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逆勢翻升譯書介紹

去年以來的景氣寒冬像一股冰冷的寒流,吹襲著全球各個角落。不僅讓我們感受財富受損與生計受挫,同時在內心深處更存在著對環境不確定變化的輕重壓力。由於每個人對挫折的感應與回應不同,人生觀的價值在環境突遭巨變下也會分道揚鑣,導致日後際遇出現優劣轉折。在環境不佳的時候,筆者認為做好準備並懷抱希望,應該是最基本的修煉,只有在身心靈平衡下,我們才能應付周遭各種無情變化。同樣的,上市櫃公司經營者面對這數十年難得一見的景氣衰退,應該也要坦然接受,做好準備,才能逆勢翻身。

梅霖文化事業的老闆施先生是我的老友,昨天他抱著暖烘烘剛要上市的譯書說要送我,而且強調一定要好好看,因為它是對抗不景氣的心靈守門員,也是寒冬大補貼,他說他自己真的從中獲益良多。我被這本書的封面吸引住了,這本書名叫『逆勢翻升』,其中還將逆字翻過來印刷,果然有創意。我花了幾個小時閱讀後,發覺很值得與網友們分享,特別商請發行人施先生給我這本譯書的作者序言以能扼要分享網友。在環境迷惘的年代,透過本書的洗禮與吸收,相信我們的挫折復原力一定會更強。有興趣的網友們不仿這兩天可以逛各大書店瞧一瞧。以下是本書的摘要與作者序言。

逆勢翻升從谷底翻轉的挫折復原力衝破不景氣提升心理能量的良方解藥The Resiliency AdvantageMaster Change, Thrive Under Pressure, and Bounce Back from Setbacks 最不好的時代,你最好的精神糧食!本書榮獲美國獨立出版協會年度最佳自我成長類書籍排行榜第一名暢銷書《克服人生逆境》(The Survivor Personality)作者 

面對金融海嘯、失業潮、投資損失與人生失敗,你該如何處理這些巨大的難題?席伯特博士是全球首屈一指的「挫折復原力」專家與暢銷書作者,曾協助無數的民眾擺脫挫折、改變命運,在本書中,作者教導你在逆境中維持身心健康、改善自己、進而發揮你神奇的轉運力(將不幸事件轉化成快樂結局的能力)。

 掌控變遷、克服壓力、在逆境中成長、從挫折中奮起

研讀本書,你將學習如何:

l            在最惡劣的時光中照樣維持身心健康、能量、和正面感覺,

l            改善你的分析、創意、和實務等三種解決問題的能力,

l            強化你的自尊、自信、和自我概念,

l            發展出復原力高強者所具備的特定氣質、特性、和技能,

l            強化你的「轉運力」(serendipity——將意外和不幸事件轉化成幸運和快樂結局的能力。

 作者簡介:艾爾.席伯特(Al Siebert)艾爾.席伯特博士Al Siebert)是復原力中心(The Resiliency Center)主任。他在取得密西根大學(University of Michigan)的臨床心理學博士學位後入伍當傘兵。席伯特因為研究復原力高強的劫後餘生者之內心世界而聞名國際。他的名著《克服人生逆境》(The Survivor Personality)被翻譯成多國語文。作者經常投稿於《美國週末》(USA Weekend)、《華爾街日報》(The Wall Street Journal)、《洛杉磯時報》(The Los Angeles Times)、《人力資源管理》(Human Resources Management)、《哈佛商業評論》(Harvard Business Review)等數十種知名雜誌和刋物,相對的,這些出版品也經常引用他的理論。他最知名的提問:「你的挫折復原力有多強?」這篇論文(詳見本書第二章)就被整理成小冊子,也不知道已經被再版又再版了多少次。美國公共廣播電台(National Public Radio)、NBC的《今日秀》、探索頻道(Discovery Channel)、和歐普拉等電台和電視節目都曾經訪問過他,談論也都是「復原力高強的劫後餘生者」這個主題。        席伯特博士在波特蘭州立大學(Portland State University)教授管理心理學專題超過三十年,也曾經領導過「越南老兵志工研究小組」有三年之久,並長期擔任其居住地學校董事會的董事長。        他也到各種專業協會、政府機構、教育和醫療照護團體所舉辦的研討會發表演講,講題主要圍繞在「如何在壓力下茁壯成長和成功」、「如何管理恆變的環境」、「如何開發復原力技巧」等。

