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上週A公司與B公司財務問題解析

上週五(8/29)筆者提供A公司與B公司04-07年度相關財務資料,今再補上今年第一季相關數據,它們的問題應該更清楚的揭露,由於歌林(1606)第二季財報沒申報,因此用第一季做比較.

 

歌林(A)與聲寶(B)這兩家公司都是屬老牌家電公司,大家耳熟能詳也可能是它們的忠實客戶.現在歌林連續跳票,財報沒提交,如不儘快解決可能面臨停止交易,甚或終止上市命運.而聲寶雖然有每股淨值低於十元與連虧三年紀錄,卻是從今年起積極求生,以避免被打入變更交易(07年底每股淨值5.1元).目前歌林的股價已低於一元,求售無門且無量跌停已經有一段時日,而聲寶股價雖然低於五元,不過有量有價似乎還活的可以,曾經都是走過台灣股市看過台灣經濟發展逾40年的老牌績優公司,卻都無法抵抗市場風霜,是環境無情,還是管理無方,從財報數字和股價變化或能找到答案.

 如果在七月歌林爆發危機以前分析這兩家公司歷年財報數字,相信許多人都會認為歌林的價值較高是理所當然,因為從下表前三後三列相關營運業績與財務狀況確實比聲寶好,例如營收逐年大幅成長,獲利也是如此,反觀聲寶卻是連年大虧嚇死人,另從短債與每股淨值觀察也是如此,因此歌林歷年股票均價較聲寶高是勿雍置疑.這種論調若是在絕對績優的高獲利公司應該不容懷疑,若是屬業績平平或貧貧的公司就值得關切,因為損益表的相關對應科目和問題都會點滴累積在資產負債表與現金流量表,屬下游公司最大的狀況即是應收款項問題和與此關係密切的營業現金流量,看看歌林的龐大應收款項與嚴重的收款天數,08年1Q還高達298天,大概就能體現為何資產的風險會比負債高,另外歌林的營業現金流每年都是負數與獲利不相稱,此就是風險訊號. 反觀聲寶連年大虧但營業現金流還能正常因應,應收款項穩定維持低標是確保不會如歌林潛藏危機.

為能避免被打入變更交易行列,聲寶今年第一季進行板橋土地出售增加現金流,土地資產重估增加股東權益,以及認列轉投資公司收益(對採權益法投資的新寶公司因其破產而轉回以前年度承擔負債部份).因此半年報與季報已逐漸脫離困境,也可望在證交所的財務重點專區除名,不過聲寶的公司價值若要提升,一定要在本業上更上層樓,畢竟業外收益不是年年有.

由這兩家公司財報得知,要分析問題公司或要發現公司潛在狀況,絕對不能忽視資產負債表與現金流量表的重要性.

A公司(1606)近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2008(Q1)

2007

2006

2005

2004

營業收入

34.6

212.1

157.2

138.1

85.4

營業損益(%)

1.3 (3.8)

8.1 (3.8)

6.7 (4.3)

4.8 (3.5)

2.1 (2.5)

淨利

0.06

5.9

3.9

2.9

-1.3

營業現金流

-2.16

-13.6

-3.5

-11.2

-6.8

應收款項(%)

113.0 (41.0)

113.5 (40.7)

93.9 (34.6)

72.1 (35.0)

29.9 (18.6)

收款天數

298

178

193

135

128

短期金融負債

25.3 (9.2%)

23.7 (8.5%)

44.8 (16.5%)

37.3 (18.0%)

45.8 (28.5%)

負債比率(%)

63.8

62.7

62.9

64.2

58.0

每股淨值()

11.31

11.86

12.30

10.51

10.28

年均價()

12.42()

12.0

9.26

8.95

9.62

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

 

B公司(1604)近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2008(1)

2007

2006

2005

2004

營業收入

29.3

143.1

191.8

252.5

204.6

營業損益(%)

-0.88

-16.5(-11.5)

-14.3(-7.5)

-30.9(-12.2)

-6.5(-3.2)

淨利

20.4

-21.3

-41.0

-54.5

-10.1

營業現金流

-0.47

9.4

-4.3

7.8

6.0

應收款項(%)

16.9 (12.0)

16.8(9.8)

28.4(13.8)

41.8(16.3)

53.6(20.2)

收款天數

53

58

67

70

96

短期金融負債

21.9 (13.0)

47.4(27.7%)

52.1 (25.6%)

71.0 (27.7%)

36.8 (13.8%)

負債比率(%)

61.0

73.8

70.8

60.3

48.3

每股淨值()

7.36

5.10

6.78

7.55

10.41

年均價()

6.89()

6.98

5.16

5.85

8.96

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

為何財報績效無法反應公司價值?

