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財報揭露和財報績效面面觀

每年四月三十日是上年度財報和當年首季季報披露的截止日,一般而言,除非上市櫃公司有特殊狀況取得主管機關核准可延後公告外,否則過了4/30財報沒有申報即會遭到停止交易的處罰,所以4/30常被認為是上市櫃公司年度首要重視的大日子.財報申報是義務也是責任,這是資訊透明化的重要過程,不管績效好壞,通常越早揭露信息的公司,越能獲得市場的認同,這表示該公司內部管理健全和公司治理良好,例如台股市值第一的台積電(2330)公司,近年來在元月底即在重大訊息中公佈上年度獲利,二月中即宣布股利分配概況.它的業績信息公告一直都是領先市場,難怪外資對台積電持股會成為台股最高(5/2已達73.7%),當然它的獲利也與透明度相得益彰,07年盈餘高達1091億元.

相對季報僅須會計師核閱,年報必須經過審計的重要性就愈是讓人關注,因為年度報告關係著股利的分配,和資產負債與權益盈虧的虛實,尤其與第一季季報連接後,對於公司股價的正負面影響更是舉足輕重.綜觀今年財報申報概況,以下三點值得投資人注意.

1, 上市櫃公司07年總獲利高達新台幣1.44兆元,和投資大陸的收益1450億元,皆創歷史新高紀錄(註:5/2工商時報).此項信息透露台股發展潛力雄厚,我們若以去年底上市櫃公司總市值新台幣230,821億元計算,價盈比(即本益比)只有16倍而已,遠低於鄰近各國股市.即使用今年四月底上市櫃總市值(245,260億元)衡量亦僅17倍,投資價值仍是深具吸引力,尤其兩岸開通後,台商的獲利能力應該會水漲船高,自然今年的上市櫃公司獲利能量也將提升.

2,  上市公司獲利前20強(如下圖)07年總盈餘高達8,029億元,佔了上市櫃公司合計1,247家總盈餘1.44兆元的約當55.7%. 此表示未來市場大型化,規模化和全球化的大廠將縱橫市場,並擠壓中小型公司的生存空間,大吃小,強凌弱的殘酷競爭有爭無減.另一方面,股市獲利高的大型龍頭股料將受到外資更多吹捧,我們看07年前20強獲利的公司,除了像金融股的國泰金控公司去年受次貸風波影響獲利沒有在其中外,其餘各公司幾乎是總市值前20名的翻版.

3,  從財報申報前後幾天觀察公司股價表現,發現業績獲利的持續成長確實是股價的保證書,例如今年一二月台幣急劇升值,造成許多電子外銷公司避險太慢而遭嚴重匯損,加上大陸勞同法實施提列費用,以及員工分紅費用化今年開始提撥,而影響首季獲利,導致股價向下受到激烈修正. 另一方面內需的原物料股,如食品股有多家公司即受惠台幣升值和產品售價提高,季獲利連續成長,股價也充分得到正面反應. 預期全球股市處在通膨的上升趨勢,資產價值將蓄勢待涨,資產的潛在效益將大於負債,因此,若是公司獲利維持成長,同時具有資產價值,股價又是處相對中低價區,將是戰勝通膨的先驅股.

2007稅後盈餘前20     新台幣億元

公司    名次

稅後純益

公司    名次

稅後純益

台積電   1

1091

聯發科   11

   335

鴻海     2

   776

宏達電   12

   289

台塑化   3

   696

華碩     13

   276

南亞     4

   590

廣達     14

   184

友達     5

   564

矽品     15

   174

中鋼     6

   512

聯電     16

   169

中華電   7

   482

群創     17

   161

台塑     8

   478

台達電   18

   150

台化     9

   476

仁寶     19

   136

奇美電  10

   361

宏碁     20

   129

: 20家公司盈餘總計新台幣8029億元。

   資料來源: 工商時報。

銀行家與看門狗的信用

我的一位好友兩年前在一次偶然下送我一隻流浪狗,它是土狗與拉布拉多混的,金灰黃毛髮和健碩四肢,加上炯炯有神的眼睛,令人又愛又憐,為了滿足小孩的願望我收留這位芭比小姐,剛來時還有點怕生,獨自放在頂樓隔間還會不停的叫,後來只好放在客廳旁,它很大方的跳到沙發上瞪著我們,時間久了習慣我們的生活方式後,它看門狗的本性就顯現無遺,除了自家人外,其他人包括來過數次的親朋好友都會被它響徹雲霄的吠聲嚇到,即使餵食也不領情,且主人也不容易喊停,這讓我們有點困擾,雖然知道它盡義務在保護牠的地盤,不過忠心耿耿的善意卻是讓我們朋友變少了,家事多了,另外與牠相處和運動時間反而是增加了.雖然如此,我們一家還是樂意接納且更進一步了解狗原來是人類最忠實的朋友,它可能不完全善解人意,也可能添加家庭不便,但只要您有心對它好且善待它,狗狗一語情未了的忠誠和信用,會讓您窩心快活,從另一方面看,也真的非資本市場一般失誠背信者可以比擬.所以,有時候口頭上會和我這位好友訴苦,其實心理頭還是蠻感謝這位狗狗達人.