        想對艾爾.席伯特的復原力研究以及他最近發表或整理的復原力資源有進一步了解,請上復原力中心網站查詢,其網址為www.ResiliencyCenter.com

譯者簡介: 蔡宏明政大企管系學士,菲律賓亞洲管理學院企管碩士。教過TOEFL、SAT、GMAT十二年餘,在產業界服務三十年,曾擔任過中法合資的達和環保公司總管理處處長、同宏科技公司總經理、達輝光電財務長。其他譯作:《財務決勝負》、《花旗銀行個人財富管理手冊》、《決策管理》、《讓財富自動流進你的口袋》、《真相、傳言與胡扯》、《破除舊思維建立管理新觀念》、《金融海嘯》等書。
序言
擁有挫折復原力讓你領先群倫

在人生某些階段,你是否曾經感覺事情似乎不太對勁,可是又說不出個所以然?我在即將完成臨床心理學博士課業時就曾經有這種奇怪的感覺,心裡老是患滴沽,卻又抓不準真正的感受。

        後來,答案終於揭曉——就像卡通人物頭上出現燈泡一般,靈光乍現——原來,我一直被告知:自己即將從事「心理健康」(mental health)事業,但是,我卻一直沒有修過任何「心理健康」的課程!我突然驚覺:臨床心理學和精神病學(psychiatry)並不是心理健康事業;它們根本是心理疾病事業!

        舉例來說,我就發現:在美國心理健康研究院(National Institute of Mental HealthNIMH),根本就找不到心理健康方面的資訊,它不提供心理健康指標或如何發展心理健康等的資訊。整個NIMH的研究重點都聚焦在心理疾病的原因和治療上,過去如此!現在還是如此!

        在唸博士班時,我在大學部兼差,教一門心理學的課。為了協助自己克服這種教育體制上的缺憾,我要求選課學生寫一篇很特殊的期末考論文——要求他們描述「心理健康的人」。

        研讀這三十位心理系學生所寫的期末考論文,給了我綜觀當時一般社會觀點的機會,只是他們的論文幾乎都顯示出一個共同點:心理學很少研究「個人心理健康」,因此每位學生都很欠缺這方面的知識;大家所給的基本答案幾乎都是:「沒有顯現出心理疾病症候群的人就被假設是身心健全的人」。

        我從博士班畢業以後,開始進行了一項私人研究:希望了解身心健康到什麼程度的人才有能力面對生活困境的打擊,不但不會造成心理創傷,還能“浴火重生”,變得比以前更堅強。我回想起:在韓戰期間與我併肩作戰卻能存活下來的傘兵弟兄們。在那三年惡戰期間,我可以感覺到:就這麼少人能勇渡難關,活著回來,這不純粹是靠運氣;他們個人都有一些英雄鬥士的特質,才是讓“幸運天平”傾斜的真正主因。

        我也深深記得維多‧富蘭克醫生(Dr. Viktor Frankl)來我們學校演講的情形。他告訴我們:他在第二次世界大戰,納粹(Nazi)對猶太人進行大屠殺(Holocaust)期間,身處死亡集中營(death camp)的經驗。我最受感動和折服的是他不生氣,也沒有一點點的恨;他完全一派輕鬆,是一位快樂的人。

        我一直著迷於亞伯拉罕‧馬斯洛(Abraham Maslow)所說的「個性分水嶺理論」(continental divide principle)。他說:「我使用這項理論來描述人類特質影響命運的事實。假如一個人在災難發生當初,就屬於個性軟弱,無法承受壓力,那麼,他或她必然會被惡劣環境所擊倒,甚至整個人生都分崩離析;相對的,原本個人特質就比較堅強,不畏壓力的人,不管災難如何發生,都應該可以安渡難關,甚至百煉成鋼,比以前還要更堅強。」

