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負債比率高真的很可怕嗎?

前幾天筆者一位朋友問我有關遠東航空的財務狀況,他說單單看了遠航05和06年的負債比率(計算公式:負債/總資產)分別高達80%及76%,就知道這家公司財務有問題.的確遠航財務結構一直不佳,在出事前每個月的重大訊息,都會被主管機關要求揭露每月自結的財務狀況資料.我的這位朋友也補充說,就如您去年出版的破解財務危機一書,其中揭露的危機公司在爆發前,也都是存在著負債比率高漲的嚴重問題.朋友說的也是事實,這些危機公司大部份都有財務結構不良狀況.

接著我反問朋友是否負債比率如遠航公司就存在財務危機隱憂,我朋友說應該八九不離十了吧,而且強調這種股票我是不會投資的.說到這,我就舉例長榮航空(2618)和中華航空去年3Q

的負債比率分別為68.9%及75.8%,與遠航不相上下,而且以前年度也偏高,是否這兩家也會成為危機公司?我朋友首先不太相信這些數字,後來看了財報才同意.我看他還是有點猶疑,又舉個例子IBM公司07年負債比率高達76.4%,您認為IBM會成為危機公司嗎?它2月底才宣布150億美元的庫藏股計畫呢,我朋友被我的反證說的有點感興趣了.問到那如何辨別和運用財務比率呢?我說這不是三言兩語就說的清楚的,不過還是有它的脈絡步驟可循,首先,在作財務比率分析前,一定要先作財報分析,了解各項報表數字後,財務比率才有意義.其次,在作財報分析和比率分析前一定要對公司所屬產業性質和它的競爭能力有個了解,才不會指鹿為馬.沒有作產業產品和公司競爭力分析,比率分析好像是瞎子摸象莫衷一是.

針對負債比率過高問題,我提供了一張表給我朋友看,代表大陸,美國,台灣三家知名公司的各項財務資料,它們的負債比率都逾50%,但經過與其他財務指標比較後,才會了解背的起大額負債的公司,必須有大的獲利能力和現金流入,當然它們的產品競爭力也是一流的.台灣經營之神王永慶先生當年也是靠著舉債經營,才能長期創造優良的股東權益報酬率.所以負債高並不可怕,不還錢的負債才可怕.

大型績優股05/06年財務資料比較表           單位:億元

代碼

公司名稱

營業收入

淨利潤

經營活動
淨現金流入

負債比率(﹪)

股本

年度

 

05

06

05

06

05

06

05

06

 05

06

600028

中國石油化工

人民幣

7,991

10,445

395

506

849

1025

52.9

50.7

867

867

2317

臺灣鴻海電子

(新臺幣)

9,485

13,203

423

598

442

705

57.2

54.5

421

517

IBM

美國IBM (美金)

911

914

79

95

148

150

68.7

72.4

289

312

 

IBM公司150億美元庫藏股,負債比率大幅提高?

美國IBM公司在226日盤中宣布08年度庫藏股買回額度150億美元,頓時股價受到激勵,收盤股價大漲3.9%達到114.38元,並帶領美國道瓊指數同步大漲。

IBM申報的重大訊息看,該公司認為執行買回股票是提升公司價值的重要策略,也是回饋股東支持的重要步驟,這部份資金主要來自營運現金流入,也是延續去年5120億美元買回股票額度後的後續計畫。該公司同時也說明,從1995年以來,IBM已經投入940億美元,買回14億股,平均買回價格約67元美金。從073Q看,IBM股東權益表上庫藏股金額高達639.4億美元,已超過實收資本額347億元,相對的累積盈餘也高達573億元。

分析IBM有那麼大的資金能量,當然與它穩健獲利和現金流入有關,例如07年淨利潤高達104.18億美元,較0694.16億元成長,營業現金流入06年有150億元,07年前三季已達109.3億元,有這種高額現金流入才能有大動作。IBM執行庫藏股買回和去年124Dell公司百億元買回計畫有異曲同工之處(詳筆者2007,12/8的短篇),都是在財務充裕下,進行股價護盤或是創造公司聲譽回饋股東的變相股利計畫。

從財務面分析,買回股票尤其是大額買回,對財務績效最大的助益即是提高當年的每股盈餘,例如IBM認為這次股票買回可增加08EPS0.05元的貢獻,08EPS將成長至8.25元左右(元月財測公佈為8.2-8.3),此較07年的7.18元明顯成長,看來國際知名大廠在股市不佳時期,股票買回仍將持續不斷。