上半年財報出爐,DRAM公司的虧損應該是上市櫃公司最為嚴重的,龍頭大廠力晶(5346)上半年虧損達台幣170億元,南科(2408)也有160億元,尤其南科的淨損率高達-85.6%,每做100元生意就要虧85元,試問有多少公司可以承受?

DRAM公司屬資本與技術密集,產品單價波動相當大,相對的股價的高低起伏著實驚人.由於要不斷的投入資金做技術升級創新才能壓低單位成本,也才能有競爭力,因此不斷的增資或舉債是必經的過程,如此也產生了眾多的股東群與龐大的融資效應.

有位好友問起為何力晶歷年財報績效較南科好,但是股價卻跌的那麼慘,而業績較力晶遜色的南科卻是可以較它優異.筆者整理這兩家公司歷年財務資訊與公司價值比較表如下,確實是如此,為何在獲利與虧損階段南科的年均價都較力晶高,尤其在現階段一片烏雲罩頂時,兩者股價居然相差一倍,的確不可思議,後來筆者從年報整理他們的股權結構資料及了解經營者背景,似乎找到合理的解釋,有無道理請大家評論.

南科歷年來公司價值較力晶高的原因,筆者將之歸納如下:

1,股東人數較少,董監事持股高與控制股東相當明顯,這方面力晶就比較薄弱,在業績與股價弱勢時,相對的外部股東會對股權結構較札實的公司較有信心,其市場股票籌碼不會太散.

2,南科的最大股東是南亞塑膠,其背景是台塑集團,在投資信任感上,長期累積的誠信商譽應該較力晶高,即使都是套牢其持股信心也會相對強韌.

前述兩點是筆者就非財務因素觀察得之,若比較財務資訊,力晶的高額長短期金融負債較南科大是景氣不佳時的包袱,不過力晶的營業現金流較南科豐富似乎可以因應.從股價來看,力晶跌幅太重,與財報資訊好像不對稱,尤其和南科比較後.

在市場弱勢時,大家都會找安全的避風港,這方面南科確實給人良好印象,如果南科沒有好爸爸,大家想想看是否其價值會與力晶或是茂德(5387)一樣,讓人心疼讓人憂.

力晶與南科股權結構比較表

 

南亞科技(2408)

力晶(5346)

股東人數 (個人股東)

202,405 (201,740)

359,228 (358,229)

董監事持股比率(%)

   44.85

   5.26

最大股東與持股比率

南亞塑膠,37.75%

黃崇仁,2.35%

前十名大股東持股比率

   52.23%

   11.35%

資料來源: 公司年報。

 

力晶與南科財務資訊比較表                  單位:新台幣億元,%

 

       2006

       2007

       2008(H1)

 

力晶

南科

力晶

南科

力晶

南科

營業收入

922

748

775

544

326

187

淨利(淨利率)

273(29.6)

174(23.2)

-123(-15.9)

-124(-22.9)

-170(-52.1)

-160(-85.6)

EPS()

4.02

4.55

-1.6

-2.89

-2.18

-3.44

營業現金流

422

221

336

88

21

-68

長短期借款

579(26.0)

443(32.7)

886(39.5)

487(35.5)

957(40.5)

680(50.7)

每股淨值()

16.61

15.50

13.30

13.91

10.99

10.44

股票均價()

20.9

21.65

18.08

24.94

12.41(1)

17.69(1)

1:此為08年第一季均價;另九月三日南科收盤價9.08元,力晶4.55

2:長短期借款的括弧為佔總資產比例。

資料來源: 公司年報與財報。

分析看看哪家公司的價值目前比較糟糕?

以下A和B公司近四年度財務資訊,包括三大報表數據與股票年均價訊息.這兩家公司是大家耳熟能詳的老牌公司,目前列名在證交所的財報重點專區上.不過其中一家已屬變更交易,股價滑落快速,財務危機陰影一值攏照公司,如何脫困復活再生考驗管理當局智慧與魄力.讀者若有興趣不彷研究分析其中病因?多花點時間一定有收穫,對於財務危機與公司價值關係更能了然於胸.(註:答案一週後公佈)

A公司近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

212.1

157.2

138.1

85.4

營業損益(%)

8.1 (3.8)

6.7 (4.3)

4.8 (3.5)

2.1 (2.5)

淨利

5.9

3.9

2.9

-1.3

營業現金流

-13.6

-3.5

-11.2

-6.8

應收款項(%)

113.5 (40.7)

93.9 (34.6)

72.1 (35.0)