        我自己也很想知道:「為什麼有些人就是能夠從極端惡劣的環境中站起來,而且表現得比以前更好、更堅強?」

        我研讀災後餘生者所寫的書,也拜訪了幾百位願意談論其劫後餘生經驗的人;我深入探討了劫後餘生者心理調適課題——正規心理學教育從來不教的題目。我故意不採用傳統的研究方法,反而是提出問題,然後傾聽災難倖存者的心聲,直到我能從眾說紛紜中整理出一致的型態;我在這塊領域的探勘終於呈現出一張大地圖。多年的傾聽和學習,我終於深深了解,也因此發展出我所謂的「劫後餘生者個性」(Survivor Personality這個理論。

        我將這些發現寫成了《克服人生逆境》(The Survivor Personality)一書,並在1996年出版,該書立即造成轟動,一時“洛陽紙貴”,我也接到許多公司行號、專業協會、教育和醫療照護團體的請求,希望我告訴他們如何使用《克服人生逆境》書中所描述的「劫後餘生者人格特性」來對抗工作挑戰。這當中差不多有一半的請求函來自公家機關和團體——它們都遭遇了裁員和預算刪減,卻被要求將主要的服務品質保持於相同水準。

        我教導人們如何做「復原力」有十年之久,這本書就是這些講稿的綜合整理,也等於是《克服人生逆境》一書的續集——前一本書未曾回答的問題,我盡力在本書中給個圓滿的答覆。本書有幾個獨特的地方:

l          大多數心理學家和精神病醫師所寫的書如果冠上「復原力」或「挫折復原力」,大致上都是為了想追求正常生活的精神病患所寫的,換句話說,其觀點是從「治病」的角度出發;相對的,《逆勢翻升》這本書則從健康的正常人觀點出發,希望協助他們在面對混亂、不斷的壓力、和撕裂生活的挫折中,更能處變不驚、愈挫愈勇。

l          這本書比較像是使用手冊而不是自助書;它解釋你可以如何協助自己去接近和開發許多天生的能力(很少人真正良好使用過這些能力),進而取得好處和優勢。靠著本書所描述的原則和程序,讀者應該可以變得更有「挫折復原力」,我也同時提供一些開發「挫折復原力」的指引,讓讀者自己決定如何在自己的環境裡將這些訊息做最佳應用。

l          本書是第一本描述人類可以達成各種不同水準「挫折復原力」的用書。就像學習武術者必須先學會基本功,才能精進到更高的武術境界。本書也逐級教導學員一些基本功,以便為你打好基礎,讓你有機會精進到更高的“武藝”境界。

l          本書也是第一本將公務人員所面對的工作挑戰和相關處理技巧列入討論的書。我在寫作《逆勢翻升》這本書時,深深體認到:公務人員對有用的、好用的「挫折復原力」指導原則之需要絕對不亞於私人企業員工或自己當老闆的人。

l          本書也邀請讀者參與「發現之旅」,一起來完成一些突破的壯舉。本書第十三章列舉了許多指標,讓讀者知道:人類有能力改變自己,讓自己呈現出各式各樣的人性。隨著你的「挫折復原力」越發增強,你將發現:自己更有能力處理不斷激烈改變中的世界,而且幾乎是出自天性,一點兒也不費力。

        這是充滿挑戰的時代,我們正處於激烈變化的世紀,這些挑戰和變化來得又急又兇,讓許多人措手不及。《逆勢翻升》這本書讓你領先那群不願意學習如何處理變化和困難的人;這本書也教你如何在波濤洶湧的變化中保持身心健康,如何克服挫折、快速奮起,並從逆境中取得更大的力量。

艾爾.席伯特Al Siebert

挫折復原力中心(The Resiliency Center

奧勒崗州波特蘭市(Portland, Oregon

 

Dram公司的長短期金融負債分析

長短期金融負債主要是指金融機構的借款融資與資本市場的公司債與可轉債的融資。財報上按一年內與超逾一年以上將它們揭露在流動負債與長期負債項下。例如,2008/3Q的季報,其流動負債項下一年到期應付公司債或長期借款,即表示在2009930日前應該償付的金額。 