另外,筆者提供的附表麥當勞和輝瑞藥廠的股東權益表,可以明顯發現,當這些大廠不斷買回股票後,股東權益會日益減少,造成自有資本率下降,負債比率大幅上升(例如IBM07年負債比率已達到76.4%),而且如IBM例子實收資本將大於股東權益總額,卻不是如危機公司因大幅虧損致每股淨值低於面值情況。如果不對財報仔細分析,或產業和競爭能力作了解,而只是從財務指標觀察,那麼將會誤判以為是地雷股。

輝瑞藥廠PFIZER(PFE)04-06年股東權益表                                                                                                

Preferred Stock

 141,000  (06年)

169,000 (05年) 

193,000(04年)  

Common Stock

441,000  

439,000  

438,000  

Retained Earnings

49,669,000  

37,608,000  

35,492,000  

Treasury Stock

(46,740,000)

(39,767,000)

(35,992,000)

Capital Surplus

69,104,000  

67,622,000  

67,098,000  

Other Stockholder Equity

(1,257,000)

(444,000)

1,049,000  

Total Stockholder Equity

71,358,000  

65,627,000  

68,278,000  

Total Assets

114,837,000  

117,565,000  

123,684,000  

 

麥當勞McDonald (MCD) 04-06年的Stockholders' Equity

Common Stock

16,600   (06年)

16,600 (05年) 

16,600(04年)  

Retained Earnings

25,845,600  

23,516,000  

21,755,800  

Treasury Stock

(13,552,200)

(10,373,600)

(9,578,100)

Capital Surplus

3,445,000  

2,797,600  

2,186,000  

Other Stockholder Equity

(296,700)

(810,500)

(178,800)

Total Stockholder Equity

15,458,300  

15,146,100  

14,201,500  

Total Assets

29,023,800  

29,988,800  

27,837,500  

 

遠航(5605)發生財務危機的財務源由,前次筆者已歸納三大因素,目前該公司已由董事會2/3通過,進行重整計畫以能透過法院的緊急保全處分之裁定,先凍結債權人對債權的強制執行,至於未來的重整再生計畫是否可行,筆者提供下列三項重點供讀者審視,並揭露著作(破解財務危機)一書中有關東隆五金復活再生的經典案例以享讀者.

在下列三項重點中,第一項甚為關鍵重要,目前看來董監大股東還有雜音,董事之一的華航甚至辭去董事席位,且遠航長期存在董監事經營團隊的明爭暗鬥,而持股比例最高的遠東集團(15.22%,並非董監事)暫時觀望,似乎這項有困難還沒統合,董監大股東的支持是危機企業漂流海上的最重要的浮木,雖然大家都在等待未決,不過因遠航尚存在第二項主營業務的核心價值(第三項轉投資潛力公司有限反而是被買回庫藏股拖垮),即遠航擁有航權,維修技術及三通願景,所以相信董監事大股東(股市聞人賈先生也持股二千萬股)最後一定會理出頭緒,只是因遠航董監事並無核心控制股東,長期多家法人共治的紛亂局面不易短期大一統,此還需要主管機關的配合折衷才能全功.從遠航事件可以看出控制股東在公司的重要角色,當一家公司沒有控制股東又欠缺業績支撐時,它的代理成本就會高的難以預測,如同過往台股出現的危機公司般,復活已經不易,再生更加艱難.

一、董監大股東的實力與經營團隊的札實

通常,代表董監大股東或經營團隊有無實力的改革步驟,可以從下列有心有力的行動觀察。

1、取得債權人信任:控制財務危機的首要步驟,即是取得往來銀行等債權人的支持,債務的延償或減息雖無法保證企業未來可以平安無事,但拉長戰線的止血策略說明董監事仍然有心。

2、辦理減資回到正常交易:代表董監大股東脫離危機企業的重要宣示。

3、進行募資充實營運資金:代表有能力讓公司再生,董監大股東的積極做法是自行籌資,消極做法則是讓出經營權,引進外部資金和新任經營者。

4、經營團隊充分配合重整關係人的再生計畫:這表示經理人等重要幹部與原董監事切割清楚,積極配合新生計畫,公司營運可以正常運作。

二、主營業務有無核心價值

三、轉投資有無重要潛力公司

東隆五金經典復活再生案例

台灣危機上市公司復活再生的案例雖然不多,不過有個經典案例東隆五金(8705)卻是值得我們做探討。從危機型態分析,該公司是屬典型的安全性破壞型公司,因為經營者發生掏空資產、挪用資金、與造假帳冊等屬於管理性舞弊重大事件,讓原本營運良好獲利穩健的製鎖本業幾乎垮台。不管從財務與非財務資訊看,東隆在案發前都有徵兆,例如大量投資業外的營建案和炒作股票、短債大幅增加與營運淨現金流出、大額募集資金、控制股東與董監事都是家族等。

