低致產量減少,原來100%產能利用率下滑至50%,變動成本會跟著減少,但固定成本不會因產量下降,所以單位固定成本必須分攤更多成本而提高,進而提高總單位成本,使得EBIT的減幅大於產銷量的減幅,同時槓桿系數也將升高。換句話說,由於營運槓桿的作用,當銷售量或銷售額下降時,EBIT或營業利益下降的幅度更大,使得企業的經營風險增加(請詳表一說明)

由營運槓桿觀念我們可以發現,為何在目前景氣寒冬路邊攤、行動攤販、與商街辦公室退租會增加,都是為了節省固定成本,讓邊際貢獻(M)直接成為EBIT;而無法完全減除固定成本的製造業者,則實施減產、減薪與裁員等精實計畫,以能減少變動成本而拉高M值,也能對EBIT或營業利益有所貢獻。

 

另外,從營運槓桿的M值還可檢視企業競爭能力強弱,此在固定成本密集的上游資本密集產業或下游連鎖流通業尤為明顯,當面臨不景氣的割喉戰時,誰家邊際貢獻比較大,其存活能力就相對強韌。如果競爭廠商間的M值已為負數,即所謂單位售價已低於單位變動成本,此時企業存在的價值已喪失,很可能有些公司因不堪虧損選擇退出或宣告破產,或同業間協調進行減產,甚或進行收購合併計畫。因此,只要M值還正數即可收回部份固定成本,廠商還是會苦撐待變,此時企業較勁的已不完全在營運槓桿度的高低,而是比企業財務狀況和控制股東實力的強弱,相對的財務槓桿的重要性即會產生。


財務槓桿度主要與融資借款發生的利息費用和優先股股利有關,由於公司存在著這些固定費用,造成每股盈餘的變動幅度會大於EBIT或營業利益的變動幅度。換言之,EBIT增加時,每單位利潤負擔的固定財務費用即會相對降低,如此將提供普通股股東更多的利潤,槓桿的正面效果也甚為明顯。不過,當EBIT下跌時,稅後利潤往往下跌更快,槓桿的負面效應則讓企業遭受財務風險。一般而言,衡量企業是否具有財務槓桿效益,只要將每期EBIT或營業利益扣除利息費用後為正數,即可簡單驗證。企業若能經常出現財務槓桿效益,代表經營能力卓越,其帶給股東的報酬率會更高。不過,財務槓桿過高也暗示著企業的金融負債很重,若產業波動性大或財管能力失策,一旦獲利能力下滑就會陷入以債養債及背債還債的困境。通常出現財務危機的公司,其財務槓桿度都會伴隨營運槓桿度出現偏高風險值而升溫,換言之,危機公司的形成經常是先營運槓桿度過高,後才是財務槓桿度失衡致引發償債危機
依筆者研究台灣過往上市櫃公司案例分析,出現財務風險的主要因素有(1)本業獲利能力衰退;(2)過度轉投資非核心事業;(3)舉債經營過度且長短期融資配置不當;(4)經營者存心不良作假掏空。由此觀之,企業舉債經營真的要很謹慎,而且真的要有本事,才能產生槓桿效益。

 

營業收入變動對營運槓桿系數分析表               單位:新台幣元   表一

原營業收入 增加後營收/變動率% 減少後營收/變動率%
營業收入 100 150 / +50% 60 / -40%
變動成本 30 45 18
邊際貢獻 70 105 /+50% 42 /-40%
固定成本(3) 35 35 35
息前稅前利潤 35 70 /+100% 7 /-80%
槓桿系數 2 1.5  (1) 6  (2)
1:營收增加風險值變小。註2: 營收減少風險值變大。註3:假設固定成本不變。

基泰營造(6402)的危機分析

上櫃公司基泰營造公司(6402)2/18發生退票情事,櫃買中心按法令規定,在2/23打入全額交割股,惟公司立即在2/19補足款項並辦理清償註記,得免變更交易。不過,在3/3該公司又發生退票,終於股票還是被變更處分。該公司在3/3股票成交量爆出數千張,顯然是先知先覺者或有內線者所為。該公司去年3Q每股淨值還高達10.94元,但出事時,股價已剩下1.72元,還求售無門。可見財務危機對股價的破壞力。