通常,長短期借款都會附帶擔保品或限制條款,例如,Dram公司目前最值錢的就是機器設備,目前幾乎大半都已被作擔保品;而限制條款即是最近期財務比率必須達到一定標準,如銀行規定南科與華亞科的流動比率不低於100%、負債與淨值比不高於150%、及利息保障倍數(EBITDA/利息費用)不低於300%,如果無法達到(如去年3Q),銀行即會停止動用授信額度或立即要求清償,此時必須好好與銀行溝通協調才不致出狀況(南科與華亞科取得銀行諒解與支持)。另外如力晶在財務比率無法達到時,必須支付銀行罰款金額。
 

金融長短期負債宛如人體血壓,不一定絕對金額大就表示血壓高風險大。根據醫學研究,血壓定期性的偏高主要源自工作壓力大與不良飲食作息,尤其是工作壓力導引的焦慮不安和情緒不穩。由此推導至金融負債的負面壓力,當企業經常性的獲利能力嚴重衰退致衝擊財務結構安全性,且營業現金流量無法正常供給週轉之需時,金融負債的壓力即會顯現。我們可以將短期的金融負債視為舒張壓(即量血壓時較低的數字,代表心臟不收縮時所得的壓力),長期金融負債當作收縮壓(指心臟收縮時將血液打到血管所得的壓力),通常舒張壓的偏高較收縮壓來的風險大。這就好像短期金融負債有壓迫性的到期還款壓力,尤其是資本市場募集的應付公司債(含可轉債),如果沒有及早因應,很可能產生股價崩盤的失序效應。全額交割的變更交易就如人體得了重病,如前面所述因血壓過高造成中風的嚴重病症。因此,如何避免金融負債大而不當與能夠償還有序,絕對是管理者的必要認知。
 

台灣四家Dram公司的金融負債與經營績效是很值得我們研究的財務與股價教材,如最近茂德因無法償還短期大額ECB被打入全額交割,目前剩下三家南科、
華亞科、與力晶,都有程度上的財務風險,因為本業還在嚴重虧損,但到期的短債卻不輕。例如,在今年930日前力晶就高達406億元要償還,南科與華亞科相對輕但金額也頗重。如果Dram景氣復甦愈慢,虧損持續加上現金流雪上加霜,幾使沒有短債償債問題也要擔心每股淨值低於5元淪為全額交割股(華亞科壓力較輕,另可透過減資豁免)。因此,這三家公司經營者應該在9/30前做好籌資計畫,不能再像茂德般讓大眾失望。另外,由金融短債衍生的股價和財務風險不會僅侷限在Dram公司,其他上市櫃公司的短債風險也是如法泡製,投資人可以從財報附註按圖索驥的分析。

 
目前政府已委請前聯電董事長宣明智先生擔任Dram整併召集人,顯示這個產業有它的重要地位,從中長期投資安全度考量,筆者認為應該是華亞科與南科較高,力晶次之。 

三家Dram公司2008/3Q的長短期金融負債比較表
    
單位:新台幣百萬元
  力晶5346 南科2408 華亞科3474
流動金融負債      
 短期借款 13,402 -  3,789(註一)
 應付公司債一年內到期  7,021 14,948 -
 長期借款一年內到期 20,257 - 15,628
 合計           40,680          14,948            19,417
長期金融負債      
 應付公司債  8,650 26,280 19,968
 長期借款 55,939 25,000 37,031
 合計           64,589          51,280            56,999
08/3Q每股淨值() 9.1 8.5 18.0
09年來股價表現強弱勢 較弱 次強 最強
資料來源:公開資訊觀測站各公司財報。
註一:從財報附註華亞科短借還有高達264億元額度未動支。

茂德公司(5387)危中有機?

