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歌林公司(1606)的財務危機分析

        老牌上市公司歌林(1606)因巨額應收帳款的收現問題交代不清被證交所從七月十六日開始處以變更交易. 消息傳出股價無量跌停不休,在股市極度弱勢之際更加重該股投資人的痛處,為何連一向給人老牌穩重的歌林也會出事呢?這是小股東不解之處,它不是兼具土地資產和電器用品熱銷的賺錢公司嗎?怎麼會來的那麼突然呢?

        說起歌林的確是老牌穩健但不一定是績優公司,它創立于1963年8月在1973年9月上市掛牌,上市年齡已經有35歲了,在股市應該算是中老年了.一直以來該公司的家電用品尤其是冷氣機是消費者的熱愛品牌,該公司歷年來業績不是很亮眼但還算平穩,家族企業的平實作風使企業走過也看到台灣經濟的消長變化.歌林會出現危機應該是第二代經營者為能突破業務發展瓶頸,而在2004年正式加入LCDTV的代工製造並與國外SBC(Syntax Brillian Co.)策略聯盟行銷海外有密切關係.看看下表歌林04年的營收只有85.4億元,到07年大幅成長到212.1億元,但應收款項卻從29.9億元膨脹到113.5億元.從營收與應收的大幅擴張說明歌林公司成也是面板電視敗也是面板TV,大額的應收款拖累了歌林,雖然在重大訊息詳細說明應收帳款最大客戶SBC的自願性重整對其帳款收現仍有保全措施,不過眼明的投資人都知道資產的風險一定比負債高,能否收回巨額應收款59.4億元尚難預料,於是股價的風險就深不可測.

       

        歌林的財務危機應該屬流動性停滯型,從下表可以發現淨利逐年增長從-1.3億元到去年5.9億元,但營業現金流卻是負向逆流從-6.8億元到-13.6億元,代表流動資產管理有狀況,該流動而沒有動現金流就會中斷,進而讓負債高漲,看它的負債比率近三年超過60%即能明白.另外歌林的收現天數近兩年達到193天與178天,生意坐大收現愈慢,經營壓力可想而知.另外從其每月營收概況也可略知營運困境,歌林的營收月增減率從08年2月開始大幅下挫至6月的5.8億元(07年10月最高達22.2億元),月營收是營運獲利的火車頭,大幅下挫一定有玄機,綜合這些財務因子我們應該了解歌林的潛在危機.

        

          另外,從非財務因素觀察該公司今年7月3日發布重大訊息更換簽證會計師事務所,由調和轉到正風會計師事務所,在業績走疲下這是不尋常警訊,果然隔了一週就爆發財務危機事件.

        我們希望歌林管理當局有能力應付變局,不要讓公司出局小股東傷心,同時提醒投資人多注意持股公司的財務訊息以能提早因應趨吉避凶.

歌林公司(1606)近四年財務和業績概況表                單位:新台幣億元

項目/年度

2007

2006

2005

2004

營業收入

212.1

157.2

138.1

85.4

營業損益(%)

8.1 (3.8)

6.7 (4.3)

4.8 (3.5)

2.1 (2.5)

淨利

5.9

3.9

2.9

-1.3

營業現金流

-13.6

-3.5

-11.2

-6.8

應收款項(%)

113.5 (40.7)

93.9 (34.6)

72.1 (35.0)

29.9 (18.6)

收款天數

178

193

135

128

負債比率(%)

62.7

62.9

64.2

58.0

:營業利益(%)代表營業利益率;應收款項包括應收帳款與票據,(%)表示佔總資產比率。

資料來源: 公開資訊觀測站。

次貸風暴與金融創新

最近幫出版社撰寫一本新書的導讀,書名是次貸風暴,由大陸的中國建設銀行倆位高級研究員著作而成,預計八月初在台灣發行.主要內容是描述評論美國因次級房貸衍生次級債的危機發生過程,內容豐富詳實,發人省思.閱讀本書後,不禁出現以下思考重點,尤其是金融創新工具.

第一是金融工具的創新是否要像高新產業的技術不斷研究開發,然後卻成為金融商品的投機護航者?

第二是從政府到各級監管及信評機構如何做好有為有守的控管措施?

第三是投資人如何預防信用擴張的槓桿惡果和流動性停滯的危機後果?