說起狗狗的忠誠信用,再比較台灣股市常發生的誠信危機,讓我們感覺人類的信用有時還真不如狗狗,例如上週看到報導萬泰銀行前董事長許勝發老先因涉嫌嚴重背信被判刑十年,令人感嘆銀行家的信用薄如紙,臉皮厚如山,萬泰銀掏空事件一如去年初中華銀行老董王又曾先生般,都是將銀行當作私庫,完全忽視銀行的信用價值,不僅沒有好好建構,甚且將銀行視為個人與其企業的提款機. 一般而言,當銀行出現信用風險時,其危機嚴重性遠較獲利性風險和流動性風險大的多,可以說避免發生信用風險是經營銀行無可替代的第一等大事,任何經營者如果不懂如何累積信用,說真的要好好學習台塑王老先生以下這一席話.

他曾說過: 一根火柴棒價值不到一毛錢 .一棟房子價值數百萬元.但是一根火柴棒卻可以摧毀一棟房子 .可見微不足道的潛在破壞力,一旦發作起來,其攻堅滅頂的力量,無物能禦. 要疊一百萬張骨牌,需費時一個月,但推倒骨牌卻只消十幾秒鐘,要累積成功的實業,需耗時數十載,但要倒閉,卻只需一個錯誤決策. 要修養被尊敬的人格,需經過長時間的被信任,但要人格破產卻只需要做錯一件事. 一根火柴棒,是什麼東西呢? 它就是下列四項 :1.無法自我控制的情緒. 2.不經理智判斷的決策. 3.頑固不冥的個性.  4.狹隘無情的心胸.

想當年(1991年)財政部核準了15家新銀行讓民營企業經營,幾乎國內各有來頭赫赫有名的企業家都紛紛為爭取銀行家的頭銜衝鋒陷陣,在各大企業中唯獨民營最大製造業集團的台塑企業沒有爭取主導經營權,看看多年以後,所有當初引頸極力奪得銀行家的主導企業集團,目前大都是慘澹經營欲振乏力,不是被合併就是背信下市,比較有規模架式僅當初具有金融實業經營基礎的富邦銀與台新銀而已,看來企業家與銀行家不完全劃上等號,如果要當出色的銀行家,建議不仿先體會體會狗狗以得報德的信用力量,及台塑集團累積信用創造價值的歷史軌跡.

眾所週知的員工分紅費用化從今年2008開始實施,往昔給外部投資人詬病的員工分紅是否就會消聲匿跡呢?筆者的觀察是不要太樂觀,所謂上有政策下有對策,不管公司的股利決策是對或錯,總是會找到對內部人最有利的政策,至於因員工分紅費用化而產生的衝擊,上市櫃公司則會謀定後動否極泰來,畢竟員工分紅是公司有獲利下的福利品,相關配套措施其實也不少,而且經過費用化新制洗滌後,更能發現市場真正的璞玉.

國內員工分紅,尤其是股票分紅,應該全球資本市場激勵機制的奇蹟,造就了台灣電子業蓬勃發展與電子科技大亨的崛起.為了財報能與國際接軌(主要是國際會計準則IAS)及消除外部相關人士的非議,經過國內商業會計法的修正後終於定調員工分紅為酬勞性質,以往屬盈餘的分配正式變更為公司的費用,其對公司最大的衝擊當然是影響當期獲利和EPS,所以從今年開始上市櫃公司期中財報就會出現員工紅利費用化的先行估列費用,待明年四月底以前財報出爐時再對分紅費用作調整.所以投資人閱讀今年各期間財報時,對於過往員工分紅配股比例高者,就該多注意這部份影響盈餘的程度.另外,紅利配股的市價決定方式,金管會公佈上市櫃公司以股東會前一日的收盤價(須考慮除權和除息)為基礎,興櫃及未上市櫃公司則以股東會前最近一期經會計師查核簽證的每股淨值為市價.