  猶記得去年春節過後,也是二月份,著名的遠東航空公司爆發財務危機,最後落寞終止上櫃交易。今年過完年,同樣也是著名的Dram大廠-茂德(5387)公司,在2/14情人節出現無力償還到期海外可轉換公司債(ECB)3.5億美元,從2/19起變更為全額交割股票。原本市場認為2/16以台銀為首的八大行庫好不容易同意增貸新台幣30億元後,茂德應該能夠償還約新台幣110億的ECB,無奈茂德還是在2/17發佈訊息,無法在當天贖回付款日清償,於是櫃買中心只好依據法規將茂德股票變更交易。茂德股價無量下跌,40餘萬張求售無門,可想而知,市場從希望到失望再至絕望的複雜心情,幾使股價只剩下1元餘,也想賤價拋售。 茂德被打入全額交割後是否會如往昔財務危機公司,一旦被變更交易即很難復活再生,目前看來還未定之天。以下三種模式是茂德股票可以回歸正常交易的方案:
一、從茂德發佈重大訊息,2/17是贖回付款日,而2/24是最後償還日,如果茂德可以在2/24前儘速籌款贖回,即能馬上恢復正常交易。
二、否則,緩兵之計則是用時間換取空間,在110億籌足清償後,再申請恢復正 常交易。
三、既然已經落難為全額交割,也無力籌足110億,茂德很可能狠下心與ECB債權人協議,將債權打折清償,若能圓滿順利,依法令規定與債權人達成和解協議者,即可恢復正常交易。 

三種方案對債權與投資人最不利的是第三種,反觀茂德則是相對有利。不過,債務協商可能耗時費日且對公司經營士氣有所打擊,即使能夠復活(指正常交易)也不一定能再生(指恢復元氣)。總而言之,公司一旦陷入變更交易,企業的精、氣、神一定受到衝擊,能否轉危為安,除了要有自救能力外,還真的要有貴人相助。

茂德的償債資金要從何處來,除了八大行庫的30億元外,還有80億元要因應,如果債權協議得體也許可以降低,不管如何,這筆資金都不是小數目,在景氣寒冬裡倍增籌募的難度。分析茂德籌措資金的來源有以下渠道:
一、營業活動的現金流入:茂德去年本業大虧,雖然去年前三季因大額折舊之故有36億淨流入,不過第四季營業額大減,季固定成本估約60億元(主要為折舊費用,前三季固定成本約195),估計第四季的營業淨現金流量在0-10億間。
二、融資活動的現金流入:包括現金增資(含私募)、可轉債、公司債、銀行融資等。前三項因股價低廉、業績、及債信不良,短期內很難推動(08年八月曾辦理私募取得34.5億元),銀行融資管道就是前面所述的30億元(原先50億被打折),要再另創融資來源已不容易。
三、投資活動的現金流入:茂德從06年到083Q的資本支出高達950億元,大半都是靠融資之應,目前茂德最值錢的應該就是固定資產中的機器設備,以及權益法轉投資約54億元的帳面價值。茂德最有可能從處分資產進行資金,這部份筆者統計去年第四季以來公司公佈的重大訊息,交易金額約有38億元,包括短期債券、土地廠房、與機器設備(幾乎都賠錢交易)

 

就以上資金來源分析(資料來自公開資訊觀測站)我們假設茂德08/3Q至今沒有任何重大支出,如資本支出、長期股權投資、償還銀行借款等,則簡單概估茂德去年第四季以來至今(2/20)帳上現金存量如下:
08/3Q帳上現金與約當現金                25億元
08/3Q以來營業現金流量                 0-10億元
08/3Q以來處分投資現金流入              38億元
08/3Q以來取得銀行融資現金流入          30億元
09/2月20現金存量估計            83-93億元

 

如果上述公開財務資料屬實、銀行團願意增貸、及筆者假設情況合理,那麼茂德截至目前的帳上現金部位已有80%能力支付ECB債款。如果茂德有能力償債卻又願意被變更交易挨打,主要目的應該就是爭取ECB打折空間以減輕公司負擔。 

坦白說,茂德的財務危機有一半是經營者誤判Dram環境變化,另一半則是財務管理失當,比較起來,財管失敗是主因。管理者應該特別注意公司營運虧損惡化、股價下跌、財務槓桿過重等狀況,一定會影響籌資渠道,尤其當短債中有公開市場契約規範不可抗拒的債務時,更應未雨綢繆,防患未然。茂德沒有像南科(2408)有富爸爸,也沒有力晶(5346)有財力,經營績效也不如它們,更因穩健行遠才是。當年茂矽曾因母以子(茂德)為貴,而能脫離全額交割,目前子有難,茂矽卻無能為力,股戲人生變化莫測。
 

政府有意整併Dram公司,這是對茂德所有利害關係人的一線生機,不過前題茂德管理者應該大公無私努力撐過這關,然後運用機器產能與專業技術等有利條件努力爭取納入大合併計畫,才不會愧對眾多投資人與債權人。
   

轉換公司債(CB)是錢坑嗎?