其實次貸風暴與過往全球各地發生的金融危機,如1990年日本的經濟泡沫,1997年東南亞國家的金融泡沫,2000年美國的網路泡沫,本質上都是物與類聚,即標的資產(Underlying Cash Assets)的市場價格高逾資產價值至不合理程度,一旦領頭羊戳破了價格泡沫,水銀瀉地賣壓隨即湧現。美國次級房貸的金融危機亦復如此,不過在流程上較前述各項危機泡沫更為複雜,除了它融合房地產與金融市場的泡沫外,另外很重要原因是金融創新充分運用在次級房貸中,投資銀行將這些品質較差的房貸透過金融工具的包裝(資產證券化),衍生再衍生(例如從MBSCDOCLO),這些金融商品隨即由灰姑娘變成白雪公主,不過最後卻讓投資者飽嚐先甘後苦的滋味。

 

基本上,任何金融危機的成形都有它的軌跡可循,次級抵押房貸也不例外。從2001年貨幣政策製造寬鬆環境開始,在房屋中介商花言巧語唯利是圖鼓動下,一般信用等級較差且償債能力不佳但又相信未來房價上漲幅度會超過房貸負擔能力的購屋人,於是隨波逐流加入購屋陣營。如果僅是次級抵押房貸的大幅增長(2001年的1200億美元到2005年最高的6250億美元),應該還不致發生大規模的次貸風暴(逾放虧損僅止於貸放銀行),真正讓次級抵押貸款產生致命吸引力的魔法工具是金融創新的技術。這裡我們不得不佩服華爾街的菁英能夠透過金融工具點石成金,讓全球各大投資機構食髓知味,不過好景不常,終究在美國利率大幅調高(聯邦利率2004-2006連續17次調高),導致次級房貸違約連連而一敗塗地。

 

在這必須對金融創新工具的角色作補充說明,為何它能在次貸風暴中化腐朽為神奇?一般來說,如台灣或大陸各銀行的房地產貸放金額都是很規矩的放在帳上按期收本息,雖然台灣已有金融資產證券化條例,金融機構可以將貸放資產證券化(第一金控曾發行過),不過金融創新的技術與市場規模遠不如歐美成熟化市場熱絡,所以銀行為活化資產而證券化的創新活動並不活絡。嚴謹的看,金融創新在天時地利人和的歐美市場確實發揮了化妝師的行銷功能,這就好像台灣石門水庫的活魚,能夠搞出一魚九吃或更多的口味創新,大作廣告的效果讓遊客不吃不走,不過哪天活魚品質若有問題,不管有多少種吃法都無法再吸引顧客。金融創新也是如此,投資銀行為行銷擔保債務憑證(CDO),將原證券化產品MBS(不動產抵押擔保證券,包括住宅RMBS與商業CMBS)予以再證券化,衍生成如CDO的固定收益型債券商品,並且打著風險分散與高收益報酬旗幟,加上信評機構的助紂為虐,於是次級房貸就被魚目混珠的熱銷出去。簡單的說,金融創新就是為促銷金融商品的研究設計,商品的收益不確定性或風險性愈高,它的創新技術愈是精良高明,說它是次貸風暴的幫兇並不為過。

財務危機總是在股市漲勢中醞釀,而在股市跌勢中曝露. 能夠在股市榮景時多注意財務和非財務因素的變化,就能提早因應,避免股票變璧紙.

股市從5/20新總統就職開始下跌至今已連續重挫約達1800點,6/25上櫃公司仕欽科技即公告為子公司保證的銀行借款無法履約還款,出現跳票違反掛牌法規從6/27開始被打入全額交割股(變更交易).其實子公司跳票金額約新台幣1.18億元,占仕欽營收或資產比例並不大,往來銀行在軋票之前公司不會不清楚,報載說仕欽總經理忙著跑業務,沒有關心財務狀況才會出事.果真如此,公司的管控能力確實不佳,總經理也只總是經過這裡的虛銜而已.