另外,以往就員工分紅不管員工是取得現金或股票都是按面額十元併入個人綜所稅,但今年開始員工配股(即明年取得分紅股票)擬改採市價八折計算,併入個人綜所稅,所以,我們可以發現今年開始,上市櫃公司的獲利高,股價高,員工分紅配股高的三高公司,其公司本身和大股東將是員工分紅費用化後的受害者,如何因應新制稅負衝擊,相信這些績優獲利公司應該都會有盤算.

讓我們看看台灣市值排行第一第二的台積電和鴻海,它們今年的員工分紅概況.首先鴻海在4/22公佈07年股利配發和員工紅利時,股價即因為股利縮水(由前一年5元降為4.5元)而在三天跌了15元(4/21的190元跌至4/24最低175元),鴻海06年獲利598.6億元EPS為11.59元,07年獲利成長到776.8億元EPE為12.35元,盈餘成長但股利卻不對稱似乎影響外部人持股信心,不過我們再觀察07年員工分紅部份,包括現金37.9億元與股票1.802億股,如果用面額計算紅利共有55.93億元,占07年獲利約7.2%,但是06年紅利22.47億元僅占當期獲利約3.74%,股東股利縮水,員工紅利卻是大幅成長近一倍(尤其是分紅配股06年才0.89億股),這點可能是讓許多外資出脫持股的重要因素.由於今年分配去年紅利尚屬盈餘分配不屬費用,如果我們假設08年鴻海獲利和員工紅利如同07年般,並按4/25收盤價每股176元計算,再加計現金紅利後的員工酬勞費用高達約355億元,占當期獲利45.7%,僅僅員工紅利費用就吃掉了大半當期盈餘,可見它對高比例分紅配股的上市公司有多大衝擊,前面我們說的三高公司受創即是如此.

另外,再看台積電員工分紅情形,07和06年分別賺了1091.7億元和1270.1億元,EPS各為4.14和4.92元,雖然兩年EPS不如鴻海,但員工紅利占當期獲利兩年皆為7.2%,顯然的,鴻海07年員工紅利是師法台積電,鴻海的07年紅利配股1.8億股也較台積電3.9399億股少多了,為何鴻海股價被打壓而台積電在二月中旬公佈股利沒有,原因應該是台積電即使07年EPS衰退但股利連續兩年都是3.05元,它的員工紅利占當期盈餘也都是約7.2%,另外台積電股價僅約鴻海的1/3,以及郭董持股遠較張董高與鴻海認為07年是員工紅利屬盈餘分配的最後一年.

從這兩家數一數二的龍頭公司的員工紅利變化,我們可以預測未來各績優高獲利公司,尤其是股權已充分分散的電子產業公司,其員工紅利比例應該會在7-8%之間,而且現金紅利會較分紅配股數高,尤其是高股價的公司,另外員工分紅的配套措施如員工認股權證和庫藏股轉讓員工等也會更加普遍. 在這要特別強調的是,有關員工紅利配股部份因公司實際沒有現金流出,因此利用現金流量表計算的每股現金盈餘將會較損益表的每股盈餘高,在市場採行一致性的評價基礎下,基本面優勢且公司治理優質的公司在新制衝擊調整後,股價仍會得到應有的待遇.

預防財務危機始於財務透明健全化

最近我的一位老友問起他公司擬上市櫃情事,了解之後原來是國內一家知名投資機構對我這位朋友經營的水產養殖公司有興趣,頻頻探詢公司概況並擬前往國外參訪我朋友的養殖場地.我這位朋友的家族五年前在東南亞一個小而美的富裕國家從事養殖業,多年下來已打下立業基礎,但要往規模經營富且強的IPO邁進還是有段距離,他諮詢我有關IPO和法人投資的相關議題,經詳細伶聽並詢問該公司的產業和經營管理及財務帳務後,我回答他說投資機構對您有意思絕對是好事,代表您有內在美,有發展潛力(指產業面),但老實說您的基本功還很脆弱(指'財務帳務),若不小心處理甚且會出現停滯型的流動性財務危機.