 

按理,如東隆五金在1998年爆發重大財務危機後,應該與當年數十家危機公司一樣,淹淹一息不易復活才是,事實不然,它不僅復活了且再生後的能量倍增,在06年底被上市公司特力(2908)以每股42.5元收購,並成為東隆五金的控制股東。何以其他危機公司不能,而東隆五金可以從98年淨值-32.79億元的破產局面,到05年淨值14.01億元,自有資本率達53.3%的安康格局。

 

分析起來,東隆反敗為勝的最重要的因素,即是擁有上百項專利且厚實專精的製鎖產品(產物),與樸實幹練的經營團隊(人物),其中又以主營業務具有核心價值最為重要。東隆起死回生的過程,我們可以就人物運作的成功關鍵因素,與人物如何克服財務障礙的藍海計畫(請詳表3-3和表3-4),概括說明如下。

 

一、人物因素

1、往來銀行為主的債權人團結合作,所擬重整計畫完善,取得法院核定。

2、重整計畫的顧問團(台證和理律)發揮專才,引進新任控制股東香港匯豐

集團,與台灣新光和中信集團資金,新任大股東的實力與誠信穩住大局。

3、聘任前中鋼董事長王鍾渝先生為重整監察人,後為董事,並於02年元月

獲聘為董事長至今,充分展現安邦治國理念,讓公司改頭換面欣欣向榮。

4、公司主要經理人充分配合重整再生計畫,上下一心,營運才得以維新。

5、新任經營者有為有守,恪遵法令,重大訊息發佈及時且真實完整。

 

二、財務因素

1、財報充分詳實認列1998年的龐大虧損,以增加財報透明度。

2、先辦理大額減資再隨後進行現金增資,分別在2000年和03年完成減資又增資計畫,逐步改善財務結構。

3、兩次現增的募集價格都溢價發行,尤其2000年公司處在破產階段,即以每股17元為發行價,展現公司本業價值及新任大股東經營意志。

4、將危機爆發前,借款集中在短期狀況予以大幅改善調整(請詳表3-3長短期借款),同時逐年償還銀行本金息,贏得銀行信任。

5、處分非本業資產增加現金流入,如1999年處分長短期投資現金流入1.79億元,00-01年處分不動產流入1.91億元。(:從現金流量表統計)

6、運用激勵策略提高生產力,本業營運淨現金流入從1999年後,即與稅後純益一起維持長期成長賺錢狀態,證明該公司本業確實具深厚潛力。

 

從表3-4東隆五金的復活大事記,的確復活再生的長路非比尋常,總計花了八年時間才回到從前健康模樣,這中間若沒有各方有力人物的充分信任與配合,以及對核心產品的深度認知,危機之路是很難峰迴路轉。東隆五金敗部復活的案例,不僅說明了股票市場存在許多的善念與惡念,同時也告訴經營者不要輕易陷入危機叢林,因為復活再生機率實在不大,而且著實艱辛。

 

 

3-3  東隆五金財務危機後各年度財務資訊一覽表    單位:百萬元

項目年度

1997

1998

1999

2000

01

02

03

04

05

營業收入

2240

2211

1434

1282

1313

1607

1440

1791

2071

稅後純益

439

-8588

-15

732

87

289

263

303

382

營運淨現金流入

-454

-19

136

154

307

348

322

207

329

股東權益

5434

-3279

-3199

-261

-178

120

863

1119

1401

短期借款

3480

5150

6309

1292

730

755

675

566

527

長期負債

980

500

  -

2905

2570

1807

1096

525

  -

現金增資

  -

  -

  -

2214

  -

  -

500

  -

  -

減資股本

  -

  -

  -

2805

  -

  -

900

  -

  -

資料來源:證交所公開資訊觀測站。

:東隆1998年發生危機財務數字特翻黑表示。另現金增資係按募集價格計列,減資股本則是按票面10元計列。

 

 