仕欽科技主要產品為電腦機箱與觸控面板,03年初上櫃掛牌.筆者從財務與非財務因素檢驗該公司近三年相關資料,發現許多病因確實是財務危機的導火線.首先在財務因素方面有以下不利狀況:

一,2005-07年的財報損益連年大幅下降且和營業現金流量有很大落差,近三年損益由賺4.29億元,1.02億元到大虧11.75億元(07年), 而現金流量分別為-7.84億元,到4.30億元,再至-5.83億元, 與損益前後差異大,即帳上賺錢時,營業現金流卻是出現負數(如05與06年),這表示公司在財務管理上出了狀況,尤其是應收款項系統上.另外今年1Q也大虧7.95億元,現金流持續負數4.44億元,顯見營運出現急轉直下的危機.

二,應收帳款收現天數過長,營收成長有限,致影響現金週轉能力.該公司05-07年的收現天數分別為162天,167天,190天,連年攀升逾半年收現長度,其資金壓力可想而知,另外合併營收並無增長始終在87-88億元間.

三,短期流動的金融負債占總資產比例太高,短期金融負債包括借款與長期借款一年到期部分,這個比例按筆者研究危機公司經驗超過20%就是警訊,該公司05-07年分別為39.9%,30.2%,31.8%,的確是危機的引爆點,今年1Q這項比例仍有30.0%,可見短債與營業現金流不對稱的負作用很大.

另外我們再從非財務因素觀察,更能提早發現潛在不利因素,這些不利因素甚至領先財務因素,仕欽公司的非財務不利因素有以下三點:

一,獨立董事在07年七月初辭任,獨立監察人在08年四月初再出現辭任重大訊息,他們就任一年或未滿二年即退職, 判斷是看到了公司危機才會有辭退行動.這是領先財務的重大信息.

二,該公司07年一整年終出現總經理帶領五位副總集體出走情況,這對公司的營運打擊很大,也是領先財務面的重大資訊.

三,該公司董事長,總經理與財務主管是姐兄弟關係,而且身兼董事與公司重要職務,公司治理出現嚴重漏洞.

歷史總是一再出現驚人的相似,危機公司的病因正是如此,所不同的是公司名稱會更替改變,我們若多注意公司財務與非財務內涵,最遲在今年四月底(股價還有9.01元)公佈去年和今年1Q財報時,就不應該再流連.

   

    

 

員工分紅費用化後的分紅送股數將有所節制

      從今年開始上市櫃公司只要公司章程內有載明員工紅利分配方式(董監酬勞亦同於員工分紅方式處理),在各季報或半年報中就會出現員工紅利和董監費用化的估列費用,這些估計費用在明年初董事會決議股息發放時若有重大變動,則會調整入帳在當年度(即2008年),若估計費用在明年股東會決議日仍有變動,則依會計估計變動處理,列為次年度損益。另外,有關紅利送股的市價決定方式,金管會在今年元月三十一日決議改回按上市櫃公司股東會日前一日的收盤價(須考慮除權和除息)為基礎,非上市櫃之公開發行公司則以股東會前最近一期經會計師查核簽證的每股淨值為市價衡量基準。

      員工分紅費用化會讓大家格外重視,在於它對當期盈餘侵蝕程度之多寡,這其中的重點當然是指分紅送股費用化的金額大小。基本上一般投資人會認為,如果獲利高、分紅比例高、和股價又高的三高公司,其對企業當期獲利影響程度就會相當驚人。例如,鴻海 (2317)2007年獲利新台幣776.8億元,EPS12.35元,今年它的員工分紅,包括現金37.9億元與股票1.802億股,現假設分紅費用化從2007年即開始實施,鴻海今年股東會(62)前一日收盤價為172元,則其分紅配股費用即高達新台幣309.94億元,加上紅利現金合計347.84億元,占當期淨利高達44.8%。如果員工分紅費用化是用此種模型衡量,即會嚴重侵蝕當期盈餘,進而大大影響股東配股能力,當然股價也會受到重傷害。

       

        所幸事實不是如此,按主管機關的紅利股數計算基礎,係先確定紅利金額後決定紅利股數,換言之,企業依公司章程紅利提撥規定,每月先從當月獲利提撥一定成數的紅利董監酬勞,待次年度董事決議最後紅利酬勞,若股東會無異議通過董事會決議的股利和紅利酬勞分配後,員工分紅股數即按股東會前一日收盤價與分紅配股金額核算得出。例如,前面提到的鴻海分紅送股金額按面額計算即為18.02億元,若明年還是相同金額(鴻海章程規定員工紅利按可分配盈餘8%計提),則紅利股數僅為10,476,744股,與今年1.802億股相差很大,此對股本膨脹和衝擊當期淨利即明顯變小。