 

初看基泰營造以為與基泰建設(2538)是關係人,結果是毫無關係,基泰建設為免影響業務與財務,也特別作重大訊息說明。將來上市櫃公司管理者一定要多注意有同名不同質(如基泰營造與基泰建設)的公司,以免受到池魚之殃。

 
分析基泰營造的危機型態,很清楚是屬於流動性停滯型(筆者將危機型態劃分獲利衰退、流動停滯、與安全破壞等三大類),亦即因資金調度出現問題而出現償債壓力。該公司與二月份被變更交易的上櫃Dram公司-茂德科技,都是受到債務逼迫而送進全額交割行列,不同的是茂德因有質優設備與技術還有人要救,基泰營造可能缺乏這份特質而遭己棄人棄。 

如何分析流動停滯的問題公司,我們可由財報進行檢視。如下表該公司083Q簡明資產負債表、近三年獲利與營業現金流量、及近兩年重要財務比率,請讀者審閱。營建業的存貨即是土地或在建工程,由於流動性受限常常積壓現金,造成流動性壓力,由這往往膨脹了流動比率值,看速動比率應較實在。
 

至於如何預防閃躲,避免踩到地雷,建議多注意公司的重大訊息(詳公開資訊觀測站),例如該公司從去年初開始至危機發生,其重大訊息即被櫃買中心要求每月必須披露重要財務比率,這是一項重要預警指標(如下表)。另外,在2/18退票至3/3間,發生獨立監察人與董事請辭狀況,頗不單純,這是重要的非財務因素。
 

讀者必須留意在四月底前揭露的年度與季財報,相信大部份都不好看。如果這一陣子股市反彈,您持有的股票沒有漲,且財務情況有如基泰營造公司般,或著持股有漲,但財報績效顯然不佳且董監申報轉讓積極,建議先行下車為妙。不景氣年代,投資先求穩再求利,攻擊雖可以得分但作好防守才不會失敗。

2008年第三季重要資產負債項目比較表       單位:新台幣百萬元

資產

金額     比率 負債與股東權益 金額     比率

現金

4         0.1

短期借款

892       22.5

應收票據

1,019     25.7

應付帳款與票據

1,407      35.4

在建工程

1.823     45.9

流動負債

3,182      80.2

流動資產

3,540     89.2

股本

680       17.1

基金與投資

204       5.1

股東權益

744       18.7

固定資產

204       5.1

   

總資產

3,967    100.0

負債與股東權益

3,967     100.0

資料來源:公開資訊觀測站。:為簡化金額次要項目不列入。 


近三年淨利與現金流量比較表
                  單位:新台幣千元

項目/年度

2008/1-3Q

2007

2006

本期淨利

-10,906

40,648

54,790

營業現金流量

-538,884

297,662

-253,157

資料來源:公開資訊觀測站。 

最近兩年重要財務比率比較表

財務指標/年度

2008 2007

負債比率 %

82.7

78.2

流動比率 %

108.1

114.2

速凍比率 %

55.4

45.7

資料來源:公開資訊觀測站揭露的重大訊息。 

亞化(1715)危機來自非財務因素?

以下內容是台灣證交所在090225 20:16發佈的訊息:

台灣證券交易所表示,亞洲化學股份有限公司(公司代號:1715)未能於98年2月25日召開之說明記者會釐清該公司董事長葉斯應與該公司子公司亞化工業美國公司間之資金貸與計美金1,800仟元,及該公司擬興建光電大樓支付天籟建設股份有限公司47,250仟元等案之相關疑慮,亦未能提供充分具體憑證佐證,顯示該公司及其子公司內部控制之設計與執行存有重大疑慮,為保障投資人權益,爰依營業細則第49條第1項規定,公告其上市有價證券自本(98)年2月27日起列為變更交易方法有價證券。

由於被全額交割來的突然,亞洲化學
(簡稱亞化)股價在26日聞訊即無量跌停。交易所在亞化重大訊息說明會結束後,立即以內部控制不良處置亞化股票變更交易,顯然該公司內情並不單純才讓交易所快速下刀。