29.9 (18.6)

收款天數

178

193

135

128

短期金融負債

23.7 (8.5%)

44.8 (16.5%)

37.3 (18.0%)

45.8 (28.5%)

負債比率(%)

62.7

62.9

64.2

58.0

每股淨值()

11.86

12.30

10.51

10.28

年均價()

12.0

9.26

8.95

9.62

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

 

B公司近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

143.1

191.8

252.5

204.6

營業損益(%)

-16.5(-11.5)

-14.3(-7.5)

-30.9(-12.2)

-6.5(-3.2)

淨利

-21.3

-41.0

-54.5

-10.1

營業現金流

9.4

-4.3

7.8

6.0

應收款項(%)

16.8(9.8)

28.4(13.8)

41.8(16.3)

53.6(20.2)

收款天數

58

67

70

96

短期金融負債

47.4 (27.7%)

52.1 (25.6%)

71.0 (27.7%)

36.8 (13.8%)

負債比率(%)

73.8

70.8

60.3

48.3

每股淨值()

5.10

6.78

7.55

10.41

年均價()

6.98

5.16

5.85

8.96

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

次貸風暴新書導讀-危機始終來自於人性

八月一日新書(次貸風暴)在台灣上架發行,筆者受出版社老闆之請撰寫本書導讀,特將導讀內容列示如下與讀者分享.

 

今年六月到上海財經大學授課,曾經和EMBA同學們討論美國次級房貸(Subprime Loan)的相關問題,這些同學中有上市公司老總、銀行行長與專業經理人等,他們普遍的意見認為次貸風暴是資本市場成熟化後競爭過度加上貪婪的結果,而且是宏觀調控下信用擴張受到強制壓抑的代價,同學還說大陸肯定不會出現類似美國次級房貸的危機問題,因為大陸的銀行貸放機制還非常傳統,政府也不可能讓銀行放任玩金融創新遊戲。

的確同學們的意見點出了本書的思考重點,第一是金融工具的創新是否要像高新產業的技術不斷研究開發,然後卻成為金融商品的投機護航者? 第二是從政府到各級監管及信評機構如何做好有為有守的控管措施? 第三是投資人如何預防信用擴張的槓桿惡果和流動性停滯的危機後果?

 

掌聲響起卻是落寞收場

本書將次貸風暴的來龍去脈詳細交待,不僅對全球各知名金融機構和重點決策人物,在危機爆發前後的績效變化與人事動態作了深度描述,例如因次級債出現巨額虧損的前三名金融機構花旗、美林與瑞士銀行(UBS),合計虧損高達456億美元,其執行長紛紛異動,而對美前聯準會主席葛林斯潘所謂斯人已去遺害猶存的寫實也絲絲如扣;另外對於次貸風暴的各項造因也鉅細靡遺的充分揭露,尤其對於金融創新主要產品CDO(Collateral Debt Obligations)的設計及功過作了完整說明,仔細閱讀宛如身歷其境,讓人興奮又讓人憂。兩位中國建設銀行的高級研究專員確實將次貸風暴作了完整和完美的全紀錄,值得讓台灣讀者好好品嘗。

 

其實次貸風暴與過往全球各地發生的金融危機,如1990年日本的經濟泡沫,1997年東南亞國家的金融泡沫,2000年美國的網路泡沫,本質上都是物與類聚,即標的資產(Underlying Cash Assets)的市場價格高逾資產價值至不合理程度,一旦領頭羊戳破了價格泡沫,水銀瀉地賣壓隨即湧現。美國次級房貸的金融危機亦復如此,不過在流程上較前述各項危機泡沫更為複雜,除了它融合房地產與金融市場的泡沫外,另外很重要原因是金融創新充分運用在次級房貸中,投資銀行將這些品質較差的房貸透過金融工具的包裝(資產證券化),衍生再衍生(例如從MBSCDOCLO),這些金融商品隨即由灰姑娘變成白雪公主,不過最後卻讓投資者飽嚐先甘後苦的滋味。

 

金融創新不敵標的資產變質

基本上,任何金融危機的成形都有它的軌跡可循,次級抵押房貸也不例外。從2001年貨幣政策製造寬鬆環境開始,在房屋中介商花言巧語唯利是圖鼓動下,一般信用等級較差且償債能力不佳但又相信未來房價上漲幅度會超過房貸負擔能力的購屋人,於是隨波逐流加入購屋陣營。如果僅是次級抵押房貸的大幅增長(2001年的1200億美元到2005年最高的6250億美元),應該還不致發生大規模的次貸風暴(逾放虧損僅止於貸放銀行),真正讓次級抵押貸款產生致命吸引力的魔法工具是金融創新的技術。這裡我們不得不佩服華爾街的菁英能夠透過金融工具點石成金,讓全球各大投資機構食髓知味,不過好景不常,終究在美國利率大幅調高(聯邦利率2004-2006連續17次調高),導致次級房貸違約連連而一敗塗地。