我的一位朋友去年上半年買了歌林公司的轉換公司債(CB),他屬穩健型投資者,不喜作短線,認為歌林是老牌公司近年有賺錢,又有大片土地房產,他以低於CB票面額100元折價買入準備在今年到期後,公司按面額贖回,賺取約10%的報酬即滿足。無奈,歌林在去年七月即出現財報危機(:危機原委分析請詳去年七月部落革文章),他的百萬投資一去不回全數泡湯。

 

另外,去年第四季我的幾位球友,他們都是股市多年的套利高手,在茂德(5387)海外轉換公司債因業績大幅虧損處於折價時,即大額買入等待今年214(本週)公司贖回賺取套利差價。不過,茂德至今尚無跡象能夠償還這筆07年初發行的3.5億元美金,這對套利的投資者而言真的是如坐針氈。

 

可轉債是兼具債權與股權的投資商品,本質上它有進可攻退可守的特色,亦即股市多頭公司股價上漲超逾轉換價格時,可以適時選擇CB賣出或轉換為股票賺取差價,或透過融券鎖定CB與股價的差價進行套利;如果股市不佳,則可以以逸待勞領取CB票面債息(不一定每家公司都有面息),也可以在CB折價時買進等待公司贖回賺取差價。雖然看似穩健可進可退,不過它卻有兩大投資罩門,一是流動性不佳,二是財報危機隱憂,尤其後者更是令人頭大難測。

 

筆者認為投資CB歸納起來有下列評估重點,其中最重要的還是集中在財報風險的評估:

一、財報的獲利性、安全性、與流動性。

二、董監大股東的持股高低與形象。

三、主營業務的聚焦和產品創新。

四、股價長期表現概況和股權分散程度。

 

上述第一項必須三性合一的考量,即三大報表
(資產負債、損益和現金流量表)都要顧全,衡量的重點順序是:賺錢比虧損重要;賺取營業現金流入比損益表的淨利還重要;流動負債到期還債能力比淨損益與營運現金流量又還重要。此外,還必須分析第二項重點,具有明顯高持股比率的控制股東將較低持股董監持股來的安全。在投資CB時,若能仔細評估前述各項狀況,應該就不會隨意搶進折價的CB,可轉債價格會折價意謂著公司的償債能力與獲利能力不佳,一般財務健全的公司其CB不會輕易大幅折價。
 從下表四大Dram公司各項指標綜合觀察,的確力晶與茂德在空頭市場的防禦能力較台塑集團的南科與華亞科為弱,而茂德也較力晶弱。近來Dram現貨價大幅上揚帶動全球Dram股價強力反彈,例如美國的美光與台灣的華亞科(雙方已股權聯盟),但茂德因始終有償債隱憂,加之政府的整併或紓困計畫不明朗,其股價表現就明顯弱勢。其實台灣的Dram公司仍深具技術與生產實力(如表近3年龐大資本支出),此時政府若能發揮救世主角色,相信對市場極有正面鼓舞作用。 至於投資人在選擇CB投資時,還是老話,必須考量CB流動性及最重要的財報風險評估。 


台灣
DRAM公司2008Q3財務與股權資料比較表              單位:新台幣億元
  南科2408 華亞科3474 力晶5346 茂德5387
短期/長期借款 149 / 546=695 194 / 571=765 400 / 635=1035 271 / 426=697
現金與短期投資 8 60 175 29
營業現金流量 -86 83 38 36
今年Q1-3虧損 248 115 320 224
Q1-3毛利率(%) -36.8 -31.4 -49.4 -48.2
06-08/3Q資本支出 628 1091 1375 950
資本額 470 333 785 728
每股淨值() 8.53 18.11 8.97 7.85
董監事持股(%) 44.85 35.61 5.26 12.29
最大股東 南亞(37.76%) 南科(35.37%) 黃崇仁(2.28%) 茂矽(8.94%)
董監質押比率% 0 0 43.28 64.6
12/26收盤價() 5.78 7.69 3.68 2.10
2/10收盤價() 6.75 13.9 3.87 1.60
資料來源:公開資訊觀測站。:四家公司長短期金融負債合計新台幣3192億元  