           3-4  東隆五金財務危機後復活再生的重大記事表

年月

                     主要內容

1998.07

爆發經營者重大管理舞弊,掏空資產造成公司當年龐大虧損85.88億元。

1999.01

部份債權銀行提出重整案,並於當年4月底取得法院核定。

1999.07

證交所終止股票上市買賣,同時櫃檯買賣中心核准為上櫃管理股票。

1999.08

召開重整後關係人會議,決議減資28.05億元,並辦理增資1.3億股。

2000.02

主管機關核准減資,減資後資本剩下2億餘元,並於3月完成。

2000.04

主管機關核准普通股現金增資130,268,320股,每股溢價17元,當年9月完成共募資22.14億元,並引進控制股東香港匯豐集團,及中租迪和公司。

2000.11

召開重整後臨時股東會,選任董監事。

2000.12

完成重整案,並於次年元月向法院報請重整完成之裁定。

2001.07

收到嘉義地方法院民事裁定重整完成確定證明書。

2001.08

處分台中辦公大樓,交易總金額1.19億元。

2002.01

王鍾渝先生由董事轉任董事長。

2003.04

進行第二次減資9億元,資本額降至6.03億元,7月取得核准函。

2003.04

發行甲種記名可轉換特別股100,425千股,股息4%,發行價格每股48元,於10月引進特定人國泰人壽,完成募集資金5億元。

2003.12

因財務危機而重整留下巨額累積虧損完全彌補完畢,並有可分配盈餘。

2004.04

財務危機後首次配發股利,無償配股每千股配100股。

2004.11

申請解除2000年普通股及03年特別股現增之股票限制買賣,並取得核准。

2006.03

獲櫃買中心核准由上櫃管理股票恢復為一般類股票交易,復活再生大功告成。

2006.12

上市公司特力(2908)以每股42.5元收購控制股東匯豐集團63.1%股權,共47,530千股,東隆五金經營權轉為特力公司控制。

   資料來源:整理該公司各年重大訊息和年報資料。

 

 

 

財務操作不當重創遠東航空生機

2/12鼠年開紅盤即看到遠東航空(5605)發生1.51億元跳票事件,從遠航發布重大訊息先說是因2/5內部作業人員疏失,已和債權人中油公司商量妥當,完成退票註銷手續將儘快送交清償註記給櫃買中心以免遭全額交割處分,不過櫃買中心仍是依法令規定在2/14日開始對遠航進行變更交易.按理遠航在重大訊息的說明,即取得債權人同意並註明延後還款日期分批壓到3/5償還完畢,與有清償註記,應該可以化險為夷才是.不料2/15公司卻發布訊息因財務困難,為保全公司股東員工利益和公司永續經營,將聲請重整及緊急處分.這樣的大幅轉變等於說明公司2/12的訊息有不實之嫌,對於外部股東因重整而遭下市流動性風險之損失,實在難咎其責.這也是主管機關應該注意之處.

分析遠航發生財務危機的原因,個人從財務面分析概括有三點.

第一,連年虧損不利現金流量.從05-07年第三季虧損億元分別為-5.41, -3.88, -21.96, 合計即虧掉半個資本額,此對現金流量相當不利,也造成財務指標惡化,例如遠航被櫃買中心規定每月必須公佈重要財務比率(此表示遠航財務已遭監視),它的負債比率從去年11月的79.47%升高到今年1月的87.43%,流動比率由64.47%降到55.52%,皆表示財務堪慮.

第二,應收帳款不正常增加.應收款項若管理不當直接影響現金流量,遠航的應收款項從05年的2.32億元增加至06年的6.07億元,再遽增到07年3Q的13.39億元,同時期的營業收入卻無等幅度增加,如05-07/3Q分別為72.4 , 79.8 , 59.7等億元.大額應收無法及時收現常常是財務危機的溫床,從遠航應收款項非常態增加(即收現天數大幅拉長)可以驗證.

第三,大額庫藏股操作不當種下危機.遠航在民國86年上櫃,當時財務狀況良好現金充裕,但上櫃後為拉抬股價竟模仿一些投機公司的做法,成立多家子公司買進母公司股票,到民國90年底總計動用了約23億元,每股約當32.2元成本,買回了69,263千股.此高價股票從當時嚴重套牢至去年第三季股市達到高峰時,才忍痛全部出清並札實認列17.6億元投資損失,當時23億元的庫藏股投資金額約佔長期股權投資項目的50%,長期套牢也長期壓低了每股淨值(長期在10元以下)致影響股價表現,同時也是長期董監大股東之間理念契合的拌腳石.筆者認為遠航今天會出現財務危機,與不當的庫藏股買回操作有相當密切關係.