 

在這必須對金融創新工具的角色作補充說明,為何它能在次貸風暴中化腐朽為神奇?一般來說,如台灣或大陸各銀行的房地產貸放金額都是很規矩的放在帳上按期收本息,雖然台灣已有金融資產證券化條例,金融機構可以將貸放資產證券化(第一金控曾發行過),不過金融創新的技術與市場規模遠不如歐美成熟化市場熱絡,所以銀行為活化資產而證券化的創新活動並不活絡。嚴謹的看,金融創新在天時地利人和的歐美市場確實發揮了化妝師的行銷功能,這就好像台灣石門水庫的活魚,能夠搞出一魚九吃或更多的口味創新,大作廣告的效果讓遊客不吃不走,不過哪天活魚品質若有問題,不管有多少種吃法都無法再吸引顧客。金融創新也是如此,投資銀行為行銷擔保債務憑證(CDO),將原證券化產品MBS(不動產抵押擔保證券,包括住宅RMBS與商業CMBS)予以再證券化,衍生成如CDO的固定收益型債券商品,並且打著風險分散與高收益報酬旗幟,加上信評機構的助紂為虐,於是次級房貸就被魚目混珠的熱銷出去。簡單的說,金融創新就是為促銷金融商品的研究設計,商品的收益不確定性或風險性愈高,它的創新技術愈是精良高明,說它是次貸風暴的幫兇並不為過。

 

道德風險衝擊槓桿效果

事實上,凡是金融危機都與高槓桿運作與流動性不佳有密切關係,這點與筆者研究台灣上市公司財務危機的成因不謀而合,例如商品流動性不佳會積壓資金,不僅增加資金成本亦衝擊正常獲利與現金流入,當流動性缺口無法以出售優質資產或舉債方式填補時,財務危機即會出現。按理分析,高財務槓桿操作必須配合高流動性或有豐富現金流入才能降低持有風險,如本書所述,次級債的標的資產質量本來就不佳,其流動性亦不好(多屬法人間櫃檯交易),因此本質上是屬於高風險金融商品(美林證券持有的次級債甚至高逾該公司淨值),並不適合作槓桿操作。如果全球各大金融機構在承銷或操作CDO商品時能夠減少槓桿運作,不要以債養債或以短支長,例如成立結構性投資工具(Structured Investment Vehicle)發行短天期商業本票進行長天期CDO操作賺利差,那麼蝴蝶效應的虧損幅度自然受到控制。

 

為何市場會風起雲湧不顧風險的投入,很重要的原因是經理人完全漠視道德風險。當大家都在做,而且大家都在賺,此時高級經理人在豐厚獎金的刺激下便會勇往直前,這種旅鼠效應讓舉債經營變成當然。利益薰心的結果往往讓經理人忘了退場機制的重要性,由於次級債商品缺乏流動性,一旦標的資產違約不斷與利率持續攀升,資產價值即會減損,嚴重負面預期心理加上贖回壓力,導致債券價格出現跳水沒有接手買盤,最終骨牌效應的崩跌傳導就變得一發不可收拾。從本書中我們發現有些金融機構早在2006年即發現次級債的嚴重問題,不過還是無力阻擋,問題就在流動性停滯與經理人的貪婪。

 

次貸風暴結束了沒?截至目前肯定沒有人敢正面回應說Yes,因為從去年九月十八日到今年三月十八日整整半年期間,美國聯準會為能控制金融市場正常流動性,將聯邦基金利率從5.25%大幅調降至2.25%,雖然資金活水不斷湧入,不過到七月中旬美國兩大抵押貸款銀行Fannie MaeFreddie Mac還是出現嚴重虧損與流動性風險,其對房市與股市的衝擊似乎還沒停止。另一方面,美國貨幣政策在短時間內大幅放鬆導致美元走弱與資金成本下降,讓油價投機飆漲得到了安全掩護,同時各國政府也為控制通膨而忙的焦頭爛額,由此可以想像次貸風暴的後續效應仍是此起彼落。在這我們期待美國政府能夠有為有守,讓傷害不要蔓延擴大。

     

    歷史總是出現驚人的相似,危機總是在最薄弱環節爆發。一本書一份心得,也是一份智慧,本書的經驗與教訓確實值得我們探索和學習。

精碟(2396)公司為何要重整?