奧妙的杜邦財務模型及其價值運用

杜邦財務模型其實與淨值報酬率(ROE)息息相關,ROE可以說是杜邦財務模型的原體,由此可以演變許多分身共同來解釋企業的經營面貌。杜邦模型指標係由美國道瓊成分股杜邦公司開始引用以衡量內部管理績效,因此,一旦提到ROE自然就會聯想杜邦財務模型的奧妙。

杜邦財務模型的方程式如下列:

淨值報酬率=淨利/股東權益=淨利/營業收入(淨利率A)*營業收入/總資產(資產週轉率B)*總資產/股東權益(權益乘數C)

由上得知,杜邦分析體系可以說綿密細緻,將企業的財務結構、經營能力、與獲利能力緊密連結,它們之間就如高速公路與大小幹線的交流關係,看似獨立卻又是緊緊相依互有關聯,同時它們也似人體各器官的健康指標般,必須面面俱到保持均衡。由杜邦方程式的解析可以發現以下各大報表間的互動關係,以及風險與利潤值的大小,並間接影響公司價值的變化,對於財務分析確實提供了「吾道一以貫之」的原理與架構。

一、負債與自有資本比率的槓桿關係。

二、資產報酬率與淨值報酬率的差異。

三、銷貨與資產間的週轉率說明資產的使用效率。

四、淨利率表達當期營運績效良窳。

 

從杜邦財務比率的網絡觀察,這些指標僅在資產負債表與損益表連結,而缺少現金流量表的影子,如果能將杜邦模型衍生至營業現金流量,對於當期獲利的虛實應更具比較性。因此,筆者將淨利/營業收入(即淨利率)轉化為淨利/營業現金流量*營業現金流量/營業收入,藉之能夠觀察每單位營業收入創造了多少營業現金流量,以及每單位營業現金流量產生多少淨利,以能凸顯賺錢即是賺了等額現金的重要性。經此調整後,杜邦分析的創新模型如下:

杜邦創新財務比率模型(1):

    淨值報酬率=淨利/營業現金流量*營業現金流量/營業收入*營業收入/總資產

               *總資產/股東權益

 

此外,原杜邦模型還可以進一步擴散以分析當期利息費用與所得稅的概況,即淨利率=淨利/稅前淨利*稅前淨利/息稅前淨利(EBIT)*息稅前淨利/營業收入,據此可取得以下第2款的創新模型:

杜邦創新財務比率模型(2):   

    淨值報酬率=淨利/稅前淨利*稅前淨利/息稅前淨利*息稅前淨利/

               業收入*營業收入/總資產*總資產/股東權益

 

杜邦模型的價值運用

基本上,杜邦模型的三大指標淨利率(A)、資產週轉率(B)、與權益乘數(C),其各相關數據愈大愈好,愈能提高ROE。事實上,一家公司長期這三項指標維持在高檔並不容易,如果能夠,即是所謂舉債經營成功的典範,也是杜邦模型中最令人欽佩的公司,換言之,該企業的質(淨利率)與量(資產週轉率)不僅要與時俱進增長有序,且更要有膽識利用槓桿操作才能達成三項指標齊頭並進,如此,方能讓ROE產生高報酬並使長線股東享受豐富的投資回饋。這類型在台灣最具代表性的公司應該是台塑集團的三家老牌績優公司,分別是台塑(1301)、南亞(1303)、與台化(1326)、另外電子類的鴻海(2317)也是如此。

 

另外一類公司亦相當令人尊敬,即(A)(B)項長期質量俱佳,但(C)項不具槓桿效果(代表自有資本率高),然而其(A)(B)項卻能彌補(C)值之不足,這類金牛型的ROE效果絕對不比前述舉債經營成功公司差,台股市場中以台積電(2330)、聯發科(2454)、與宏達電(2498)最具模範。如果某家上市櫃公司長期出現(A)(B)項數據低迷不振,甚或為負數(發生虧損),且在(C)項又大額槓桿操作,其ROE一定委靡不振,可以預期該企業存在著財務風險,甚至可能演變成危機公司。我們若將台股過往發生的危機公司案例分解,其杜邦模型的三大指標即是如此。