亞化被變更交易的理由是依據49條第1項第14: 「於重大訊息說明記者會之說明未能釐清疑點,本公司基於保障投資人權益認有必要者」。一般而言,交易所會做如此重大處置應該是已握有充分證據才會出手。記得去年七月初歌林公司也是這樣被變更交易,歌林公司已在去年116終止上市,我們希望亞化目前管理層能夠誠實處理內控問題,不能一蹶不振。

 

說起亞化頗令人感概,它成立於1960年,創辦人衣復恩先生曾經是抗戰時期的飛將軍,該公司於1992年上市,核心業務以聞名中外的OPP膠帶為主,享有塗佈科技的雅號。該公司產品附加價值並不高,主要還是靠規模效應及成本管理,由於佈局大陸市場早,多年來經營績效還算平穩,不過,從下表觀察近年財報數字卻有下滑趨勢,另外,亞化一直以來都是家族集團,經營權與所有權相當穩定。筆者早年在會計師事務所曾經到亞化查過帳,幾位同事也被挖角到亞化擔任財會要職,那時亞化還沒上市,公司的企業文化與穩定績效確實很吸引人。筆者記得有一次年終到嘉義去盤點存貨,曾聽公司員工說過,他們的董事長來視察時第一項即是看廁所乾淨否?由此可見創業者當年的細心。

 

亞化會出現變更交易的危機事件,絕對不是短期可竟成。分析原因,筆者認為主要有下列兩點:

一、公司經營權易主:由原來衣氏家族完全掌控到去年初被葉氏奪權成功,可以發現多年來內部股權的不安定,正所謂創業維艱,守城不易。

二、庫藏股耗費資金:公司到去年底累計實施了13次庫藏股,總耗資約計12.4億元(占股本47%),過度運用庫藏股不僅假公濟私,也傷害了公司體質。

 亞化的全額交割危機確實與因財務衰敗造成變更交易的危機公司有所不同,這種因內控而失控的危機,存在著經營者的誠信風險;另一方面,因不容易從四大報表看出端倪(如下表財務狀況與績效並無明顯異狀),導致外部投資人成了無辜的箭靶。

筆者研究財務危機的心得是,上市櫃公司經營者應該全力避免企業被打入全額交割行列,否則就會像得了重病不易康復;另外一個心得是,重視非財務因素不亞於財務因素。這裡所稱非財務因素包括股權控制行為(如持股減持)、內外制約行為(如董監異動)、與財務決策行為(如庫藏股)(:詳拙著破解財務危機)從亞化危機可以體驗筆者前面所述,如果我們注意亞化08年初各月至092月中旬的重大訊息披露,可以發現:

08/01董事請辭2席與監察人請辭1席。

08/02財務主管異動。

08/05監察人請辭。

08/12剛上任不久的監察人又請辭。

09/0216日出現公司總經理被停止執行職務而請辭,同時董事和發言人也發生請辭事件。

由這些公司高層的不斷紛擾更迭,顯而易見亞化內部的有狀況,新舊經營權的爭鬥厲害,同時也暗示公司存在著一些道德風險,否則請辭者不會輕易拿董監職位當兒戲。

此外,從會計師的查帳報告意見書最後一段,我們若仔細觀察,會計師已披露該公司存在著非常規交易的利益,此表示亞化的內部控制有一定程度的風險。

 

景氣愈是不佳,愈有可能出現變更交易的危機公司。我們除了多注意企業財報資訊外,也應觀察非財務因素的變化。如果一定要持股,應該學習這種投資觀念,即寧可被市場公認的各類好股套牢,也不要輕易投入有存疑的公司。

 

亞洲化學2004-2008/3Q財務資訊一覽表         單位:新台幣百萬

2008/3Q 2007 2006 2005 2004
營收 3,181 4,105 4,076 5,026 4,325
營業利益 -8 110 228 261 176
淨利 81 208 314 285 196
每股盈餘() 0.34 0.82 1.22 1.10 0.71
負債比率(%) 47.3 37.0 33.3 37.0 39.7
合併營收 7,733 9,951 9,556 8,801 7,684
資料來源:公開資訊觀測站。