遠航的財務危機,嚴格的說不是因產業環境不佳或是產品服務不良而引起,個人認為應該是在沒有核心控制股東管理下,造成專業經理人不當的與股市掛勾,致慘敗在庫藏股的不利操作,上市櫃公司管理當局對於遠航的危機案例豈能不慎乎.

雙龍搶珠財報爭輝,看微軟購併雅虎

今年春節前一週(2/1)全球金融市場的頭號要聞應該就是微軟(Microsoft)公司擬用446億美元,約當台幣1.427兆元(約台積電總市值),收購全球知名入口網站Yahoo公司股票.微軟每股出價31元,較雅虎1/31股價19.14溢價62%.微軟並說明可以用現金或股票方式(換股比例1股雅虎換0.9509微軟)收購雅虎全部股票.在微軟提出收購聲明稿並申報此重大資訊後,競爭對手Google公司馬上提出反制條件且迅速釋放與雅虎合作善意.一時間雅虎公司突然生龍活虎般的身價倍增,除了股價大幅上漲至擬收購價(31元),也讓投資大眾對微軟和Google的雙龍搶珠大賽興趣大增.

毫無疑問,微軟的收購企圖就是補強入口網站版圖,期能對抗日益強壯的Google(谷歌),從向美國SEC申報訊息揭露的四大收購效益可以明顯透露,這四大點分別為Scale economics,Expanded R&D,Operational efficiencies,Emerging user experiences.微軟雖然主導全球電腦軟體發展近三十年的風光歲月,但在網路世界的衝鋒陷陣仍然不敢大意谷歌公司的強力兵馬.所以才會高價(一年前曾出價40元被雅虎婉拒),甚至不惜發動股權爭奪戰拿下雅虎經營權.

姑且不管微軟何時或會以哪個價格收購雅虎(雅虎董事會回應微軟價格不具吸引力),個人從這件重大收購案卻有幾點感想.

第一是網路事業的影響力和發展潛力相當大,比較2000年網路事業萌芽期的大起大落,目前應該沒有人敢否認它的滲透力和親和力有多強,不論是哪種行業,是男是女,年老年少,何時何地都和網路分不開.當時認為不可能靠網路廣告收入存活的神話,如今在谷歌公司跳躍式的業績成長下也變真實.有一天這個世界若沒有網路連結,想想全球人們會如何,它好像成為人類身上的一部份了.

第二是財大業大才能談收購,從這收購案可以體會,只有具備優厚的財務實力和卓越的業務績效才有條件和人談購併,例如微軟單季就能賺進47億美元,帳上(07年底)有現金和短期投資210.7億美元,它在軟體事業的發達造就了比爾蓋茲的驚人財富.而谷歌07年第四季單季獲利有12.1億美元(雅虎07年3Q單季才1.5億元),帳上現金和短期投資金額也高達112.4億美元,它的財務底子同樣很雄厚.因此若沒有核心競爭力帶來的豐沛財務基礎,又如何吃人家呢?就如同前兩年台灣明碁公司以小吃大收購德國西門子電子,結果卻是傷痕累累.另外從總市值觀念也可說明購併實力強大與否?以2/8收盤價計算,微軟的市值高達2658億美元,谷歌市值為1613億美元,股價淨值比微軟為8.27,谷歌為7.67. 而擬被收購的雅虎市值僅為407億美元,股價淨值比僅為4.38.由此我們更可以了解財務和業績的雄厚傑出才是進行收購的本錢.

第三是精耕本業才能創造被收購的條件.雅虎在2000年網路泡沫成形時,曾經被眾多投資人捧為上賓,股價也上逾百元.在網路泡沫後,雖然為數不少的網路公司相繼倒閉,但雅虎在創辦人jerry Yang努力深耕本業(入口網站)下,務實踏實地擴張全球網路業務,目前擁有5億的註冊用戶,在20餘國設有據點,財務和業績也算是充裕富足.如果雅虎管理當局欠缺遠見胡亂投資非本業業務,或管理不善沒有績優業績,微軟和谷歌這兩隻雄獅就不可能看上它了.台灣這幾年從金融到電子和傳產股,都有不少收購案例,很明顯幾乎也是大富併小富,而且被併公司都是小而美或製有專精的績優公司.從世界兩大網路公司的序曲似乎也可看到,將來台積電有可能吃了聯電,台積電也有可能被國外強者同業收購.