 

案例分析:友達(2409)與奇美電(3009)ROE分析

友達與奇美電是當年兩兆雙星的代表性產業,其主力產品TFT-LCD面板產值已在全球名列前茅,尤其友達在2006年與廣達合併後更是如虎添翼,讓奇美電追的辛苦並感嘆第二名的無奈。面板產業如同Dram產業必須不斷投資才有存活競爭能力(目前已進入八代廠的計畫),經過多年的拼鬥,友達雖已取得優勢,不過面臨產業不景氣,是否能安渡該「慘業」,仍將持續考驗。

 

如表一,近三年友達的ROE皆較奇美電高,分析其中(A)(B)(C)三項,從(A)項淨利率觀察,友達較奇美電好些,尤其在08年不景氣階段;而在資產週轉率上,友達三年當中也明顯優於奇美電,這與合併體質不錯的廣達有關係;另外,在權益乘數方面,06年合併前友達財務槓桿明顯較高,但在合併後槓桿即降低,反而奇美電為追趕友達,積極利用槓桿,兩家在083Q權益乘數已擴大差距,若不景氣拉長槓桿將會出現雪上加霜的負面效應,這是奇美電的弱勢。從杜邦三項比率分析,近三年的ROE衍生指標分析,友達績效確實較奇美電為優。

 

再如表二杜邦創新模式,由於兩家公司都是聚焦本業經營,主營業務的損益濃度相當高,因此加入營業現金流量比較後尤能分辨淨利與收現能力高低。從(A)(B)項觀察,整體而言,友達數據明顯較奇美電高,表示由銷貨創造的現金流入以及由營業現金流量產生的獲利水平比較優良。

 

經過表一與表二分析後,從表三即可充分明白,何以友達近三年各個階段的股價漲跌幅表現會比奇美電為佳。

 

 

友達與奇美電的杜邦財務比率分析表              單位:新台幣億元   表一

年度/公司/比率

淨利/銷貨(A)

銷貨/總資產(B)

總資產/淨值(C)

A*B*C (ROE)

08/3Q

友達

478/3624=0.132

3624/5659=0.640

5659/3175=1.782

  15.1

奇美電

251/2675=0.094

2675/5264=0.508

5264/2365=2.226

  10.6

2007

友達

564/4797=0.118

4797/5818=0.825

5818/2918=1.994

  19.3

奇美電

362/2999=0.121

2999/4755=0.631

4755/2206=2.155

  16.4

2006

友達

91/2930=0.031

2930/5541=0.529

5541/2307=2.402

   3.9

奇美電

35/1870=0.019

1870/4124=0.453

4124/1883=2.190

   1.9

資料來源:公開資訊觀測站擷取計算。

 

 

友達與奇美電的杜邦創新財務比率分析表                  表二

年度/公司/比率

淨利/營業現金流入(A)

營業現金流入/銷貨(B)

銷貨/總資產(C)

總資產/淨值(D)

A*B*C *D()

08/3Q

友達

0.426

0.310

0.640

1.782

  15.1

奇美電

0.375

0.250

0.508

2.226

  10.6

2007

友達

0.387

0.304

0.825

1.994

  19.3

奇美電

0.376

0.321

0.631

2.155

  16.4

2006

友達

0.149

0.208

0.529

2.402

   3.9

奇美電

0.138

0.135

0.453

2.190

   1.9

資料來源:公開資訊觀測站擷取計算。

 

2006-2008年四家公司股價表現一覽表       單位:新台幣元;%       表三

 

08年均價

07年均價

06年均價

08年漲跌%

07年漲跌%

06-08漲跌%

台積電

56.89

65.81

61.42

-13.6

+7.1

-7.4

聯電

14.21

19.56

19.36

-27.4

+1.0

-26.6

友達

42.32

54.58

48.27

-22.5

+13.1

-12.3

奇美電

28.70

38.16

41.88

-24.8

-8.9

-31.5

資料來源:股市總覽與神乎科技資料庫擷取計算。