他聽了有點不解,我分析說您全家族投入了新台幣上億現金,也從銀行融資五千餘萬,似乎正常的融資管道已耗盡,但營收獲利尚未完全開展,而最令您煩惱的是營運週轉金的不足,為了要開展業務您必須進行產品認證以能打通日本歐美市場,同時為了吸引外部投資法人更高評價,您預計要再投入一千餘萬作各項認證和擴展,但外部法人不可能馬上捧著現金來,一定會仔細檢驗您的內在美能否外顯,通常在財務還吃緊下,投資機構不容易雪中送炭,如果不好好盤算自己的財務底子,一個錯唸可能讓多年打下的基礎破壞.我接著說,在您的企業要走向資本市場之前,您們家族兄弟應該先問問上市櫃到底有何正負面利害關係,一般人都只看到正面,另外您現在是家族完全自治優游自在,當外部法人進來一起共治時,您們可願意配合分享權益.另外,我也總結說,在您公司有產業利基和與當地政府有密切關係(吸引外部投資機構最重要理由),且您公司產業是平穩走堅波動不大下,您應該放慢腳步練功為要,亦即先進行下列財務基本作業,以能順利募資和作強作大.

1,將公司內外帳整理清楚,帳務透明化與健全化是連接外部法人的重要橋樑.

2,將每月每季和年度的現金流量作出來,公司負責人不一定要懂財會技術,但一定要清楚任何時間的現金流量概況.

3,仔細務實編列年度財務預測和未來擴充計畫,不要畫餅充飢自圓其說.

4,不要為上櫃而上櫃,在發展中求穩健,一步一腳印的烏龜穩重步伐遠勝過兔子的百米衝刺,否則擴張後遺症的財務危機會如影隨形.

 

遠東航空(5605)私募增資任務的挑戰

遠航(5605)上週五(4月11日)的臨時股東會,在漫長的時間討論下決定了私募增資50億股及私募價格3.16元,私募50億股創了國內私募股數最高紀錄,而私募價格由原董事會擬定不低於1元到股東會決議提高為3.16元(按停止交易前最後一日收盤價4.52元打七折設算).另外董事會也出現重大改組,財務危機發生前的董事長以下至總經理等大半董監事都出現異動,這些情況動態將對遠航未來重整成功以否投下了關鍵影響變數.

前幾次筆者已就遠航財務危機原因與復活再生能力作了說明,從2/22遠航取得法院裁定緊急處分命令得以保全資產並進行重整計畫,遠航這次臨時股東會其實扮演了公司能否復活的重大轉機,不過從最大股東占15%的遠東集團與5.7%的董事華航不願出現主導,加之原金酒公司有意入主卻被金門縣議會投票不過半阻礙下形成破局,造成群龍無首的散戶決策,如果危機公司沒有出現控制股東或大股東整合支持,未來重整之路還很漫長,復活再生機會也將嚴重打折,看看過往危機公司的復活失敗經驗(請詳前幾次危機文稿),遠航新的經營團隊不得不慎.

其次,就遠航通過的私募股數和價格來看,我們不得不說證交法於2002年增訂43條之6-8的私募增資條文,是有心大股東的轉機渠道(較少),也是無心大股東的投機通道(較多).投機通道助涨了擅長短期財務操作的專家人士,雖然私募股權要等三年才能申請重新上市櫃買賣,但私募認購的自然人與法人幾乎都與董監大股東有密切關係,從認購價的訂定到手邊原持股的套利投機操作,確實對外部股東不公平(外部人與員工無法依法認購股數),嚴重稀釋外部人股權比例並損害股東權益,破壞了公司治理精神.從幾年來辦理私募的公司分析,能夠透過私募取得資金而再生繁榮者實在有限,私募已經變調走樣,成為誠信不佳存在風險的代名詞.如遠航案例,截至二月公司自結淨值為9.69億元,每股淨值僅剩下1.597元,按50億股的法定票面額為500億元,現在用每股3.16元募集,如果順利可取得158億元,但每股與10元面額的差價共計342億元必須視作資本損失放在股東權益項下的未分配盈虧內,等待來年獲利來彌補或是進行減資來消除,投資人可以想想看哪種機率比較大.

個人認為遠航的基本面題材一定有,過去累積的服務商譽也不錯,因長年的管理不善與業外操作失當,才會發生財務危機,目前新經營團隊決議的私募價格3.16元遠較舊任董監事大股東高出許多,從這點看新團隊似乎存在經營企圖,同時兼顧原股東權益,不過158億元的私募絕對不是小金額(一年內可分批辦理),除非能找到報載如國泰航空這種大卡,或是有辦法先募足20-50億元的安家償債費用,否則新團隊即會被認為是投機非投資角色.另外,新團隊用遠雄集團(安排監察人)打遠東集團(最大股東)的聲東擊西戰略,也說明了董監與大股東間確實存有歧見,如何把握良機求同存異進行重整計畫,且保持服務品質不喪失客源,應該是新團隊除了募資任務外的新挑戰.