上市公司精碟科技(2396)在八月四日本週一股市開盤前發布公司重整重大訊息,該公司因與荷蘭商飛利浦公司權利金問題及主產品光碟片產業持續低迷,致發生財務困難情形,恐有暫停營業或有停業之虞,為求公司永續經營和保障員工工作權益,認為申請資產保全緊急處分的重整程序實有必要。消息一公佈,可想而知股價的反應會如何,持續無量跌停讓人感嘆還會有多少這種驚爆的地雷股,同時該公司股票成交量在7/23-7/25出現大量,但事隔一週即發布重整事件,令人懷疑是否有資訊不對稱的內線交易。

 

在上一篇文稿中,筆者列出證交所財務重點專區上榜的問題公司,其中在近期每股淨值低於10元且連續三個年度虧損的公司中即出現精碟,證交所運用財務數據提出警示可見有其依據,確實值得讀者多留意這些公司的變化(2)。筆者一值認為,任何危機公司的形成都是企業在人物、產物與財務等三方面出現力不從心或疏忽怠惰與沒落衰退的結果,加上股價的長期低迷低廉,終究會圖窮匕見。以下就財務資訊配合公司價值變化分析其危機構面。

一、                產業環境惡劣連年大幅虧損。精碟主產品光碟片產量產值在台灣排第三,僅次於中環(2323)與錸德(2349),由於同業無法對價格協調統合,市況殺價競爭相當激烈,導致精碟連續三年大虧,甚至出現持續毛損罕見現象。在管理會計上有提到當企業的單位售價一值低於單位變動成本時,應該考慮關廠歇業,因為已經無法對固定成本產生回收貢獻。精碟可能還不至於此,但如下表的連年虧損必定大傷元氣且嚴重影響現金流量,也造成該公司股價長期下滑跌破淨值與面值。

二、                短期金融負債高漲。由於經營者想透過規模優勢降低成本,前幾年即大力擴增固定資產,此從現金流量表的投資活動及固定資產占總資產高比例(如表註1)可以明顯發現,但由於獲利不佳致營業現金流入不足,因而必須大量舉債經營,經過一陣子長債轉入短債後,還款壓力終於在07年開始出現。我們發現07年與今年1Q的短債皆高逾70億元且占總資產達40%以上。由此觀之,精碟選擇重整計畫是有其背景考量,姑且不管經營者的重整動機良善與否,至少高額短期金融負債是其決策考量之一。

三、                股價低迷募資不易。該公司在2003曾以每股12元現金增資10億元,復於2004-2005年間以私募方式增加了股本各14億元與15億元(每股僅3.43.5),當股本大增後若業績獲利仍不振更會傷害公司價值,由其歷年股價的每況愈下,嚴重影響其再融資能力,我們若注意該公司總市值尚且不足支應其金融負債,即能看到公司的困境。

 

精碟的財務危機應該是結合獲利衰退與流動停滯所致,當然最大的錯誤還是經營者的誤判產業環境變化與大肆擴張舉債經營。該公司的重整計畫能否取得法院認同和重整再生還真的要老天幫忙,以過往案例看機率很低。另外值得一提的是精碟目前的最大單一股東即是中環公司(代碼2323,持股逾10%但沒任董監,精碟董監持股比例僅5.85%),當最大股東都無心拯救甘願認賠時,精碟的明天真的堪慮,此也說明商場就是戰場,沒有永遠的朋友與敵人,說不定大股東斷尾求生,倒了一個還救了兩個呢?

 

精碟(2396)財務資訊一覽表                      單位: 新台幣億元

項目/年度

2008(1Q)

2007

2006

2005

營業收入

12.0

65.9

78.3

86.3

營業利益

-5.1

-15.3

-18.6

-22.2

本期淨利

-6.7

-28.7

-27.9

-38.5

每股盈餘()

-0.53

-2.25

-2.23

-4.40

營業現金流

-1.8

5.9

8.4

-5.7

購置固定資產

-0.4

-2.3

-9.3

-17.6

短期金融負債

70.9(42.0%)3

76.7(41.8%)

44.1(18.3%)

29.5(10.7%)

實收股本

128.3

128.5

128.5

114.0

每股淨值()

6.19

6.64

8.78

11.75

年均價()

1.49(2)

6.73

4.36

8.44

資料來源:證交所公開資訊觀測站。

: 1、固定資產佔總資產2006達到66.4%2008第一季為59.2%

   2、為8/7跌停收盤價。

   3、括弧為占總資產比例。

   4、精碟連續三年與今年1Q出現營業毛損情況.