     

       從前段所言,因為員工分紅費用化的股數計算是先定金額後算股數,正常情況(排除股東會的重大調整),企業在實施前後增加的最高費用即是按章程乘數提列的紅利與董監酬勞總額,這部份費用影響當年度多少EPS都會作重大資訊揭露。例如台積電今年第一季提列的員工紅利和董監酬勞共計43.21億元,占第一季淨利約15.3%(章程規定員工紅利以不低於可分配盈餘1%提列),若以此估算四季金額約當172.8億元,其影響EPS的效果為0.67(以第一季股本計算和不考慮稅負),若全部將之分紅配股,明年按每股60元計算得之2.88億股,還沒有今年分紅配股數3.939億股高,其影響的股本增加率為1.12%,似乎還可以接受。台積電是台股多年來員工分紅派現送股的最多最積極的代表,它有能力承受在於它有雄厚的競爭力和源源不絕的營業現金流入.

     

      正常情況,明年上市櫃公司的員工分紅送股數應該會少於今年數量,除非今年開始它的分紅提撥率太高(可以用員工紅利占當期淨利比值並和台積電提撥率比較),且每股盈餘(EPS)下降,此外員工紅利又全數配發股票者,這種公司還是敬而遠之較好.

 

追求穩定的現金流不容易

去上海授課多日回來聽到我兄弟考上了北市一所私立中小學教職,真是為他高興.高興的理由除了能夠在眾多競爭對手脫穎而出外,最重要的可以從不穩定的代課老師(也可稱呼流浪教師)中轉進穩定教職行列,讓自己的教學理想重新再落地生根.

說起我這位兄弟的職場生涯像是劇情多變,讓人歡喜讓人憂的連續劇.本來就是教師本科畢業,也很認真從事教職,在校得到的風評頗佳,夫妻倆在同所小學任職收入很穩定,又有寒暑假休息,是令人稱羨的行業.不過人生總會有亂流,太穩定的現金流和時間流讓我這位兄弟不安於室,想要跨行考中醫師,七八年前太太可能不適教職得了憂鬱症,為能讓老婆看到陽光在宗教團體的安排下遠赴新加坡治療,夫妻倆很天真的放下教職,毅然帶著年幼小孩出國散心,他說那時可能也受到國內政黨第一次輪替影響,糊塗地就放棄教職職位,為的是幫老婆找陽光,為自己職場找第二春.不過事與願違,失去了穩定的現金流,只能吃老本但終究有限,後來在國外呆了二年多回台灣想轉行寫書或想考中醫師,但都不是一步就可到位.終於在品嘗社會濃濃工作苦味後,才真正體會教職是他的理想工作,不過從當初自願放棄執照到從新再來企求穩定教職,談何容易,所幸他國學底子後,人也充滿熱情,咬緊牙根從代課老師應徵開始,進行筆試並接受較他年輕老師的口試,鐵板總是會碰到,不過他的修行倒是了得,不斷的碰撞與自己的再充實,終於去年走回了教師代課路.比較起正式教職代課老師好像是流浪老師,飯碗的不穩定常常夜晚會作惡夢,因為年紀不小,小孩還小,老婆又要顧.終於有心就有力,很幸運的,他在六月中通過各種測試進入了這所私立中小學.不僅能一展多年苦練的身手經驗,更重要的是又找回人生穩定的現金流.

從這些人生狀況,說明了穩定現金流對滿意人生的重要性,人生職場一個大轉彎若沒有慎思籌畫,謀定後動,往往再回頭要費更多心血,我這位兄弟算是有修道練功,幸運加上準備充足讓他格外珍惜失而復得的際遇.我在他的案例中體現了,為何無法創造穩定成長現金流的公司是沒有投資價值的道理,同時靠業外不穩定的收入總是會讓人夜長夢多價值中斷,人生最有價值的應該是將自己熟稔的專業本業充分發揮,造福社會成就理想.這好比上市櫃公司應該在他的本業專精研發創新與管理,不能專靠業外,才能產生豐沛現金流與步步高升的公司價值.